历时两年的张裕集团管理层收购引起了社会各界的广泛讨论；有媒体评价大规模的讨论事实上使“张裕”品牌至少获得2亿元的增值。其中，烟台市国资委向由张裕集团管理层和职工出资成立的烟台裕华投资发展有限公司出让张裕集团45%的国有产权的交易，被多方面质疑。张裕集团的倒金字塔式全员持股+外资收购的改制案例，在控制权、收益权和普通全员持股方式缺陷的规避、融资安排等方面对其他国有企业的产权改革有着重要的启示意义。
　　
　　股权转让方案出台背景
　　
　　2001年烟台市政府“错误”地行使了股东权利，强行部分更换张裕集团优秀的高管人员，导致了集团的经营业绩波动。这一后果使地方政府认识到国有独资的产权安排对于张裕集团并不是最佳选择，因而决定出售国有产权。
　　2003年，地方政府把张裕集团股权拿到香港招商引资，成为张裕集团改制的导火索。同年，山东省政府成立了副省长挂帅的国有企业改革领导小组，促使地方国有企业改制，省内国有企业纷纷改制。地方政府的推动及从众心理，是张裕集团改制的直接动因。
　　在改制之前，张裕集团在资本结构、委托代理等方面存在诸多问题：
　　不合理的资本结构。追求股东价值最大化的企业应该存在一个合理的资本结构，而张裕集团资本结构存在诸多问题，张裕的负债率和有息负债率严重偏离了全部上市公司和同行业上市公司的平均值。事实上，自1997年张裕发行B股以来，长期负债极少，1998年、2000年和2001年出现的少量长期负债和负的财务费用，说明这些负债仅仅是中国特色的“人情贷款”（即存在大量存款的情况下，企业依然向关系银行举债，帮助关系银行完成上级指标）。过低的资产负债率表明张裕集团没有合理利用财务杠杆实现股东价值最大化（图1）。
　　


　　自由现金流过多。自由现金流产生的原因是委托代理问题。从理论上讲，为保证公司效率和股东价值最大化，公司应该把自由现金流用分红或者其他形式支付给股东，但向股东支付现金将减少管理层控制的资源，为追求个人利益，管理层总是希望公司的自由现金流尽可能多。张裕一直拥有较多的自由现金流，并存在分红不足问题，虽然相对其他上市公司张裕股份有一个较好的分红记录。
　　投资不足问题。自由现金流过多的企业，存在着管理层宁愿将其投资于低收益项目或者低效率项目也不愿支付给股东。而这将产生过度投资或者无效率投资问题。事实上，张裕明显放缓其投资速度。在国内葡萄酒行业每年30%的增长速度下，中粮长城等企业大量在烟台周边投资葡萄酒生产企业，新天、莫高、云南红等新生企业也纷纷建立葡萄酒生产基地和生产项目，而张裕投资扩张极其缓慢。张裕固定资产相对流动资产（主要是现金）和总投资的增长非常缓慢（图2）。
　　


　　张裕集团以及张裕股份自上市以来就不再向银行融资，无负债约束的张裕具有典型的不合理的资本结构、不足额支付红利、投资不足和过多的自由现金流等严重的委托代理问题。相对于其他上市公司，这些问题只不过被“优良”的业绩所掩盖，尚未被股东所追究。但是，这些国有独资产权安排产生的严重委托代理问题，导致企业不能实现公司价值最大化的目标。
　　代理问题的解决方法一般为内部控制和内部激励，在内部无法生效的条件下，必须依靠外部资本市场的负债和收购来解决。国有经济中，国有产权所有人缺位，致使内部人控制是广泛存在的制度性缺陷，地方国资委成立之后曾试图加强对张裕控制，更换部分领导层等措施解决代理问题被证明失效。地方国资委不得不选择出售国有产权及控制权，发挥外部控制权市场的作用。
　　地方政府考虑到招商引资政绩和现金套现，选择了外资；外资考虑到控制权要求、价值实现，选择了加强管理层激励；管理层考虑到职务问题，实施杠杆收购的反收购策略；地方政府考虑到职工安置和中央政府关于限制管理层收购的政策，选择了全员持股。由此，“全员持股+外资收购”组合方案成为利益相关方的一种最佳妥协。
　　
　　改制方案的合法性
　　
　　2005年在郎咸平对国有企业改制进行接二连三的炮轰，随后张裕集团进行改制，自然引起媒体特别关注。社会各界对于张裕集团国有产权交易的质疑归结起来就是两个问题：转让价格是不是过低，管理层用于购买股份的资金的来源是不是合法。
　　
　　转让价格是否合理
　　2003年9月14日，烟台市国资委聘请外地中介机构介入，对张裕集团的有形资产、无形资产和土地使用权价值等做出评估。2004年4月8日，评估结果，张裕集团净资产为12.54亿元。2004年7月，张裕集团对内转让正式启动，市国资委委托同一中介，再度进行了一次经营审计，张裕集团净资产修正为12.81亿元。
　　关于经济补偿金的支付后交易价格计算方法有两种。一是支付价3.880亿元有1.145亿元距离。由于国资委明文规定，职工经济补偿金等相关费用不得从净资产中扣除，因此应该由收购方（全员持股公司）支付5.7645亿元给烟台市政府，再由烟台市政府支付职工经济补偿金1.643亿元给全体员工，全体员工再将这部分资金入资全员持股公司。因此，全员持股公司支付烟台市政府的净额为5.7645-1.643=4.1215亿元。
　　对上述4.1215-3.880= 0.241549亿余元的差价，烟台市国资委称，根据地方文件《烟台市人民政府关于推进市属国有(集体)企业改革的意见》，在无形资产转让、国有划拨土地出让方面给予了优惠；同时，因裕华公司一次性缴清转让款，亦获得部分优惠。文件中称：“国有(集体)企业改制时，无形资产转让(不含土地使用权)的优惠幅度不得高于总价的40%”；“向企业内部职工或经营管理层转让的国有(集体)产(股)权，可以实行分期付款，但首期付款不得低于总价款的30%，其余价款由受让方提供合理担保，并在首期付款之日起一年内付清；实行一次性付款给予转让价格5%的优惠”。3.880亿元是交易主体间交易轧差之后的支付净额，而45%张裕集团股份的价格是5.7645-0.241549=5.522951亿元。
　　
　　国有股权被贱卖的证据？
　　同为张裕集团股权，转让给裕华公司的45%作价5.522951亿元，而转让给意利瓦公司的33%作价为48142.43万元。张裕国有股权在向管理层和职工转让的价格与向意利瓦公司转让的价格的显著差异，都被作为支持国有资产以不合理的低价卖给管理层的证据。
　　其实对于这一价差，烟台市改革办已经给出详细的说明。张裕公司国有产权转让过程中，两次财务审计和资产评估分别由普华永道中天会计师事务所、正源和信会计师事务所、国友大正评估公司和卫正资产评估公司根据我国现行的会计准则、资产评估准则进行的。两次转让价格存在差别主要是因为三个方面因素导致的：一是两步改革所适用政策不同，在向内部员工转让股权过程中，执行了国家、山东省和烟台市的一系列鼓励企业改革的政策，并处理了诸多历史遗留问题；二是两次转让评估资产的时点和评估的资产范围不同，第一步向内部员工转让股权是以2003年8月31日为基准日（包括了2004年7月对净资产的调整：剥离张裕酒窖、对张裕矿泉水有限公司的债权和为烟台中药厂提供担保造成的损失），而向外资转让时的资产评估基准日是2004年10月31日，包括了一年多的经营增值；三是产权转让方式不同。向职工转让国有产权采取了协议转让，而向外资转让采取了市场化的招投标方式，后者利用了市场机制使国有出资人获取了20%的溢价。显然，产权转让方式的不同直接导致了转让价格的差异。其实，即使上市公司不同时间、不同地点的交易都会带来价格的差异。另外，第一次国有股权转让引起的社会舆论也是直接推动第二次股权转让溢价的直接原因。
　　
　　资金来源是否合法
　　转制方案中另一个令人关注的问题是管理层及职工收购资金来源。张裕改制过程中，职工和管理层持股的结构分五个档次：普通职工出资3万到5万元，车间主任和办事处主任级约22万元，分厂副职约56万元，分厂正职约80万元，公司副总级约600万—800万元，主要领导约2000万元至3000万元。在出资过程中，5到3万元级和22万元级均缴全款认购，56万元级和80万元级的自筹资金不少于50%，600万元以上的则只需缴10%，其余由中诚信托提供融资17400万元，以解决自有出资不足的问题。该信托计划没有任何的质押或担保条款，不存在有关报道中指出的以张裕股权作抵押贷款的行为。
　　此次交易中股东个人出资纯属个人行为，并没有向任何银行协调贷款给个人融资。事实上，高管持股公司是通过股权私募的形式向5家民营企业投资者获取的过桥资金。中国工商银行网站2005年10月报道，在该次改制和股权私募过程中，中国工商银行担当了财务顾问，为这次改制提供了改制方案和高管持股公司的股权私募结构设计。中诚信托受投资者委托，受托管理该笔投资。信托结构合理之处在于张裕高管层必须努力提升公司经营业绩并按约定条件提升来偿还投资者资金和支付相应回报，否则该5家民营企业投资者将有权获得相应股权。
　　
　　倒金字塔式全员持股结构的设计方案
　　
　　2005年5月，世界银行集团旗下国际金融公司（IFC）出资1760万美元，获得张裕集团10%国有股权。这次股权转让完成后，张裕集团形成由员工和管理层、意利瓦、IFC以及烟台市国资委四方参股的股权结构，以上四方股东分别持股45%、33%、10%以及12%（图3）。改制之后，烟台市国资委在张裕集团的持股比例由100%下降到12%，张裕集团由国有企业转变为中外合资企业。收购张裕集团的实体是烟台裕华投资发展有限公司，其出资人为46个自然人和两家企业法人，其中，46个自然人股东为本公司员工，占注册资本的37.78%，出资额为14666.21万元，即其在裕华公司此次受让张裕集团45%国有产权所出38799.51万元资金总额中所占的比例。而两个企业出资人其中之一为裕盛公司，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。
　　


　　
　　职工持股的新思路
　　我国企业推行职工持股是与国有企业的股份制改造分不开的。过去的十几年中，国有企业的股份制改造发展很快，但也出现了职工持股短期行为化、职工持股形式化、职工持股非制度化等多方面问题。
　　而在张裕新的股权结构中，职工持股（不包含管理层持股）是通过出资设立烟台裕华投资发展有限公司的形式，间接持有张裕集团的股份，从而间接持有集团控股的上市公司烟台张裕葡萄酒酿酒股份有限公司的股份，其中46个普通员工代表公司2200名员工作为裕华公司的股东，占有裕华37.78%的股份，是该公司第二大股东。这样的持股安排可以解决上述的三种问题。
　　1. 张裕职工是间接持股，即是将集合募集的资金投入裕盛公司，再由该公司运作经营，收购张裕集团股票。这样，即使职工有抛售张裕股份股票，或者张裕集团股票的短期获利冲动，职工也无法直接抛售股份，而只能通过裕华公司的董事会审议来实现。裕华公司是有限责任公司，根据《公司法》第三十五条规定，可以有效克服职工持股的短期化行为，同时“优先购买权”也保障了管理层对裕华公司和张裕集团的控制，防范恶意收购。
　　2. 职工持股形式化主要来源于两个方面的原因，首先是购买股份时的强制性和平均性。张裕职工持股是自愿出资，并且经过全面考虑职工的购买力和承受力，各个层级职工出资方式不同，资金缺口通过信托融资的方式取得。因此，不存在购买强制性和平均性的问题。
　　第二个让职工持股流于形式的原因，是职工持股的非制度化和股东权益的缺失。我国尚未出台关于职工持股法律地位的相应法规，但在张裕的股权安排中，职工持股是普通员工将资金以资金信托的方式，委托给工厂财务负责人（46位自然人股东之一）代为管理，从而参股裕华公司。因此，张裕职工持股以自然人股东的形式行使其所有者权益，从而可以依靠现有法律尽可能地避免因法律缺失导致所有者权益的实现和保障问题。
　　3. 职工持股总计占有裕华37.78%的股份，略高于1/3。而《公司法》第三十九条规定“股东会对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式作出决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。第四十条规定“修改公司章程的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。张裕职工持股比例的设计，可以确保即使在管理层完全偿还信托融资持有裕华62.2%的股份之后，职工持股仍可以在公司重大决策上保持话语权。这是保障职工持股的所有者权益的有效保证，可以有效地防止企业无正当理由地大规模裁员的出现和减轻裁员对于职工的负面冲击。
　　
　　管理层持股如何发挥有效作用
　　国有企业产权制度改革滞后，是造成国有资产在经营过程中流失的主要原因。而管理层持股是国企改革的突破口。持股后的企业经营者的价值体现不在于职务的升迁，而是表现在财富的增加和社会声誉的提高等等，从而与企业发展密切相关。
　　


　　张裕在改制过程中通过信托融资1.74亿元，投入烟台裕华投资发展有限公司，占其注册资本的45%；公司所有参与融资的股东都以个人名义签订了《个人信托融资确认书》，随着股东个人逐步还款，中诚信托在裕华公司中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。如果在信托计划到期时，管理层没能偿还借款，那么该信托计划委托人将得到未偿还借款所代表的裕华公司股份的收益权。
　　管理层必须分期偿还信托融资来的1.74亿元，即融资占总投资的平均比例为72.35%；而张裕股份2004年计划支付20280万元现金股利，管理层和员工可获得4889.71万元，其中管理层可获得3014.4万元。则如果保持2004年的利润水平，管理层可以在6到7年之内偿还融资。而股权私募融资过程中投资者可接受的期限不会超过3年。因此，管理层必须要在合同期内维持持续增长的业绩。事实上，2004年张裕股份的净利润为20413万元，比上年增长了35%，2005年则预计在前年的基础上增长45%。这种长期的偿债压力能够使得在位管理层与企业的长期利益保持一致。
　　
　　股权结构的两个制衡
　　普通员工持股与管理层持股（裕盛公司）是一个制衡，另一个制衡是外资、烟台市国资委与裕华公司之间的制衡。三者对张裕集团的持股比例分别为43%、12%和45%。
　　这样股权比例设置的目的主要是防止有着百年历史的张裕品牌控制权落到外方或者竞争对手的手里，拥有33%的股权的外方股东只有建议权，没有决策权，而一旦超过33%，将对重大决策拥有否决权。政府保留的12%国有股，主要是为了保持对企业的调控，在中外股东意见有分歧时，政府的意见将有决定影响。股权结构设置上政府仅有的12%的股权起到“金股”制衡的作用。
　　改制方案实施之后，张裕的业绩开始大幅度增长，红利支付不足、现金流闲置的问题得到部分解决，高管层开始考虑加大对外投资和并购，有利于企业调整公司资本结构，改制真正实现了张裕更大的价值（图4）。
　　从2003年政府宣布出售张裕集团以来，张裕每股回报下降的趋势得到了遏制，开始逐年增长；尤其2003年全年持股之后张裕股份的每股回报开始大幅度增长。改制后，张裕的另外一个改变就是开始足额地将自由现金流支付给股东，红利支付不足的问题得到解决，降低了自由现金流过多而产生的代理成本问题。红利支付受到会计制度的限制，业绩大幅度的增长，但是张裕股份价格的上涨使得持股股东从资本市场中获益。张裕高管称，张裕改制后将执行稳健谨慎财务政策，不搞盲目投资并购。但张裕从来没有放弃过兼并整合的计划。葡萄酒企业并购的关键因素是考虑市场半径以及原料的特点，张裕一直在等待合适的机会。而新天、通化等大型葡萄酒企业的经营不善给张裕提供了一个良机，同时张裕还加大了对其市场份额落后的华南等地区销售网络的投资和建设。
　　自2003年8月29日公告烟台市政府计划出售张裕集团国有股权以来，张裕A股价格从9.21元最低价上涨到2006年的24.88元，其间2004年6月4日每10股分红1元转增3股、2005年4月23日每10股分红5元。不可否认，张裕集团通过改制真正实现了张裕应有的市场价值。
　　（程斌宏：中国工商银行总行投资银行部，张璐：北京大学中国经济研究中心）