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摘要：资本结构影响因素一直是公司财务理论的核心问题，尽管该理论研究已有很多，然而随着我国经济金融的发展，市场环境和制度因素的变化，必须重新看待资本结构的影响因素问题。本文基于我国上市公司最新的财务数据，采用全方位的角度研究我国上市公司资本结构影响因素。
关键词：资本结构；因子分析；稳健检验
一、引言
资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。现代财务理论研究表明，资本结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响公司市场价值，而且与公司治理结构和宏观经济运行有关。现代资本结构理论的发展以著名的MM理论为开端，而后，经济金融学家们纷纷放宽MM定理中的理论假设，试图从权衡理论、代理理论、信息不对称等理论基础来研究影响资本结构选择的主要因素。在实证研究方面，主要集中对资本结构影响因素的辨识与筛选方面，其中以Harris和Raviv(1991)和Myers(2001)的研究较为系统，具有代表性，但他们所选择的样本多以发达国家成熟的证券市场为基础，而对于发展中国家，李善民和刘智(2003)认为由于市场环境和制度因素的影响，发展中国家企业的资本结构具有典型的特殊性，研究成果业呈现了较大的差异和分歧。
进入21世纪后，随着我国经济的告诉稳步发展及法律制度环境的不断完善，国内证券市场发生了很大的变化，诸多实证研究表明，很多上市公司经营行为已经具有了与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去相比逐步趋于务实和理性化，但仍然存在盲目行。面对西方资本结构理论与中国时间相矛盾的现状，迫切需要结合中国实际情况和企业内外部环境，从新的理论视角研究中国企业的资本结构问题，为解释中国特有的资本结构现象提供理论支持。为企业资本结构优化提供具有指导性与操作性的方法和对策，进而为企业融资，投资和分配决策提供依据，为完善企业治理结构，提高经营效率奠定基础。因此，资本结构不仅是财务理论研究中的热点及难点，也日益成为我国公司财务决策的关键问题。
那么，究竟什么因素影响着资本结构的选择呢?中国上市公司特殊性的制度背景如何通过各种因素影响资本结构的选择?影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响中国上市公司资本结构?中国上市公司又是如何调整它们的资本结构的呢?本章在总结前人的研究成果的基础上，从实证的角度来研究和分析中国上市公司的资本结构究竟受到哪些因素影响，同时引入资本结构部分调整模型，分析了我国上市公司对其资本结构的调整的速度，以及影响该调整的速度的因素。以便使上市公司的决策层能根据不同情况优化企业资本结构，实现公司的理财目标。
二、我国上市公司资本结构影响因素研究
在国内，关于资本结构的影响因素的研究在过去的几年间不断增加，其中不乏一些优秀的研究。但是这些研究大多是在各自选定一些影响因素集合内，采用不同的研究方法和数据样本进行的，因此所得到的结论也存在相当多的不一致的地方，李善民和刘智(2003)对此作了详尽的述评。
有关企业资本结构影响因素，己有的研究普遍认为，影响资本结构的因素很多主要包括：公司财务特征、行业因素、资本市场状况、公司治理和产品市场竞争状况等。本文认为任何只选择若干因素，而忽略其他因素的研究，都有可能对研究结论产生一些影响。究竟有哪些因素影响我国上市公司的资本结构决策，并且有着什么样的影响，本文试图在国内外已有的研究的基础上，对此作进一步的研究。同国内以往的相关研究相比较，我们在以下几个方面作了改进：一是扩大影响因素的选取范围。除了整理并包含了国内一些主要的资本结构影响因素研究所采用的指标外，本文还增加了一些影响资本结构的关键因素，如宏观经济变量，预测财务困境的z得分值(Z－score)等；二是通过构造不同的样本并采用不同的计量方法，对资本结构的不同度量进行分析，增强了结论的稳健性。
2.1资本结构影响因素
关于资本结构影响因素的研究，国外学者已经研究的很多了，即便在国内，相关的论文也不断涌现。为了不重复其他研究人员的工作，并尽可能的完全分析影响资本结构的因素，我们整理了国内外一些主要的资本结构影响因素研究所采用的指标外，此外，还增加了一些影响资本结构的关键因素，如宏观经济变量，预测财务困境的z得分值(2－score)等。
对于影响资本结构的因素的选取，本文综合国内外的研究成果，并考虑数据的可获得性，共选取巧类共24个指标。具体各变量及其定义在表1中列出。
2.2 样本选取和数据来源
根据研究的需要，按如下标准进行筛选：(1)为保证公司运营相对成熟，本文要求所研究的公司具有一定的上市年限，另外由于上市公司从1998年开始被要求编制并披露现金流量表，为了保持数据的完整性，因此我们选择1998年以前上市的公司；(2)由于金融类公司在资本结构上的特殊性，本文把它们从样本中剔除；(3)为避免异常值的影响，从样本中剔除ST、PT类公司；(4)剔除除了发行A股外，还同时发行有B股或H股的公司；(5)剔除一些有数据缺失的公司。根据以上标准，本文选取了1998年1月1日以前上市的414家公司作为研究样本，公司财务数据来源于万得(WIND)金融数据库。
2.3 实证研究方法
由于本文所选用的初始变量多达24个，且大部分变量都是依据各上市公司的财务数据计算而得，内生性问
题难以避免，因此很可能存在多重共线性问题，事实上通过对所有的24个初始变量进行相关性分析表明，尽管大多数变量间的或者不存在相关性，或者相关性较弱，但仍然有些变量间存在着较强的显著的相关性，如流动性变量和财务困境变量之间的相关系数高达0.81。因此，如果直接进行回归，会造成各解释变量的回归系数不稳定，另外还会导致一些自变量对因变量影响的显著性被隐藏起来，某些回归系数的符号与实际意义不相符等不正常的现象。所以本文先对这些变量进行因子分析，将24个初始变量综合为一些较少的因子来高度概括所有原始变量所反映的大部分信息。然后以提取的因子作为解释变量对相应的资本结构度量变量进行回归分析。
尽管经过因子分析，我们可以得到少于原来初始24个变量的影响因子，但是影响因子仍然可能很多，我们希望从中挑选出一些影响显著的因子来说明对企业资本结构的影响。为了建立，最优的回归方程，本文采用逐步回归法进行分析。
2.4 因子分析和逐步回归及结果
2.4.1 因子分析结果
通过对所有24个原始变量进行的因子分析，根据累计贡献率达到80％以上的原则，本文选择了5个公因子，并经过方差最大正交旋转得到旋转后的因子载荷矩阵。根据各原始变量在各个公因子上的载荷，对每个因子进行解释，解 释结果见表2。
2.4.2 逐步回归及结果
以因子分析所得的5个公因子对资产负债率进行逐步回归，回归结果如下。
从表3中可见，共有5个因子进入回归方程，且所有进入方程的因子的参数估计在5％显著性水平上显著，另外F检验值都在5％显著性水平下总体线性关系成立。通过表4中的逐步回归结果，以及结合因子分析所得到的各影响因子的成分。我们可以得出以下结论：
(1)变现能力与企业的资本结构负相关。由于变现能力越高，即流动比率越高，资产的流动性就越好，就越能满足企业的资金周转需求，企业依赖外部资金就越小。
(2)公司规模与企业的资本结构正相关。一般来说，企业的规模越大，其融资能力也相对较强，且相对较成熟，对风险的抵抗能力就越强，企业就越有能力提高负债比率，也更愿意提高负债比率(考虑到税盾作用)。
(3)净资产收益率等与企业的资本结构负相关。这很明显，由于企业的资产收益能力越强，其利润盈余也较多。根据啄食理论，企业首先会更倾向于内部融资。所以，企业的收益能力越强，其负债率也相对较低。
(4)资产营运能力与企业的资本结构正相关。资产营运能力包括资产周转率等指标，一般来说，资产的周转率越高，应该对外部资金依赖越小。但是本文的实证结果却刚好相反。资本营运能力反应了财务管理者的管理能力，因此高层管理者的自信使得他们相信自己的资本运作能力，愿意借债进行运作。
(5)成长能力与企业的资本结构正相关。
2.5 稳健性分析
在这一部分，本文对前面的分析结果进行稳健性检验。第一，本文分别采用不同的样本数据和计量方法来检验资产负债率和各影响因子间的关系的稳定性。第二，对不同的资本结构度量和各影响因子间的关系，进行了稳定性检验。首先，本文采用了三种方法检验了前文所估计的资产负债率和各影响因子间的关系的稳定性：(1)市值数据：我们可以用样本公司从1999年到2007年的所有市值数据代替账面数据(2)平均值：使用资产负债率和各影响因子在1999年-2007年间的平均值进行检验；(3)滞后数据：考虑到资本结构对各因子的影响的反映有一定的延时，同时也为了减轻内生性问题的影响，因此采用各影响因子滞后一年的数据，即利用1999年－2006年的数据计算各影响因子，而资产负债率仍使用2007年的数据。稳健性分析结果列示在下列表中。
(1)用市值计算的资产负债率MDA。解释变量仍然用原来的数据，把因变量的数据换成用市值计算的资产负债率。用STEPWISE方法进行回归。
从以上结果可以发现，我们用三种不同的方法检验前文的结果，结果基本相同。这也足以说明前文方法和结果的稳健性。
三、结论
本文对我国上市公司的资本结构的影响因素问题进行了实证研究。通过去已有的文献分析，选取24个可能影响企业资本结构的变量，并通过因子分析和逐步回归分析，找出了影响资本结构的主要因子及影响方式。最后，对获得的结论进行并通过了稳健性检验。主要结论是：在企业的财务指标上，企业的变现能力和净资产收益率与财务杠杆显著负相关；企业的规模、资产运营能力和成长能力都与财务杠杆显著正相关。这反映了我国很多上市公司经营行为已经具有了与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去相比逐步趋于务实和理性化。
关键词：资本结构；因子分析；稳健检验
一、引言
资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。现代财务理论研究表明，资本结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响公司市场价值，而且与公司治理结构和宏观经济运行有关。现代资本结构理论的发展以著名的MM理论为开端，而后，经济金融学家们纷纷放宽MM定理中的理论假设，试图从权衡理论、代理理论、信息不对称等理论基础来研究影响资本结构选择的主要因素。在实证研究方面，主要集中对资本结构影响因素的辨识与筛选方面，其中以Harris和Raviv(1991)和Myers(2001)的研究较为系统，具有代表性，但他们所选择的样本多以发达国家成熟的证券市场为基础，而对于发展中国家，李善民和刘智(2003)认为由于市场环境和制度因素的影响，发展中国家企业的资本结构具有典型的特殊性，研究成果业呈现了较大的差异和分歧。
进入21世纪后，随着我国经济的告诉稳步发展及法律制度环境的不断完善，国内证券市场发生了很大的变化，诸多实证研究表明，很多上市公司经营行为已经具有了与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去相比逐步趋于务实和理性化，但仍然存在盲目行。面对西方资本结构理论与中国时间相矛盾的现状，迫切需要结合中国实际情况和企业内外部环境，从新的理论视角研究中国企业的资本结构问题，为解释中国特有的资本结构现象提供理论支持。为企业资本结构优化提供具有指导性与操作性的方法和对策，进而为企业融资，投资和分配决策提供依据，为完善企业治理结构，提高经营效率奠定基础。因此，资本结构不仅是财务理论研究中的热点及难点，也日益成为我国公司财务决策的关键问题。
那么，究竟什么因素影响着资本结构的选择呢?中国上市公司特殊性的制度背景如何通过各种因素影响资本结构的选择?影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响中国上市公司资本结构?中国上市公司又是如何调整它们的资本结构的呢?本章在总结前人的研究成果的基础上，从实证的角度来研究和分析中国上市公司的资本结构究竟受到哪些因素影响，同时引入资本结构部分调整模型，分析了我国上市公司对其资本结构的调整的速度，以及影响该调整的速度的因素。以便使上市公司的决策层能根据不同情况优化企业资本结构，实现公司的理财目标。
二、我国上市公司资本结构影响因素研究
在国内，关于资本结构的影响因素的研究在过去的几年间不断增加，其中不乏一些优秀的研究。但是这些研究大多是在各自选定一些影响因素集合内，采用不同的研究方法和数据样本进行的，因此所得到的结论也存在相当多的不一致的地方，李善民和刘智(2003)对此作了详尽的述评。
有关企业资本结构影响因素，己有的研究普遍认为，影响资本结构的因素很多主要包括：公司财务特征、行业因素、资本市场状况、公司治理和产品市场竞争状况等。本文认为任何只选择若干因素，而忽略其他因素的研究，都有可能对研究结论产生一些影响。究竟有哪些因素影响我国上市公司的资本结构决策，并且有着什么样的影响，本文试图在国内外已有的研究的基础上，对此作进一步的研究。同国内以往的相关研究相比较，我们在以下几个方面作了改进：一是扩大影响因素的选取范围。除了整理并包含了国内一些主要的资本结构影响因素研究所采用的指标外，本文还增加了一些影响资本结构的关键因素，如宏观经济变量，预测财务困境的z得分值(Z－score)等；二是通过构造不同的样本并采用不同的计量方法，对资本结构的不同度量进行分析，增强了结论的稳健性。
2.1资本结构影响因素
关于资本结构影响因素的研究，国外学者已经研究的很多了，即便在国内，相关的论文也不断涌现。为了不重复其他研究人员的工作，并尽可能的完全分析影响资本结构的因素，我们整理了国内外一些主要的资本结构影响因素研究所采用的指标外，此外，还增加了一些影响资本结构的关键因素，如宏观经济变量，预测财务困境的z得分值(2－score)等。
对于影响资本结构的因素的选取，本文综合国内外的研究成果，并考虑数据的可获得性，共选取巧类共24个指标。具体各变量及其定义在表1中列出。
2.2 样本选取和数据来源
根据研究的需要，按如下标准进行筛选：(1)为保证公司运营相对成熟，本文要求所研究的公司具有一定的上市年限，另外由于上市公司从1998年开始被要求编制并披露现金流量表，为了保持数据的完整性，因此我们选择1998年以前上市的公司；(2)由于金融类公司在资本结构上的特殊性，本文把它们从样本中剔除；(3)为避免异常值的影响，从样本中剔除ST、PT类公司；(4)剔除除了发行A股外，还同时发行有B股或H股的公司；(5)剔除一些有数据缺失的公司。根据以上标准，本文选取了1998年1月1日以前上市的414家公司作为研究样本，公司财务数据来源于万得(WIND)金融数据库。
2.3 实证研究方法
由于本文所选用的初始变量多达24个，且大部分变量都是依据各上市公司的财务数据计算而得，内生性问
题难以避免，因此很可能存在多重共线性问题，事实上通过对所有的24个初始变量进行相关性分析表明，尽管大多数变量间的或者不存在相关性，或者相关性较弱，但仍然有些变量间存在着较强的显著的相关性，如流动性变量和财务困境变量之间的相关系数高达0.81。因此，如果直接进行回归，会造成各解释变量的回归系数不稳定，另外还会导致一些自变量对因变量影响的显著性被隐藏起来，某些回归系数的符号与实际意义不相符等不正常的现象。所以本文先对这些变量进行因子分析，将24个初始变量综合为一些较少的因子来高度概括所有原始变量所反映的大部分信息。然后以提取的因子作为解释变量对相应的资本结构度量变量进行回归分析。
尽管经过因子分析，我们可以得到少于原来初始24个变量的影响因子，但是影响因子仍然可能很多，我们希望从中挑选出一些影响显著的因子来说明对企业资本结构的影响。为了建立，最优的回归方程，本文采用逐步回归法进行分析。
2.4 因子分析和逐步回归及结果
2.4.1 因子分析结果
通过对所有24个原始变量进行的因子分析，根据累计贡献率达到80％以上的原则，本文选择了5个公因子，并经过方差最大正交旋转得到旋转后的因子载荷矩阵。根据各原始变量在各个公因子上的载荷，对每个因子进行解释，解 释结果见表2。
2.4.2 逐步回归及结果
以因子分析所得的5个公因子对资产负债率进行逐步回归，回归结果如下。
从表3中可见，共有5个因子进入回归方程，且所有进入方程的因子的参数估计在5％显著性水平上显著，另外F检验值都在5％显著性水平下总体线性关系成立。通过表4中的逐步回归结果，以及结合因子分析所得到的各影响因子的成分。我们可以得出以下结论：
(1)变现能力与企业的资本结构负相关。由于变现能力越高，即流动比率越高，资产的流动性就越好，就越能满足企业的资金周转需求，企业依赖外部资金就越小。
(2)公司规模与企业的资本结构正相关。一般来说，企业的规模越大，其融资能力也相对较强，且相对较成熟，对风险的抵抗能力就越强，企业就越有能力提高负债比率，也更愿意提高负债比率(考虑到税盾作用)。
(3)净资产收益率等与企业的资本结构负相关。这很明显，由于企业的资产收益能力越强，其利润盈余也较多。根据啄食理论，企业首先会更倾向于内部融资。所以，企业的收益能力越强，其负债率也相对较低。
(4)资产营运能力与企业的资本结构正相关。资产营运能力包括资产周转率等指标，一般来说，资产的周转率越高，应该对外部资金依赖越小。但是本文的实证结果却刚好相反。资本营运能力反应了财务管理者的管理能力，因此高层管理者的自信使得他们相信自己的资本运作能力，愿意借债进行运作。
(5)成长能力与企业的资本结构正相关。
2.5 稳健性分析
在这一部分，本文对前面的分析结果进行稳健性检验。第一，本文分别采用不同的样本数据和计量方法来检验资产负债率和各影响因子间的关系的稳定性。第二，对不同的资本结构度量和各影响因子间的关系，进行了稳定性检验。首先，本文采用了三种方法检验了前文所估计的资产负债率和各影响因子间的关系的稳定性：(1)市值数据：我们可以用样本公司从1999年到2007年的所有市值数据代替账面数据(2)平均值：使用资产负债率和各影响因子在1999年-2007年间的平均值进行检验；(3)滞后数据：考虑到资本结构对各因子的影响的反映有一定的延时，同时也为了减轻内生性问题的影响，因此采用各影响因子滞后一年的数据，即利用1999年－2006年的数据计算各影响因子，而资产负债率仍使用2007年的数据。稳健性分析结果列示在下列表中。
(1)用市值计算的资产负债率MDA。解释变量仍然用原来的数据，把因变量的数据换成用市值计算的资产负债率。用STEPWISE方法进行回归。
从以上结果可以发现，我们用三种不同的方法检验前文的结果，结果基本相同。这也足以说明前文方法和结果的稳健性。
三、结论
本文对我国上市公司的资本结构的影响因素问题进行了实证研究。通过去已有的文献分析，选取24个可能影响企业资本结构的变量，并通过因子分析和逐步回归分析，找出了影响资本结构的主要因子及影响方式。最后，对获得的结论进行并通过了稳健性检验。主要结论是：在企业的财务指标上，企业的变现能力和净资产收益率与财务杠杆显著负相关；企业的规模、资产运营能力和成长能力都与财务杠杆显著正相关。这反映了我国很多上市公司经营行为已经具有了与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去相比逐步趋于务实和理性化。