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对于质地优良、股价却较对应的A股折让严重的H股，人民币升值将可支撑其相对于香港本地股份估值偏高的状况。
内地投资者对QDII和港股直通车的热情，很大程度上来自于H股相对A股市场偏低的估值状况。比如，就目前49只A+H股份而言，H股和对应A股的H/A比价平均值仅逾0.5。也就是说，多数同股同权的H股仍较对应的A股处于严重折价的状态，部分A+H股份的H股股价甚至仅有对应A股价格的30%左右甚至以下。这种情况之下，价格相对明显偏低、分红等权益却和A股完全一样的H股，其吸引力理当更加明显。
实际上，这种简单的思维方式存在较大的误区。其原因在于，国内市场上的多数投资者或者说所有投资者的大部分收益需要靠所持股份的价格上涨来实现。而现实却是，尽管H股较对应的A股差价显著，但由于H股的相对折价持续存在甚至可能更加严重，因此投资于价格相对较低的H股未必会获得比价格相对较高的A股更多的股价上涨空间。比如仪征化纤，2006年年末其H股价格和对应的A股价格分别为1.77港元和3.87港元，H股股价远较A股股价更加便宜；截至目前，其H股股价和对应A股股价分别为2.37港元和9.72港元，H股股价和对应A股股价的累积升幅分别为33.9%和151.2%，持有低价H股的收益明显较低。
比价关系将如何变化
这种情况在A+H股份之中，具有相当程度的普遍性。在H股股价较对应A股价格的高折价状况持续存在甚至愈加严重的情况之下，持有价格较低的H股并不能获得等同甚至超过持有价格较高的A股所获得的投资收益。从仪征化纤的情况来看，其H/A比价在2006年年末和目前分别为0.457和0.303（港币对人民币汇率按1计算），目前H股较对应A股的更加严重的折价是令其H股投资收益偏低的重要原因。如果其H/A比价保持不变，其H股和A股虽然价格不同，持有收益却应该是相同的。
不过，这种状况却并不能说明买入较对应A股价格折让较高的H股就一定是不明智的投资策略，只能说明不应该仅仅依靠折价幅度来决定是否买入一只H股股份。从相关研究结果来看，A+H股份H股较对应A股的折价幅度与企业质地有很大的关联度。两地市场估值水平和投资风格的差异使得一些质地欠佳的A+H股份，其H股在香港市场很难获得较高的股价，而A股股价在牛市行情中却不会很低，这导致的直接结果就是H股较对应A股的严重折价。而对于一些绩优股而言，H股和A股在两地市场上都能获得相对较高的股价，因此其H股较对应A股的折价程度并不十分严重。
当然，企业质地的好坏并不是决定H股折价程度的惟一因素。一些质地较好的A+H股份，亦可能因一些短期因素而令其H股较对应A股折价严重。此类股份将存在非常重要的投资机会。因为其H/A比价更可能会在短期不利因素消除之后向上回归至较为合理的水平。而且，就整个市场环境而言，随着两地市场之间资金流动渠道更加畅通，一些质地较好的A+H股份在计入汇率因素之后，未来其H股股价将接近甚至可能超过对应A股股价。
人民币升值将支撑H股
对于质地优良、股价却较对应的A股折让严重的H股，人民币升值将可支撑其相对于香港本地股份估值偏高的状况。事实上，人民币升值在未来几年内，对于包括H股、红筹股和境外非H股公司在内的所有以人民币计算收益的中资股份，都将是一种非常重要的支撑因素。对于一家以人民币计算收益的香港中资股公司和另外一家在目前汇率条件下业务、规模及收益水平等方面与之完全相同而以美元或者港币计算收益的公司而言，人民币升值将使得中资股公司的相对收益提升。尽管在人民币汇率变动幅度不大的情况下，上述优势表现得并不明显，但若人民币在未来几年内出现30%～50%的升值空间，H股公司的收益优势则将非常显著地表现出来。
人民币升值对于绩优高折价A+H股份的H股的支撑作用远非仅在于收益方面。对于绩优高折价A+H股份而言，人民币升值将使其H股拥有较对应的A股更多的股价增长空间。比如某只A+H股份目前的H股股价和A股股价分别为H₁和A₁，若港元兑人民币的汇率为1，则其目前比价应为n₁=H₁*1/A₁。人民币升值50%使得港元兑人民币汇率变成0.5，对应H股价格、A股价格以及比价应为n₂=H₂*0.5/A₂。如此，即便在H/A比价数据和对应的A股股价都不变的情况之下，仅人民币升值50%本身一种因素，就可使得H股拥有一倍的股价上升空间。这种情况并不难理解。比如对于目前A股和H股价格相当的A+H股份而言，人民币若升值50%，其H股价格将直接上涨一倍，并由此使得两种股价仍保持相当的差距。
QDII将如何选择
从上述分析可以看出，绩优高折价A+H股份的H股至少将面临五种因素的支撑作用：其一，良好的企业质地和基本面状况；其二，人民币升值将使其能够产生人民币收益的资产价值提升，收益水平亦可随着人民币的升值空间加大而水涨船高；其三，A股股价的上升空间将给其H股价格提供带动作用，中国经济的高速增长将使得A股市场未来数年内都将是全球最为看好的金融市场之一；其四，良好的企业质地将使其H股较对应的A股的高折价状况出现改变，H/A比价将得以持续提升；其五，更加重要的是，港元的相对贬值将使得A+H股份的H股股价拥有较对应的A股股价更多的上涨空间。如果上述因素都能发挥作用，H股的潜在收益空间是可想而知的。
由此可见，在人民币持续升值的假设之下，一些关注香港中资股市场的QDII基金是非常具有吸引力的，至少这种吸引力应该较多数A股市场基金要大得多。而港股直通車开行之后，内地居民的一种明智的投资方式，应该是买入较A股折价严重的优质H股，而不是大量持有A股股份，尽管后者同样有很大的可能在未来几年内持续获得高额的收益空间，但是高折价绩优H股的收益空间可能相对更大。同样的道理，对于着眼全球视野的QDII基金而言，若人民币在未来几年内大幅升值，美元、港元资产的贬值空间将对其收益产生相当大的冲击，人民币资产则可享受保值增值以及巨大的资本利得收益。
但有两点是值得注意的：其一，较A股折价并非是A+H股份的专利，相比之下，未发行A股的H股、红筹股以及境外非H股公司的隐性折价状况更加值得关注；其二，内地居民将人民币换成港币，然后投资于H股、红筹股等以人民币计算收益的中资公司，并不会承担人民币升值带来的汇兑损失。原因是在上述换汇和投资的过程中，人民币换成的港元仅仅起到一种媒介的作用。
如何看待QDII亏损
近期，四只出海投资的QDII基金全面跌破面值，令内地投资者对QDII产品的热情大为降低。QDII基金出师不利的主要原因，应归结于近期海外市场出现的大幅度的调整行情。在这种调整行情之中，在海外市场拥有丰富投资经验的海外大型机构投资者也难以幸免。比如，从近期联交所披露的权益资料来看，UBS AG最近大手笔买入的湖南有色、马鞍山钢铁等多只H股，新增仓位都处于深度被套的状态。
QDII基金跌破面值并不是一件值得特别担心的事情，因为未来H股市场的乐观表现仍将能使得这些基金避免亏损并获得巨大收益。相比之下，一些QDII基金经理有关“不会买入涨幅太大的中资股份”的观点却令人颇感担忧。原因在于，一方面，即便这些资金能够在其外方财务顾问的正确建议下在美元、港元等外币资产上获得不少投资收益，但如果未来人民币持续大幅升值，这些外币资产将吞噬QDII基金的投资利润空间。另一方面，人民币升值已经引发全球性资金的广泛关注，未来应该是人民币资产而不是其他相对贬值的外币资产才是国际主流资金的关注重点。这意味着在扣除人民币升值的因素之后，未来几年内外币资产的增长性可能也将相对人民币资产明显偏小。
香港联交所披露的权益资料显示，华夏全球精选基金于11月上旬买入招商局中国基金，目前其价格也已跌破华夏QDII基金的买入价。不过，招商局中国基金主要专注于对国内金融、地产和工业制造行业，是一只较好的可规避人民币升值风险的投资品种。
（作者单位：西南证券研究发展中心）
内地投资者对QDII和港股直通车的热情，很大程度上来自于H股相对A股市场偏低的估值状况。比如，就目前49只A+H股份而言，H股和对应A股的H/A比价平均值仅逾0.5。也就是说，多数同股同权的H股仍较对应的A股处于严重折价的状态，部分A+H股份的H股股价甚至仅有对应A股价格的30%左右甚至以下。这种情况之下，价格相对明显偏低、分红等权益却和A股完全一样的H股，其吸引力理当更加明显。
实际上，这种简单的思维方式存在较大的误区。其原因在于，国内市场上的多数投资者或者说所有投资者的大部分收益需要靠所持股份的价格上涨来实现。而现实却是，尽管H股较对应的A股差价显著，但由于H股的相对折价持续存在甚至可能更加严重，因此投资于价格相对较低的H股未必会获得比价格相对较高的A股更多的股价上涨空间。比如仪征化纤，2006年年末其H股价格和对应的A股价格分别为1.77港元和3.87港元，H股股价远较A股股价更加便宜；截至目前，其H股股价和对应A股股价分别为2.37港元和9.72港元，H股股价和对应A股股价的累积升幅分别为33.9%和151.2%，持有低价H股的收益明显较低。
比价关系将如何变化
这种情况在A+H股份之中，具有相当程度的普遍性。在H股股价较对应A股价格的高折价状况持续存在甚至愈加严重的情况之下，持有价格较低的H股并不能获得等同甚至超过持有价格较高的A股所获得的投资收益。从仪征化纤的情况来看，其H/A比价在2006年年末和目前分别为0.457和0.303（港币对人民币汇率按1计算），目前H股较对应A股的更加严重的折价是令其H股投资收益偏低的重要原因。如果其H/A比价保持不变，其H股和A股虽然价格不同，持有收益却应该是相同的。
不过，这种状况却并不能说明买入较对应A股价格折让较高的H股就一定是不明智的投资策略，只能说明不应该仅仅依靠折价幅度来决定是否买入一只H股股份。从相关研究结果来看，A+H股份H股较对应A股的折价幅度与企业质地有很大的关联度。两地市场估值水平和投资风格的差异使得一些质地欠佳的A+H股份，其H股在香港市场很难获得较高的股价，而A股股价在牛市行情中却不会很低，这导致的直接结果就是H股较对应A股的严重折价。而对于一些绩优股而言，H股和A股在两地市场上都能获得相对较高的股价，因此其H股较对应A股的折价程度并不十分严重。
当然，企业质地的好坏并不是决定H股折价程度的惟一因素。一些质地较好的A+H股份，亦可能因一些短期因素而令其H股较对应A股折价严重。此类股份将存在非常重要的投资机会。因为其H/A比价更可能会在短期不利因素消除之后向上回归至较为合理的水平。而且，就整个市场环境而言，随着两地市场之间资金流动渠道更加畅通，一些质地较好的A+H股份在计入汇率因素之后，未来其H股股价将接近甚至可能超过对应A股股价。
人民币升值将支撑H股
对于质地优良、股价却较对应的A股折让严重的H股，人民币升值将可支撑其相对于香港本地股份估值偏高的状况。事实上，人民币升值在未来几年内，对于包括H股、红筹股和境外非H股公司在内的所有以人民币计算收益的中资股份，都将是一种非常重要的支撑因素。对于一家以人民币计算收益的香港中资股公司和另外一家在目前汇率条件下业务、规模及收益水平等方面与之完全相同而以美元或者港币计算收益的公司而言，人民币升值将使得中资股公司的相对收益提升。尽管在人民币汇率变动幅度不大的情况下，上述优势表现得并不明显，但若人民币在未来几年内出现30%～50%的升值空间，H股公司的收益优势则将非常显著地表现出来。
人民币升值对于绩优高折价A+H股份的H股的支撑作用远非仅在于收益方面。对于绩优高折价A+H股份而言，人民币升值将使其H股拥有较对应的A股更多的股价增长空间。比如某只A+H股份目前的H股股价和A股股价分别为H₁和A₁，若港元兑人民币的汇率为1，则其目前比价应为n₁=H₁*1/A₁。人民币升值50%使得港元兑人民币汇率变成0.5，对应H股价格、A股价格以及比价应为n₂=H₂*0.5/A₂。如此，即便在H/A比价数据和对应的A股股价都不变的情况之下，仅人民币升值50%本身一种因素，就可使得H股拥有一倍的股价上升空间。这种情况并不难理解。比如对于目前A股和H股价格相当的A+H股份而言，人民币若升值50%，其H股价格将直接上涨一倍，并由此使得两种股价仍保持相当的差距。
QDII将如何选择
从上述分析可以看出，绩优高折价A+H股份的H股至少将面临五种因素的支撑作用：其一，良好的企业质地和基本面状况；其二，人民币升值将使其能够产生人民币收益的资产价值提升，收益水平亦可随着人民币的升值空间加大而水涨船高；其三，A股股价的上升空间将给其H股价格提供带动作用，中国经济的高速增长将使得A股市场未来数年内都将是全球最为看好的金融市场之一；其四，良好的企业质地将使其H股较对应的A股的高折价状况出现改变，H/A比价将得以持续提升；其五，更加重要的是，港元的相对贬值将使得A+H股份的H股股价拥有较对应的A股股价更多的上涨空间。如果上述因素都能发挥作用，H股的潜在收益空间是可想而知的。
由此可见，在人民币持续升值的假设之下，一些关注香港中资股市场的QDII基金是非常具有吸引力的，至少这种吸引力应该较多数A股市场基金要大得多。而港股直通車开行之后，内地居民的一种明智的投资方式，应该是买入较A股折价严重的优质H股，而不是大量持有A股股份，尽管后者同样有很大的可能在未来几年内持续获得高额的收益空间，但是高折价绩优H股的收益空间可能相对更大。同样的道理，对于着眼全球视野的QDII基金而言，若人民币在未来几年内大幅升值，美元、港元资产的贬值空间将对其收益产生相当大的冲击，人民币资产则可享受保值增值以及巨大的资本利得收益。
但有两点是值得注意的：其一，较A股折价并非是A+H股份的专利，相比之下，未发行A股的H股、红筹股以及境外非H股公司的隐性折价状况更加值得关注；其二，内地居民将人民币换成港币，然后投资于H股、红筹股等以人民币计算收益的中资公司，并不会承担人民币升值带来的汇兑损失。原因是在上述换汇和投资的过程中，人民币换成的港元仅仅起到一种媒介的作用。
如何看待QDII亏损
近期，四只出海投资的QDII基金全面跌破面值，令内地投资者对QDII产品的热情大为降低。QDII基金出师不利的主要原因，应归结于近期海外市场出现的大幅度的调整行情。在这种调整行情之中，在海外市场拥有丰富投资经验的海外大型机构投资者也难以幸免。比如，从近期联交所披露的权益资料来看，UBS AG最近大手笔买入的湖南有色、马鞍山钢铁等多只H股，新增仓位都处于深度被套的状态。
QDII基金跌破面值并不是一件值得特别担心的事情，因为未来H股市场的乐观表现仍将能使得这些基金避免亏损并获得巨大收益。相比之下，一些QDII基金经理有关“不会买入涨幅太大的中资股份”的观点却令人颇感担忧。原因在于，一方面，即便这些资金能够在其外方财务顾问的正确建议下在美元、港元等外币资产上获得不少投资收益，但如果未来人民币持续大幅升值，这些外币资产将吞噬QDII基金的投资利润空间。另一方面，人民币升值已经引发全球性资金的广泛关注，未来应该是人民币资产而不是其他相对贬值的外币资产才是国际主流资金的关注重点。这意味着在扣除人民币升值的因素之后，未来几年内外币资产的增长性可能也将相对人民币资产明显偏小。
香港联交所披露的权益资料显示，华夏全球精选基金于11月上旬买入招商局中国基金，目前其价格也已跌破华夏QDII基金的买入价。不过，招商局中国基金主要专注于对国内金融、地产和工业制造行业，是一只较好的可规避人民币升值风险的投资品种。
（作者单位：西南证券研究发展中心）