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摘 要：均衡汇率是进行汇率管理的关键概念。行为均衡汇率模型(BEER)从统计学意义上确定均衡汇率与基本经济因素之间的协整关系，可作为管理汇率和确认汇率失调的基础。本文结合我国当前货币政策独立性和外汇储备增长特点，采用1980-2007年年度数据运用BEER模型，对人民币均衡汇率进行了实证研究。研究结果显示：在当前人民币汇率缺乏弹性和资本流动性增强的状况下，人民币实际汇率不能很好地进行自我修正。
关键词：
中图分类号：F830.7 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0012-04
一、引言
均衡汇率(水平)是进行汇率管理的基准，但均衡汇率与名义汇率、实际汇率不同，它是不能观察到的，是实现内外均衡状态下的汇率水平，因此只能依据一定的理论假设计算出来，而且不同的理论假设就会计算出不同的均衡汇率水平，从而有不同的汇率失调程度。
传统经济学家们曾长期运用购买力平价(PPP)原理测算均衡汇率。该理论主张名义汇率是由国内外价格水平的相对变动来决定的，因而隐含着均衡汇率为常数的结论。但从20世纪60年开始，经济学家们通过对各国汇率变化(特别是80年代)研究发现，基本经济要素会影响到实际汇率均衡状况，购买力平价的均衡汇率测算方法并不科学。于是，斯坦福大学Nurkse(1945)首先完整地定义了“均衡汇率”概念，[1]IMF专家Swan(1963)又进一步系统描述了均衡汇率与宏观经济均衡间的关系。[2]此后，各种均衡汇率理论相继出现。主要有：基本要素均衡汇率理论(FEER)、行为均衡汇率理论(BEER)、发展中国家均衡汇率理论(ERER)和自然均衡汇率理论(NATREX)等。
Clark和MacDonald(1998)提出的行为均衡汇率理论(BEER)，与上述其他3种方法不同。[3]该理论将重点放在实际汇率行为本身，通过对实际汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察到的名义汇率和实际汇率的变动，并运用协整(co—integration)技术，从统计学意义上发现实际汇率和早先文献识别出的各种中长期汇率决定因素之间的协整关系，以此作为确定均衡汇率和评估汇率是否失调的基础。
由于BEER法只涉及到单一方程简约型(reduced form)模型的估计，较之其它几类均衡汇率方法具有可操作性强的优点。因此，近年来BEER法被广泛应用于均衡汇率测算和汇率失调问题的实证研究，特别是对于研究发展中国家的汇率失调问题而言，BEER法具有一定的优势。由于发展中国家实证分析中往往存在诸如样本量小、数据质量不高以及经济结构不稳定等问题，而BEER法分析的结果常常能够如理论预言的那样发现实际汇率与基本经济因素之间的协整关系，并且估计出的协整方程常常能够重现通过其它方法识别出的汇率失调情况。因此，国内实证研究中张斌(2003)、[4]秦宛顺、靳云汇、卜永祥(2004)、[5]王维国、黄万阳(2005)[6]等都运用BEER方法对人民币均衡汇率进行测算。
二、研究的理论模型和变量选择
(一)理论模型
BEER方法通过估计一个解释实际汇率行为的简约型方程来确定均衡汇率水平和汇率失调程度，这种简约型方程的线性形式可表述如下：
其中：Z1，Z2分别是长期和中内影响汇率的基本经济因素向量；T是影响汇率的短期、临时因素组成的向量；ε是随机干忧项。
在方程(1)中，可观测的实际汇率完全有基本因素Z1、Z2和短期因素T以及随机误差ε解释。
将现时均衡汇率定义为
由此可得到现时汇率失调 (Current Mis alignment，cmt)：
但由于基本经济要素本身也会偏离可持续预期水平，因此进一步定义汇率失调总水平(Toatl Mis alignment，tmt)：
BEER方法在很大程度上强调的是实证意义，其基本经济因素集的选择有些特定性或随意性(adhoe)，因此BEER方法的运用依赖于选择适当基本经济因素集的理论指导。
(二)变量选择
在选取决定人民币均衡汇率的基本经济因素时，笔者考虑以下三个因素：一是理论模型所建议的变量，主要根据BEER方法的已有文献所给出的建议；二是数据的可得性；三是我国的具体国情。因此，选取如下变量进行观测。
1.人民币实际(有效)汇率(REER)。目前，IMF的大多数成员都开始公开以消费物价指数为基础测算实际有效汇率。由于实际有效汇率指标更具有科学性，因此本文也将使用这一指标。数据来源国际金融统计(International Finance Statistics)和Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD数据库。
2.贸易条件(TOT)。指出口价格与进口价格之间的比率；在这里，出口价格和进口价格分别用中国进口商品的加权价格指数和出口商品的加权价格指数表示。数据来源Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD数据库。
3.政府支出(GOV)。指政府为履行其职能而发生的支出，它主要包括两个部分：一部分是用于购买执行国家职能的商品和劳务的支出，另一部分是用于补助、债务利息和捐赠等单方面无偿的转移支出。政府支出也是一个绝对数，因此笔者使用政府支出占GDP的比重来表示这一变量。数据来源《中国统计年鉴(1980-2007)》。
4.货币政策压力度(D_M)。是指一国当年国内信贷变动(D)与外汇储备的增加(R)等于国内货币供应量变动间(M)，即M=D+R。因此，D与M的比例可以反映出一国货币政策压力程度。结合我国实际情况，尽管央行通过国债和央行票据等工具在公开市场上不断回收外汇占款带来的流动性过剩，但我国长期不断增加的外汇占款，仍给国内货币供应量增长带来巨大压力。截至2007年末，我国外汇占款已达12.83万亿，与当年货币供应量之比达0.3：1。因此，简单选取M2并不能很好衡量汇率及外汇占款引发的货币政策压力。D_M数据来源根据《中经网数据库》测算得出。
5.资本流动程度(FLOW)。当年外汇净流出额与净流入额之比。根据IMF《国际收支手册》，当年外汇储备有经常项目、资本金融项目和净误差项目构成。其中：(1)经常项目包括货物和服务项目、收益和转移项目；(2)资本和金融项目包括资本项目和金融项目，而金融项目又分为直接投资、证券投资及其他项目；(3)净误差与遗漏项目。上述(1)(2)(3)项目中子项目净值为负代表外汇净流出；反之代表净流入，因此将当年净流出子项目之和与当年净流入子项目之和相除，得到资本流动程度。
这样做的好处有两点：一是资本流动可反映实际利差，解决实际利差为负时的无法取对数的问题；二是这种统计能够较好地将热钱流入和流出动态反应出来。
三、实证分析
在对人民币均衡汇率进行实证分析之前，笔者先对人民币实际有效汇率、贸易条件、政府支出占比、货币政策压力度、资本流动等数据进行ADF检验，并对各项数据取对数，分别记为LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW。由于数据生成过程的形式(带常数项或不带常数项)和估计模型的形式都会影响检验结果，因此在检验时首先采取最为一般的数据生成过程和估计模型：既带有时间趋势项，又带有常数项。趋势项显著的则保留趋势项，趋势项不明显的进一步检验常数项是否显著；常数项显著的则保留常数项，常数项不显著的则检验既无趋势项又无常数项的模型。检验结果显示，上述变量均为一阶单整序列(见表1)。
下面将利用Johansen协整检验对LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之间的关系进行实证分析。
第一步，检验LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之间是否存在协整关系，检验结果表明在1%的显著性水平上LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之间存在协整关系(见表2)。
第二步，对LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGNKI、LOGGOV和LOGDIS变量之间建协整方程，并建立VEC模型。检验结果表明LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW的系数在1%的水平上显著，协整方程为：
LOGREER=23.89-8.093×LOGTOT-8.338×LOGGOV-1.609×LOGD_M-0. 886LOGFLOW
t值[-7.08515] [-11.5008][-6.17226]
[-9.80889]
对VAR模型滞后结构检验显示：全部特征根小于1，说明模型是稳定的(见图1)。
进一步得到向量误差修正模型为：
D(LOGREER)=0.1359×(VECM)-0.847×D(LOGREER(-1))+0.536×D(LOGTOT(-1))+1.7018×D(LOGGOV(-1))+0.2309×D(LOGD_M(-1))+0.03918×D(LOGFLOW2(-1))-0.0206
t值 [-3.17553] [2.17782][4.70690]
[3.69310] [4.49789][-3.35763]
R2=0.764729
其中：VECM=LOGREER-23.89+8.093×LOGTOT+8.338×LOGGOV+1.609×LOGD_M+0.886LOGFLOW
协整检验结果显示，我国贸易条件改善、政府支出增加、货币政策宽松和资本流动增强都将导致人民币均衡汇率下调。从各变量对人民币均衡汇率的影响程度来看：(1)政府支出对人民币均衡汇率的影响程度最大，人民币均衡汇率对政府支出的弹性系数为-8.338，表明在其他条件不变的情况下，政府支出每增加1%，人民币均衡汇率将下降8.38%；(2)贸易条件对人民币均衡汇率的影响程度第二，货币政策压力度对人民币均衡汇率的影响程度第三；(3)资本流动对人民币均衡汇率的影响程度较小，这符合我国的外汇管理现状，直到目前我国资本项目尚未开放，特别是资本流出受到严格管制。但20世纪外汇资本流出还是通过外汇黑市等地下渠道，统计中主要体现在其他项目和净误差项中。所以，人民币均衡汇率对资本流动的弹性系数仅为0.886，表明在其他条件不变的情况下，资本流动每增大1%，人民币均衡汇率将下降0.886%；这说明，在长期决定人民币均衡汇率的主要决定贸易条件、政府支出等长期基本面，而货币政策宽松度和资本流动等中短期因素影响较小。
从误差纠正模型看，纠正系数为0.135>0，说明人民币实际汇率无法自我纠正到均衡汇率水平，这与我国目前的热钱涌入状况相符合，同时也应证了蒙代尔的“三元悖论”：2001年我国成功加入了世贸组织并承诺2006年后开放金融领域，2003年以后又逐步引入了QDII和QFII制度，2004年经常项目项目和2005年我国和资本项目顺差都出现异常成倍增长，2006年我国股市和楼市价格双双暴涨。所以，在这种资本流动性不断增强和人民币实质固定汇率制度的状况下，我国货币政策独立性不断受到削弱，内外均衡难以保持，人民币实际汇率自然偏离均衡汇率。然而自2003年起，央行频繁通过出售央行票据在公开市场回笼流动性过剩，所以纠正系数目前较小，仅为0.135，但是如果不能尽快使人民币汇率制度真正做到有管理的浮动，随着时间的推移，人民币汇率偏离程度仍会不断累积。
四、分析及结论
判断人民币汇率是否合理的核心问题是确定一个标准，如果人民币汇率与这个判断标准基本吻合，就能认为人民币汇率是合理的；如果人民币汇率高于这个判断标准，则说明人民币汇率存在高估；反之，如果人民币汇率低于这个判断标准，就意味着人民币汇率被低估了。由于均衡汇率是使宏观经济同时实现内部均衡和外部均衡的汇率，因此一般认为均衡汇率是比较合理的。在此基础上可进一步测算人民币汇率失调程度。失调计算公式是：MIS=(REER-REERFIT)/REERFIT×100
其中：REERFIT代表基本经济要素测算出来的人民币均衡汇率。
由图2可见：2004-2006年人民币汇率实际处于低估阶段，但这却是由于外汇大量流入因素造成的。2003年日、美先后抛出“人民币低估”论调。随后我国国际收支顺差开始出现异常。先是资本和金融项目顺差突然由2003年的517亿美元跳升至2004年的1107亿美元，增长一倍之多；接着是经常项目顺差由2004年的686亿美元突然连续跳升至2005年的1608亿美元和和2006年的2498亿美元，大量外汇流入直接加剧人民币升值压力，使得人民币实际汇率低估由“阴谋”的变为“事实”。进入2007年下半年，面对不断走高的国内物价和不断增长的外汇储备(年底外汇储备高达1.5万亿)，央行不得不在控制通胀和人民币升值之间作出选择，最终还是选择了控制通胀，不过全年通胀水平仍高达4.7%。下半年人民币升值速度明显加快，至2007年末人民币汇率中间价已迅速升值到7.308，升值幅度达6.9%，而2006年升值幅度仅为3.35%，结果导致人民币陷入到“对内贬值、对外升值”的尴尬境地，实际汇率因此被高估。■
参考文献：
[1]Nurkse，Ragnar，1945，"Conditions of International Monetary Equilibrium"，Essays in International Finance 4(Spring).Princeton University Press，International Finance Section.
[2]Swan，Trevor，1960，“Economic Control in a Dependent Economy”，Economic Record，March.
[3]Ronald MacoDonald(1998)： "Exchange Rate and Economic Fundamental：A Metheodolgoical Comparison of BEERs and FEERs"，IMF WP//98//67.
[4]张斌.人民币汇率制度选择：钉住美元还是一揽子货币[J].国际经济评论，2003，(1-2).
[5]秦宛顺，靳云汇，卜永祥.人民币汇率水平的合理性[J].数量经济技术经济研究，2004，(7).
[6]王维国，黄万阳.人民币行为均衡汇率模型研究[J].财经科学，2005，(2).
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：
中图分类号：F830.7 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0012-04
一、引言
均衡汇率(水平)是进行汇率管理的基准，但均衡汇率与名义汇率、实际汇率不同，它是不能观察到的，是实现内外均衡状态下的汇率水平，因此只能依据一定的理论假设计算出来，而且不同的理论假设就会计算出不同的均衡汇率水平，从而有不同的汇率失调程度。
传统经济学家们曾长期运用购买力平价(PPP)原理测算均衡汇率。该理论主张名义汇率是由国内外价格水平的相对变动来决定的，因而隐含着均衡汇率为常数的结论。但从20世纪60年开始，经济学家们通过对各国汇率变化(特别是80年代)研究发现，基本经济要素会影响到实际汇率均衡状况，购买力平价的均衡汇率测算方法并不科学。于是，斯坦福大学Nurkse(1945)首先完整地定义了“均衡汇率”概念，[1]IMF专家Swan(1963)又进一步系统描述了均衡汇率与宏观经济均衡间的关系。[2]此后，各种均衡汇率理论相继出现。主要有：基本要素均衡汇率理论(FEER)、行为均衡汇率理论(BEER)、发展中国家均衡汇率理论(ERER)和自然均衡汇率理论(NATREX)等。
Clark和MacDonald(1998)提出的行为均衡汇率理论(BEER)，与上述其他3种方法不同。[3]该理论将重点放在实际汇率行为本身，通过对实际汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察到的名义汇率和实际汇率的变动，并运用协整(co—integration)技术，从统计学意义上发现实际汇率和早先文献识别出的各种中长期汇率决定因素之间的协整关系，以此作为确定均衡汇率和评估汇率是否失调的基础。
由于BEER法只涉及到单一方程简约型(reduced form)模型的估计，较之其它几类均衡汇率方法具有可操作性强的优点。因此，近年来BEER法被广泛应用于均衡汇率测算和汇率失调问题的实证研究，特别是对于研究发展中国家的汇率失调问题而言，BEER法具有一定的优势。由于发展中国家实证分析中往往存在诸如样本量小、数据质量不高以及经济结构不稳定等问题，而BEER法分析的结果常常能够如理论预言的那样发现实际汇率与基本经济因素之间的协整关系，并且估计出的协整方程常常能够重现通过其它方法识别出的汇率失调情况。因此，国内实证研究中张斌(2003)、[4]秦宛顺、靳云汇、卜永祥(2004)、[5]王维国、黄万阳(2005)[6]等都运用BEER方法对人民币均衡汇率进行测算。
二、研究的理论模型和变量选择
(一)理论模型
BEER方法通过估计一个解释实际汇率行为的简约型方程来确定均衡汇率水平和汇率失调程度，这种简约型方程的线性形式可表述如下：
其中：Z1，Z2分别是长期和中内影响汇率的基本经济因素向量；T是影响汇率的短期、临时因素组成的向量；ε是随机干忧项。
在方程(1)中，可观测的实际汇率完全有基本因素Z1、Z2和短期因素T以及随机误差ε解释。
将现时均衡汇率定义为
由此可得到现时汇率失调 (Current Mis alignment，cmt)：
但由于基本经济要素本身也会偏离可持续预期水平，因此进一步定义汇率失调总水平(Toatl Mis alignment，tmt)：
BEER方法在很大程度上强调的是实证意义，其基本经济因素集的选择有些特定性或随意性(adhoe)，因此BEER方法的运用依赖于选择适当基本经济因素集的理论指导。
(二)变量选择
在选取决定人民币均衡汇率的基本经济因素时，笔者考虑以下三个因素：一是理论模型所建议的变量，主要根据BEER方法的已有文献所给出的建议；二是数据的可得性；三是我国的具体国情。因此，选取如下变量进行观测。
1.人民币实际(有效)汇率(REER)。目前，IMF的大多数成员都开始公开以消费物价指数为基础测算实际有效汇率。由于实际有效汇率指标更具有科学性，因此本文也将使用这一指标。数据来源国际金融统计(International Finance Statistics)和Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD数据库。
2.贸易条件(TOT)。指出口价格与进口价格之间的比率；在这里，出口价格和进口价格分别用中国进口商品的加权价格指数和出口商品的加权价格指数表示。数据来源Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD数据库。
3.政府支出(GOV)。指政府为履行其职能而发生的支出，它主要包括两个部分：一部分是用于购买执行国家职能的商品和劳务的支出，另一部分是用于补助、债务利息和捐赠等单方面无偿的转移支出。政府支出也是一个绝对数，因此笔者使用政府支出占GDP的比重来表示这一变量。数据来源《中国统计年鉴(1980-2007)》。
4.货币政策压力度(D_M)。是指一国当年国内信贷变动(D)与外汇储备的增加(R)等于国内货币供应量变动间(M)，即M=D+R。因此，D与M的比例可以反映出一国货币政策压力程度。结合我国实际情况，尽管央行通过国债和央行票据等工具在公开市场上不断回收外汇占款带来的流动性过剩，但我国长期不断增加的外汇占款，仍给国内货币供应量增长带来巨大压力。截至2007年末，我国外汇占款已达12.83万亿，与当年货币供应量之比达0.3：1。因此，简单选取M2并不能很好衡量汇率及外汇占款引发的货币政策压力。D_M数据来源根据《中经网数据库》测算得出。
5.资本流动程度(FLOW)。当年外汇净流出额与净流入额之比。根据IMF《国际收支手册》，当年外汇储备有经常项目、资本金融项目和净误差项目构成。其中：(1)经常项目包括货物和服务项目、收益和转移项目；(2)资本和金融项目包括资本项目和金融项目，而金融项目又分为直接投资、证券投资及其他项目；(3)净误差与遗漏项目。上述(1)(2)(3)项目中子项目净值为负代表外汇净流出；反之代表净流入，因此将当年净流出子项目之和与当年净流入子项目之和相除，得到资本流动程度。
这样做的好处有两点：一是资本流动可反映实际利差，解决实际利差为负时的无法取对数的问题；二是这种统计能够较好地将热钱流入和流出动态反应出来。
三、实证分析
在对人民币均衡汇率进行实证分析之前，笔者先对人民币实际有效汇率、贸易条件、政府支出占比、货币政策压力度、资本流动等数据进行ADF检验，并对各项数据取对数，分别记为LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW。由于数据生成过程的形式(带常数项或不带常数项)和估计模型的形式都会影响检验结果，因此在检验时首先采取最为一般的数据生成过程和估计模型：既带有时间趋势项，又带有常数项。趋势项显著的则保留趋势项，趋势项不明显的进一步检验常数项是否显著；常数项显著的则保留常数项，常数项不显著的则检验既无趋势项又无常数项的模型。检验结果显示，上述变量均为一阶单整序列(见表1)。
下面将利用Johansen协整检验对LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之间的关系进行实证分析。
第一步，检验LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之间是否存在协整关系，检验结果表明在1%的显著性水平上LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之间存在协整关系(见表2)。
第二步，对LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGNKI、LOGGOV和LOGDIS变量之间建协整方程，并建立VEC模型。检验结果表明LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW的系数在1%的水平上显著，协整方程为：
LOGREER=23.89-8.093×LOGTOT-8.338×LOGGOV-1.609×LOGD_M-0. 886LOGFLOW
t值[-7.08515] [-11.5008][-6.17226]
[-9.80889]
对VAR模型滞后结构检验显示：全部特征根小于1，说明模型是稳定的(见图1)。
进一步得到向量误差修正模型为：
D(LOGREER)=0.1359×(VECM)-0.847×D(LOGREER(-1))+0.536×D(LOGTOT(-1))+1.7018×D(LOGGOV(-1))+0.2309×D(LOGD_M(-1))+0.03918×D(LOGFLOW2(-1))-0.0206
t值 [-3.17553] [2.17782][4.70690]
[3.69310] [4.49789][-3.35763]
R2=0.764729
其中：VECM=LOGREER-23.89+8.093×LOGTOT+8.338×LOGGOV+1.609×LOGD_M+0.886LOGFLOW
协整检验结果显示，我国贸易条件改善、政府支出增加、货币政策宽松和资本流动增强都将导致人民币均衡汇率下调。从各变量对人民币均衡汇率的影响程度来看：(1)政府支出对人民币均衡汇率的影响程度最大，人民币均衡汇率对政府支出的弹性系数为-8.338，表明在其他条件不变的情况下，政府支出每增加1%，人民币均衡汇率将下降8.38%；(2)贸易条件对人民币均衡汇率的影响程度第二，货币政策压力度对人民币均衡汇率的影响程度第三；(3)资本流动对人民币均衡汇率的影响程度较小，这符合我国的外汇管理现状，直到目前我国资本项目尚未开放，特别是资本流出受到严格管制。但20世纪外汇资本流出还是通过外汇黑市等地下渠道，统计中主要体现在其他项目和净误差项中。所以，人民币均衡汇率对资本流动的弹性系数仅为0.886，表明在其他条件不变的情况下，资本流动每增大1%，人民币均衡汇率将下降0.886%；这说明，在长期决定人民币均衡汇率的主要决定贸易条件、政府支出等长期基本面，而货币政策宽松度和资本流动等中短期因素影响较小。
从误差纠正模型看，纠正系数为0.135>0，说明人民币实际汇率无法自我纠正到均衡汇率水平，这与我国目前的热钱涌入状况相符合，同时也应证了蒙代尔的“三元悖论”：2001年我国成功加入了世贸组织并承诺2006年后开放金融领域，2003年以后又逐步引入了QDII和QFII制度，2004年经常项目项目和2005年我国和资本项目顺差都出现异常成倍增长，2006年我国股市和楼市价格双双暴涨。所以，在这种资本流动性不断增强和人民币实质固定汇率制度的状况下，我国货币政策独立性不断受到削弱，内外均衡难以保持，人民币实际汇率自然偏离均衡汇率。然而自2003年起，央行频繁通过出售央行票据在公开市场回笼流动性过剩，所以纠正系数目前较小，仅为0.135，但是如果不能尽快使人民币汇率制度真正做到有管理的浮动，随着时间的推移，人民币汇率偏离程度仍会不断累积。
四、分析及结论
判断人民币汇率是否合理的核心问题是确定一个标准，如果人民币汇率与这个判断标准基本吻合，就能认为人民币汇率是合理的；如果人民币汇率高于这个判断标准，则说明人民币汇率存在高估；反之，如果人民币汇率低于这个判断标准，就意味着人民币汇率被低估了。由于均衡汇率是使宏观经济同时实现内部均衡和外部均衡的汇率，因此一般认为均衡汇率是比较合理的。在此基础上可进一步测算人民币汇率失调程度。失调计算公式是：MIS=(REER-REERFIT)/REERFIT×100
其中：REERFIT代表基本经济要素测算出来的人民币均衡汇率。
由图2可见：2004-2006年人民币汇率实际处于低估阶段，但这却是由于外汇大量流入因素造成的。2003年日、美先后抛出“人民币低估”论调。随后我国国际收支顺差开始出现异常。先是资本和金融项目顺差突然由2003年的517亿美元跳升至2004年的1107亿美元，增长一倍之多；接着是经常项目顺差由2004年的686亿美元突然连续跳升至2005年的1608亿美元和和2006年的2498亿美元，大量外汇流入直接加剧人民币升值压力，使得人民币实际汇率低估由“阴谋”的变为“事实”。进入2007年下半年，面对不断走高的国内物价和不断增长的外汇储备(年底外汇储备高达1.5万亿)，央行不得不在控制通胀和人民币升值之间作出选择，最终还是选择了控制通胀，不过全年通胀水平仍高达4.7%。下半年人民币升值速度明显加快，至2007年末人民币汇率中间价已迅速升值到7.308，升值幅度达6.9%，而2006年升值幅度仅为3.35%，结果导致人民币陷入到“对内贬值、对外升值”的尴尬境地，实际汇率因此被高估。■
参考文献：
[1]Nurkse，Ragnar，1945，"Conditions of International Monetary Equilibrium"，Essays in International Finance 4(Spring).Princeton University Press，International Finance Section.
[2]Swan，Trevor，1960，“Economic Control in a Dependent Economy”，Economic Record，March.
[3]Ronald MacoDonald(1998)： "Exchange Rate and Economic Fundamental：A Metheodolgoical Comparison of BEERs and FEERs"，IMF WP//98//67.
[4]张斌.人民币汇率制度选择：钉住美元还是一揽子货币[J].国际经济评论，2003，(1-2).
[5]秦宛顺，靳云汇，卜永祥.人民币汇率水平的合理性[J].数量经济技术经济研究，2004，(7).
[6]王维国，黄万阳.人民币行为均衡汇率模型研究[J].财经科学，2005，(2).
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。