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摘要：为探究成功被借壳公司的特征，文章以2002年～2014年沪深两市156家被成功借壳上市的公司为样本进行实证研究。结果表明公司的产权性质和多元化影响上市公司成为被借壳公司。具体而言，具有一定盈利能力、尚未退市、独立董事所占比例越小，治理层较为稳定，资产规模越小、高杠杆的多元化企业，尤其民营企业容易实现被借壳成功。
关键词：产权性质；多元化；被借壳
一、 研究背景
目前，我国企业上市途径一般有两种：首次公幵发行股票并上市（IPO，Initial Public Offering）和借壳上市（RTO，Reverse Take-over）。其中，借壳上市是非上市公司通过收购目标企业的股份以取得其控股权，运用重组收购的目标企业，剥离其原有的劣质资产，注入非上市公司自身的优质资产，以实现间接上市，并借助此壳资源，实现再融资，从而维持上市公司长期可持续发展。
证监会于2013年11月30日发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，该通知与证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》（2011）相比，提法由“趋同”提升到“等同”并且明确规定上市公司不得在创业板借壳上市。为此，在借壳上市日益增多和审核标准愈发严格的双重环境下，研究受亲睐的壳资源的特征能够为借壳上市的公司减少借壳的相关时间和成本，提高其借壳成功的概率，对于资本市场资源的有效配置具有积极的理论和实践价值。因此，本文以2002年～2014年沪深两市156家成功被借壳上市公司为样本进行实证研究，探讨产权性质和多元化经验的壳资源公司与被借壳的概率的相关关系。
二、 文献回顾
与借壳上市密切相关的文献主要出现在并购领域的相关研究当中。国外文献包括：Simkowitz和Monroe、Stevens（1998）研究发现，20世纪60年代被兼并企业具有资产负债率低、边际利润低、流动性高、增长缓慢的特点；Adelaja（1999）研究发现1985年～1994年间美国被兼并企业的资产负债率、销售增长率、流动性、托宾Q、权益回报系数等特征明显异于其他企业。国内文献中，陈涛涛和马文祥（2002）分别从收购的目标、收购价值、购买壳公司的成本、取得控制权的难易程度、壳公司“包袱”的考虑、再融资能力等特征探讨壳公司，分析表明：总股本越小、第一大股东持股比例越小或流通股占比越高、每股净资产越小同时具有配股资格的公司最容易成为被收购的目标。袁立和刘莉娜（2007）选取2004年～2005年医药行业中发生并购的34家目标公司和34家配对公司进行实证研究表明：我国被并购的目标公司具有股权集中、资产负债率高、市盈率、主营业务利润率和净资产收益率较低等特点。文海涛，舒子怡（2014）在对我国2006年～2012年间发生的180起非上市公司收购行为进行实证研究发现：交易中的目标上市公司大多为股本、资产规模较小且盈利能力不佳的壳公司。
与借壳有关的文献中，还包括了学者们对多元化与内部资本市场配置效率的探究，它包括两种观点：一是多元化提高了内部资本市场效率，即内部资本市场有效论。杨棉之（2007）在梳理近年来国外有关多元化与内部资本市场配置效率的文献时指出：内部资本市场相较于外部资本市场具有资金聚集和资本配置两大功能。Williamson（1970，1975）从三个方面阐述了内部资本市场的优势：一是在内部资本市场中，总部可以通过等级和权威对分部的账面数据和原始资料进行审核查证，能有效的发挥企业内部的激励机制和资源配置机制的作用；二是内部资本市场能降低交易成本和节省信息的搜索成本；三是内部资本市场为企业避税和规避法规限制提供了途径。第二种观点是多元化降低了内部资本市场效率，即内部资本市场无效论。现有的文献对多元化经营方式损害公司价值的研究主要集中于在一定的投资水平下，多元化公司在不同的分部或不同的项目之间资源配置缺乏效率。杨棉之（2007）总结了内部资本市场失效的三种表现形式：过度投资、非效率配置和公司治理水平的降低。其中非效率配置就是多元化企业的总部在对资源进行再配置时可能将更多资源投入效益更差的部门或净现值为负的项目，即所谓的“跨行业补贴”，也叫平均主义现象。
综上所述，现存的文献大部分关注被并购目标公司的财务特征对并购的影响，专门探讨壳资源的文献较少，且多数学者支持多元化导致的内部资本市场无效论，但未能系统地理顺多元化与壳资源的相关关系。
三、 理论分析与研究假设
随着借壳上市在我国资本市场上越演越烈，尤其是2006年券商纷纷借壳上市和2008年～2009年房地产企业陆续借壳成功，对于借壳公司而言，如何在众多上市公司中找到适合的壳公司，从而简化流程和降低成本，成为本文关注的重点。
本文首先关注产权性质对壳资源成功被借壳的影响。李善民和周小春（2007）的研究表明国有上市公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，受政府的支持和控制，因此非上市公司想要借用国有壳资源的难度系数较高。在早期典型的国企采用一股独大，未推行混合经济时期，国企壳资源被借壳势必受到享受高薪高福利和高地位、甚至有一定行政职务的国企高管的抵制，国企受国资委、财政部或者当地政府的控制，也较难实现控制权转移。相比之下，民企控制在家族企业首领手中，对于那些通过上市套现的民营企业而言，被借壳是获得现金流的一种最佳方式，因此也容易实现被借壳。为此，本文提出以下假设：
H1：企业的产权性质与壳资源成功被借壳有关，民营企业相对于国有企业而言更容易被借壳。
目前理论界大多数实证研究都支持多元化折价观，认为企业在实施多元化经营之后，由于总部与分部配置资源的不合理，经营业绩不仅未实现显著提高，反而出现下滑。虽然适度的多元化可以彰显内部资本市场的优势，如能有效的降低风险，获得规模经济、范围经济和协同效应，但不合理的多元化如组织规模过大会造成内部资本市场功能失调，导致内部资本市场配置效率低下，过长的代理链条加剧了代理问题（王峰娟、谢志华，2010）。多元化公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比例而分配，从而出现“跨行业补贴”等现象，这一内部资本市场的失效，需要外部市场配置以提高效率，为此，多元化公司更容易成为被借壳公司，通过外部市场的效率逐步改善公司的业绩。为此，本文提出以下假设： H2：企业的多元化与与壳资源成功被借壳有关。
外部资本市场发展不完善，使得多元化企业面临外部资本市场或内部资本市场的循环抉择。外部资本市场信息不顺畅，透明度较低，造成高管和大股东追求自身利益最大化而掠夺公司的财富，这类问题在新兴市场国家的多元化公司里表现得甚为明显（Lins
关键词：产权性质；多元化；被借壳
一、 研究背景
目前，我国企业上市途径一般有两种：首次公幵发行股票并上市（IPO，Initial Public Offering）和借壳上市（RTO，Reverse Take-over）。其中，借壳上市是非上市公司通过收购目标企业的股份以取得其控股权，运用重组收购的目标企业，剥离其原有的劣质资产，注入非上市公司自身的优质资产，以实现间接上市，并借助此壳资源，实现再融资，从而维持上市公司长期可持续发展。
证监会于2013年11月30日发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，该通知与证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》（2011）相比，提法由“趋同”提升到“等同”并且明确规定上市公司不得在创业板借壳上市。为此，在借壳上市日益增多和审核标准愈发严格的双重环境下，研究受亲睐的壳资源的特征能够为借壳上市的公司减少借壳的相关时间和成本，提高其借壳成功的概率，对于资本市场资源的有效配置具有积极的理论和实践价值。因此，本文以2002年～2014年沪深两市156家成功被借壳上市公司为样本进行实证研究，探讨产权性质和多元化经验的壳资源公司与被借壳的概率的相关关系。
二、 文献回顾
与借壳上市密切相关的文献主要出现在并购领域的相关研究当中。国外文献包括：Simkowitz和Monroe、Stevens（1998）研究发现，20世纪60年代被兼并企业具有资产负债率低、边际利润低、流动性高、增长缓慢的特点；Adelaja（1999）研究发现1985年～1994年间美国被兼并企业的资产负债率、销售增长率、流动性、托宾Q、权益回报系数等特征明显异于其他企业。国内文献中，陈涛涛和马文祥（2002）分别从收购的目标、收购价值、购买壳公司的成本、取得控制权的难易程度、壳公司“包袱”的考虑、再融资能力等特征探讨壳公司，分析表明：总股本越小、第一大股东持股比例越小或流通股占比越高、每股净资产越小同时具有配股资格的公司最容易成为被收购的目标。袁立和刘莉娜（2007）选取2004年～2005年医药行业中发生并购的34家目标公司和34家配对公司进行实证研究表明：我国被并购的目标公司具有股权集中、资产负债率高、市盈率、主营业务利润率和净资产收益率较低等特点。文海涛，舒子怡（2014）在对我国2006年～2012年间发生的180起非上市公司收购行为进行实证研究发现：交易中的目标上市公司大多为股本、资产规模较小且盈利能力不佳的壳公司。
与借壳有关的文献中，还包括了学者们对多元化与内部资本市场配置效率的探究，它包括两种观点：一是多元化提高了内部资本市场效率，即内部资本市场有效论。杨棉之（2007）在梳理近年来国外有关多元化与内部资本市场配置效率的文献时指出：内部资本市场相较于外部资本市场具有资金聚集和资本配置两大功能。Williamson（1970，1975）从三个方面阐述了内部资本市场的优势：一是在内部资本市场中，总部可以通过等级和权威对分部的账面数据和原始资料进行审核查证，能有效的发挥企业内部的激励机制和资源配置机制的作用；二是内部资本市场能降低交易成本和节省信息的搜索成本；三是内部资本市场为企业避税和规避法规限制提供了途径。第二种观点是多元化降低了内部资本市场效率，即内部资本市场无效论。现有的文献对多元化经营方式损害公司价值的研究主要集中于在一定的投资水平下，多元化公司在不同的分部或不同的项目之间资源配置缺乏效率。杨棉之（2007）总结了内部资本市场失效的三种表现形式：过度投资、非效率配置和公司治理水平的降低。其中非效率配置就是多元化企业的总部在对资源进行再配置时可能将更多资源投入效益更差的部门或净现值为负的项目，即所谓的“跨行业补贴”，也叫平均主义现象。
综上所述，现存的文献大部分关注被并购目标公司的财务特征对并购的影响，专门探讨壳资源的文献较少，且多数学者支持多元化导致的内部资本市场无效论，但未能系统地理顺多元化与壳资源的相关关系。
三、 理论分析与研究假设
随着借壳上市在我国资本市场上越演越烈，尤其是2006年券商纷纷借壳上市和2008年～2009年房地产企业陆续借壳成功，对于借壳公司而言，如何在众多上市公司中找到适合的壳公司，从而简化流程和降低成本，成为本文关注的重点。
本文首先关注产权性质对壳资源成功被借壳的影响。李善民和周小春（2007）的研究表明国有上市公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，受政府的支持和控制，因此非上市公司想要借用国有壳资源的难度系数较高。在早期典型的国企采用一股独大，未推行混合经济时期，国企壳资源被借壳势必受到享受高薪高福利和高地位、甚至有一定行政职务的国企高管的抵制，国企受国资委、财政部或者当地政府的控制，也较难实现控制权转移。相比之下，民企控制在家族企业首领手中，对于那些通过上市套现的民营企业而言，被借壳是获得现金流的一种最佳方式，因此也容易实现被借壳。为此，本文提出以下假设：
H1：企业的产权性质与壳资源成功被借壳有关，民营企业相对于国有企业而言更容易被借壳。
目前理论界大多数实证研究都支持多元化折价观，认为企业在实施多元化经营之后，由于总部与分部配置资源的不合理，经营业绩不仅未实现显著提高，反而出现下滑。虽然适度的多元化可以彰显内部资本市场的优势，如能有效的降低风险，获得规模经济、范围经济和协同效应，但不合理的多元化如组织规模过大会造成内部资本市场功能失调，导致内部资本市场配置效率低下，过长的代理链条加剧了代理问题（王峰娟、谢志华，2010）。多元化公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比例而分配，从而出现“跨行业补贴”等现象，这一内部资本市场的失效，需要外部市场配置以提高效率，为此，多元化公司更容易成为被借壳公司，通过外部市场的效率逐步改善公司的业绩。为此，本文提出以下假设： H2：企业的多元化与与壳资源成功被借壳有关。
外部资本市场发展不完善，使得多元化企业面临外部资本市场或内部资本市场的循环抉择。外部资本市场信息不顺畅，透明度较低，造成高管和大股东追求自身利益最大化而掠夺公司的财富，这类问题在新兴市场国家的多元化公司里表现得甚为明显（Lins