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【摘要】2010年中国股指期货的推出完善了证券市场产品架构，为投资者提供可以规避系统性风险的投资品种，而也为股票市场波动性带来或多或少影响。本文以2009年10月16日-2010年4月16日与2012年6月26日-2012年12月26日的沪深300股票日收盘的251个数据为样本，通过引入表示股指期货推出前后的虚拟变量建立GARCH 与EGARCH模型，研究结果表明我国的股指期货具有降低股票市场波动性的特性。
【关键词】股指期货 股票市场 波动性 GARCH EGARCH
股指期货是以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。股指期货作为一项风险管理手段，通过其特有的功能来稳定股票市场。在经历了三年的模拟交易、测试及改进后，沪深300 股指期货终于在2010年4 月16 日正式上市交易。而当首个主力合约交割时，沪深300指数累计跌幅超过15%，很多学者与专家因此认为股指期货的持续推出直接导致了A 股暴跌。股指期货到底怎样影响着股市行情，会不会一直使股市波动不止，解决这些问题迫在眉睫。如果股市总体运行平稳有序，其功能便能在股指期货的带领下得到初步的发挥。所以研究我国股指期货对股市的影响具有十分重要的意义。
一、文献综述
国外学者Santoni （1987） 研究了1975-1986 年间的S&P500 指数的日数据和周数据，通过计算S&P500 指数的每日最高价与最低价的差除以收盘价的值，他的实证结果表明：自美国1982 年4 月引进S&P500 指数期货后，股价指数波动率在股指期货引入前后没有明显变化。Edwards（1988a，1988b）对S&P500 指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更稳定和完善。Lockwood 和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升。Bessembinder 和Seguin（1992）分析了1978 -1989 年S&P500 指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980 -1993年FT-SE100 指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。Antoniou和Holmes（1995） 对 FTSE100 指数进行的研究表明，股票指数期货交易加大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。
国内的蔡向辉、杨嘉文（2010）以全球多个市场作为实证检验对象，从股市波动率变化、系统风险变化以及股市正反馈交易行为影响三个角度研究，结果表明：三个角度都支持股指期货的市场稳定作用。夏蓉、王丹（2011）以沪深300 指数期货和沪深300 指数的五分钟收盘数据为研究对象，借助GARCH 类模型、向量自回归模型及脉冲响应函数等方法研究，实证结果表明，股指期货的推出确实降低了现货市场的波动。
上述众多文献中最终结论大多说明了股指期货对股票市场没有影响，对股市的波动性并没有较大影响，同样很多学者也认为股指期货也可以减少或增大股市的波动性。虽然大部分文献大都基于国外上市的股指期货，其中很多实证研究方法、模型以及最终结论为我国股市提供了至关重要的参考，但是中国的股指期货出现后，我国股指期货对股市影响有中国市场特殊的因素，所以针对我国的股指期货对股票市场的影响还需具体问题具体分析。
二、研究方法
研究股指期货的出现对股票市场波动性的影响，第一步要先检验指数期货是否对股票市场的波动性产生了影响。本文在GARCH的模型中引入了虚拟变量进方差方程，将方差方程改进为：
这里DF是虚拟变量。如果虚拟变量具有统计显著性，则表明期货交易的存在对现货市场的波动性产生了影响。
第二步运用GARCH模型与EGARCH模型对数据进行分析来判断股指期货是减小、增大抑或没有影响股票市场波动性。
T.Bollerslev（1986）提出了GARCH模型，它是一个专门针对金融数据所量体订做的回归模型，其优点就是能捕捉到金融日收益序列的波动聚积趋势，非常适用于波动性的分析和预测。
GARCH（p，q）：
p是GARCH项的阶数，q是ARCH项的阶数。GARCH模型要求αi 和βj 必须非负。
在GARCH（p，q）模型中，条件方差取决于残差值的大小而不取决于残差的符号。但有证据表明，资产波动性和资产收益率是负相关的，为了描述这种情形，Nelson（1991）提出了EGARCH模型。
EGARCH（p，q）：
EGARCH建立了条件方差是ε的不对称函数的模型，它允许正和负的滞后值对波动性存在不同的影响。对数形式允许负的残差，但条件方差本身不能是负的。当r < 0时，存在杠杆效应；如果r≠ 0，则影响是非负的。
三、股指期货对股市影响的实证研究
（一）样本选取说明
由于沪深300指数市场覆盖率高，主要成分股权重比较分散，能有效防止市场可能给出现的指数操纵行为。因此本文选取了股指沪深300指数期货上市前后的两个阶段，即2009年10月16日-2010年4月16日，以及2012年6月26日-2012年12月26日的沪深300股票日收盘的251个数据为样本，遵从了较短的时间跨度可以避免其他噪音因素影响的规律。 股票指数日收盘价数据序列记作et，收益率序列记为Rt：Rt=ln（et/et-1）。根据日收益数据所得出的时间序列图显示出尖峰厚尾的特征，日收益呈波浪状，因此Rt具有波动聚类性，即可以初步判断运用GARCH 模型进行建模是可行的。（数据来源于搜狐证券）
（二）ADF检验
EVIEWS列出了ADF检验的数据，结果表明ADF检验的P值都小于5%，原假设都被拒绝，说明沪深300指数收益率序列是平稳的，因此可对其进行GARCH 建模。运行结果见表1。
（四）EGARCH建模
沪深300指数收益率序列的检验表明，该序列服从AR（6）-EGARCH（1，1）。表内虚拟变量项的系数为-3.99E-06，同样是负数且系数是显著的。结果证明了股指期货引入之后，股票市场的波动率减小了，稳定了股票市场。在EVIEWS的运行结果见表3。
四、结论
本文采用应用GARCH和EGARCH 模型分别考察股票市场在股指期货上市前后的波动情况，分析期货推出对现货市场波动的影响。从以上估计结果可以看出，残差平方项和方差项的系数都是显著的，这表明GARCH与EGARCH模型可以对波动率变化进行有效解释，可以有效的对波动性进行建模。而虚拟变量项的系数为负，而系数本身也是显著的，这说明在引入股指期货之后，对沪深300指数的波动率具有显著的负面影响，即股指期货在中国上市后，股票市场的波动率反而减小了，而不是上市之初人们普遍认为的股指期货造成了股市的巨大波动。股指期货交易可以规避系统性风险，有利于信息向股票市场传递，提高股票市场的有效性，有利于降低股票市场的波动性，稳定股票市场。
参考文献
[1] 夏蓉，王丹. 中国股指期货推出对股票市场波动的影响分析[J]. 中南财经政法大学研究生学报，2011（06） ：61-67.
[2] 李华，程婧. 股指期货推出对股票市场波动性的影响研究——来自日本的实证分析[J]. 金融与经济，2006（02）：81-83.
[3] 刘凤银，王晓芳. 股指期货与股票市场波动性关系的实证研究[J]. 财贸研究， 2008（03）：86-94.
（编辑：陈岑）
【关键词】股指期货 股票市场 波动性 GARCH EGARCH
股指期货是以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。股指期货作为一项风险管理手段，通过其特有的功能来稳定股票市场。在经历了三年的模拟交易、测试及改进后，沪深300 股指期货终于在2010年4 月16 日正式上市交易。而当首个主力合约交割时，沪深300指数累计跌幅超过15%，很多学者与专家因此认为股指期货的持续推出直接导致了A 股暴跌。股指期货到底怎样影响着股市行情，会不会一直使股市波动不止，解决这些问题迫在眉睫。如果股市总体运行平稳有序，其功能便能在股指期货的带领下得到初步的发挥。所以研究我国股指期货对股市的影响具有十分重要的意义。
一、文献综述
国外学者Santoni （1987） 研究了1975-1986 年间的S&P500 指数的日数据和周数据，通过计算S&P500 指数的每日最高价与最低价的差除以收盘价的值，他的实证结果表明：自美国1982 年4 月引进S&P500 指数期货后，股价指数波动率在股指期货引入前后没有明显变化。Edwards（1988a，1988b）对S&P500 指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更稳定和完善。Lockwood 和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升。Bessembinder 和Seguin（1992）分析了1978 -1989 年S&P500 指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980 -1993年FT-SE100 指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。Antoniou和Holmes（1995） 对 FTSE100 指数进行的研究表明，股票指数期货交易加大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。
国内的蔡向辉、杨嘉文（2010）以全球多个市场作为实证检验对象，从股市波动率变化、系统风险变化以及股市正反馈交易行为影响三个角度研究，结果表明：三个角度都支持股指期货的市场稳定作用。夏蓉、王丹（2011）以沪深300 指数期货和沪深300 指数的五分钟收盘数据为研究对象，借助GARCH 类模型、向量自回归模型及脉冲响应函数等方法研究，实证结果表明，股指期货的推出确实降低了现货市场的波动。
上述众多文献中最终结论大多说明了股指期货对股票市场没有影响，对股市的波动性并没有较大影响，同样很多学者也认为股指期货也可以减少或增大股市的波动性。虽然大部分文献大都基于国外上市的股指期货，其中很多实证研究方法、模型以及最终结论为我国股市提供了至关重要的参考，但是中国的股指期货出现后，我国股指期货对股市影响有中国市场特殊的因素，所以针对我国的股指期货对股票市场的影响还需具体问题具体分析。
二、研究方法
研究股指期货的出现对股票市场波动性的影响，第一步要先检验指数期货是否对股票市场的波动性产生了影响。本文在GARCH的模型中引入了虚拟变量进方差方程，将方差方程改进为：
这里DF是虚拟变量。如果虚拟变量具有统计显著性，则表明期货交易的存在对现货市场的波动性产生了影响。
第二步运用GARCH模型与EGARCH模型对数据进行分析来判断股指期货是减小、增大抑或没有影响股票市场波动性。
T.Bollerslev（1986）提出了GARCH模型，它是一个专门针对金融数据所量体订做的回归模型，其优点就是能捕捉到金融日收益序列的波动聚积趋势，非常适用于波动性的分析和预测。
GARCH（p，q）：
p是GARCH项的阶数，q是ARCH项的阶数。GARCH模型要求αi 和βj 必须非负。
在GARCH（p，q）模型中，条件方差取决于残差值的大小而不取决于残差的符号。但有证据表明，资产波动性和资产收益率是负相关的，为了描述这种情形，Nelson（1991）提出了EGARCH模型。
EGARCH（p，q）：
EGARCH建立了条件方差是ε的不对称函数的模型，它允许正和负的滞后值对波动性存在不同的影响。对数形式允许负的残差，但条件方差本身不能是负的。当r < 0时，存在杠杆效应；如果r≠ 0，则影响是非负的。
三、股指期货对股市影响的实证研究
（一）样本选取说明
由于沪深300指数市场覆盖率高，主要成分股权重比较分散，能有效防止市场可能给出现的指数操纵行为。因此本文选取了股指沪深300指数期货上市前后的两个阶段，即2009年10月16日-2010年4月16日，以及2012年6月26日-2012年12月26日的沪深300股票日收盘的251个数据为样本，遵从了较短的时间跨度可以避免其他噪音因素影响的规律。 股票指数日收盘价数据序列记作et，收益率序列记为Rt：Rt=ln（et/et-1）。根据日收益数据所得出的时间序列图显示出尖峰厚尾的特征，日收益呈波浪状，因此Rt具有波动聚类性，即可以初步判断运用GARCH 模型进行建模是可行的。（数据来源于搜狐证券）
（二）ADF检验
EVIEWS列出了ADF检验的数据，结果表明ADF检验的P值都小于5%，原假设都被拒绝，说明沪深300指数收益率序列是平稳的，因此可对其进行GARCH 建模。运行结果见表1。
（四）EGARCH建模
沪深300指数收益率序列的检验表明，该序列服从AR（6）-EGARCH（1，1）。表内虚拟变量项的系数为-3.99E-06，同样是负数且系数是显著的。结果证明了股指期货引入之后，股票市场的波动率减小了，稳定了股票市场。在EVIEWS的运行结果见表3。
四、结论
本文采用应用GARCH和EGARCH 模型分别考察股票市场在股指期货上市前后的波动情况，分析期货推出对现货市场波动的影响。从以上估计结果可以看出，残差平方项和方差项的系数都是显著的，这表明GARCH与EGARCH模型可以对波动率变化进行有效解释，可以有效的对波动性进行建模。而虚拟变量项的系数为负，而系数本身也是显著的，这说明在引入股指期货之后，对沪深300指数的波动率具有显著的负面影响，即股指期货在中国上市后，股票市场的波动率反而减小了，而不是上市之初人们普遍认为的股指期货造成了股市的巨大波动。股指期货交易可以规避系统性风险，有利于信息向股票市场传递，提高股票市场的有效性，有利于降低股票市场的波动性，稳定股票市场。
参考文献
[1] 夏蓉，王丹. 中国股指期货推出对股票市场波动的影响分析[J]. 中南财经政法大学研究生学报，2011（06） ：61-67.
[2] 李华，程婧. 股指期货推出对股票市场波动性的影响研究——来自日本的实证分析[J]. 金融与经济，2006（02）：81-83.
[3] 刘凤银，王晓芳. 股指期货与股票市场波动性关系的实证研究[J]. 财贸研究， 2008（03）：86-94.
（编辑：陈岑）