论文部分内容阅读
摘 要：该文通过总结分析我国上市公司资本结构影响因素，以生物制造业上市公司为研究对象，对其影响因素进行实证分析，最后得出结论并提出优化资本结构的建议。
关键词：资本结构；影响因素；实证分析；生物制造业
作者简介：钟琮（1984-），杭州师范大学钱江学院助教，硕士，研究方向：财务管理。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.03.15 文章编号：1672-3309（2012）03-34-03
一、引言
根据众多学者的研究，我们知道合理的资本结构可以有效降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使上市公司获得更大的自有资金收益率，从而增强市场竞争力，即存在最优资本结构（本文要讨论的对象是狭义的资本结构，即企业长期负债和权益资本的比例关系）。然而我国上市公司资本结构存在负债结构不合理，特别是流动负债偏高，股权较为集中且偏好股权融资等问题。因此，研究如何调整资本结构对于上市公司来说有着很强的现实意义和探讨价值。
二、影响资本结构因素
（一）宏观因素影响
影响企业资本结构的因素通常分为宏观因素和微观因素。根据前人的研究，宏观因素主要包括经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、行业因素等。不同的行业具有不同的产业形态，他们对资金的需求状况各不相同，受外部经济政策影响也不同，具有不同的竞争程度、经营方式和成长性。因此，不同的行业可以有不同的资本结构组合，行业对资本结构的影响程度也可能不同。那么，从理论上讲，企业所处的行业情况就成为了影响资本结构的重要因素之一，在本文的实证部分，笔者主要是针对生物制造业企业进行分析，就是考虑了这个方面的影响。
（二）微观因素影响
1.企业规模
企业规模对资本结构的影响普遍被认为是呈显著的正相关关系。例如，规模较大的上市公司垄断性企业往往能获得稳定且较高的利润，因此负债率也相应较高。有条件实施多元化经营或纵向一体化的企业，通常会带来稳定的现金流，有效分散经营风险，提高企业抗风险能力，不易受财务困境的影响，破产风险小，负债融资的能力就相对较强。此外，大企业相对于小企业而言，企业形象较好，信誉较高，更易获得放贷人的信任。综上所述，企业规模越大，负债率就越高。
2.盈利能力
盈利能力即获利能力，它对企业的融资方式会产生一定的影响。根据融资优序理论，企业融资的一般顺序是：内部留存收益、发行债券、发行股票。根据该理论，盈利能力较强的企业，企业可能保留较多的盈余，当需要筹资的时候首先会考虑内部留存收益。只有当内部留存收益被耗尽时，企业才会选择发行债务。反之，盈利能力较弱的企业，保留盈余的可能性也越低，只能依赖于债务融资。因此，从该理论来看，企业盈利能力应与资产负债率负相关。
然而，权衡理论却认为，企业的盈利能力与资产负债率正相关。这是因为盈利能力强的企业产生内部资源能力也越强，他们会更乐于选择更高的债务水平以获得更多的债务税盾。这是基于债务避税的理论来看的，高盈利企业比别的企业需要利用更多的债务避税，以应付可能发生的损失。
3.成长性
如果一家企业的资产增长率较高、业务发展较迅速、投资机会较多，那么我们会认为这家企业的发展潜力较好，具有高成长性。高速成长的企业其各方面的发展都需要大量的资金，这时仅仅依赖留存收益来融资是不够的，企业只能选择债务融资（根据融资有序理论的融资顺序）。因为在这种情况下，快速成长中的企业往往不愿意过多发行新股，为了企业战略发展的需要，防止分散控股权和稀释每股收益。同时，发行新股相比债务，程序复杂很多，资金筹集时间长，并不适合急需资金的高成长性企业。
4.资产担保价值
大多数国内外研究成果表明，企业的资产构成影响着资本结构的选择。根据代理成本理论，股东与债权人之间会因为利益冲突产生代理成本，而有形资产的抵押能在一定程度上降低这种代理成本。又根据资本结构破产理论，一旦宣告破产，企业将失去无形资产，但是有形资产却可以继续以实物的状态存在，虽然可能存在贬值的问题，但仍然能通过变卖等方式替企业偿还债务。这样一来，有形资产的抵押就可以减少债权人破产时的潜在损失，减少代理成本。综上所述，企业的资产担保价值与资本结构呈现显著的正相关。
5.非债务税盾
非债务税盾指的是那些除了债务利息以外的可以在税前列支的费用，例如，折旧、无形资产摊销及长期待摊费用等。由于这些费用和负债一样具有抵税作用，因此拥有大量非债务税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更少利用负债抵税。也就是说，非债务税盾可作为债务的替代来减少企业的债务。很明显，非债务税盾比例与资本结构呈负相关。
6.资产流动性
从理论上看，资产流动性对资本结构的影响主要表现在短期债务上。如果企业保持较多的流动资产，由于流动资产的变现能力较强，使企业的现金流较为充沛，对短期负债的需求也就越少。此外，应收账款周转的越快，企业资产的流动性越强，周转性负债资金的占用也就越少。综上所述，我们可以认为资产流动性和资产负债率负相关。
三、实证分析
（一）变量选取与定义
借鉴国内外研究成果并结合国内实际，本文选用资产负债率来反映上市公司资本结构，选取6大影响我国上市公司资本结构的指标作为解释变量，各指标定义（如表1）。
表1 变量定义表
■
（二）样本公司的选择
本文选取的样本是我国生物制造业下全部26家上市公司，剔除5家没有公布财务报表的公司（博雅生物、利德曼、东宝生物、舒泰神、常山药业），最后选取21家上市公司。公司名称和股票代码如表2所示。
本文考察了这21家上市公司2008—2010年财务报表数据，并剔除年报缺失的6个样本（千红制药、沃森生物、智飞生物、瑞普生物、诚志股份、晨光生物这六家上市公司缺少2008年年报），所有数据均来自巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）。
（三）模型构建及分析
本文采用Eviews 3.1对企业规模、盈利能力、成长性、资产担保价值、非债务税盾和资产流动性这五个影响因素进行多元线性回归分析，其数学模型为：Y=?琢0+?琢1X1+?琢2X2+…+?琢nXn+e（其中?琢0为常数项，e为随机误差项，是各个影响因素的系数，X1、X2、X3、X4、X5、X6、表示各因素对资本结构影响的程度）。实证分析结果如表3所示。
表2 上市公司选取列表
■
表3 多元回归分析结果表
■ 由表3可知，其多元线性回归方程为：
Y=-0.012901+0.019246X1-0.506528X2-0.097429X3+0.284057X4-0.304164X5-0.203258X6+e。R2值为0.633332，调整后的R2值为0.548616，说明该模型的拟合优度较高。模型中我们可以看到X1、X4与Y呈正相关，X2、X3、X5、X6与Y呈负相关。具体分析如下：
1.企业规模与资产负债率正相关，这与国内外大多数研究结论相符，说明在我国生物制造业上市公司中，公司规模越大其抵抗风险能力就越强，更容易获得银行、其他金融机构的贷款。但在实证分析中我们可以看到其相关性并非很显著，这可能是由所选样本中同一企业不同季度的主营业务收入波动性较大引起的。
2.盈利能力与资产负债率负相关，相关性较显著。这一结果支持了融资优序理论的观点，盈利能力强的生物制造业上市公司，更多使用内部留存收益，这也意味着这些公司较少使用负债的方式来加强对管理者的约束和监督。
3.企业成长性与资产负债率负相关，这一结果和大多数学者的研究结论不符。这可能是因为生物制造业作为我国制造行业的新兴产业，还处于发展初创期，基础相对较为薄弱，这在一定程度上限制了企业负债融资的活动。
4.资产担保价值与资产负债率正相关，这个实证结果证实了资本结构与资产构成的理论假设，说明生物制造业上市公司的有形资产比例较高，即可用于担保的资产比例高，那么相对企业的信誉就较高，可使用更多的负债。
5.非债务税盾与资产负债率负相关，且相关性显著，此结果与理论的预期结论一致。这说明我国生物制造业上市公司非债务税盾的避税效果十分强，它有效作为债务税收优势的形式替代了债务的作用。
6.资产流动性与资产负债率负相关，这与理论假设一致。我们可以理解为生物制造业中流动性资产较多的企业一般经营状况良好，现金流充沛，对借款需求不大，因此呈现资产流动性与资产负债率负相关。
四、结论与建议
由以上实证分析结果我们可以看到，企业规模、资产担保价值与资产负债率呈正相关，盈利能力、企业成长性、非债务税盾、资产流动性与资产负债率呈负相关，这个结论和大多数国内外研究结果基本一致（除成长性因素外）。针对生物制造业的相关特点，我们给出以下建议：
（一）注重资产质量，提高担保资产价值
根据本文分析，虽然企业资产规模与资产负债率呈正相关，但相关性不是非常显著，相较于资产担保价值与资产负债率之间有较为显著的正相关关系来看。资产质量的优劣比资产规模更能影响企业的筹资能力，因此上市公司不能盲目追求扩展企业规模，而忽视资产本身的质量，可能这样对于企业的资本结构向最优化迈进会更加有利。
（二）积极引入风险投资机构，为成长型企业筹措资金
根据上文的实证分析，我们得出成长型企业在某种程度上无法获得有力的债务融资渠道。针对成长型企业发展潜力巨大，但自身基础薄弱的特点，引入风险投资机构不仅能获得足够的发展资金，还能获得风险投资机构专业化的指导，成为企业的发展助推力。
（三）完善资本市场，大力发展债券市场
目前，我国债券市场的落后导致了上市公司融资手段的单一，并影响着企业的资本结构。国家应加强资本市场制度的建设，大力发展债券市场。首先，取消利率限制，做到利率市场化，让市场来决定债券利率，从而加强企业债券对投资者的吸引力。其次，丰富债券品种，满足不同企业的风险偏好和投资需求。再次，完善企业债券方面的相关法律法规，尽快推行企业债券发行核准制。
参考文献：
[1] (美)古扎拉蒂、(美)波特.计量经济学精要(第四版)[M].北京：机械工业出版社,2010:99-132.
[2] 谭庆红.房地产上市公司资本结构影响因素实证分析[J].企业科技与发展,2011,(11):74-77.
[3] 陆正飞、辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，(08):34-37.
关键词：资本结构；影响因素；实证分析；生物制造业
作者简介：钟琮（1984-），杭州师范大学钱江学院助教，硕士，研究方向：财务管理。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.03.15 文章编号：1672-3309（2012）03-34-03
一、引言
根据众多学者的研究，我们知道合理的资本结构可以有效降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使上市公司获得更大的自有资金收益率，从而增强市场竞争力，即存在最优资本结构（本文要讨论的对象是狭义的资本结构，即企业长期负债和权益资本的比例关系）。然而我国上市公司资本结构存在负债结构不合理，特别是流动负债偏高，股权较为集中且偏好股权融资等问题。因此，研究如何调整资本结构对于上市公司来说有着很强的现实意义和探讨价值。
二、影响资本结构因素
（一）宏观因素影响
影响企业资本结构的因素通常分为宏观因素和微观因素。根据前人的研究，宏观因素主要包括经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、行业因素等。不同的行业具有不同的产业形态，他们对资金的需求状况各不相同，受外部经济政策影响也不同，具有不同的竞争程度、经营方式和成长性。因此，不同的行业可以有不同的资本结构组合，行业对资本结构的影响程度也可能不同。那么，从理论上讲，企业所处的行业情况就成为了影响资本结构的重要因素之一，在本文的实证部分，笔者主要是针对生物制造业企业进行分析，就是考虑了这个方面的影响。
（二）微观因素影响
1.企业规模
企业规模对资本结构的影响普遍被认为是呈显著的正相关关系。例如，规模较大的上市公司垄断性企业往往能获得稳定且较高的利润，因此负债率也相应较高。有条件实施多元化经营或纵向一体化的企业，通常会带来稳定的现金流，有效分散经营风险，提高企业抗风险能力，不易受财务困境的影响，破产风险小，负债融资的能力就相对较强。此外，大企业相对于小企业而言，企业形象较好，信誉较高，更易获得放贷人的信任。综上所述，企业规模越大，负债率就越高。
2.盈利能力
盈利能力即获利能力，它对企业的融资方式会产生一定的影响。根据融资优序理论，企业融资的一般顺序是：内部留存收益、发行债券、发行股票。根据该理论，盈利能力较强的企业，企业可能保留较多的盈余，当需要筹资的时候首先会考虑内部留存收益。只有当内部留存收益被耗尽时，企业才会选择发行债务。反之，盈利能力较弱的企业，保留盈余的可能性也越低，只能依赖于债务融资。因此，从该理论来看，企业盈利能力应与资产负债率负相关。
然而，权衡理论却认为，企业的盈利能力与资产负债率正相关。这是因为盈利能力强的企业产生内部资源能力也越强，他们会更乐于选择更高的债务水平以获得更多的债务税盾。这是基于债务避税的理论来看的，高盈利企业比别的企业需要利用更多的债务避税，以应付可能发生的损失。
3.成长性
如果一家企业的资产增长率较高、业务发展较迅速、投资机会较多，那么我们会认为这家企业的发展潜力较好，具有高成长性。高速成长的企业其各方面的发展都需要大量的资金，这时仅仅依赖留存收益来融资是不够的，企业只能选择债务融资（根据融资有序理论的融资顺序）。因为在这种情况下，快速成长中的企业往往不愿意过多发行新股，为了企业战略发展的需要，防止分散控股权和稀释每股收益。同时，发行新股相比债务，程序复杂很多，资金筹集时间长，并不适合急需资金的高成长性企业。
4.资产担保价值
大多数国内外研究成果表明，企业的资产构成影响着资本结构的选择。根据代理成本理论，股东与债权人之间会因为利益冲突产生代理成本，而有形资产的抵押能在一定程度上降低这种代理成本。又根据资本结构破产理论，一旦宣告破产，企业将失去无形资产，但是有形资产却可以继续以实物的状态存在，虽然可能存在贬值的问题，但仍然能通过变卖等方式替企业偿还债务。这样一来，有形资产的抵押就可以减少债权人破产时的潜在损失，减少代理成本。综上所述，企业的资产担保价值与资本结构呈现显著的正相关。
5.非债务税盾
非债务税盾指的是那些除了债务利息以外的可以在税前列支的费用，例如，折旧、无形资产摊销及长期待摊费用等。由于这些费用和负债一样具有抵税作用，因此拥有大量非债务税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更少利用负债抵税。也就是说，非债务税盾可作为债务的替代来减少企业的债务。很明显，非债务税盾比例与资本结构呈负相关。
6.资产流动性
从理论上看，资产流动性对资本结构的影响主要表现在短期债务上。如果企业保持较多的流动资产，由于流动资产的变现能力较强，使企业的现金流较为充沛，对短期负债的需求也就越少。此外，应收账款周转的越快，企业资产的流动性越强，周转性负债资金的占用也就越少。综上所述，我们可以认为资产流动性和资产负债率负相关。
三、实证分析
（一）变量选取与定义
借鉴国内外研究成果并结合国内实际，本文选用资产负债率来反映上市公司资本结构，选取6大影响我国上市公司资本结构的指标作为解释变量，各指标定义（如表1）。
表1 变量定义表
■
（二）样本公司的选择
本文选取的样本是我国生物制造业下全部26家上市公司，剔除5家没有公布财务报表的公司（博雅生物、利德曼、东宝生物、舒泰神、常山药业），最后选取21家上市公司。公司名称和股票代码如表2所示。
本文考察了这21家上市公司2008—2010年财务报表数据，并剔除年报缺失的6个样本（千红制药、沃森生物、智飞生物、瑞普生物、诚志股份、晨光生物这六家上市公司缺少2008年年报），所有数据均来自巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）。
（三）模型构建及分析
本文采用Eviews 3.1对企业规模、盈利能力、成长性、资产担保价值、非债务税盾和资产流动性这五个影响因素进行多元线性回归分析，其数学模型为：Y=?琢0+?琢1X1+?琢2X2+…+?琢nXn+e（其中?琢0为常数项，e为随机误差项，是各个影响因素的系数，X1、X2、X3、X4、X5、X6、表示各因素对资本结构影响的程度）。实证分析结果如表3所示。
表2 上市公司选取列表
■
表3 多元回归分析结果表
■ 由表3可知，其多元线性回归方程为：
Y=-0.012901+0.019246X1-0.506528X2-0.097429X3+0.284057X4-0.304164X5-0.203258X6+e。R2值为0.633332，调整后的R2值为0.548616，说明该模型的拟合优度较高。模型中我们可以看到X1、X4与Y呈正相关，X2、X3、X5、X6与Y呈负相关。具体分析如下：
1.企业规模与资产负债率正相关，这与国内外大多数研究结论相符，说明在我国生物制造业上市公司中，公司规模越大其抵抗风险能力就越强，更容易获得银行、其他金融机构的贷款。但在实证分析中我们可以看到其相关性并非很显著，这可能是由所选样本中同一企业不同季度的主营业务收入波动性较大引起的。
2.盈利能力与资产负债率负相关，相关性较显著。这一结果支持了融资优序理论的观点，盈利能力强的生物制造业上市公司，更多使用内部留存收益，这也意味着这些公司较少使用负债的方式来加强对管理者的约束和监督。
3.企业成长性与资产负债率负相关，这一结果和大多数学者的研究结论不符。这可能是因为生物制造业作为我国制造行业的新兴产业，还处于发展初创期，基础相对较为薄弱，这在一定程度上限制了企业负债融资的活动。
4.资产担保价值与资产负债率正相关，这个实证结果证实了资本结构与资产构成的理论假设，说明生物制造业上市公司的有形资产比例较高，即可用于担保的资产比例高，那么相对企业的信誉就较高，可使用更多的负债。
5.非债务税盾与资产负债率负相关，且相关性显著，此结果与理论的预期结论一致。这说明我国生物制造业上市公司非债务税盾的避税效果十分强，它有效作为债务税收优势的形式替代了债务的作用。
6.资产流动性与资产负债率负相关，这与理论假设一致。我们可以理解为生物制造业中流动性资产较多的企业一般经营状况良好，现金流充沛，对借款需求不大，因此呈现资产流动性与资产负债率负相关。
四、结论与建议
由以上实证分析结果我们可以看到，企业规模、资产担保价值与资产负债率呈正相关，盈利能力、企业成长性、非债务税盾、资产流动性与资产负债率呈负相关，这个结论和大多数国内外研究结果基本一致（除成长性因素外）。针对生物制造业的相关特点，我们给出以下建议：
（一）注重资产质量，提高担保资产价值
根据本文分析，虽然企业资产规模与资产负债率呈正相关，但相关性不是非常显著，相较于资产担保价值与资产负债率之间有较为显著的正相关关系来看。资产质量的优劣比资产规模更能影响企业的筹资能力，因此上市公司不能盲目追求扩展企业规模，而忽视资产本身的质量，可能这样对于企业的资本结构向最优化迈进会更加有利。
（二）积极引入风险投资机构，为成长型企业筹措资金
根据上文的实证分析，我们得出成长型企业在某种程度上无法获得有力的债务融资渠道。针对成长型企业发展潜力巨大，但自身基础薄弱的特点，引入风险投资机构不仅能获得足够的发展资金，还能获得风险投资机构专业化的指导，成为企业的发展助推力。
（三）完善资本市场，大力发展债券市场
目前，我国债券市场的落后导致了上市公司融资手段的单一，并影响着企业的资本结构。国家应加强资本市场制度的建设，大力发展债券市场。首先，取消利率限制，做到利率市场化，让市场来决定债券利率，从而加强企业债券对投资者的吸引力。其次，丰富债券品种，满足不同企业的风险偏好和投资需求。再次，完善企业债券方面的相关法律法规，尽快推行企业债券发行核准制。
参考文献：
[1] (美)古扎拉蒂、(美)波特.计量经济学精要(第四版)[M].北京：机械工业出版社,2010:99-132.
[2] 谭庆红.房地产上市公司资本结构影响因素实证分析[J].企业科技与发展,2011,(11):74-77.
[3] 陆正飞、辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，(08):34-37.