作为大清国改革开放的最主要操盘手，常常困扰李鸿章的一个难题，是找米下锅——为大量新设立的企业寻找融资渠道。
　　李鸿章遭遇融资难，其背后既有本土资本过于缺乏、融资体系过于原始的客观原因，也有资本市场对新产业的犹豫观望，以及民间资本持有者对过于强大的政府干预的顾虑这类主观原因。
　　作为大清国改革开放中最早的样板企业，“轮船招商局”从拟议以来，就一直想大力吸纳民间资本。
　　在这家公司的顶层设计中，其资金来源需同时依靠国家财政投入和吸纳民营资本，各方并无分歧。分歧在于：以朱其昂为代表的一种意见，提出用财政投资建立公司后，再吸引民营资本，将民资收编到国营公司之下，即“官商合办”，民资实际上扮演贷款者身份；以盛宣怀为代表的另一种意见，则提出要“先顾商情”，在公司中政府只派人主持，而管理则由商人自理，显然，这是“官督商办”。

民不信官

　　李鸿章最先采纳的是“官商合办”模式。不过，他似乎对此并无信心，在1872年12月23日写给朝廷的报告中说：“目下既无官造商船在内，自毋庸官商合办，应仍官督商办。由官总其大纲，察其利病，而听该商董等自立条议，悦服众商，冀为中土开此风气，渐收利权。”这是李鸿章在公开文件中第一次提出“官督商办”。李鸿章自己解释说：“先行试办招商，为官商浃洽地步。”
　　“官商浃洽”的确是李鸿章最为顾虑的。中国特色的权力与资本，关系向来都不融洽，权力对资本总是打压，试图将资本变成权力的婢女。如今要指望资本站出来，一同承担救亡的重担，相互间的建立互信，自然需要过程。华商们纷纷入股外资企业，除了缺乏投资渠道之外，也是因为对本国的权力充满疑虑。郑观应认为：“夫商之不愿者，畏官之威，与畏官之无信而已。”盛宣怀后来也说：“轮船招商局之原起，中堂（李鸿章）鉴于中国官商不能如外国官商相联一气，是以创官督商办之局，为天下开风气之先，并不欲攘天下之利权尽归于一壑也。”（《湖北煤厂应归湖北筹办并拟改归官办议》）
　　可以推测，在李鸿章的心目中，采用“官商合办”，也只是一种尝试。果然，“官商合办”受到了资本市场的冷遇。
　　出任招商局首任“总办”的朱其昂是沙船帮的首脑人物。但这个既有资本实力，又有航运经验的沙船帮，对招商局并不买账。沙船行业的诸位大亨，除朱其昂自己投资之外，只有一个郁绳熙投了一万两，其余人不仅没有响应，反而“群起诧异、互相阻挠……竟至势同水火”。（《字林沪报》1883年11月10日）
　　另一个坐拥雄厚资本的圈子是买办。但由于经营轮船业的外商对这家国营轮船公司充满警惕，买办们也裹足不前。甚至连多次表态支持的胡雪岩，也因为“畏洋商嫉忌，不肯入局”。
　　李鸿章多次出面协助筹资，但他的面子毕竟抵不过商人们对“里子”的担忧，半年后整个招商局仅仅筹集了18万两商股，难以维系。

投资主体是政府

　　在朱其昂挂帅的那几个月，招股工作毫无进展，来自政府的20万串制钱（折银12.3万两），实际上就成为招商局的启动资金。值得注意的是，在李鸿章的坚持下，这笔款项并未作为官本投入，而仅仅是作为官方的贷款，实际上是放弃了官方原先完全可以拥有的股权，而只收取贷款利息，这成为官方对招商局大力扶持的重要手段。
　　集资困难之外，朱其昂的管理软肋也暴露出来：因为对海运并不熟悉，他所购的轮船价格偏高，所购的上海浦东仓库也偏贵。在这样的局面下，已经下河的李鸿章不得不改摸“官督商办”这块石头，给民营资本更大自由度。国退民进的结果，一是将“轮船招商公局”改名为“轮船招商局”，“公”字号被去除，此后“所有盈亏全归商人，与官无涉”；二是延揽买办出身的唐廷枢和徐润加入管理层，试图通过他们带入资本和管理。而最大的变化，则是修改了公司的章程，对公权力进行了限制。
　　改革之后，招商局的招股工作迅速改观，短短数月间，实缴资本就增至47.6万两，其中29.6万两由唐、徐招募。在唐、徐主导期间，招商局共进行了两次招股，每期100万两，到1883年完成了股本金200万两的募集。但这些资金对于资金密集型的航运业来说，依然是杯水车薪，招商局的运营，依然必须依靠政府的倾斜性政策支撑。这种政策一是给予垄断性的业务，如国家战略储备粮“漕粮”的独家运输，二就是财政资金的扶持。
　　对招商局1873年至1891年的投资进行逐年统计可发现，来自财政的低息和无息贷款，一直发挥着重要作用。这17个年份的数据中，官款在招商局借款中的比例，有10个年份超过50%；而官款在总资本（股本+借款）中的比例，有12个年份超过20%，其中5个年份甚至超过40%。1876年至1877年，为收购美商旗昌轮船公司，招商局的自有资金根本难以应对，从南洋大臣沈葆桢手中借得官款100万两，令并购工作顺利实现。同时，也令官款在该公司借款中的比例，从上年的24.58%，升到57.73%，甚至在总资本中的比例，也从上年的16.65%跃升到近47.09%。
　　官款在招商局发挥的第三次“救命”作用，是1883年上海金融风暴中，李鸿章“筹拨银36万余两，以支危局”，再度大幅拉高了官款在借款（从28.92%到52.52%）及总资本（从18.88%到27.92%）中的比例。
　　值得注意的是，招商局的自有资本在整个资本构成中的比例，直到1887年才超越了债务，这家公司实际上一直在高负债率之下运营。而支撑这种高负债的融资渠道非常单一，主要是来自财政的低息贷款。这种年利率仅仅7%到10%的贷款，远低于30%到50%的市场利率，在公司债务中经常占据一半以上，大大减少了招商局的财务成本。
　　更大范围的、针对晚清50年（1861年-1911年）中所有民族企业（非外企）年度投资统计表明，投向商办企业的资金，要迟到甲午战争之后才开始超越投向官办或官商合办的资金；倘若计算累计投资额——即把当年及此前各年的投资额相加，则可更清楚地看出，投向商办企业的累计投资额，直到1901年才超越投向官办及官商合办企业的累计投资额。而所谓的官商合办，大多数仍是财政投资占主体。 　　在晚清50年中，有长达40年的时间，投资的主体是政府，而非民间。

民依然不信官

　　令李鸿章郁闷的是，创建招商局十多年后，在1887年为“中国铁路公司”招股时，依然受到民间资本市场的冷遇。
　　为了令这家“中”字头的公司对资本市场更有吸引力，李鸿章将已经建成且开始盈利的“唐胥铁路”也纳入公司的资产包之中。在李鸿章亲自审定的大清国第一份招股章程中，展现了“中国铁路公司”的光明“钱景”：已经营运的开平到阎庄一段，共长44.8公里，仅运煤一项，每年就能确保三万两的营业收入，灰石杂货等，可得一万两至两万两，搭客也可得万余两，而养路的成本约两万至三万两，因此效益颇丰，分红可达五厘（5%）到一分（10%）。将铁路延伸到天津、大沽后，所经盐场、乡镇和轮船码头很多，获利能力将大大上升，“未可量也”。
　　李鸿章设定的招股目标是100万两，每股100两，共一万股，“各官绅商民，均可附股，不居多寡，听其自便”。他还亲自拟定“招股开路示略”，刊登在《申报》上，广泛动员民营资本入股。除了罗列诱人的投资收益之外，以几近诅咒的语气发誓，该公司将绝对独立经营，不受政府的干预：“该公司所办之事，全照生意规矩，官但维持保护，随时督饬该公司认真筹办，必令取信商民，经久无弊。该公司应办各事，悉令照西国公司通例，由众商董等公议，官只防其弊，不侵其权。”
　　这些石头投入水中，居然波澜不惊。上海的英文报纸《北华捷报》采访了天津的投资者，询问他们为什么不愿意附股投资，回答非常明确：“我们不相信这班官员。”
　　投资者们抱怨说，自己曾经在国营的轮船招商局投资，但招商局从来没有就资产的处理征求过他们的意见，他们对公司的业务毫无发言权，铁路公司也完全可能如此。《北华捷报》报道认为：“天津的资本家和商人们很愿意筹集筑路所需要的全部股金，但条件是必须保证所投资金不被剥夺，并让他们取得对企业应有的管理权。”
　　吊诡的是，天津当地的投资者们虽然毫不信任政府所指派的企业管理者，却十分信任在天津的一位俄国商人，如果这位俄国人能担任铁路公司的总经理，他们一定愿意投资。显然，李鸿章乃至公众绝对无法接受一位俄国人充当“中国铁路公司”的总经理。
　　官、商谈不拢，失望的李鸿章只筹集到了10.85万两，只好另想办法，转而动员更为传统、对政府更有向心力的山西票号和盐商。这些人本是政府眼中的乖乖宝，这次却也犯拧，出于同样的顾虑，不愿意投资。
　　《申报》感慨道，利益颇丰的铁路，在中国推行如此艰难，有多方面的原因。对于百姓来说是观念问题。《北华捷报》也注意到了津沽铁路遇到的当地盐民和乡民的激烈抵抗，认为“不容易战胜愚昧、笨拙，克服地保和地主们的狂热”。而对于投资者来说则是信用问题：他们被“昔年各局厂所集公司股份有名无实，入股者无不付之东流”弄怕了，“覆辙非远，人终栗栗寒心”。于是，“贫者既无可措资，富者亦观望不前”。
　　无奈之下，李鸿章只好再度求助于外资银行，“借外债以兴大利”。《北华捷报》说，这令李鸿章颜面扫地，因为他曾经夸口说要靠中国的自有资本修建铁路，不求助于外人。
　　财政投资难以为继，民间投资无法撬动，剩下的路只有两条：一是依靠国家信用引进外资，承接大清国的融资债券发行，遂成为国际金融界拼抢的“肥肉”；二是依靠专政机器，向民众强行摊派集资，其中最为典型的例子就是引爆辛亥革命的川汉铁路公司……
　　作者为文史学者