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摘要：在国有企业产权改制的浪潮中，管理层收购(MBo)模式无疑是其中的重要引入模式之一。文章分析了管理层收购在中国的发展过程及现实状况，并探究其在国有企业产权改制中深层次的问题所在，进而阐述管理层收购在国有企业产权改制中的对策。
关键词；管理层收购；国有企业；产权改制；对策研究
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006—8937(2010)18-0001-02
1 MBO的界定及其理论依据
1.1 MBO的界定
管理层收购，英文缩写MBO，源自英文“managementbuyout”。所谓MBO是指公司高级管理层运用杠杆收购原理，利用自有资金或融资借贷资金收购标的公司股份，进而通过标的公司产权重组，改变公司所有权结构、控制权结构和资本结构，使企业所有者与经营者合为一体的收购行为模式。
1.2 MBO的理论依据
①产权理论。依据科斯产权理论学说，其认为产权界定是直接影响企业效率的关键因素和先决条件。根据效益高低，私有产权最高，共有产权次之，国有产权最低。以科斯为代表的产权学派的研究成果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，将部分外部性因素内生化。共有产权和国有产权显然不能解决这个问题，而私有产权却能产生有效利用资源的激励。私有产权在调动管理层积极性，实现资源的优化配置方面的激励作用是其他产权界定形式无法比拟的。MBO正是基于私有产权理论学说，从人性的角度出发，充分尊重人性价值，将人性及其附属管理要素、资源要素制度化，更有效的实现资源分配。
②代理成本理论。国有企业所有权即产权属于广义的国家，经营权属于国家指定或其他途径选举的代理人。当然，国有企业所有权和经营权相分离能提高企业经营的专业化程度和提升企业经营效率。然而，与此同时也产生了企业所有者与经营者之间的代理成本问题。所有者与经营者作为不同的利益主体，在企业经营结构调整，股权不断分散，经营者实际控制企业的情况下，经营者的决策极有可能从自身利益出发，从而忽视其他股东权益，背离企业利益。MBO正是解决了所有者与经营者之间的代理成本问题。所有权与经营权有效统一，就自然迫使管理层自我激励与自我约束，以实现企业利益最大化为目标。
③企业家精神理论。MBO进入欧洲发达国家以后，有了一些新的特征。对此，麦克·莱特(Mike Wright)等经济学家提出了企业家精神学说。MBO使得所有权与经营权相统一，促使企业家不得不从自身利益最大化角度来经营管理公司。其管理过程之中，企业家精神得以培养。再者，风险机构投资者的加盟，给企业家才能施展的空间，两者共同创造企业财富。
2 MBO在国有企业产权改制中的历程及发展现状
1993年，党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确指出小型国有企业在一定范围内可以出售给集体或个人，MBO在国有企业中开始萌生。
1997年，党的十五大明确提出“抓大放小”的国有企业的改革思路之后，大批中小型国有企业纷纷掀起MBO模式的浪潮。1999年，党的十五届三中全会明确提出国有经济要“有所为，有所不为”，“适当减持部分国家股权”之后，MBO乘胜大力兴起，其中宇通客车、奥美的、TCL通讯、深方大等多家企业都采用MBO模式。
2002年10月，中国证监会《上市公司收购管理办法》出台，对上市公司管理层收购的办法，信息披露制定了措施，使得上市公司MBO取得突破性进展。然而，MBO模式在中国这片土壤中刚开始确实有些水土不服。种种因素的阻碍，实际操作过程中产生大量负面效应，其中最为突出的就是国有资产流失现象。如原云南红塔山集团董事长褚时健股权改制中因不满企业利益与个人贡献差距的矛盾而非法谋求个人利益，最后锒铛入狱。原广东健力宝集团董事长李经纬因涉嫌侵吞国有资产被检察院调查。正是因为种种负面效应，财政部于2003年3月叫停MBO。
2006年1月，国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，肯定了大型国有MBO模式再度解禁，标志着我国MBO走向更加规范化道路。
党的十六大报告明确强调“除少数必须有国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化”。
目前，适合实施MBO的国有企业多为中小型企业，并且集中于消费、流通等竞争性产业领域。而对大型国有企业，若在整个企业范围内实施MBO则涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的标的公司。随着国有企业股份制改革和国家分配体制改革的稳步推进，我国的MBO突破了非正式的实验层面而上升到国家政策层面。大量公司开始设计MBO方案，不少公司也酝酿建立MBO基金。中国MBO热潮风起云涌，引起了产业界，理论界的极大关注。
3 MBO在国有企业产权改制中存在问题分析
①缺乏有效的法律规范监督机制，造成国有资产大量流失等负面效应。目前，我国MBO实施方面还没有专门立法，对MBO的相关法律散见于《公司法》、《证券法》以及财政部、国资委、发改委、证监会等机构部门的暂行规定、通知，既不完善，也不系统，给MBO的有效实施造成障碍。正由于法律空缺，在MBO实施过程中，给不法管理层带来投机机会，游走于法律的灰色边缘地带，侵吞大量国有资产。MBO近二十年的成长，遭到国内有关经济学界专家、学者的质疑，如郎咸平教授更是批判到：国企搞MBO是掠夺国有资产的最好办法，而民间的怨声载道更是此起彼伏。
②定价非市场化，有失公允；信息披露不充分，缺乏有效的合理竞争。我国国有企业的MBO谈判和定价处于非市场化的状态，一直是个比较隐秘的问题。首先，买卖双方采用的是“一对一”的协议谈判，而不是竞价谈判，缺乏合理竞争。在定价方面，由于国有企业所有者缺位很难保证转让价格的公平、公正、合理。竞价机制的缺失，交易价格有失公允，也不可避免地造成国有资产的流失。其次，我国旧经济体制导致国企实际上的“行政干预下的内部人控制”，造成权力寻租，管理层侵吞国有资产，使得MBO不透明、不规范。再次，信息不对称。内部管理层控制企业，其相对有利的地位使管理层在收购过程中谋求私利。
③缺乏成熟的资本市场和融资工具；缺乏有效的法律保障，融资渠道不畅。西方发达国家拥有成熟健全的资本市场和丰富的融资工具，为MBO提供了有效的融资渠道，并大大降低了收购成本，而我国资本市场发育不成熟，金融资产流通性低，交易性差，证券价格波动幅度较大，与企业真实价值背离。MBO融资是一种特殊的信贷融资，须有相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前，国内由于法律和政策限制，银行和非银行金融机构是不能直接对MBO进 行融资的。此外，法律规定，企业不能作为融资的主体，既企业不能借钱给MBO管理层。现有法律禁止企业拿股权或资产作为抵押向银行担保后，再把融资资金转让个人；同时法律禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。融资工具缺少，融资渠道狭窄，缺乏信用贷款，这些都不利于MBO融资。
④缺乏战略机构投资者和有效的退出机制。合格的机构投资者是MBO有效开展的核心和关键。目前，我国资本市场的机构投资者主要缺乏以产业投资和专业化的机构投资者。另外，我国上市公司MBO融资的退出途径相对单一，如权益融资退出渠道单一，债务融资退出途径不畅等，从而影响融资渠道的选择和融资行为的进行。
4 MBO在国有企业产权改制中的应用策略研究
①建立健全法律法规，加强监管，预防国有资产流失。MBO牵扯到多方利益主体的切身利益，涉及到诸多法律法规。例如，MBO管理层经营行为可能会导致新的经营风险及道德风险，MBO可能会加剧内部人控制问题等。而目前法律对MBO操作监管还存在种种缺陷，必须健全法律保障，防止不法分子游走于法律边缘而侵吞国有资产。加强对收购方的约束，建立公开、透明的信息披露机制，借鉴国外有效监督方式，完善MBO监管机制。
②采取市场化定价，公平合理竞价。从我国实施MBO的企业案例看，大部分是通过协商谈判等行政手段得到企业控制权的，虽然现在实行的是每股资产定价法，但是这种方法所定价格大部分低于企业的真实价值。要保证交易价格的公平合理，就应该破除定价中的单边交易行为，建立市场化的竞价机制。因此，必须建立规范的市场来进行国有产权的转让。市场化竞价有利于打破行政性的单边定价机制，有利于国有资产的保值增值，增加定价模式透明化。MBO的定价机制应当是市场化的定价机制，通过市场竞价来决定国有资产的交易价格，保证收购价格形成机制的公开、公平。
③加快资本市场的建立，引进创新多种融资工具，拓宽融资渠道。首先，要培育和发展证券市场，如逐步扩大证券市场规模，规范上市公司、投资者和中介机构的行为。其次，要规范产权交易市场，按照国家产业结构调整政策与区域产业特点，实行联网运作和信息一体化，最终形成开放性，全国性的统一大市场。最后，通过金融制度改革，创新MBO融资工具。推进信用评级系统建立，促进信用贷款发展。拓宽融资渠道，逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制条件；探索次级债务融资工具；放宽机构投资者的准入条件，引入积极的战略机构投资者。
④引进培养战略机构投资者，完善MBO融资的退出机制。从MBO的现实需要出发，可以结合新的融资工具，发展战略机构投资者。如信托投资公司，专项基金公司，证券公司，资产管理公司，信用担保公司，风险投资公司等。MBO融资退出机制，实施MBO后的公司进行大规模，资产重组，减少高负债压力。建立债务融资与权益融资资本的混合融资工具，如可转换债券，认股权证等。
关键词；管理层收购；国有企业；产权改制；对策研究
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006—8937(2010)18-0001-02
1 MBO的界定及其理论依据
1.1 MBO的界定
管理层收购，英文缩写MBO，源自英文“managementbuyout”。所谓MBO是指公司高级管理层运用杠杆收购原理，利用自有资金或融资借贷资金收购标的公司股份，进而通过标的公司产权重组，改变公司所有权结构、控制权结构和资本结构，使企业所有者与经营者合为一体的收购行为模式。
1.2 MBO的理论依据
①产权理论。依据科斯产权理论学说，其认为产权界定是直接影响企业效率的关键因素和先决条件。根据效益高低，私有产权最高，共有产权次之，国有产权最低。以科斯为代表的产权学派的研究成果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，将部分外部性因素内生化。共有产权和国有产权显然不能解决这个问题，而私有产权却能产生有效利用资源的激励。私有产权在调动管理层积极性，实现资源的优化配置方面的激励作用是其他产权界定形式无法比拟的。MBO正是基于私有产权理论学说，从人性的角度出发，充分尊重人性价值，将人性及其附属管理要素、资源要素制度化，更有效的实现资源分配。
②代理成本理论。国有企业所有权即产权属于广义的国家，经营权属于国家指定或其他途径选举的代理人。当然，国有企业所有权和经营权相分离能提高企业经营的专业化程度和提升企业经营效率。然而，与此同时也产生了企业所有者与经营者之间的代理成本问题。所有者与经营者作为不同的利益主体，在企业经营结构调整，股权不断分散，经营者实际控制企业的情况下，经营者的决策极有可能从自身利益出发，从而忽视其他股东权益，背离企业利益。MBO正是解决了所有者与经营者之间的代理成本问题。所有权与经营权有效统一，就自然迫使管理层自我激励与自我约束，以实现企业利益最大化为目标。
③企业家精神理论。MBO进入欧洲发达国家以后，有了一些新的特征。对此，麦克·莱特(Mike Wright)等经济学家提出了企业家精神学说。MBO使得所有权与经营权相统一，促使企业家不得不从自身利益最大化角度来经营管理公司。其管理过程之中，企业家精神得以培养。再者，风险机构投资者的加盟，给企业家才能施展的空间，两者共同创造企业财富。
2 MBO在国有企业产权改制中的历程及发展现状
1993年，党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确指出小型国有企业在一定范围内可以出售给集体或个人，MBO在国有企业中开始萌生。
1997年，党的十五大明确提出“抓大放小”的国有企业的改革思路之后，大批中小型国有企业纷纷掀起MBO模式的浪潮。1999年，党的十五届三中全会明确提出国有经济要“有所为，有所不为”，“适当减持部分国家股权”之后，MBO乘胜大力兴起，其中宇通客车、奥美的、TCL通讯、深方大等多家企业都采用MBO模式。
2002年10月，中国证监会《上市公司收购管理办法》出台，对上市公司管理层收购的办法，信息披露制定了措施，使得上市公司MBO取得突破性进展。然而，MBO模式在中国这片土壤中刚开始确实有些水土不服。种种因素的阻碍，实际操作过程中产生大量负面效应，其中最为突出的就是国有资产流失现象。如原云南红塔山集团董事长褚时健股权改制中因不满企业利益与个人贡献差距的矛盾而非法谋求个人利益，最后锒铛入狱。原广东健力宝集团董事长李经纬因涉嫌侵吞国有资产被检察院调查。正是因为种种负面效应，财政部于2003年3月叫停MBO。
2006年1月，国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，肯定了大型国有MBO模式再度解禁，标志着我国MBO走向更加规范化道路。
党的十六大报告明确强调“除少数必须有国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化”。
目前，适合实施MBO的国有企业多为中小型企业，并且集中于消费、流通等竞争性产业领域。而对大型国有企业，若在整个企业范围内实施MBO则涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的标的公司。随着国有企业股份制改革和国家分配体制改革的稳步推进，我国的MBO突破了非正式的实验层面而上升到国家政策层面。大量公司开始设计MBO方案，不少公司也酝酿建立MBO基金。中国MBO热潮风起云涌，引起了产业界，理论界的极大关注。
3 MBO在国有企业产权改制中存在问题分析
①缺乏有效的法律规范监督机制，造成国有资产大量流失等负面效应。目前，我国MBO实施方面还没有专门立法，对MBO的相关法律散见于《公司法》、《证券法》以及财政部、国资委、发改委、证监会等机构部门的暂行规定、通知，既不完善，也不系统，给MBO的有效实施造成障碍。正由于法律空缺，在MBO实施过程中，给不法管理层带来投机机会，游走于法律的灰色边缘地带，侵吞大量国有资产。MBO近二十年的成长，遭到国内有关经济学界专家、学者的质疑，如郎咸平教授更是批判到：国企搞MBO是掠夺国有资产的最好办法，而民间的怨声载道更是此起彼伏。
②定价非市场化，有失公允；信息披露不充分，缺乏有效的合理竞争。我国国有企业的MBO谈判和定价处于非市场化的状态，一直是个比较隐秘的问题。首先，买卖双方采用的是“一对一”的协议谈判，而不是竞价谈判，缺乏合理竞争。在定价方面，由于国有企业所有者缺位很难保证转让价格的公平、公正、合理。竞价机制的缺失，交易价格有失公允，也不可避免地造成国有资产的流失。其次，我国旧经济体制导致国企实际上的“行政干预下的内部人控制”，造成权力寻租，管理层侵吞国有资产，使得MBO不透明、不规范。再次，信息不对称。内部管理层控制企业，其相对有利的地位使管理层在收购过程中谋求私利。
③缺乏成熟的资本市场和融资工具；缺乏有效的法律保障，融资渠道不畅。西方发达国家拥有成熟健全的资本市场和丰富的融资工具，为MBO提供了有效的融资渠道，并大大降低了收购成本，而我国资本市场发育不成熟，金融资产流通性低，交易性差，证券价格波动幅度较大，与企业真实价值背离。MBO融资是一种特殊的信贷融资，须有相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前，国内由于法律和政策限制，银行和非银行金融机构是不能直接对MBO进 行融资的。此外，法律规定，企业不能作为融资的主体，既企业不能借钱给MBO管理层。现有法律禁止企业拿股权或资产作为抵押向银行担保后，再把融资资金转让个人；同时法律禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。融资工具缺少，融资渠道狭窄，缺乏信用贷款，这些都不利于MBO融资。
④缺乏战略机构投资者和有效的退出机制。合格的机构投资者是MBO有效开展的核心和关键。目前，我国资本市场的机构投资者主要缺乏以产业投资和专业化的机构投资者。另外，我国上市公司MBO融资的退出途径相对单一，如权益融资退出渠道单一，债务融资退出途径不畅等，从而影响融资渠道的选择和融资行为的进行。
4 MBO在国有企业产权改制中的应用策略研究
①建立健全法律法规，加强监管，预防国有资产流失。MBO牵扯到多方利益主体的切身利益，涉及到诸多法律法规。例如，MBO管理层经营行为可能会导致新的经营风险及道德风险，MBO可能会加剧内部人控制问题等。而目前法律对MBO操作监管还存在种种缺陷，必须健全法律保障，防止不法分子游走于法律边缘而侵吞国有资产。加强对收购方的约束，建立公开、透明的信息披露机制，借鉴国外有效监督方式，完善MBO监管机制。
②采取市场化定价，公平合理竞价。从我国实施MBO的企业案例看，大部分是通过协商谈判等行政手段得到企业控制权的，虽然现在实行的是每股资产定价法，但是这种方法所定价格大部分低于企业的真实价值。要保证交易价格的公平合理，就应该破除定价中的单边交易行为，建立市场化的竞价机制。因此，必须建立规范的市场来进行国有产权的转让。市场化竞价有利于打破行政性的单边定价机制，有利于国有资产的保值增值，增加定价模式透明化。MBO的定价机制应当是市场化的定价机制，通过市场竞价来决定国有资产的交易价格，保证收购价格形成机制的公开、公平。
③加快资本市场的建立，引进创新多种融资工具，拓宽融资渠道。首先，要培育和发展证券市场，如逐步扩大证券市场规模，规范上市公司、投资者和中介机构的行为。其次，要规范产权交易市场，按照国家产业结构调整政策与区域产业特点，实行联网运作和信息一体化，最终形成开放性，全国性的统一大市场。最后，通过金融制度改革，创新MBO融资工具。推进信用评级系统建立，促进信用贷款发展。拓宽融资渠道，逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制条件；探索次级债务融资工具；放宽机构投资者的准入条件，引入积极的战略机构投资者。
④引进培养战略机构投资者，完善MBO融资的退出机制。从MBO的现实需要出发，可以结合新的融资工具，发展战略机构投资者。如信托投资公司，专项基金公司，证券公司，资产管理公司，信用担保公司，风险投资公司等。MBO融资退出机制，实施MBO后的公司进行大规模，资产重组，减少高负债压力。建立债务融资与权益融资资本的混合融资工具，如可转换债券，认股权证等。