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金融市场改革的关键因素包括资本账户可自由兑换、利率自由化和债务资本市场发展，而金融系统改革的关键因素则是统一监管框架
中国金融业现状
1979年改革开放以来，中国金融体系和金融市场经历了深刻的变化。目前，现代金融市场的主要元素都已经被采用，金融体系的基本结构也都已经建设完成。金融体系和金融市场的特点反映了金融抑制的计划经济向功能齐全的金融市场经济的过渡。
然而与其他同等国家相比，中国金融业发展仍较为缓慢，滞后于实体经济部门。例如，银行在金融体系中占据主导地位，债券市场相对并不发达，利率并未完全放开。
2014年以来，中国金融领域日益暴露的地方债、银子银行、违约、银行挤兑等问题引起广泛关注，悲观情绪随着经济增速放缓而蔓延。许多人都认为，中国正处于金融危机的边缘。在笔者看来，有缺陷的中国金融体系暂时并没有十分紧迫的危险，但是中国需要解决问题的根源，并在发生系统性危机之前找到解决方案。
背后隐藏着的是特殊的金融结构。
1.中国利率还未完全放开。直到最近，利率市场化才得以加速推进。自2004年起，中国人民银行慢慢允许贷款利率在一定范围内浮动，在2013年下半年才开始完全浮动。截至目前，存款利率下限管制已经放开，但上限仍然受到管制。
这种管制的低利率已经根植于20世纪50年代以来的中国发展战略。即使是在改革之后，这项政策也一直沿袭着支持国有企业的发展和保护国有银行。
政府对金融融资的监管，也被称为“金融压抑”，在亚洲的新兴国家中是非常常见的，因为它能够帮助国家集中所需的财政资源，从而实现经济的快速发展。
“金融压抑”的一个结果就是储户（消费者）想把他们的资金转移到其他投资中去。在20世纪90年代，资金被转移到新成立的股票市场和国债期货市场。2000年，资金开始进入房地产市场。2008年，政府调控过热的房地产市场，资金开始迁移到财富管理等理财产品中。从传统银行业到其他金融行业的资金转移，引发了某一市场的繁荣和产业的相继过热，随之而来的就是政府干预。
但政府干预并不太有效，因为没有解决制度问题。在20世纪90年代中期，政府介入了过热的股市。1995年，国务院关闭了国债期货市场。在20世纪90年代后期，政府整改了公司债券市场。2008年，政府干预了房地产市场。在2012年，监管部门试图通过施加更多的行政措施，以纠正影子银行的问题。
2.银行和地方政府都渴望投资。目前，大型国有银行已转制为企业，其中大部分都已经上市。由于公司治理缺陷的制约，银行管理者不会受限于董事会。银行行长不是由董事会提名，而是由政府任命。
自20世纪90年代以来，特别是进入21世纪以来，政府一直以行政手段对银行进行管制，如贷款额度和存贷比限制。由于其独特的公司管理模式，他们更乐于增加资产，而不是最大化股东利益。金融机构试图开发新产品以绕开监管，并寻找新的商业机会。这样一来，银行借助监管较少的信托公司和货币市场基金大力发展表外业务。
由于预算软约束和资金成本低，国有企业更有动力向银行借款。银行也会觉得借钱给国有企业会更安全，从而将钱借给中小企业和民营企业的意愿并不强。
从银行部门贷出的资金，也会带动其他渠道的投资。资金会转移到公司债券市场、货币市场基金、信托公司等一些监管较少的地方。这种投资的主动性不仅来自于银行部门，而且也来自于地方政府，政府渴望获得资本是基于中央政府的绩效评估往往侧重于GDP增长这一事实。地方政府以他们的名义作为借款人建立融资平台。此外，地方政府还在其管辖范围内设立金融办公室以协调不同来源的资金。
3.实体经济与金融部门。利率管制、银行业的行政架构、发展迟缓的企业债券市场和监管漏洞是这个金融问题的根源所在。
虽然我们关注的重点是金融体系和金融市场，但是也不能忽视经济基本面，特别是消费行为。自2000年开始，中国出现了国内储蓄的繁荣。储蓄率上升到50%以上。资本对GDP增长的贡献上升至70%。企业储蓄增长超过私人储蓄。
可以说，消费者和投资者在鼓励（市场需求、技术进步）和约束（监管框架）之间的相互作用上还有很多工作要做。也许城市化的项目和基础设施的需求已经创建了国家开发银行的发展融资模式。地方政府使用银行贷款的方式，是基于这样的事实：自20世纪80年代以来大部分时间都禁止地方政府发行债券。此外，新兴的中产阶级和IT革命已经改变了消费者的行为。
4.金融市场的细分。市场被人为地划分为银行间市场和交易所市场。银行间交易市场是货币市场，银行间债券市场是资本市场。这两个功能已经混在一起。这种制度安排导致了所谓的银行间市场的失灵。一个缺陷是市场参与者的同质行为。也就是说，当货币政策扩张时，每个人都愿意在市场上购买债券，而当货币政策收紧时，大家在市场上想要出售他们持有的债券。显而易见的结果就是市场不活跃。由于市场的分割，银行远离资本市场导致股票交易缺乏流动性，银行间市场交易不够频繁，因为只有银行和金融机构参与其中。作为这种独特的制度安排的结果，对同一个信贷产品就有两个不同的定价。
5.监管重叠与监管缺失。目前，中国监管框架存在着三个主要监管机构：银监会、证监会和保监会，分别监管中国的银行业、证券业和保险业。
债券市场受到重叠的监管：发改委有权检查和批准企业债，证监会有权监管交易所债券市场，人民银行坚定地控制着银行间债券市场的监管，财政部负责政府债券一级市场。但是在影子银行等有关机构的监管方面存在着空白，例如信托公司和货币市场基金。
由于监管框架的分散性，没有一个单独的机构制定出中国金融业的长远发展战略。
6.缺少投资者服务行业。中国在20世纪90年代成立了两家评级机构，此外还有交易商协会。然而，投资者教育没有受到来自监管部门的太多注意。 7.货币政策不够灵活。自1994年以来，中国财政政策和货币政策之间就没有太多的协调。大多数时间里，财政政策是扩张的，货币政策是“稳健”的。然而，这通常就向市场传达了模糊的信号，从而给政策解释留下了更多的空间。财政部很少发行短期国库券，对国债收益率期限基本不关注。
与其他主要经济体相比，中国的利率受到管制，通常存款利率低于国债收益率，就导致国债收益率不能作为一个基准利率。这引起了一个有趣的现象：银行利用接收的存款，投资于无风险的政府债券和央行债券来获得无风险套利，导致银行的低效率被掩盖。
央行过去习惯于通过回购央票，而不是国库券的方式来对冲外汇储备增加带来的流动性。在常设借贷便利（SLF）引入之前，央行基本上没有太多的货币政策工具。贴现窗口已经不再经常使用。
银行由于信贷限额、存贷比等监管工具，而丧失了调节货币承受的灵活性，所以当流动性缺乏时，银行无法创造流动性。
中国股票市场波动
企业上市将始用注册制代替审核制，以减少证监会对股票一级市场的监管。
政府最初建立股票市场的目的和动机在于解决国有企业融资问题。股票市场的发展能够帮助国有企业获得不需偿还的资金来源，这在20世纪80年代被政府所接受。自从两个股票交易所成立以来，政府更加关注其融资功能，而不是其市场功能；更加关注国有企业，而不是投资者。而且，监管部门希望看到一个没有大幅价格波动的、稳定的价格趋势。如果股价上涨过快，政府就利用媒体来提醒投资者股票市场的风险；如果股价走弱，就指向吸引投资者关注股票市场的长期前景，暗示股票市场的投资价值。
另一方面，投资者视资本市场为赚钱工具，大多数散户在20世纪90年代开户，他们是退休工人、学生、无业者，通常不具备足够的金融知识。有些投资者视股票市场为赌博工具，历史上有几次股市热，导致中国股票市场收益超过了世界上大多数领先的股市。
众多原因造成了资本市场的不发达，这与制度框架和监管框架有很大关系。在股市，这种不发达是由于初级市场受监管机构的控制且不透明造成的。多年来，初级股票市场的价格一直是人为确定的，其定价机制也与二级市场不同。如此便产生了市场套利和投机的差异。
见证中国的金融业改革
金融系统和金融市场正在酝酿革命性变化。金融市场改革的关键因素包括资本账户可自由兑换、利率自由化和债务资本市场发展；而金融系统改革的关键因素则是统一监管框架。
笔者认为，金融市场改革的主要障碍不在于我们遇到的问题而在于决策层缺乏常识，且存在既得利益集团。
关于资本可兑换性和利率自由化已有大量讨论，既有保守意见也有激进看法。激进派主张立刻放开资本账户和利率，他们认为随之产生的冲击本质上来说是短期的，所以越快越好；而保守派认为，改革将带来社会反响，应谨慎应对。如果保守派胜过激进派，那么改革速度将慢下来；若激进派战胜保守派，则产生相反的结果。决策者将权衡改革计划的上行潜力和下行风险，一般来说，下行风险会更受重视，所以很可能最终实行渐进主义。
若决策并非由决策者制定，那么金融系统和金融市场的活动则由金融监管者的游戏规则和监管者与各金融机构间游戏规则的平衡状态决定。
中国人民银行已放松了利率管制，因此监管者间的游戏规则设置越来越少，但中国人民银行与各银行间的游戏规则越来越多。故而，首先放松了贷款利率，而存款利率只放松了长期存款利率。银行实现存款利率自由化意味着其传统模式——依靠存贷差获利并利用其在金融市场中的垄断地位获利的终结。认识到这一状况后，各银行已开始向其他金融业务发展，如投资银行、保险等。
资本账户自由化对中国的国际交往有重要影响，存在更多政治下行风险。此外，1998年亚洲金融危机的教训仍然记忆犹新。因此，资本账户自由化将花费更长时间来实现。
债务资本市场是监管者游戏规则争论的战场。当前状况是迄今为止各种博弈的结果。目前，二级债券市场由中国人民银行和证监会负责；银行间市场由中国人民银行负责；股票交易债券市场由证监会负责。初级债券市场由发改委、财政部和证监会监管；国企债券由发改委监管，企业债券由证监会负责，而政府债券则由财政部负责。所以，债务资本市场没有统一的长期发展规划。
各监管者游戏规则的仲裁者是国务院。但问题是这位仲裁者并不是金融专家。高层人士的金融知识还处在金融业发展的初期阶段。缺乏金融知识对金融业改革决策的制定具有负面影响。长期以来，监管机构的高层领导人都来自银行，而银行家过去都是贷款方，缺少现代金融知识。
中国金融业发展情况总结
总之，低效的金融市场和脆弱的金融系统更可能引发金融风险。债务危机是一项潜在风险，可能发生在企业债券市场、地方政府债务和影子银行中。这些反映了金融系统和金融市场的短暂性。
但是，中国的金融业比10年前或20年前更加强健。20世纪90年代银行的不良贷款率（NPL）高达30%；在两次勾销NPL之后，银行已提高了其金融力量与表现、加强了风险管理和IT系统。目前，NPL只有2%甚至更低。
地方政府债务为18万亿人民币，约占GDP的60%，没有迫近的系统性违约和债务风险。
金融问题应放置在真实的经济活动环境下。金融问题的根源与金融市场结构有关，金融市场结构与金融系统有关，而金融系统反过来又与金融监管框架有关。
金融改革应关注上述问题，要建立一个长期金融发展规划，内容包括利率充分自由化，整合监管机构，整合市场，改善银行、国有企业和地方政府（像企业一样运作）的企业治理。
（作者分别为中国国家开发银行原副行长，哈佛大学肯尼迪政府学院研究助理，本文由《中国经济报告》编辑王艺璇译）
中国金融业现状
1979年改革开放以来，中国金融体系和金融市场经历了深刻的变化。目前，现代金融市场的主要元素都已经被采用，金融体系的基本结构也都已经建设完成。金融体系和金融市场的特点反映了金融抑制的计划经济向功能齐全的金融市场经济的过渡。
然而与其他同等国家相比，中国金融业发展仍较为缓慢，滞后于实体经济部门。例如，银行在金融体系中占据主导地位，债券市场相对并不发达，利率并未完全放开。
2014年以来，中国金融领域日益暴露的地方债、银子银行、违约、银行挤兑等问题引起广泛关注，悲观情绪随着经济增速放缓而蔓延。许多人都认为，中国正处于金融危机的边缘。在笔者看来，有缺陷的中国金融体系暂时并没有十分紧迫的危险，但是中国需要解决问题的根源，并在发生系统性危机之前找到解决方案。
背后隐藏着的是特殊的金融结构。
1.中国利率还未完全放开。直到最近，利率市场化才得以加速推进。自2004年起，中国人民银行慢慢允许贷款利率在一定范围内浮动，在2013年下半年才开始完全浮动。截至目前，存款利率下限管制已经放开，但上限仍然受到管制。
这种管制的低利率已经根植于20世纪50年代以来的中国发展战略。即使是在改革之后，这项政策也一直沿袭着支持国有企业的发展和保护国有银行。
政府对金融融资的监管，也被称为“金融压抑”，在亚洲的新兴国家中是非常常见的，因为它能够帮助国家集中所需的财政资源，从而实现经济的快速发展。
“金融压抑”的一个结果就是储户（消费者）想把他们的资金转移到其他投资中去。在20世纪90年代，资金被转移到新成立的股票市场和国债期货市场。2000年，资金开始进入房地产市场。2008年，政府调控过热的房地产市场，资金开始迁移到财富管理等理财产品中。从传统银行业到其他金融行业的资金转移，引发了某一市场的繁荣和产业的相继过热，随之而来的就是政府干预。
但政府干预并不太有效，因为没有解决制度问题。在20世纪90年代中期，政府介入了过热的股市。1995年，国务院关闭了国债期货市场。在20世纪90年代后期，政府整改了公司债券市场。2008年，政府干预了房地产市场。在2012年，监管部门试图通过施加更多的行政措施，以纠正影子银行的问题。
2.银行和地方政府都渴望投资。目前，大型国有银行已转制为企业，其中大部分都已经上市。由于公司治理缺陷的制约，银行管理者不会受限于董事会。银行行长不是由董事会提名，而是由政府任命。
自20世纪90年代以来，特别是进入21世纪以来，政府一直以行政手段对银行进行管制，如贷款额度和存贷比限制。由于其独特的公司管理模式，他们更乐于增加资产，而不是最大化股东利益。金融机构试图开发新产品以绕开监管，并寻找新的商业机会。这样一来，银行借助监管较少的信托公司和货币市场基金大力发展表外业务。
由于预算软约束和资金成本低，国有企业更有动力向银行借款。银行也会觉得借钱给国有企业会更安全，从而将钱借给中小企业和民营企业的意愿并不强。
从银行部门贷出的资金，也会带动其他渠道的投资。资金会转移到公司债券市场、货币市场基金、信托公司等一些监管较少的地方。这种投资的主动性不仅来自于银行部门，而且也来自于地方政府，政府渴望获得资本是基于中央政府的绩效评估往往侧重于GDP增长这一事实。地方政府以他们的名义作为借款人建立融资平台。此外，地方政府还在其管辖范围内设立金融办公室以协调不同来源的资金。
3.实体经济与金融部门。利率管制、银行业的行政架构、发展迟缓的企业债券市场和监管漏洞是这个金融问题的根源所在。
虽然我们关注的重点是金融体系和金融市场，但是也不能忽视经济基本面，特别是消费行为。自2000年开始，中国出现了国内储蓄的繁荣。储蓄率上升到50%以上。资本对GDP增长的贡献上升至70%。企业储蓄增长超过私人储蓄。
可以说，消费者和投资者在鼓励（市场需求、技术进步）和约束（监管框架）之间的相互作用上还有很多工作要做。也许城市化的项目和基础设施的需求已经创建了国家开发银行的发展融资模式。地方政府使用银行贷款的方式，是基于这样的事实：自20世纪80年代以来大部分时间都禁止地方政府发行债券。此外，新兴的中产阶级和IT革命已经改变了消费者的行为。
4.金融市场的细分。市场被人为地划分为银行间市场和交易所市场。银行间交易市场是货币市场，银行间债券市场是资本市场。这两个功能已经混在一起。这种制度安排导致了所谓的银行间市场的失灵。一个缺陷是市场参与者的同质行为。也就是说，当货币政策扩张时，每个人都愿意在市场上购买债券，而当货币政策收紧时，大家在市场上想要出售他们持有的债券。显而易见的结果就是市场不活跃。由于市场的分割，银行远离资本市场导致股票交易缺乏流动性，银行间市场交易不够频繁，因为只有银行和金融机构参与其中。作为这种独特的制度安排的结果，对同一个信贷产品就有两个不同的定价。
5.监管重叠与监管缺失。目前，中国监管框架存在着三个主要监管机构：银监会、证监会和保监会，分别监管中国的银行业、证券业和保险业。
债券市场受到重叠的监管：发改委有权检查和批准企业债，证监会有权监管交易所债券市场，人民银行坚定地控制着银行间债券市场的监管，财政部负责政府债券一级市场。但是在影子银行等有关机构的监管方面存在着空白，例如信托公司和货币市场基金。
由于监管框架的分散性，没有一个单独的机构制定出中国金融业的长远发展战略。
6.缺少投资者服务行业。中国在20世纪90年代成立了两家评级机构，此外还有交易商协会。然而，投资者教育没有受到来自监管部门的太多注意。 7.货币政策不够灵活。自1994年以来，中国财政政策和货币政策之间就没有太多的协调。大多数时间里，财政政策是扩张的，货币政策是“稳健”的。然而，这通常就向市场传达了模糊的信号，从而给政策解释留下了更多的空间。财政部很少发行短期国库券，对国债收益率期限基本不关注。
与其他主要经济体相比，中国的利率受到管制，通常存款利率低于国债收益率，就导致国债收益率不能作为一个基准利率。这引起了一个有趣的现象：银行利用接收的存款，投资于无风险的政府债券和央行债券来获得无风险套利，导致银行的低效率被掩盖。
央行过去习惯于通过回购央票，而不是国库券的方式来对冲外汇储备增加带来的流动性。在常设借贷便利（SLF）引入之前，央行基本上没有太多的货币政策工具。贴现窗口已经不再经常使用。
银行由于信贷限额、存贷比等监管工具，而丧失了调节货币承受的灵活性，所以当流动性缺乏时，银行无法创造流动性。
中国股票市场波动
企业上市将始用注册制代替审核制，以减少证监会对股票一级市场的监管。
政府最初建立股票市场的目的和动机在于解决国有企业融资问题。股票市场的发展能够帮助国有企业获得不需偿还的资金来源，这在20世纪80年代被政府所接受。自从两个股票交易所成立以来，政府更加关注其融资功能，而不是其市场功能；更加关注国有企业，而不是投资者。而且，监管部门希望看到一个没有大幅价格波动的、稳定的价格趋势。如果股价上涨过快，政府就利用媒体来提醒投资者股票市场的风险；如果股价走弱，就指向吸引投资者关注股票市场的长期前景，暗示股票市场的投资价值。
另一方面，投资者视资本市场为赚钱工具，大多数散户在20世纪90年代开户，他们是退休工人、学生、无业者，通常不具备足够的金融知识。有些投资者视股票市场为赌博工具，历史上有几次股市热，导致中国股票市场收益超过了世界上大多数领先的股市。
众多原因造成了资本市场的不发达，这与制度框架和监管框架有很大关系。在股市，这种不发达是由于初级市场受监管机构的控制且不透明造成的。多年来，初级股票市场的价格一直是人为确定的，其定价机制也与二级市场不同。如此便产生了市场套利和投机的差异。
见证中国的金融业改革
金融系统和金融市场正在酝酿革命性变化。金融市场改革的关键因素包括资本账户可自由兑换、利率自由化和债务资本市场发展；而金融系统改革的关键因素则是统一监管框架。
笔者认为，金融市场改革的主要障碍不在于我们遇到的问题而在于决策层缺乏常识，且存在既得利益集团。
关于资本可兑换性和利率自由化已有大量讨论，既有保守意见也有激进看法。激进派主张立刻放开资本账户和利率，他们认为随之产生的冲击本质上来说是短期的，所以越快越好；而保守派认为，改革将带来社会反响，应谨慎应对。如果保守派胜过激进派，那么改革速度将慢下来；若激进派战胜保守派，则产生相反的结果。决策者将权衡改革计划的上行潜力和下行风险，一般来说，下行风险会更受重视，所以很可能最终实行渐进主义。
若决策并非由决策者制定，那么金融系统和金融市场的活动则由金融监管者的游戏规则和监管者与各金融机构间游戏规则的平衡状态决定。
中国人民银行已放松了利率管制，因此监管者间的游戏规则设置越来越少，但中国人民银行与各银行间的游戏规则越来越多。故而，首先放松了贷款利率，而存款利率只放松了长期存款利率。银行实现存款利率自由化意味着其传统模式——依靠存贷差获利并利用其在金融市场中的垄断地位获利的终结。认识到这一状况后，各银行已开始向其他金融业务发展，如投资银行、保险等。
资本账户自由化对中国的国际交往有重要影响，存在更多政治下行风险。此外，1998年亚洲金融危机的教训仍然记忆犹新。因此，资本账户自由化将花费更长时间来实现。
债务资本市场是监管者游戏规则争论的战场。当前状况是迄今为止各种博弈的结果。目前，二级债券市场由中国人民银行和证监会负责；银行间市场由中国人民银行负责；股票交易债券市场由证监会负责。初级债券市场由发改委、财政部和证监会监管；国企债券由发改委监管，企业债券由证监会负责，而政府债券则由财政部负责。所以，债务资本市场没有统一的长期发展规划。
各监管者游戏规则的仲裁者是国务院。但问题是这位仲裁者并不是金融专家。高层人士的金融知识还处在金融业发展的初期阶段。缺乏金融知识对金融业改革决策的制定具有负面影响。长期以来，监管机构的高层领导人都来自银行，而银行家过去都是贷款方，缺少现代金融知识。
中国金融业发展情况总结
总之，低效的金融市场和脆弱的金融系统更可能引发金融风险。债务危机是一项潜在风险，可能发生在企业债券市场、地方政府债务和影子银行中。这些反映了金融系统和金融市场的短暂性。
但是，中国的金融业比10年前或20年前更加强健。20世纪90年代银行的不良贷款率（NPL）高达30%；在两次勾销NPL之后，银行已提高了其金融力量与表现、加强了风险管理和IT系统。目前，NPL只有2%甚至更低。
地方政府债务为18万亿人民币，约占GDP的60%，没有迫近的系统性违约和债务风险。
金融问题应放置在真实的经济活动环境下。金融问题的根源与金融市场结构有关，金融市场结构与金融系统有关，而金融系统反过来又与金融监管框架有关。
金融改革应关注上述问题，要建立一个长期金融发展规划，内容包括利率充分自由化，整合监管机构，整合市场，改善银行、国有企业和地方政府（像企业一样运作）的企业治理。
（作者分别为中国国家开发银行原副行长，哈佛大学肯尼迪政府学院研究助理，本文由《中国经济报告》编辑王艺璇译）