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摘要：从我国经济体制改革的理论和实践来看，财务契约的研究正逐步成为财务理论界研究的重点。因此，规范和理顺企业财务契约是我国建立和完善现代企业制度的必由之路。文章将对财务契约理论的产生与发展、应用以及存在的问题三方面进行探讨。
关键词：财务契约理论 财务契约 债务契约
财务契约理论是20世纪80年代兴起的公司财务研究领域，我国的财务契约研究刚刚起步，研究内容主要集中在契约理论在财务与会计领域的应用上，很少有对财物契约本身的研究，从我国经济体制改革的理论和实践来看，财务契约的研究正逐步成为财务理论界研究的重点。
财务契约理论产生与发展
正如财务学是经济学的基础上建立的一样，财务契约理论也是在当今经济学最重要的理论之一——契约理论的基础上建立起来的。财务契约论是从詹森和麦克林关于债务契约可用于解决股东和债权人之间利益矛盾所产生的代理成本这一论点派生的一个学派。而财务契约理论的最早代表人物是史密斯和华纳等人，史密斯和华纳1979年在美国的《财务经济学刊》上，发表了财务契约理论研究的旷世之作《论财务契约：债券契约分析》，同年梅耶斯发表了“企业借贷的决定”一文，这两篇文章被学者们认为是财务契约学派的早期重要文献之一。史密斯和华纳之后，还有很多学者对财物契约进行了研究。代表性的作品有：《财务契约和债务引致的过度或不足投资动机》（伯凯维奇和金，1990）、《财务契约的不完全契约分析方法》（菲利普和帕特里克，1992）和《财务契约》（哈特，2001）等。
目前，在我国经济管理理论中关于财务契约的论述是比较匾乏的，仅有少数经济学家在部分著作或论文中对财务契约问题进行论述。虽然已经发表数篇比较规范地论证财务契约问题的论文，但是，对财务契约理论进行全面系统阐述的著作还没有出现。并且大部分知道“财务契约”这一术语的学者对财务契约理论的基本原理和基本体系均没有全面的认识。张维迎和钱颖是较早介绍财务契约理论的学者。但他们对财务契约理论的论述只是他们总结的企业理论的一个并不十分重要的部分。目前研究的代表性的作品主要有《现代企业财务的产权思考》（汤谷良，1994）、《论现代企业的代理关系与企业会计系统结构》（谢德仁，1994）、《财务信息在契约中的作用》（张先治，2000）。面对我国交易过程中存在的诸多违约现象，财物契约混杂不清，我国财务理论界也逐渐认识研究财务契约理论的重要性了。
财务契约理论的应用
目前，在西方，财务契约理论已经得到充分应运。在分析对象方面，本文选取其中一种重要的财务契约——债务契约进行分析。债务融资的特征包括债务有明确的期限，债权人有固定收益索取权，企业违约时债权人有权清算担保资产，有权迫使企业破产进而取得企业的控制权，在破产过程中债权人有优先索取权。短期债务契约还有一个特征，就是债权人通过缩短债务期限使企业不得不经常向他们提出融资请求。这些特征及其细化和派生的契约条款使债务契约有效地降低债务代理成本，成为最基本和最常用的融资工具。由于企业家与投资者之间的信息不对称，企业在举债时，为了限制股东与管理当局从债权人手中转移收益便签订债务契约，在债务契约中制订了许多限制管理当局的条款。
第一，债务契约规定了试图降低或减少经理人员有过度消费额外所得或行窃动机的限制性条款。主要包括：关于股利和股份收买的限制；保待最低运转资本额度的限制；对企业兼并活动的限制，对企业向外企业投资的限制；对本企业资产处置的限制；对本企业重新对外举债的限制条款等。
第二，债务契约中还有一些根据债务公司的特点，制定限制管理当局在投资、筹资决策中，采取降低企业价值行为的条款。
第三，债务契约规定了对企业管理当局的自律要求。债务契约规定举债公司的经理必须提供一份年度“履约证书”，确保他们已经审阅的财务报表且未发现违约行为。
第四，债务契约规定了社会中介机构对债务契约执行情况的监督。债务契约规定审计师每年都要查证签约企业的财务报告，以证实企业有无违约行为的发生。
目前我国的举债方式主要有：公开上市交易的举债、向银行、非金融机构举债和向其他债权人借债三种形式。每一种举债都有一定形式的债务契约。因为每一种举债所面对的信息环境不同，因而对管理当局的约束程度也就不同。公众对公开发行债券企业的盈利信息最不了解的，它所要求债务契约的限制性条款应该最严。我国银行的贷款通则包括了如上所述的债务契约限制性条款的基本内容，是企业与银行之间的贷款契约标准。银行可通过银行业务了解企业的现金流量，预测企业未来的盈利信息的债务契约的约束程度。第二种债务契约的约束程度因债权人与债务人信息不对称的程度而异。
无论在西方还是在中国，如何通过契约的限制性条款的制订、监督与执行来保障债权人利益，如何降低债务契约的监督成本都存在着急待解决的许多问题。尽管我国的债务契约在一定程度还比较规范，但银行大量呆账的存在、企业严重的债务拖欠、企业管理当局的在职高消费等都表现出我国债务契约的监督、执行机制急待加强。
我国财务契约理论存在问题
由于我国国有企业的公司制改制基本上采取的是英美式的“股东至上”模式，同时国有股占主导地位，在加上政府面临的诸多现实问题，致使“股东至上”模式演变为“政府主导”模式，使得企业的财务契约存在许多与现代契约理论相矛盾的现象。
（一）政府作为国有出资者和社会管理者身份相互混同
现阶段，我国国有企业的经营者主要由政府部门指派产生，属于“指派产生机制”，而不是现代企业要求的“竞争选聘机制”。因此，企业经营者的产生受到政府部门的左右，这使得企业组织对于经营者处于一个弱激励主体地位。当经营者获得相应得货币收入与非货币收入等各种福利待遇后，不管他的职位怎么变化，其行政级别或待遇都是跟着走的。从而导致经营者退出企业组织的成本比较低，企业组织设计的激励规则要服从政府部门的安排，企业经营者的行为的短期性。另外，领导机构混乱；领导机构重叠；所有者代表身份模糊。从而导致监督职能的弱化。政府作为国有企业出资者和政府作为社会管理者与国有企业的财务契约相互混同；这是国有公司制企业财务契约的特殊性。因此，如何解决财务契约这一特殊性问题，有待进一步研究。
（二）银行对国有企业的制约力与经营者激励方案
从中国公司制企业的债务情况来看，我国国有公司制企业资产负债率偏高。银行是企业的第一大债权人。作为最大的债权人，银行参与企业经营决策是应该的。但从我国实际情况来看，银行主要是根据经国家批准投资计划及国家的重点项目而进行贷款的，形成的亏损无法划清责任界限。另外，国有银行的商业化改革进展缓慢，国有银行的地方分支机构的经理人人事权长期掌握在地方官员的手中，政府对国有银行的行政干预不断，导致银行对国有企业仍不能施行有效的制约。银行对国有企业的制约力受到限制。在国有银行改革过程中，导致一系列难以解决的问题。其中一个最为重要的问题是如何处置国有银行的大量不良债权。合理处置这些债权既涉及大批国有企业脱困问题，也涉及银行管理规范化问题。因此，只有合理处置以前的政策性贷款造成的不良债权，才能建立合理的国有银行管理者激励方案，才能使这些银行真正发挥调节社会资金流动和促进经济发展的功能。现有的财务契约理论也没有对这一问题提供任何答案。
（三）国有企业缺乏明确的人格化主体
塑造国有企业股权投资者的人格化主体，保障其监督和控制管理者的权利财务契约理论建立的一个前提就是，各个经济主体是理性的，他们能够对经济激励做出恰当的反应。但是，我国目前的情况并不是这样。国有企业（包括一般企业和金融企业）的股权投资缺乏明确的人格化主体，因而无法对经济激励做出适当的反应，进而难以保证公司治理的基本机制发挥应有的作用。塑造国有企业股权投资者的人格化主体无疑是国有企业改革的一项重要任务。一种方式是培养机构投资者，让他们成为公司治理的重要参与人。另一种方式是让国有企业的管理人员和职工以职工持股会等形式购买部分国有股权，形成积极参与公司治理的经济主体。
（四）国有企业与大供应商和大客户的长期合作机制匮乏
20世纪90年代以来，市场由卖方转向买方市场，建立与大供应商和大客户的长期合作，财物契约就显得很重要。为提高企业的竞争力，企业应给予大供应商和大客户相应的决策控制权，但就目前我国的财物管理模式看，不存在这种机会，这势必会影响大供应商和大客户与企业的长期合作，影响企业的长期竞争力。
结论
“财务契约是企业在理财过程中，为达到合理预期，在平等互利的基础上与各个利益主体确立的一种权力流转关系。”财务契约是企业财务的根本，是当今财务理论界和实物界关注的焦点。本文通过对财务契约的产生与发展、应用以及面临的挑战的总结，从总体上看，目前学术界侧重对财务契约的理论研究，而缺乏充分的实践验证。因此，财务契约问题的进一步研究应首先通过实验的方法或实地研究的方法在中国实际经济环境验证所形成的财务契约的结论，分析现有财务契约理论对我国经济改革和公司治理的启示。其次，随着经济环境的发展，我们应对目前形成的财务契约理论进行相应的调整。
（作者单位：江西财经大学研究生部）
参考文献
[1]方华强,刘汉平.财务契约理论及其应用[J].当代财经,2003(5).
[2]罗飞等.论国有企业财务管理环境与财务关系[J].会计论坛,2002(1).
[3]尚洪涛.财务契约论[M].东北财经大学出版社,2006.
关键词：财务契约理论 财务契约 债务契约
财务契约理论是20世纪80年代兴起的公司财务研究领域，我国的财务契约研究刚刚起步，研究内容主要集中在契约理论在财务与会计领域的应用上，很少有对财物契约本身的研究，从我国经济体制改革的理论和实践来看，财务契约的研究正逐步成为财务理论界研究的重点。
财务契约理论产生与发展
正如财务学是经济学的基础上建立的一样，财务契约理论也是在当今经济学最重要的理论之一——契约理论的基础上建立起来的。财务契约论是从詹森和麦克林关于债务契约可用于解决股东和债权人之间利益矛盾所产生的代理成本这一论点派生的一个学派。而财务契约理论的最早代表人物是史密斯和华纳等人，史密斯和华纳1979年在美国的《财务经济学刊》上，发表了财务契约理论研究的旷世之作《论财务契约：债券契约分析》，同年梅耶斯发表了“企业借贷的决定”一文，这两篇文章被学者们认为是财务契约学派的早期重要文献之一。史密斯和华纳之后，还有很多学者对财物契约进行了研究。代表性的作品有：《财务契约和债务引致的过度或不足投资动机》（伯凯维奇和金，1990）、《财务契约的不完全契约分析方法》（菲利普和帕特里克，1992）和《财务契约》（哈特，2001）等。
目前，在我国经济管理理论中关于财务契约的论述是比较匾乏的，仅有少数经济学家在部分著作或论文中对财务契约问题进行论述。虽然已经发表数篇比较规范地论证财务契约问题的论文，但是，对财务契约理论进行全面系统阐述的著作还没有出现。并且大部分知道“财务契约”这一术语的学者对财务契约理论的基本原理和基本体系均没有全面的认识。张维迎和钱颖是较早介绍财务契约理论的学者。但他们对财务契约理论的论述只是他们总结的企业理论的一个并不十分重要的部分。目前研究的代表性的作品主要有《现代企业财务的产权思考》（汤谷良，1994）、《论现代企业的代理关系与企业会计系统结构》（谢德仁，1994）、《财务信息在契约中的作用》（张先治，2000）。面对我国交易过程中存在的诸多违约现象，财物契约混杂不清，我国财务理论界也逐渐认识研究财务契约理论的重要性了。
财务契约理论的应用
目前，在西方，财务契约理论已经得到充分应运。在分析对象方面，本文选取其中一种重要的财务契约——债务契约进行分析。债务融资的特征包括债务有明确的期限，债权人有固定收益索取权，企业违约时债权人有权清算担保资产，有权迫使企业破产进而取得企业的控制权，在破产过程中债权人有优先索取权。短期债务契约还有一个特征，就是债权人通过缩短债务期限使企业不得不经常向他们提出融资请求。这些特征及其细化和派生的契约条款使债务契约有效地降低债务代理成本，成为最基本和最常用的融资工具。由于企业家与投资者之间的信息不对称，企业在举债时，为了限制股东与管理当局从债权人手中转移收益便签订债务契约，在债务契约中制订了许多限制管理当局的条款。
第一，债务契约规定了试图降低或减少经理人员有过度消费额外所得或行窃动机的限制性条款。主要包括：关于股利和股份收买的限制；保待最低运转资本额度的限制；对企业兼并活动的限制，对企业向外企业投资的限制；对本企业资产处置的限制；对本企业重新对外举债的限制条款等。
第二，债务契约中还有一些根据债务公司的特点，制定限制管理当局在投资、筹资决策中，采取降低企业价值行为的条款。
第三，债务契约规定了对企业管理当局的自律要求。债务契约规定举债公司的经理必须提供一份年度“履约证书”，确保他们已经审阅的财务报表且未发现违约行为。
第四，债务契约规定了社会中介机构对债务契约执行情况的监督。债务契约规定审计师每年都要查证签约企业的财务报告，以证实企业有无违约行为的发生。
目前我国的举债方式主要有：公开上市交易的举债、向银行、非金融机构举债和向其他债权人借债三种形式。每一种举债都有一定形式的债务契约。因为每一种举债所面对的信息环境不同，因而对管理当局的约束程度也就不同。公众对公开发行债券企业的盈利信息最不了解的，它所要求债务契约的限制性条款应该最严。我国银行的贷款通则包括了如上所述的债务契约限制性条款的基本内容，是企业与银行之间的贷款契约标准。银行可通过银行业务了解企业的现金流量，预测企业未来的盈利信息的债务契约的约束程度。第二种债务契约的约束程度因债权人与债务人信息不对称的程度而异。
无论在西方还是在中国，如何通过契约的限制性条款的制订、监督与执行来保障债权人利益，如何降低债务契约的监督成本都存在着急待解决的许多问题。尽管我国的债务契约在一定程度还比较规范，但银行大量呆账的存在、企业严重的债务拖欠、企业管理当局的在职高消费等都表现出我国债务契约的监督、执行机制急待加强。
我国财务契约理论存在问题
由于我国国有企业的公司制改制基本上采取的是英美式的“股东至上”模式，同时国有股占主导地位，在加上政府面临的诸多现实问题，致使“股东至上”模式演变为“政府主导”模式，使得企业的财务契约存在许多与现代契约理论相矛盾的现象。
（一）政府作为国有出资者和社会管理者身份相互混同
现阶段，我国国有企业的经营者主要由政府部门指派产生，属于“指派产生机制”，而不是现代企业要求的“竞争选聘机制”。因此，企业经营者的产生受到政府部门的左右，这使得企业组织对于经营者处于一个弱激励主体地位。当经营者获得相应得货币收入与非货币收入等各种福利待遇后，不管他的职位怎么变化，其行政级别或待遇都是跟着走的。从而导致经营者退出企业组织的成本比较低，企业组织设计的激励规则要服从政府部门的安排，企业经营者的行为的短期性。另外，领导机构混乱；领导机构重叠；所有者代表身份模糊。从而导致监督职能的弱化。政府作为国有企业出资者和政府作为社会管理者与国有企业的财务契约相互混同；这是国有公司制企业财务契约的特殊性。因此，如何解决财务契约这一特殊性问题，有待进一步研究。
（二）银行对国有企业的制约力与经营者激励方案
从中国公司制企业的债务情况来看，我国国有公司制企业资产负债率偏高。银行是企业的第一大债权人。作为最大的债权人，银行参与企业经营决策是应该的。但从我国实际情况来看，银行主要是根据经国家批准投资计划及国家的重点项目而进行贷款的，形成的亏损无法划清责任界限。另外，国有银行的商业化改革进展缓慢，国有银行的地方分支机构的经理人人事权长期掌握在地方官员的手中，政府对国有银行的行政干预不断，导致银行对国有企业仍不能施行有效的制约。银行对国有企业的制约力受到限制。在国有银行改革过程中，导致一系列难以解决的问题。其中一个最为重要的问题是如何处置国有银行的大量不良债权。合理处置这些债权既涉及大批国有企业脱困问题，也涉及银行管理规范化问题。因此，只有合理处置以前的政策性贷款造成的不良债权，才能建立合理的国有银行管理者激励方案，才能使这些银行真正发挥调节社会资金流动和促进经济发展的功能。现有的财务契约理论也没有对这一问题提供任何答案。
（三）国有企业缺乏明确的人格化主体
塑造国有企业股权投资者的人格化主体，保障其监督和控制管理者的权利财务契约理论建立的一个前提就是，各个经济主体是理性的，他们能够对经济激励做出恰当的反应。但是，我国目前的情况并不是这样。国有企业（包括一般企业和金融企业）的股权投资缺乏明确的人格化主体，因而无法对经济激励做出适当的反应，进而难以保证公司治理的基本机制发挥应有的作用。塑造国有企业股权投资者的人格化主体无疑是国有企业改革的一项重要任务。一种方式是培养机构投资者，让他们成为公司治理的重要参与人。另一种方式是让国有企业的管理人员和职工以职工持股会等形式购买部分国有股权，形成积极参与公司治理的经济主体。
（四）国有企业与大供应商和大客户的长期合作机制匮乏
20世纪90年代以来，市场由卖方转向买方市场，建立与大供应商和大客户的长期合作，财物契约就显得很重要。为提高企业的竞争力，企业应给予大供应商和大客户相应的决策控制权，但就目前我国的财物管理模式看，不存在这种机会，这势必会影响大供应商和大客户与企业的长期合作，影响企业的长期竞争力。
结论
“财务契约是企业在理财过程中，为达到合理预期，在平等互利的基础上与各个利益主体确立的一种权力流转关系。”财务契约是企业财务的根本，是当今财务理论界和实物界关注的焦点。本文通过对财务契约的产生与发展、应用以及面临的挑战的总结，从总体上看，目前学术界侧重对财务契约的理论研究，而缺乏充分的实践验证。因此，财务契约问题的进一步研究应首先通过实验的方法或实地研究的方法在中国实际经济环境验证所形成的财务契约的结论，分析现有财务契约理论对我国经济改革和公司治理的启示。其次，随着经济环境的发展，我们应对目前形成的财务契约理论进行相应的调整。
（作者单位：江西财经大学研究生部）
参考文献
[1]方华强,刘汉平.财务契约理论及其应用[J].当代财经,2003(5).
[2]罗飞等.论国有企业财务管理环境与财务关系[J].会计论坛,2002(1).
[3]尚洪涛.财务契约论[M].东北财经大学出版社,2006.