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世界各国公司治理的实践，有两种比较典型并以融资作为基础的公司治理模式值得我们关注，即由证券市场起主要作用（也称“用脚投票”的外部控制）的美英模式和由银行起主要作用（也称“用手投票”的内部控制）的德日模式。由了经济全球化的加快，公司治理结构正成为国际性的热门话题。因此，研究和借鉴成熟市场经济国家的公司治理经验，对我国建立与市场经济体制和国际惯例相适应的公司治理结构具有积极作用。
一、以美英为代表的“股东主权加竞争性资本市场”的外部控制模式
美英模式主要是按美英法系的基本要求订立公司法的国家普遍实行的一种公司治理结构模式，也称为新古典式公司治理模式，采用这种模式的国家有法国、意大利等。这种模式的特点主要表现在：
１、企业融资以股权和直接融资为主，资产负债率低。在美国绝大多数企业中，由股东持股的股份公司占公司总数达９５％以上，其资产负债率一般在３５％－４０％之间，大大低于德国和日本６０％左右的资产负债率。同时，在美英公司融资结构中单个债权人，主要是指银行在企业中的债权比重也大大低于德国和日本。
２、在股权结构中，机构持股者占主体，股权高度分散化。在美英，个人股东虽在整体上股权比重高，但相对于机构投资者来说所持有的股权比重却较小。机构持股者中退休基金的规模最大，信托机构次之，到上纪世９０年代机构投资者持股比重已超过个人股东而居优势，在个别大公司中的持股率甚至高达７０％以上。
３、以股东价值最大化为治理目标。由于企业融资结构以股权资本为主，其公司治理就必须遵循“股东至上”逻辑，以股东控制为主，债权人一般不参与公司治理。这是因为美英法律禁止银行持有公司股份，银行对公司治理的参与主要表现为通过相机治理机制来运行，即当公司破产时可以接管公司，将债权转为股权，从而由银行对公司进行整顿。当公司经营好转时银行则及时退出，无法好转时才进入破产程序。
４、以股票市场为主导的外部控制机制高度发达。与公司融资的股权资本为主和股权高度分散化相适应，美英高度发达的证券市场及其股票的高度流动性，公司治理表现为由外部控制来实现。单个股东对公司的控制主要是通过证券市场，表现为“用脚投票”。这种外部控制模式的主要特征是：重视所有权的约束力，股东对经理的激励与约束占支配地位，这种激励约束机制的作用是借助市场机制来发挥的。由于以股东价值最大化为目标，因此，其对公司及经理的评价以利润为主。股东的投资回报来自公司的股息和红利分配，在证券市场上股价升值中获得的资本增值收益。投资回报的多少和所有者权益是评价经理业绩的重要指标，因此，经营者就必须尽职尽责，通过提高公司业绩来回报股东。
５、采取经营者“股票期权制”的激励机制。与证券市场“用脚投票”的外部约束机制相适应，美英公司为激励经营者努力为股东创造利润，借助证券市场。由于股票价格的波动在一定程度上反映了经理人员的经营绩效，因此，设计了对经营者实行股票期权计划，以将经营者的利益和股东的利益与公司市场价值有机结合。所谓股票期权制是：授予经营者能在今后１０年内给期权时的市场价格购买公司股票的权力。这样，如果以后公司经营业绩良好，股价就会上涨，经营者就能赚得现价与以后股价。
６、美英国家公司治理模式框架。美英国家公司治理模式的框架由股东大会、董事会及首席执行官三者构成。其中股东大会是公司最高权力机构，董事会是公司最高决策机构，董事会大多由外部独立董事组成，董事长一般由外部董事兼任，既是决策机构，又承担监督功能，首席执行官依附于董事会，负责公司的日常经营。美英国家公司治理结构中不单设监事会，其监督功能由董事会下的内部审计委员会承担，内部审计委员会全部由外部独立董事组成。值得一提的是，美英国家公司治理结构中对经营者的激励与约束机制，主要是借助于证券市场而设计的激励股票期权制和恶意收购接管约束机制。
二、以德日为代表的“股权加债权共同治理的银行导向型”内部控制模式
德日模式主要是按欧洲国家大陆法系，强调公司应平等地对待股东和雇员。因此，这些国家一般侧重于公司的内部治理，较少依赖证券市场“用脚投票”的外部治理机制。采用和效仿德日模式的国家有瑞典、比利时、挪威等国。虽然德日都属于“银行导向型”的内部治理模式，但两国在公司治理结构中又存在一些差异。德日模式的特征主要是：
１、企业融资以股权加债权相结合，并以间接融资为主，资产负债率较高。在德日的大多数公司中，９０％的公司属于有限责任公司，大企业则大多数是股份有限公司，银行作为债权人既为公司提供贷款，又是公司的股东，银行兼债权人和股东为一身，其资产负债率大大高于美英等国。
２、在股权结构中，法人之间交叉持股，法人和银行则是股份公司最大的股东，股权集中程度较高。德国是全能银行的典型，商业银行可以经营包括各种期限和种类的存贷款、各种证券买卖以及信托保险等一切金融服务，银行持有公司股票在１０％以上，并且掌握着股票的代理权；而在日本银行则实行主银行制度，企业与银行之间形成了长期、稳定、综合的交易关系，与企业形成这种关系的银行就是主力银行，银行持有公司股票高达２０％左右。
３、以债权人及利益相关者作为公司治理目标。由于企业融资结构以股权加债权相结合和以间接融资为主，其公司治理就必须遵循“利益相关者”逻辑，形成了股权与债权共同控制公司。
４、外部治理机制较弱，以内部控制即“用手投票”机制为主。德日银行对公司治理的参与主要表现为：一是作为债权人通过向企业提供短、中、长期贷款而形成对公司财务压力，并及时进行相机治理。二是银行作为企业的大股东，以持有公司的股票直接参与公司内部治理。由此可以看出，德日银行通过债权和股权共同参与公司内部治理，由此形成了银行导向型的公司治理模式。
５、采取经营者年薪制和年功序列制的激励机制。经理的报酬设计主要是年薪而非股票和股票期权制。以日本为例，主要是通过年功序列制度的刺激实现对经理人员的有效刺激。所谓年功序列制，是指经理人员的报酬主要是工资和奖金，奖励的金额与经理人员的贡献挂钩，公司经营业绩越显著，经理人员的报酬就越高。这种激励制度还包括职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等精神性激励为主，不是短期利润增长和股价上扬，而是更着重于结合公司的长期目标绩效。
６、德日国家公司治理模式框架。德日公司治理结构虽然都属于债权加股权的共同治理型，但德国雇员在很大程度上参与公司治理。这样，德日的公司治理结构框架也存在较大的差异。德国的治理结构为特殊的“双层董事会”制度，即监督董事会和管理董事会，其中监事会的地位高于管理董事会。而日本公司治理结构的框架则由股东大会、董事会、经理、独立监察人所组成。
三、美英德日公司治理模式的借鉴与启示
１.大力发展企业债券市场，扩大债券的融资比重。造成我国公司进入资金借贷市场的主耍障碍在于缺乏企业债券市场及相关的市场体系。而适当的债务对减少公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面都起着不可替代的作用。因此，为让债务发挥更大的作用，建议尽快实现利率的市场化改革，建立我国的债券市场体系和完善的公司破产机制。
２.实行主银行体制，充分发挥银行对公司治理机制的作用。实际上，银行对公司治理所起的作用不限于公司发生危机时银行凭借其与公司独特的关系，拥有公司充分的信息，在公司中有重大利益和监控公司的能力，使得它便于在公司治理机制中发挥作用。另外，就主银行体制而言，主银行还具备有利于它外部控制源的三个优势：一是主银行利用联合监督的事前、事中、事后所掌握的信息，能够以较低的成本有效地控制内部人；二是以银行贷款为基础的“相机控制”导致公司经营不佳时其控制权自动由经营者转向主银行，从而给经营者提供正激励，降低财务拮据成本；三是在大、小银行组成的银行团中，由各大银行分别担任自己关系公司的主银行，担当监控公司职责，能节约稀缺的监督资源。主银行制在二战后一段时期内德日经济中的成功表现，表明在不完全的市场经济条件下重构公司治理时，主银行制值得一试。
３.构造股权多元结构，并逐步改变大股东的性质。研究发现，股权集中度处于一个特定的范围之内，有利于公司获得较高的会计利润率。而且，公司治理也需要大公司的存在。我国上市公司并不缺少大股东，但与发达国家的大股东相比，由于后者以私人股东为主，具有“完全”性，而我国公司的大股东以国家和法人为主，具有“不完全”性。因此，在构造多元化的股权结构时，我们需要解决的是改变大股东的性质。其主要途径是：（１）培育私人大股东；（２）让处于风险状态的投资人持投；（３）向一般法人出售国有股。
（作者单位：安徽财贸学院研究生部）
一、以美英为代表的“股东主权加竞争性资本市场”的外部控制模式
美英模式主要是按美英法系的基本要求订立公司法的国家普遍实行的一种公司治理结构模式，也称为新古典式公司治理模式，采用这种模式的国家有法国、意大利等。这种模式的特点主要表现在：
１、企业融资以股权和直接融资为主，资产负债率低。在美国绝大多数企业中，由股东持股的股份公司占公司总数达９５％以上，其资产负债率一般在３５％－４０％之间，大大低于德国和日本６０％左右的资产负债率。同时，在美英公司融资结构中单个债权人，主要是指银行在企业中的债权比重也大大低于德国和日本。
２、在股权结构中，机构持股者占主体，股权高度分散化。在美英，个人股东虽在整体上股权比重高，但相对于机构投资者来说所持有的股权比重却较小。机构持股者中退休基金的规模最大，信托机构次之，到上纪世９０年代机构投资者持股比重已超过个人股东而居优势，在个别大公司中的持股率甚至高达７０％以上。
３、以股东价值最大化为治理目标。由于企业融资结构以股权资本为主，其公司治理就必须遵循“股东至上”逻辑，以股东控制为主，债权人一般不参与公司治理。这是因为美英法律禁止银行持有公司股份，银行对公司治理的参与主要表现为通过相机治理机制来运行，即当公司破产时可以接管公司，将债权转为股权，从而由银行对公司进行整顿。当公司经营好转时银行则及时退出，无法好转时才进入破产程序。
４、以股票市场为主导的外部控制机制高度发达。与公司融资的股权资本为主和股权高度分散化相适应，美英高度发达的证券市场及其股票的高度流动性，公司治理表现为由外部控制来实现。单个股东对公司的控制主要是通过证券市场，表现为“用脚投票”。这种外部控制模式的主要特征是：重视所有权的约束力，股东对经理的激励与约束占支配地位，这种激励约束机制的作用是借助市场机制来发挥的。由于以股东价值最大化为目标，因此，其对公司及经理的评价以利润为主。股东的投资回报来自公司的股息和红利分配，在证券市场上股价升值中获得的资本增值收益。投资回报的多少和所有者权益是评价经理业绩的重要指标，因此，经营者就必须尽职尽责，通过提高公司业绩来回报股东。
５、采取经营者“股票期权制”的激励机制。与证券市场“用脚投票”的外部约束机制相适应，美英公司为激励经营者努力为股东创造利润，借助证券市场。由于股票价格的波动在一定程度上反映了经理人员的经营绩效，因此，设计了对经营者实行股票期权计划，以将经营者的利益和股东的利益与公司市场价值有机结合。所谓股票期权制是：授予经营者能在今后１０年内给期权时的市场价格购买公司股票的权力。这样，如果以后公司经营业绩良好，股价就会上涨，经营者就能赚得现价与以后股价。
６、美英国家公司治理模式框架。美英国家公司治理模式的框架由股东大会、董事会及首席执行官三者构成。其中股东大会是公司最高权力机构，董事会是公司最高决策机构，董事会大多由外部独立董事组成，董事长一般由外部董事兼任，既是决策机构，又承担监督功能，首席执行官依附于董事会，负责公司的日常经营。美英国家公司治理结构中不单设监事会，其监督功能由董事会下的内部审计委员会承担，内部审计委员会全部由外部独立董事组成。值得一提的是，美英国家公司治理结构中对经营者的激励与约束机制，主要是借助于证券市场而设计的激励股票期权制和恶意收购接管约束机制。
二、以德日为代表的“股权加债权共同治理的银行导向型”内部控制模式
德日模式主要是按欧洲国家大陆法系，强调公司应平等地对待股东和雇员。因此，这些国家一般侧重于公司的内部治理，较少依赖证券市场“用脚投票”的外部治理机制。采用和效仿德日模式的国家有瑞典、比利时、挪威等国。虽然德日都属于“银行导向型”的内部治理模式，但两国在公司治理结构中又存在一些差异。德日模式的特征主要是：
１、企业融资以股权加债权相结合，并以间接融资为主，资产负债率较高。在德日的大多数公司中，９０％的公司属于有限责任公司，大企业则大多数是股份有限公司，银行作为债权人既为公司提供贷款，又是公司的股东，银行兼债权人和股东为一身，其资产负债率大大高于美英等国。
２、在股权结构中，法人之间交叉持股，法人和银行则是股份公司最大的股东，股权集中程度较高。德国是全能银行的典型，商业银行可以经营包括各种期限和种类的存贷款、各种证券买卖以及信托保险等一切金融服务，银行持有公司股票在１０％以上，并且掌握着股票的代理权；而在日本银行则实行主银行制度，企业与银行之间形成了长期、稳定、综合的交易关系，与企业形成这种关系的银行就是主力银行，银行持有公司股票高达２０％左右。
３、以债权人及利益相关者作为公司治理目标。由于企业融资结构以股权加债权相结合和以间接融资为主，其公司治理就必须遵循“利益相关者”逻辑，形成了股权与债权共同控制公司。
４、外部治理机制较弱，以内部控制即“用手投票”机制为主。德日银行对公司治理的参与主要表现为：一是作为债权人通过向企业提供短、中、长期贷款而形成对公司财务压力，并及时进行相机治理。二是银行作为企业的大股东，以持有公司的股票直接参与公司内部治理。由此可以看出，德日银行通过债权和股权共同参与公司内部治理，由此形成了银行导向型的公司治理模式。
５、采取经营者年薪制和年功序列制的激励机制。经理的报酬设计主要是年薪而非股票和股票期权制。以日本为例，主要是通过年功序列制度的刺激实现对经理人员的有效刺激。所谓年功序列制，是指经理人员的报酬主要是工资和奖金，奖励的金额与经理人员的贡献挂钩，公司经营业绩越显著，经理人员的报酬就越高。这种激励制度还包括职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等精神性激励为主，不是短期利润增长和股价上扬，而是更着重于结合公司的长期目标绩效。
６、德日国家公司治理模式框架。德日公司治理结构虽然都属于债权加股权的共同治理型，但德国雇员在很大程度上参与公司治理。这样，德日的公司治理结构框架也存在较大的差异。德国的治理结构为特殊的“双层董事会”制度，即监督董事会和管理董事会，其中监事会的地位高于管理董事会。而日本公司治理结构的框架则由股东大会、董事会、经理、独立监察人所组成。
三、美英德日公司治理模式的借鉴与启示
１.大力发展企业债券市场，扩大债券的融资比重。造成我国公司进入资金借贷市场的主耍障碍在于缺乏企业债券市场及相关的市场体系。而适当的债务对减少公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面都起着不可替代的作用。因此，为让债务发挥更大的作用，建议尽快实现利率的市场化改革，建立我国的债券市场体系和完善的公司破产机制。
２.实行主银行体制，充分发挥银行对公司治理机制的作用。实际上，银行对公司治理所起的作用不限于公司发生危机时银行凭借其与公司独特的关系，拥有公司充分的信息，在公司中有重大利益和监控公司的能力，使得它便于在公司治理机制中发挥作用。另外，就主银行体制而言，主银行还具备有利于它外部控制源的三个优势：一是主银行利用联合监督的事前、事中、事后所掌握的信息，能够以较低的成本有效地控制内部人；二是以银行贷款为基础的“相机控制”导致公司经营不佳时其控制权自动由经营者转向主银行，从而给经营者提供正激励，降低财务拮据成本；三是在大、小银行组成的银行团中，由各大银行分别担任自己关系公司的主银行，担当监控公司职责，能节约稀缺的监督资源。主银行制在二战后一段时期内德日经济中的成功表现，表明在不完全的市场经济条件下重构公司治理时，主银行制值得一试。
３.构造股权多元结构，并逐步改变大股东的性质。研究发现，股权集中度处于一个特定的范围之内，有利于公司获得较高的会计利润率。而且，公司治理也需要大公司的存在。我国上市公司并不缺少大股东，但与发达国家的大股东相比，由于后者以私人股东为主，具有“完全”性，而我国公司的大股东以国家和法人为主，具有“不完全”性。因此，在构造多元化的股权结构时，我们需要解决的是改变大股东的性质。其主要途径是：（１）培育私人大股东；（２）让处于风险状态的投资人持投；（３）向一般法人出售国有股。
（作者单位：安徽财贸学院研究生部）