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摘 要：基于资本结构理论及资本结构影响因素的国内外实证结论，利用因子分析及多元线性回归模型对信息技术类上市公司的资本结构影响因素进行了实证分析，发现企业规模、资产管理能力、企业成长性与税盾效应与资本结构呈正相关关系。
关键词：信息技术类上市公司；资本结构影响因素；因子分析；多元线性回归统计
中图分类号：F49文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0161-02
1 文献回顾与本文研究方法
20世纪70年代学者开始尝试用实证研究的方法探求影响资本结构的因素。Schwartz和Aronson(1967)发现了不同行业的资本结构存在着差异；Titman和Wessels(1988)归纳出六个可能影响资本结构的因素：获利能力，规模，资产担保价值，成长性，非负债税盾，变异性。
中国学者沿用西方的资本结构理论对中国上市公司进行研究。陆正飞和辛宇(1998)认为获利能力与资本结构呈显著的负相关关系，规模、资产担保价值和成长性对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995～1997年期间在上交所上市的221家工业类公司的研究表明：企业负债比例与其规模和盈利能力显著相关，资产担保价值和成长性这两个因素不影响企业的资本结构，上市公司的负债比例不因行业的不同而呈现差异。虽然学者对资本结构的影响因素还是没有得到一致的结论，但他们均同意行业因素是影响资本结构因素的非常重要的变量。
2 财务指标选取及样本数据说明
狭义的资本结构论认为资本结构中的负债是指企业长期负债；广义的资本结构论认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债。我国上市公司在负债期限结构和方式上以短期负债为主，长期负债占的比重很小——以信息技术类上市公司为例，其总负债率的均值为0.469960，但其长期负债率的均值仅为0.021635。本文采用按账面价值计算总负债与总资产比值作为企业资本结构的衡量指标，选用2005年深沪两市信息技术类上市公司的数据为样本，剔除ST及财务数据不完全的，获得的63家样本公司。数据来源于CCER财务数据库（http://www.ccer.com.cn/）。本文参照公司财务的有关理论和指标体系对资本结构影响因素的分类如下（见表1）。
3 模型建立与实证过程
全面的指标会带来一定程度的多重共线性使得估计有偏，表1 指标的Spearman相关系数普遍在0.6以上，而因子分析可以使得各财务指标能够用较少的正交因子表示并保留原有回归元较多信息。本文先对原始指标数据无量纲化处理（采用Z-score法）。
3.1 因子检验适用性检验与构造因子变量
在SPSS 15.0中的KMO检验法以及巴特利特球形检验法的结果显示KMO的数值偏低只有0.463，而巴特利特检验显著通过（0.000）。公因子方差表中公因子方差都很高（均在0.7以上），表明因子能最大程度地提取原始变量的各项信息，综合判断可采用因子分析法。
经过正交旋转后前9个因子能够解释原始24个财务指标共86.825%的变异，满足了特征值大于1以及贡献率达到85%以上的条件，根据各因子包含的主要财务信息给提取的新因子归类命名。分别称为盈利性因子(Z1)，规模与资产管理能力因子（Z2），流动性因子（Z3），资产担保价值因子（Z4）,现金流量因子（Z5），股权集中度因子(Z6)，产品独特性盈利因子（Z7）,成长性因子(Z8),税盾效应因子（Z9）。计算出各因子变量的得分，把各因子的得分作为Zi (i=1,2,…9)序列的值。
3.2 多元线性回归分析
我们使用Breusch-Godfrey LM进行自相关进行检验并没有发现存在高阶相关。同时，该方程拟合优度高，各系数显著，消除了多重共线性，异方差以及自相关的现象，方程总体估计比较理想。
4 结论
（1）盈利能力与财务杠杆存在负相关关系。我国上市公司普遍存在股权融资偏好(黄少安、张岗，2001)，股权融资被认为是一种长期无需还本付息的低成本资金来源（徐琳，2006）而不像债务融资是一种需要定期还本付息的硬约束。盈利能力强的企业通常有较多的留存收益而较少借债；且信息技术类行业投资和经营风险较大更使企业不敢进行债务融资，表现出较低的财务杠杆率。本文负相关的结论与大多数学者（陆正飞、辛宁(1998)，夏秀芳、张春玲（2005），朱顺泉(2005)）研究的结果相一致。
（2）企业规模和资产管理能力与财务杠杆显著正相关。静态均衡理论指出公司规模被视为衡量破产可能性的一个指标，大公司相对而言破产的风险较小，而小公司面临的破产风险比较大，融资成本较大。本文认为我国上市企业规模与资本结构关系的争论与上市公司的行业差异有关。资产的管理能力与资本结构的正相关关系在学界的观点比较统一，认为企业的营运能力越强，资产的管理效率越高，企业的财务状况越好，抵抗风险能力就越强，企业就越有条件进行举债经营。
（3）流动性、现金流量与资本结构显著负相关。现实中中国上市公司极度依赖权益融资（肖作平，2006），容易出现异常逆序融资现象。流动比率高的企业具有较多的流动性资产，如果企业前景看好，有可能使用这些流动性资产作为新的投资资金来源，加上企业自由现金流越多，内部人越不愿意受银行信贷的约束，内部人对公司的控制就越容易，从而减少对负债融资的需求。
（4）资产抵押价值与财务杠杆负相关。依据交易成本理论容易确定价值的有形资产，特别是固定资产比较多的公司具有越大的负债能力，而这一般适用于长期负债。本文得出信息行业的资产抵押价值与财务杠杆的负相关关系与大部分学者的支持的结论不一致，原因可能有二：一是信息技术业是一个比较特殊的行业，其风险大且收益不稳定，企业的价值主要体现在信息技术的未来发展潜力上而非固定资产的规模，即使企业资产的担保价值很高，金融机构也不会就此认定企业有很强的偿债能力；二是信息技术业的上市公司普遍以短期借债为主，短期负债在负债结构中的比例较大，而短期借债一般是不需要抵押品。
（5）股权集中度与财务杠杆的显著负相关。我国股权集中度高的上市公司伴随较低的负债水平。这与肖作平（2005）用Logit计量公司治理水平下的公司资本结构得到的结论相一致。中国大股东的股权集中度比较高，股权融资偏好造成的一定的股权稀释不会动摇控股股东的地位，敌意收购及恶意接管的风险也比较小。同时低负债融资能减少债权人在股东投资项目上的资金约束。因此内部人倾向不使用负债融资。
（6）产品独特性盈利因子与财务杠杆显著负相关。产品独特性越好，公司盈利能力越强，可能留存收益多，需要负债融资的数额较少。该因子对财务杠杆的敏感系数仅为0.0637，这种效应作用有限，可能的解释是虽然盈利能力高，但公司为了扩大投资和进行研发会进一步使用资金，使留存收益减少相当大部分，削弱该效应作用。
（7）成长性与财务杠杆显著正相关。我国信息技术行业上市公司投资机会较多及长期发展资金需求大，但风险比较高和收益不稳定，使用长期负债会被债权人要求较高的利息作为补偿，因此，更多地会进行短期负债融资。该结论不仅支持正相关的说法，且还验证了信息技术业短期负债为主的事实。
（8）税盾效应与财务杠杆显著正相关。负债的利息费在税前列支在一定程度上起着税收挡板的作用。所得税的税率越高，税盾的价值就越大，企业就越偏好于负债融资，以期获得更大的免税价值。本文结论所得税税盾效应与财务杠杆是显著正相关的与学界普遍认识吻合。
参考文献
［1］Titman,S.and R.Wessels. The determinants of capital structure choice［J］.Journal of Finance,1988,(43):1-19.
［2］Jeffrey K. MacKie-Mason. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions［J］. Journal of Finance, 1990,(45):1471-1493.
［3］陆正飞，辛字. 上市公司资本结构主要因素之实证研究［J］. 会计研究,1998,(8).
［4］洪锡熙，沈艺峰. 我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［J］. 厦门大学学报哲学社会科学版,2000,(3):114-120.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：信息技术类上市公司；资本结构影响因素；因子分析；多元线性回归统计
中图分类号：F49文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0161-02
1 文献回顾与本文研究方法
20世纪70年代学者开始尝试用实证研究的方法探求影响资本结构的因素。Schwartz和Aronson(1967)发现了不同行业的资本结构存在着差异；Titman和Wessels(1988)归纳出六个可能影响资本结构的因素：获利能力，规模，资产担保价值，成长性，非负债税盾，变异性。
中国学者沿用西方的资本结构理论对中国上市公司进行研究。陆正飞和辛宇(1998)认为获利能力与资本结构呈显著的负相关关系，规模、资产担保价值和成长性对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995～1997年期间在上交所上市的221家工业类公司的研究表明：企业负债比例与其规模和盈利能力显著相关，资产担保价值和成长性这两个因素不影响企业的资本结构，上市公司的负债比例不因行业的不同而呈现差异。虽然学者对资本结构的影响因素还是没有得到一致的结论，但他们均同意行业因素是影响资本结构因素的非常重要的变量。
2 财务指标选取及样本数据说明
狭义的资本结构论认为资本结构中的负债是指企业长期负债；广义的资本结构论认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债。我国上市公司在负债期限结构和方式上以短期负债为主，长期负债占的比重很小——以信息技术类上市公司为例，其总负债率的均值为0.469960，但其长期负债率的均值仅为0.021635。本文采用按账面价值计算总负债与总资产比值作为企业资本结构的衡量指标，选用2005年深沪两市信息技术类上市公司的数据为样本，剔除ST及财务数据不完全的，获得的63家样本公司。数据来源于CCER财务数据库（http://www.ccer.com.cn/）。本文参照公司财务的有关理论和指标体系对资本结构影响因素的分类如下（见表1）。
3 模型建立与实证过程
全面的指标会带来一定程度的多重共线性使得估计有偏，表1 指标的Spearman相关系数普遍在0.6以上，而因子分析可以使得各财务指标能够用较少的正交因子表示并保留原有回归元较多信息。本文先对原始指标数据无量纲化处理（采用Z-score法）。
3.1 因子检验适用性检验与构造因子变量
在SPSS 15.0中的KMO检验法以及巴特利特球形检验法的结果显示KMO的数值偏低只有0.463，而巴特利特检验显著通过（0.000）。公因子方差表中公因子方差都很高（均在0.7以上），表明因子能最大程度地提取原始变量的各项信息，综合判断可采用因子分析法。
经过正交旋转后前9个因子能够解释原始24个财务指标共86.825%的变异，满足了特征值大于1以及贡献率达到85%以上的条件，根据各因子包含的主要财务信息给提取的新因子归类命名。分别称为盈利性因子(Z1)，规模与资产管理能力因子（Z2），流动性因子（Z3），资产担保价值因子（Z4）,现金流量因子（Z5），股权集中度因子(Z6)，产品独特性盈利因子（Z7）,成长性因子(Z8),税盾效应因子（Z9）。计算出各因子变量的得分，把各因子的得分作为Zi (i=1,2,…9)序列的值。
3.2 多元线性回归分析
我们使用Breusch-Godfrey LM进行自相关进行检验并没有发现存在高阶相关。同时，该方程拟合优度高，各系数显著，消除了多重共线性，异方差以及自相关的现象，方程总体估计比较理想。
4 结论
（1）盈利能力与财务杠杆存在负相关关系。我国上市公司普遍存在股权融资偏好(黄少安、张岗，2001)，股权融资被认为是一种长期无需还本付息的低成本资金来源（徐琳，2006）而不像债务融资是一种需要定期还本付息的硬约束。盈利能力强的企业通常有较多的留存收益而较少借债；且信息技术类行业投资和经营风险较大更使企业不敢进行债务融资，表现出较低的财务杠杆率。本文负相关的结论与大多数学者（陆正飞、辛宁(1998)，夏秀芳、张春玲（2005），朱顺泉(2005)）研究的结果相一致。
（2）企业规模和资产管理能力与财务杠杆显著正相关。静态均衡理论指出公司规模被视为衡量破产可能性的一个指标，大公司相对而言破产的风险较小，而小公司面临的破产风险比较大，融资成本较大。本文认为我国上市企业规模与资本结构关系的争论与上市公司的行业差异有关。资产的管理能力与资本结构的正相关关系在学界的观点比较统一，认为企业的营运能力越强，资产的管理效率越高，企业的财务状况越好，抵抗风险能力就越强，企业就越有条件进行举债经营。
（3）流动性、现金流量与资本结构显著负相关。现实中中国上市公司极度依赖权益融资（肖作平，2006），容易出现异常逆序融资现象。流动比率高的企业具有较多的流动性资产，如果企业前景看好，有可能使用这些流动性资产作为新的投资资金来源，加上企业自由现金流越多，内部人越不愿意受银行信贷的约束，内部人对公司的控制就越容易，从而减少对负债融资的需求。
（4）资产抵押价值与财务杠杆负相关。依据交易成本理论容易确定价值的有形资产，特别是固定资产比较多的公司具有越大的负债能力，而这一般适用于长期负债。本文得出信息行业的资产抵押价值与财务杠杆的负相关关系与大部分学者的支持的结论不一致，原因可能有二：一是信息技术业是一个比较特殊的行业，其风险大且收益不稳定，企业的价值主要体现在信息技术的未来发展潜力上而非固定资产的规模，即使企业资产的担保价值很高，金融机构也不会就此认定企业有很强的偿债能力；二是信息技术业的上市公司普遍以短期借债为主，短期负债在负债结构中的比例较大，而短期借债一般是不需要抵押品。
（5）股权集中度与财务杠杆的显著负相关。我国股权集中度高的上市公司伴随较低的负债水平。这与肖作平（2005）用Logit计量公司治理水平下的公司资本结构得到的结论相一致。中国大股东的股权集中度比较高，股权融资偏好造成的一定的股权稀释不会动摇控股股东的地位，敌意收购及恶意接管的风险也比较小。同时低负债融资能减少债权人在股东投资项目上的资金约束。因此内部人倾向不使用负债融资。
（6）产品独特性盈利因子与财务杠杆显著负相关。产品独特性越好，公司盈利能力越强，可能留存收益多，需要负债融资的数额较少。该因子对财务杠杆的敏感系数仅为0.0637，这种效应作用有限，可能的解释是虽然盈利能力高，但公司为了扩大投资和进行研发会进一步使用资金，使留存收益减少相当大部分，削弱该效应作用。
（7）成长性与财务杠杆显著正相关。我国信息技术行业上市公司投资机会较多及长期发展资金需求大，但风险比较高和收益不稳定，使用长期负债会被债权人要求较高的利息作为补偿，因此，更多地会进行短期负债融资。该结论不仅支持正相关的说法，且还验证了信息技术业短期负债为主的事实。
（8）税盾效应与财务杠杆显著正相关。负债的利息费在税前列支在一定程度上起着税收挡板的作用。所得税的税率越高，税盾的价值就越大，企业就越偏好于负债融资，以期获得更大的免税价值。本文结论所得税税盾效应与财务杠杆是显著正相关的与学界普遍认识吻合。
参考文献
［1］Titman,S.and R.Wessels. The determinants of capital structure choice［J］.Journal of Finance,1988,(43):1-19.
［2］Jeffrey K. MacKie-Mason. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions［J］. Journal of Finance, 1990,(45):1471-1493.
［3］陆正飞，辛字. 上市公司资本结构主要因素之实证研究［J］. 会计研究,1998,(8).
［4］洪锡熙，沈艺峰. 我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［J］. 厦门大学学报哲学社会科学版,2000,(3):114-120.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。