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摘 要：教育类企业具有轻资产性、服务滞后性、产品同质性三项特质，这些特质一方面导致了企业缺乏上市募集资金的动机，另一方面又促使企业上市以解决同消费者信息不对称的难题，降低消费者选择成本，提升企业财务绩效。研究发现：上市行为本身具有的品牌效应产生的正面作用，可以抵减盈余管理带来的负面作用，使得教育类企业新三板上市后业绩不再变脸。而将这一品牌效应剥离后发现，企业依然会出现业绩变脸，从而发展了基于盈余管理的IPO效应理论。进一步将教育类企业分成强弱特质两类，发现强特质教育类企业的上市行为可以更有效地促进财务绩效的提升，从而为延伸到其他具有教育类企业特质的行业提供了可能性。
关键词： 关键词：教育类企业;新三板;业绩变脸;品牌效应
中图分类号：F23;F832 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2019）06-0063-09
一、引 言
IPO效应是指IPO公司当年的经营业绩显著低于上市前一年，并且在上市后的三至五年内的业绩低于上市前的平均水平。Jain和Kini（1994）从上市前的盈余管理方面分析，提出企业在上市后无法维持其发行前的业绩水平，盈利能力也会下降[1]。这一效应在中国资本市场上同样存在，国内学者陈晓（2003）将其形象地称为“变脸”[2]。2012年3月，深交所发文称，上市公司IPO后会出现1-2年的业绩增长缓慢甚至下滑现象，随后会恢复业绩增长态势，希望投资者对待创业板持有更多的耐心和宽容。
对于上市企业业绩变脸现象，除用传统的盈余管理进行探讨[3-6]和分析具体的资本市场[7-10]之外，结合中国国情，国内学者从发审委联系[11，12]、政治关联[13]、风险投资[14]、媒体监督[15，16]等角度进行分析，认为这些也有可能导致业绩变脸。
当前，IPO效应已经成为了学界共识，新三板作为主要针对中小微型企业的股权交易平台，也面临着上市后面临业绩变脸的难题。据报道，2018年6月，11371家新三板公司中，因为业绩下滑严重，有460家公司未按时披露2017年年报，另有147家申请摘牌，而未披露年报的103家企业将被强制摘牌。而在公布的2017年新三板的10735份年报中，处于亏损的有2513家，占总数的23.36%[17]。
然而，中国新三板的教育类企业特立独行，并不变脸。在2017年的新三板行业报告中，教育行业销售毛利率为51.61%，为各行业平均值的1.64倍，居于各行业首位。而在对数据进行分析后发现，上市行为不仅不会导致变脸，反而有效地促进了新三板教育类企业的发展，提升了财务绩效。那么，在新三板上市的教育类上市公司为何不会变脸？
盈余管理是上市后业绩变脸的主要原因[1]，Roosenboom等（2003）、Chen等（2005）、Chahine（2012）、Alhadab（2018）分别用盈余管理的角度分析了荷兰、我国台湾地区、美国和英国、约旦上市后变脸情况[7-10]。对于中国市场而言，也存在上市前盈余管理越严重，上市后公司业绩下降越多的现象[16]。盈余管理可以形成良好业绩以达到企业上市的条件，进而提高发行价格、增加融资额[18]，但上市为规避高额税款，业绩往往出现下滑，故而形成了上市后业绩变脸的现象。
结合中国国情，杜兴强等（2013）发现，与中国证监会发行审核委员会的委员建立联系（简称“发审委联系”）越强，上市后变脸越明显[12]。逯东等（2015）则同时考察了政治关联和发审委联系，发现导致业绩变脸的原因是政治关联所导致的盈余管理，同样将上市后业绩变脸的原因引向了盈余管理[13]。
但对于教育类企业而言，为了达到上市条件同样也会进行盈余管理，而业绩并不变脸的原因在于，盈余管理导致业绩变脸的负面作用被上市自身的品牌效应带来的正面作用所弥补。企业上市行为的确可以树立一个正规、有实力的企业形象。这个信号的发出可以有效降低消费者的选择成本，进而提升企业的财务绩效，即上市本身所具有的品牌效应。而当这种上市带来的品牌效应大于盈余管理所带来的变脸效应时，企业上市就不会出现业绩变脸的现象。此外，教育类企业上市所带来的品牌效应较IPO效应更大，这同教育類企业的特质具有直接关系，而将其特质扩展到特定企业中也有类似的现象存在。
二、理论分析
（一）教育类企业上市动机分析
以辅导为核心业务的教育类企业，即影子教育（shadow education）行业，具有同其他行业不同的运营形式：首先，教育类企业的经营模式是消费者先付费、企业后服务，很少出现拖欠货款的问题，也就不缺少现金;其次，教育行业以辅导为主营业务，对于资产要求不高，属于典型的轻资产行业。2016年，新三板教育类行业的市净率为8.53%，居于各行业首位，为各行业平均值的152.75%[19];最后，教育类企业师资较为灵活，作为核心竞争力的师资资源多数甚至全部来自外聘，部分企业甚至可以实现先收费，后聘请教师，不会造成资产积压。因此，对于保证核心业务不变的教育企业而言，其融资的积极性并不高，募集资金这一最主要的上市动机并不成立。因此，教育类企业本身没有强烈的上市动机。
一方面是教育类企业并不变脸，另一方面是企业并无上市融资的强需求。故而存在这样一种动机：不仅让对融资积极性不高的教育类企业可以接受上市前审计、上市后的监管所带来的高成本，而且又可以突破IPO效应的怪圈，在市场中逆势腾飞。这种动机是什么呢？
这种动机就是上市行为本身。教育企业轻资产性和预付费的服务模式导致了企业一旦“跑路”，消费者的损失极大，因此消费者需要尽可能获得教育企业信息以防止这种道德风险（moral hazard），但教育类企业同消费者之间往往没有中间商，反而加剧了两者间的信息不对称。同时，面对着市面上同质的教育产品，“上市公司”这一产品的品牌效应作为信号，对降低消费者选择成本的重要性开始凸显。 消费者在面对产品类似的多家教育类企业时，作为上市公司的教育类企业可以更好地树立企业正规的形象，减少信息不对称所带来的消费者选择成本，从而通过上市产生的品牌效应构成了一种隐性担保。因此，教育类企业可以通过上市形成品牌效应，这就是教育类企业的上市动机。
（二）研究假说
上市不仅可以满足企业分散风险、筹集资金、获取监督的需要，也可以通过上市获得品牌效应[20，21]。这一结果首先是通过提升企业的知名度实现的：上市之后，交易所里企业名称的展现、相关媒体的报道相当于面向数千万投资者的广告[22];上市的严格要求和门槛，也会使消费者产生“上市公司是正规公司”的认知，进而对企业形成认同;周岩锋（2013）指出，企业上市可以获得品牌效应，境外上市相对于境内可以获得更高的知名度，使得消费者产生对上市品牌的信任[23]。这种广告效应和认同效应对于自身知名度不高的企业意义尤为重大。这体现了从信任到溢价的传递，产生了品牌效应。品牌是与目标顾客达成长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号，品牌效应体现的是使目标客户选择某一种产品的单一利益点[24]。
作为教育类产品的消费者，其消费行为都是“先试听、后交费”，选择的都是自身满意的产品，因此对于产品质量都有一定的预知。但是，表现为道德风险，同样的课程质量消费者愿意承担的成本有所区别：由于消费者需要预付学费，使得生产者一旦“跑路”，所获效用骤降为0。教育类企业的轻资产特征导致企业“跑路”成本降低，会进一步加强消费者的担忧。因此，在众多同类别的教育企业中展现出自身的实力，提升消费者的信任度，可以为自身产品产生溢价。
对于生产者而言，良好的企业形象通过良好的品牌效应，最终会反映到促进公司的财务绩效之中[25]，而上市行为对增进企业的品牌效应会产生积极的影响[26]，从而最终提升企业产值、利润和品牌价值[27]。据此提出研究假设1：
假设1 上市行为对教育类企业会产生品牌效应，从而对财务绩效产生积极影响。
当前，消费者面对着信息过剩的现状，他们不仅在消费时主动地去对比，而且还接受着厂商不停地传递过来的新信息。这种信息的传播需要企业通过广告的形式传递给目标客户。而上市可以有效提升企业的品牌价值和市场影响力，具有无形的广告效应[28]。企业通过对产品有规则的广告投资，不仅将产品信息传递给消费者，而且可创造和保持独特的商标价值和品牌形象，为企业带来比竞争者更高的品牌溢价，从而为企业创造更高的经济效益[29]。
由于教育行业多数属于轻资产，加之社会中广泛的需求和较低的从业门槛，导致其具有了影子经济的特质①。对于接近上市条件的、大型教育类企业而言，则要面对两个方面的竞争：（1）相对于小型教育类企业，大型教育类企业要避免自身份额被蚕食，就必须通过树立品牌形象来提升自身财务绩效，因此，教育类企业有动机主动地传递自身品牌。然而，同小型教育企业乃至于私人家教重点宣传“名师”相比，由于“名师”资源和其时间的稀缺性，大型教育企业将宣传的主题定义为自身企业品牌，以在消费者面前树立良好形象。与其他行业不同，因消费者对教育产品的选择多数属于一次博弈，因此，树立一个“单一利益点”就变得无比重要。单一利益点是指品牌对目标消费者所承诺的利益点只有一个[24]，广告也多集中在一个利益点之上。对于消费者而言，某位私人家教虽然授课很好，但对于他未来授课的内容连续性、时间稳定性、承诺可信性都没有有效的信号发出，而一家教育类企业可以通过宣传上市行为来证明其正规性，从而解决了消费者对小机构的可能的顾虑。（2）相对于和自身规模相同的大型教育类企业，多年以来广告宣传的同质性也可以被上市行为改变，从而产生广告效应。由于2015年修订的《中华人民共和国广告法》对极限用语的限制使用，使得企业很难使用独到的广告内容。而上市之后的教育类企业通过宣传“首家国内上市中小学教育企业”“全国首家教育升学类企业上市新三板”“中国考研上市第一股”，一方面可以规避违反法律的风险，另一方面也可以起到独特的广告效应，在规模相仿的企业中产生竞争优势。
通过将有上市行为教育类企业先后同小型教育企业和同规模的大型教育类企业比较，可知广告效应可以在保证已有市场份额的前提下有效提升企业的产量，从而实现通过广告促进产量进而提升利润的目标。据此，提出研究假设2.1：
假设2.1 教育类企业将上市行为作为广告宣传可以对财务绩效产生积极影响。
在教育类企业将上市行为作为广告宣传可能提升财务绩效的前提下，是否还有其他因素影响教育类企业上市后的财务绩效呢？广告本身对企业会产生品牌效应，从而降低消费者的选择成本，提高消费者选择自身产品的概率。然而，如果剥离品牌作用带来的积极作用，上市行为对财务绩效会产生何种影响，是否又会重新落入盈余管理导致的IPO效应的怪圈中，财务绩效出现下滑呢？
根据假设2.1的理论基础，提出假设2.2a及其备择假设2.2b：
假设2.2a 剥离品牌效应的教育类企业，上市行为对财务绩效会产生消极影响。
假设2.2b 剥离品牌效应的教育类企业，上市行为对财务绩效不会产生消极影响。
假设2的目的是验证广告行为是否对企業的财务绩效产生影响，以及这种影响大小和方向。对于上市企业是否选择广告是一种自主选择，在自身网站上进行广告行为对于企业的边际成本影响趋近于0，但是，在新三板上市的教育类企业中，仍然不宣传的企业有25家，占26.59%。此类教育类企业不宣传上市行为原因可能是相对于其他同行，自身的教育类行业的特质较弱，不是一个完全意义上的教育类企业，上市对其财务绩效的影响也相对较小。因此，通过将特质分为两类来分析教育类企业上市对财务绩效带来的不同影响，一方面，可以从另一个角度分析上市对财务绩效带来的是否是正面影响，来进一步验证研究假设1;另一方面，可以解释不宣传上市行为的原因，即是否本质上是弱特质教育类企业的上市行为带来的财务绩效影响也较弱。 不同于其他需要中间商才能面对到终端客户的企业，教育类行业直面消费者，从而导致教育类企业和消费者的信息不对称：首先，消费者和企业体量不对等，导致消费者对教育类企业了解程度较低;其次，教育辅导消费大多是一次博弈，消费者选择产品需要预付费，部分辅导产品还存在不回购的可能;再次，由于没有中间商，消费者更容易信任大企业，从而影响消费选择;最后，教育行业轻资产性导致了消费者面临企业“跑路”所带来的道德风险的概率加大。因此，教育类企业在当前有以下三种特质：（1）轻资产性。由于以辅导为主营业务，加之互联网的发展，导致固定资产比重降低[30];（2）服务滞后性。教育类企业多采用先付费后服务的形式，因此付费和服务并不同步;（3）产品同质性。传统的具有区域分割性的教育企业运营模式受到了互联网发展的冲击，加之区域内传统教育企业发展和交通便利带来的人口流动，使得消费者的可选择性急剧增加。“互联网+教育”的形式同传统教育相比虽有所不同，但产品内容仍是同质性，使得消费者对于教育类服务的选择更多地关注于品牌。
同为教育类企业，其教育类的特质具有区别。有部分企业需要较高的固定资产，也有部分企业通过上市拓展横向业务，或者虽是教育类企业但其提供的服务具有特殊性使得市场中同类型企业较少。因此，将先进资产比重较高、主营业务单一、产品市场竞争性较强的企业定义为强特质教育类企业，反之定义为弱特质教育类企业。一方面，上市行为对于强特质教育类企业产生的品牌效应更能提升其财务绩效;另一方面，此类上市企业更有动机宣传自身的上市行为。据此提出研究假设3：
假设3 强特质教育类企业的上市行为可以更好地提升财务绩效。
三、研究设计
（一）模型设定
为了检验研究假设1，构建模型（1）。因变量为财务绩效（finance），借鉴《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（2009）的规定，选取营业收入（income）和营业利润（profit）作为衡量财务绩效的指标。
模型（1）的考察变量是：是否上市（ipoit），是否上市滞后τ期（ipoi，t-τ），是为1，否为0。两者的系数和显著性是本文关注的重点，其目的在于考察上市行为是否对财务绩效产生积极影响，并且这种影响是否是显著的。因为品牌效应对财务绩效的影响存在滞后的可能，因此加入了滞后效应。鉴于有53%的企业为2016年之后上市，上市后的数据仅有四期，因此滞后三期及三期以上数理意义不大，因此仅考察上市和上市滞后一、二期。考虑到行业所处的宏观环境和内部治理等因素，控制变量包括：总资产周转率（ttc）、营业周期（oc）、存货周转天数（dit）、资产负债率（alr）和流动资产总量（tca）。
针对研究假设2.1、2.2a、2.2b，构建模型（2）。因变量为财务绩效（finance），仍然选择收入和利润来度量。上市行为作为广告对财务绩效的作用首先需要企业上市为前提，其次才能通过广告影响财务绩效。这需要检验广告行为的中介作用。参考温忠麟、葉宝娟（2014）[31]的方法，构建中介效应检验的基本流程如图1所示。
图1中，X为教育类企业的上市行为，为自变量，M为广告行为，为中介变量，Y为企业的财务绩效，为因变量。图1（a）中为教育类企业上市行为对财务绩效的总效应，已经在模型（1）中估计得到。图1（b）是解释变量X通过中介变量M影响被解释变量Y。其中，a为上市行为对广告行为的影响，b为控制了上市效应X影响后中介变量广告效应M对财务绩效Y的影响，c′为控制中介变量后上市效应对财务绩效的直接效应。估计方程如下：
模型（2）的考察变量是：上市之后是否将上市行为作为广告宣传，是为1，不是为0。由于广告的传播形式众多，仅将网络宣传作为广告宣传的方式进行分析：企业在自己的官方网站上公开宣传自己上市（写明上市或注明股票代码），定义为广告行为。这一方面是由于网络宣传的持久性较强，另一方面，相对于纸媒、户外广告、宣传单页等度量指标的不确定性，网络广告宣传可以保持来源口径的一致性。模型（2）的控制变量和模型（1）相同。
模型（2）重点考察b和c′的值，通过引入中介变量，不仅可以发现广告行为对于财务绩效的影响大小，而且可以在剥离广告行为影响后发现上市行为本身对于财务绩效的影响。如果上市行为对财务绩效的系数为负，表示可以接受假设2.2a，即上市行为对于教育类企业也会有消极影响，并没有改变IPO效应的结论。
为了检验假设3，构建模型（3）和（4）。financeit和financejt分别表示了在时间t时的强特质（i）和弱特质（j）的企业的财务绩效，财务绩效选择收入和利润来度量。在轻资产性、服务滞后性、产品同质性三者中，轻资产性较容易区分出一个企业的教育性强弱特质，因此用货币资金同总资产的比重大小衡量企业特质，其中大于等于平均值（37.18%）的企业为强特质教育类企业，反之为弱特质类教育类企业。
模型（3）和（4）的考察变量是强特质和弱特质类教育类企业的上市行为（ipoit和ipojt），其中上市为1，反之为0，目的是为了分析不同特质的教育类企业的上市行为对财务绩效的影响大小。控制变量和模型（1）相同。以上各模型的具体变量定义详见表1。
（二）数据来源和统计性描述
本文选取2014-2017年间在新三板IPO的教育类企业作为研究样本。在剔除了主营业务和教育无关并保留了已退市的企业样本后，最终样本为94家。本文数据来自WIND和CSMAR数据库，数据库中部分由于退市导致的缺失数据，均从企业公布的年报中补齐;企业官方网站网址来自于全国中小企业股份转让系统中的证券品种数据库，并对是否进行广告宣传进行了手工搜集。另外，在具体的实证检验中，对营业总收入和营业利润取其自然对数值。描述性统计如表2所述。
四、实证结果分析 （一）上市和财务绩效
表3的回归1和回归4显示，上市（ipo）对收入（income）和利润（profit）的回归系数都显著为正（p<0.01），表明上市确实可以带来财务绩效的提升。回归2和回归5表明，同时考虑上市和上市滞后一期，上市行为本身都会对财务绩效带来影响，且这种财务绩效在上市行为滞后1期的表现要优于滞后0期，这也符合现实情况——作为品牌作用的上市行为，需要一定的时间才能最终作用到财务绩效。这种效应在滞后2期的表现可以在回归3和回归6中得到验证。
以上实证结果表明，上市对于教育类企业的财务绩效具有正面作用，上市行为对收入和利润的正面作用，同已有的“上市后变脸”形成了对比。导致这一作用的原因很可能是上市行为作为一种信号传递给消费者，让消费者相信企业是正规的，从而构成了品牌效应，而消费者对于企业正规性的认知恰好满足了消费者规避生产者道德风险的单一利益点，由此加大了对上市企业产品的选择概率。
（二）作为广告的上市行为宣传与财务绩效
由于广告对企业的财务绩效的影響存在中介效应，参考Zhao等[33]进行Sobel-Goodman检验。结果如表4所示：
表4的回归1和回归4显示上市行为对财务绩效产生了积极且显著的影响，这同表3结论一致，但由于估计方法不同，因此在具体数值上有所差别。回归2和回归5表明，上市行为积极且显著的促进了广告行为的产生，也符合客观实际。回归3和回归6表明，上市行为通过作为中介变量的广告行为影响了财务绩效，其中，广告行为积极且显著地影响了财务绩效，其参数显著高于上市行为的影响。导致这一作用的原因很有可能是上市行为作为信号的有效传递。在当前教育机构高强度竞争的前提下，“企业是正规的”这一信号需要通过广告宣传并形成隐形担保，进而降低消费者的选择成本。这表明，在剥离了上市行为作为品牌对企业提升财务绩效的影响之外，上市行为对于财务绩效的作用最终为负，即传统的分析企业上市后变脸的因素（如盈余管理）在新三板上市的教育类企业上依然存在。由于广告宣传对于教育类企业的财务绩效具有正面作用，因此不变脸的原因在于上市所带来的正面作用（品牌效应）弥补了导致上市后变脸的负面效应（盈余管理带来的IPO效应）。
（三）教育类企业的特质强度与财务绩效
表5表明，强特质的教育类企业的上市效应，体现在回归系数上，均显著高于弱特质企业，表明教育类特质更强的企业上市确实可以带来财务绩效更大的提升，即上市行为产生的品牌效应在强特质教育类企业表现更显著。
（四）进一步的研究和稳健性检验
上市行为对企业绩效带来的积极影响是仅存在于教育类企业还是对各行业均有借鉴意义？假设3的检验说明，教育企业特质的强弱不同，上市行为对财务绩效的影响也有所区别，具体表现在强特质教育企业的上市行为对财务绩效影响更强。那么，对于其他具有一定教育企业特质的非教育类企业而言，上市行为对财务绩效是否还有积极影响呢？
本文选择旅游行业中的旅行社作进一步的研究，也可以作为前文的稳健性检验。旅行社的固定资产比重较低，产品同质性明显，虽然服务周期较短，在服务滞后性上不如教育类企业显著，但仍然和教育类企业具有相似的特征。其官方网站也有大量“企业新三板上市”“旅行和生活方式定制第一股”等将上市行为作为广告进行宣传的表现。在剔除了一些重资产的旅游景点上市公司之后，选择了51家新三板上市的旅行社进行分析。数据上，上市行为对收入和利润均显著产生了正面影响，表明作为品牌的上市行为对企业财务绩效具有正面影响。此外，在参数上，旅行社类企业上市行为对财务绩效的作用也小于教育类企业，表明具备较强的教育类特质企业的上市行为对于财务绩效的影响要高于相对弱的企业，也从另一个侧面验证了假设3（见表6）。
针对假设2的检验，可能存在将企业上市写入网页的目的是为了“企业说明”而不是为了“广告宣传”，因此，将企业宣传的形式进一步细分，只有在网站首页标明“上市企业”字样的，才属于广告行为，而将上市写入企业简介或企业发展历程中的不计入广告行为。经检验，稳定性虽有所下降，但主要结论没有改变（见表7）。
针对假设3进行稳健性检验，由于强特质教育类企业上市后更有动机宣传自身的上市行为，因此除了根据流动资产比重区分强弱教育类企业之外，还选择了是否宣传上市定义企业的教育类特质——主营业务不变且市场竞争激烈的教育类企业上市后，很难不把自己上市的行为宣传给目标人群，从而提升自身的竞争力。定义通过广告宣传上市的企业为强特质教育类企业，反之为弱特质教育类企业。对此进行检验，主要的结论没有改变（见表8）。
五、结 语
本文检验了上市行为自身作为品牌是教育类企业上市后业绩不变脸的重要原因，发现：（1）作为市面上大量同类企业竞争的市场，上市作为品牌可以有效地降低消费者的选择成本，促进教育类企业的财务绩效提升;（2）排除掉上市本身作为品牌产生的正面作用，教育类企业上市也会出现业绩下滑，即“变脸”。这表明盈余管理对上市后业绩产生的负面作用被上市行为本身所带来的品牌效应所抵减，从而整体提升了企业的经营效率，从而在IPO效应的基础上进一步发展了这一理论;（3）教育类企业自身具有轻资产性、服务滞后性和产品同质性三个特征，就教育类上市企业而言，蕴含这些特性的强弱程度可以影响教育类企业的财务绩效。换言之，更“典型”的教育企业更容易通过上市提升自身财务绩效，而相对不那么“纯粹”的教育类企业上市后财务绩效提升相对没有那么显著。上述结论表明，由于上市行为所具有的品牌效应可以提升教育类企业的财务绩效，故而在教育竞争日趋激烈的基础上出现了2015、2016年教育类企业扎堆上市新三板的状况。这和新三板上市门槛最低不无关系——在哪里上市不重要，重要的是上市行为本身。
然而，在教育类企业新三板上市提升了财务绩效的同时，这些企业的管理者也发现，随着教育类企业上市的数量增加和消费者对“上市新三板”的概念了解的增进，仅仅是新三板上市已经不足以确保消费者对企业的信任，降低消费者选择成本的宣传语也不仅是“上市”，而改为是“A股上市”“港股上市”，即部分行业竞争激烈中的企业和规模较大的企业也开始选择更高级别的资本市场，据媒体报道，2018年开年仅两个多月，就有10家教育企业加入新三板摘牌大军。这里面一部分在更高水平的资本市场上市且表现甚佳：2018年上半年，港股、A股的教育板块业绩均表现良好，即使在美股市场，中概股教育板块成为了最活跃、增长最迅速的行业之一。而另一部分教育类企业选择摘牌则是因为面临高额的审计和监督成本，“着陆新三板”对企业带来的优势尚不如“着陆”本身的效应高，当前存在部分新三板企业已经退市但仍然在主页宣传自己是上市企业，更加凸显上市行为的品牌效应。实际上，上市行为本身对企业会产生或多或少的品牌效应，而具有教育类特质的企业更容易获得上市行为带来的红利。因此，企业在选择是否上市的过程中将企业特质作为一种条件进行分析，本文可以提供一定的借鉴意义。
注释：
① 虽然影子经济和影子教育中的“影子”内涵并不同，但当前在国内，影子教育多数体现了影子经济的形式，而多数教育类企业的经营内容属于影子教育（Stevenson和Becker，1992）[32]。
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（责任编辑：王铁军）
关键词： 关键词：教育类企业;新三板;业绩变脸;品牌效应
中图分类号：F23;F832 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2019）06-0063-09
一、引 言
IPO效应是指IPO公司当年的经营业绩显著低于上市前一年，并且在上市后的三至五年内的业绩低于上市前的平均水平。Jain和Kini（1994）从上市前的盈余管理方面分析，提出企业在上市后无法维持其发行前的业绩水平，盈利能力也会下降[1]。这一效应在中国资本市场上同样存在，国内学者陈晓（2003）将其形象地称为“变脸”[2]。2012年3月，深交所发文称，上市公司IPO后会出现1-2年的业绩增长缓慢甚至下滑现象，随后会恢复业绩增长态势，希望投资者对待创业板持有更多的耐心和宽容。
对于上市企业业绩变脸现象，除用传统的盈余管理进行探讨[3-6]和分析具体的资本市场[7-10]之外，结合中国国情，国内学者从发审委联系[11，12]、政治关联[13]、风险投资[14]、媒体监督[15，16]等角度进行分析，认为这些也有可能导致业绩变脸。
当前，IPO效应已经成为了学界共识，新三板作为主要针对中小微型企业的股权交易平台，也面临着上市后面临业绩变脸的难题。据报道，2018年6月，11371家新三板公司中，因为业绩下滑严重，有460家公司未按时披露2017年年报，另有147家申请摘牌，而未披露年报的103家企业将被强制摘牌。而在公布的2017年新三板的10735份年报中，处于亏损的有2513家，占总数的23.36%[17]。
然而，中国新三板的教育类企业特立独行，并不变脸。在2017年的新三板行业报告中，教育行业销售毛利率为51.61%，为各行业平均值的1.64倍，居于各行业首位。而在对数据进行分析后发现，上市行为不仅不会导致变脸，反而有效地促进了新三板教育类企业的发展，提升了财务绩效。那么，在新三板上市的教育类上市公司为何不会变脸？
盈余管理是上市后业绩变脸的主要原因[1]，Roosenboom等（2003）、Chen等（2005）、Chahine（2012）、Alhadab（2018）分别用盈余管理的角度分析了荷兰、我国台湾地区、美国和英国、约旦上市后变脸情况[7-10]。对于中国市场而言，也存在上市前盈余管理越严重，上市后公司业绩下降越多的现象[16]。盈余管理可以形成良好业绩以达到企业上市的条件，进而提高发行价格、增加融资额[18]，但上市为规避高额税款，业绩往往出现下滑，故而形成了上市后业绩变脸的现象。
结合中国国情，杜兴强等（2013）发现，与中国证监会发行审核委员会的委员建立联系（简称“发审委联系”）越强，上市后变脸越明显[12]。逯东等（2015）则同时考察了政治关联和发审委联系，发现导致业绩变脸的原因是政治关联所导致的盈余管理，同样将上市后业绩变脸的原因引向了盈余管理[13]。
但对于教育类企业而言，为了达到上市条件同样也会进行盈余管理，而业绩并不变脸的原因在于，盈余管理导致业绩变脸的负面作用被上市自身的品牌效应带来的正面作用所弥补。企业上市行为的确可以树立一个正规、有实力的企业形象。这个信号的发出可以有效降低消费者的选择成本，进而提升企业的财务绩效，即上市本身所具有的品牌效应。而当这种上市带来的品牌效应大于盈余管理所带来的变脸效应时，企业上市就不会出现业绩变脸的现象。此外，教育类企业上市所带来的品牌效应较IPO效应更大，这同教育類企业的特质具有直接关系，而将其特质扩展到特定企业中也有类似的现象存在。
二、理论分析
（一）教育类企业上市动机分析
以辅导为核心业务的教育类企业，即影子教育（shadow education）行业，具有同其他行业不同的运营形式：首先，教育类企业的经营模式是消费者先付费、企业后服务，很少出现拖欠货款的问题，也就不缺少现金;其次，教育行业以辅导为主营业务，对于资产要求不高，属于典型的轻资产行业。2016年，新三板教育类行业的市净率为8.53%，居于各行业首位，为各行业平均值的152.75%[19];最后，教育类企业师资较为灵活，作为核心竞争力的师资资源多数甚至全部来自外聘，部分企业甚至可以实现先收费，后聘请教师，不会造成资产积压。因此，对于保证核心业务不变的教育企业而言，其融资的积极性并不高，募集资金这一最主要的上市动机并不成立。因此，教育类企业本身没有强烈的上市动机。
一方面是教育类企业并不变脸，另一方面是企业并无上市融资的强需求。故而存在这样一种动机：不仅让对融资积极性不高的教育类企业可以接受上市前审计、上市后的监管所带来的高成本，而且又可以突破IPO效应的怪圈，在市场中逆势腾飞。这种动机是什么呢？
这种动机就是上市行为本身。教育企业轻资产性和预付费的服务模式导致了企业一旦“跑路”，消费者的损失极大，因此消费者需要尽可能获得教育企业信息以防止这种道德风险（moral hazard），但教育类企业同消费者之间往往没有中间商，反而加剧了两者间的信息不对称。同时，面对着市面上同质的教育产品，“上市公司”这一产品的品牌效应作为信号，对降低消费者选择成本的重要性开始凸显。 消费者在面对产品类似的多家教育类企业时，作为上市公司的教育类企业可以更好地树立企业正规的形象，减少信息不对称所带来的消费者选择成本，从而通过上市产生的品牌效应构成了一种隐性担保。因此，教育类企业可以通过上市形成品牌效应，这就是教育类企业的上市动机。
（二）研究假说
上市不仅可以满足企业分散风险、筹集资金、获取监督的需要，也可以通过上市获得品牌效应[20，21]。这一结果首先是通过提升企业的知名度实现的：上市之后，交易所里企业名称的展现、相关媒体的报道相当于面向数千万投资者的广告[22];上市的严格要求和门槛，也会使消费者产生“上市公司是正规公司”的认知，进而对企业形成认同;周岩锋（2013）指出，企业上市可以获得品牌效应，境外上市相对于境内可以获得更高的知名度，使得消费者产生对上市品牌的信任[23]。这种广告效应和认同效应对于自身知名度不高的企业意义尤为重大。这体现了从信任到溢价的传递，产生了品牌效应。品牌是与目标顾客达成长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号，品牌效应体现的是使目标客户选择某一种产品的单一利益点[24]。
作为教育类产品的消费者，其消费行为都是“先试听、后交费”，选择的都是自身满意的产品，因此对于产品质量都有一定的预知。但是，表现为道德风险，同样的课程质量消费者愿意承担的成本有所区别：由于消费者需要预付学费，使得生产者一旦“跑路”，所获效用骤降为0。教育类企业的轻资产特征导致企业“跑路”成本降低，会进一步加强消费者的担忧。因此，在众多同类别的教育企业中展现出自身的实力，提升消费者的信任度，可以为自身产品产生溢价。
对于生产者而言，良好的企业形象通过良好的品牌效应，最终会反映到促进公司的财务绩效之中[25]，而上市行为对增进企业的品牌效应会产生积极的影响[26]，从而最终提升企业产值、利润和品牌价值[27]。据此提出研究假设1：
假设1 上市行为对教育类企业会产生品牌效应，从而对财务绩效产生积极影响。
当前，消费者面对着信息过剩的现状，他们不仅在消费时主动地去对比，而且还接受着厂商不停地传递过来的新信息。这种信息的传播需要企业通过广告的形式传递给目标客户。而上市可以有效提升企业的品牌价值和市场影响力，具有无形的广告效应[28]。企业通过对产品有规则的广告投资，不仅将产品信息传递给消费者，而且可创造和保持独特的商标价值和品牌形象，为企业带来比竞争者更高的品牌溢价，从而为企业创造更高的经济效益[29]。
由于教育行业多数属于轻资产，加之社会中广泛的需求和较低的从业门槛，导致其具有了影子经济的特质①。对于接近上市条件的、大型教育类企业而言，则要面对两个方面的竞争：（1）相对于小型教育类企业，大型教育类企业要避免自身份额被蚕食，就必须通过树立品牌形象来提升自身财务绩效，因此，教育类企业有动机主动地传递自身品牌。然而，同小型教育企业乃至于私人家教重点宣传“名师”相比，由于“名师”资源和其时间的稀缺性，大型教育企业将宣传的主题定义为自身企业品牌，以在消费者面前树立良好形象。与其他行业不同，因消费者对教育产品的选择多数属于一次博弈，因此，树立一个“单一利益点”就变得无比重要。单一利益点是指品牌对目标消费者所承诺的利益点只有一个[24]，广告也多集中在一个利益点之上。对于消费者而言，某位私人家教虽然授课很好，但对于他未来授课的内容连续性、时间稳定性、承诺可信性都没有有效的信号发出，而一家教育类企业可以通过宣传上市行为来证明其正规性，从而解决了消费者对小机构的可能的顾虑。（2）相对于和自身规模相同的大型教育类企业，多年以来广告宣传的同质性也可以被上市行为改变，从而产生广告效应。由于2015年修订的《中华人民共和国广告法》对极限用语的限制使用，使得企业很难使用独到的广告内容。而上市之后的教育类企业通过宣传“首家国内上市中小学教育企业”“全国首家教育升学类企业上市新三板”“中国考研上市第一股”，一方面可以规避违反法律的风险，另一方面也可以起到独特的广告效应，在规模相仿的企业中产生竞争优势。
通过将有上市行为教育类企业先后同小型教育企业和同规模的大型教育类企业比较，可知广告效应可以在保证已有市场份额的前提下有效提升企业的产量，从而实现通过广告促进产量进而提升利润的目标。据此，提出研究假设2.1：
假设2.1 教育类企业将上市行为作为广告宣传可以对财务绩效产生积极影响。
在教育类企业将上市行为作为广告宣传可能提升财务绩效的前提下，是否还有其他因素影响教育类企业上市后的财务绩效呢？广告本身对企业会产生品牌效应，从而降低消费者的选择成本，提高消费者选择自身产品的概率。然而，如果剥离品牌作用带来的积极作用，上市行为对财务绩效会产生何种影响，是否又会重新落入盈余管理导致的IPO效应的怪圈中，财务绩效出现下滑呢？
根据假设2.1的理论基础，提出假设2.2a及其备择假设2.2b：
假设2.2a 剥离品牌效应的教育类企业，上市行为对财务绩效会产生消极影响。
假设2.2b 剥离品牌效应的教育类企业，上市行为对财务绩效不会产生消极影响。
假设2的目的是验证广告行为是否对企業的财务绩效产生影响，以及这种影响大小和方向。对于上市企业是否选择广告是一种自主选择，在自身网站上进行广告行为对于企业的边际成本影响趋近于0，但是，在新三板上市的教育类企业中，仍然不宣传的企业有25家，占26.59%。此类教育类企业不宣传上市行为原因可能是相对于其他同行，自身的教育类行业的特质较弱，不是一个完全意义上的教育类企业，上市对其财务绩效的影响也相对较小。因此，通过将特质分为两类来分析教育类企业上市对财务绩效带来的不同影响，一方面，可以从另一个角度分析上市对财务绩效带来的是否是正面影响，来进一步验证研究假设1;另一方面，可以解释不宣传上市行为的原因，即是否本质上是弱特质教育类企业的上市行为带来的财务绩效影响也较弱。 不同于其他需要中间商才能面对到终端客户的企业，教育类行业直面消费者，从而导致教育类企业和消费者的信息不对称：首先，消费者和企业体量不对等，导致消费者对教育类企业了解程度较低;其次，教育辅导消费大多是一次博弈，消费者选择产品需要预付费，部分辅导产品还存在不回购的可能;再次，由于没有中间商，消费者更容易信任大企业，从而影响消费选择;最后，教育行业轻资产性导致了消费者面临企业“跑路”所带来的道德风险的概率加大。因此，教育类企业在当前有以下三种特质：（1）轻资产性。由于以辅导为主营业务，加之互联网的发展，导致固定资产比重降低[30];（2）服务滞后性。教育类企业多采用先付费后服务的形式，因此付费和服务并不同步;（3）产品同质性。传统的具有区域分割性的教育企业运营模式受到了互联网发展的冲击，加之区域内传统教育企业发展和交通便利带来的人口流动，使得消费者的可选择性急剧增加。“互联网+教育”的形式同传统教育相比虽有所不同，但产品内容仍是同质性，使得消费者对于教育类服务的选择更多地关注于品牌。
同为教育类企业，其教育类的特质具有区别。有部分企业需要较高的固定资产，也有部分企业通过上市拓展横向业务，或者虽是教育类企业但其提供的服务具有特殊性使得市场中同类型企业较少。因此，将先进资产比重较高、主营业务单一、产品市场竞争性较强的企业定义为强特质教育类企业，反之定义为弱特质教育类企业。一方面，上市行为对于强特质教育类企业产生的品牌效应更能提升其财务绩效;另一方面，此类上市企业更有动机宣传自身的上市行为。据此提出研究假设3：
假设3 强特质教育类企业的上市行为可以更好地提升财务绩效。
三、研究设计
（一）模型设定
为了检验研究假设1，构建模型（1）。因变量为财务绩效（finance），借鉴《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（2009）的规定，选取营业收入（income）和营业利润（profit）作为衡量财务绩效的指标。
模型（1）的考察变量是：是否上市（ipoit），是否上市滞后τ期（ipoi，t-τ），是为1，否为0。两者的系数和显著性是本文关注的重点，其目的在于考察上市行为是否对财务绩效产生积极影响，并且这种影响是否是显著的。因为品牌效应对财务绩效的影响存在滞后的可能，因此加入了滞后效应。鉴于有53%的企业为2016年之后上市，上市后的数据仅有四期，因此滞后三期及三期以上数理意义不大，因此仅考察上市和上市滞后一、二期。考虑到行业所处的宏观环境和内部治理等因素，控制变量包括：总资产周转率（ttc）、营业周期（oc）、存货周转天数（dit）、资产负债率（alr）和流动资产总量（tca）。
针对研究假设2.1、2.2a、2.2b，构建模型（2）。因变量为财务绩效（finance），仍然选择收入和利润来度量。上市行为作为广告对财务绩效的作用首先需要企业上市为前提，其次才能通过广告影响财务绩效。这需要检验广告行为的中介作用。参考温忠麟、葉宝娟（2014）[31]的方法，构建中介效应检验的基本流程如图1所示。
图1中，X为教育类企业的上市行为，为自变量，M为广告行为，为中介变量，Y为企业的财务绩效，为因变量。图1（a）中为教育类企业上市行为对财务绩效的总效应，已经在模型（1）中估计得到。图1（b）是解释变量X通过中介变量M影响被解释变量Y。其中，a为上市行为对广告行为的影响，b为控制了上市效应X影响后中介变量广告效应M对财务绩效Y的影响，c′为控制中介变量后上市效应对财务绩效的直接效应。估计方程如下：
模型（2）的考察变量是：上市之后是否将上市行为作为广告宣传，是为1，不是为0。由于广告的传播形式众多，仅将网络宣传作为广告宣传的方式进行分析：企业在自己的官方网站上公开宣传自己上市（写明上市或注明股票代码），定义为广告行为。这一方面是由于网络宣传的持久性较强，另一方面，相对于纸媒、户外广告、宣传单页等度量指标的不确定性，网络广告宣传可以保持来源口径的一致性。模型（2）的控制变量和模型（1）相同。
模型（2）重点考察b和c′的值，通过引入中介变量，不仅可以发现广告行为对于财务绩效的影响大小，而且可以在剥离广告行为影响后发现上市行为本身对于财务绩效的影响。如果上市行为对财务绩效的系数为负，表示可以接受假设2.2a，即上市行为对于教育类企业也会有消极影响，并没有改变IPO效应的结论。
为了检验假设3，构建模型（3）和（4）。financeit和financejt分别表示了在时间t时的强特质（i）和弱特质（j）的企业的财务绩效，财务绩效选择收入和利润来度量。在轻资产性、服务滞后性、产品同质性三者中，轻资产性较容易区分出一个企业的教育性强弱特质，因此用货币资金同总资产的比重大小衡量企业特质，其中大于等于平均值（37.18%）的企业为强特质教育类企业，反之为弱特质类教育类企业。
模型（3）和（4）的考察变量是强特质和弱特质类教育类企业的上市行为（ipoit和ipojt），其中上市为1，反之为0，目的是为了分析不同特质的教育类企业的上市行为对财务绩效的影响大小。控制变量和模型（1）相同。以上各模型的具体变量定义详见表1。
（二）数据来源和统计性描述
本文选取2014-2017年间在新三板IPO的教育类企业作为研究样本。在剔除了主营业务和教育无关并保留了已退市的企业样本后，最终样本为94家。本文数据来自WIND和CSMAR数据库，数据库中部分由于退市导致的缺失数据，均从企业公布的年报中补齐;企业官方网站网址来自于全国中小企业股份转让系统中的证券品种数据库，并对是否进行广告宣传进行了手工搜集。另外，在具体的实证检验中，对营业总收入和营业利润取其自然对数值。描述性统计如表2所述。
四、实证结果分析 （一）上市和财务绩效
表3的回归1和回归4显示，上市（ipo）对收入（income）和利润（profit）的回归系数都显著为正（p<0.01），表明上市确实可以带来财务绩效的提升。回归2和回归5表明，同时考虑上市和上市滞后一期，上市行为本身都会对财务绩效带来影响，且这种财务绩效在上市行为滞后1期的表现要优于滞后0期，这也符合现实情况——作为品牌作用的上市行为，需要一定的时间才能最终作用到财务绩效。这种效应在滞后2期的表现可以在回归3和回归6中得到验证。
以上实证结果表明，上市对于教育类企业的财务绩效具有正面作用，上市行为对收入和利润的正面作用，同已有的“上市后变脸”形成了对比。导致这一作用的原因很可能是上市行为作为一种信号传递给消费者，让消费者相信企业是正规的，从而构成了品牌效应，而消费者对于企业正规性的认知恰好满足了消费者规避生产者道德风险的单一利益点，由此加大了对上市企业产品的选择概率。
（二）作为广告的上市行为宣传与财务绩效
由于广告对企业的财务绩效的影響存在中介效应，参考Zhao等[33]进行Sobel-Goodman检验。结果如表4所示：
表4的回归1和回归4显示上市行为对财务绩效产生了积极且显著的影响，这同表3结论一致，但由于估计方法不同，因此在具体数值上有所差别。回归2和回归5表明，上市行为积极且显著的促进了广告行为的产生，也符合客观实际。回归3和回归6表明，上市行为通过作为中介变量的广告行为影响了财务绩效，其中，广告行为积极且显著地影响了财务绩效，其参数显著高于上市行为的影响。导致这一作用的原因很有可能是上市行为作为信号的有效传递。在当前教育机构高强度竞争的前提下，“企业是正规的”这一信号需要通过广告宣传并形成隐形担保，进而降低消费者的选择成本。这表明，在剥离了上市行为作为品牌对企业提升财务绩效的影响之外，上市行为对于财务绩效的作用最终为负，即传统的分析企业上市后变脸的因素（如盈余管理）在新三板上市的教育类企业上依然存在。由于广告宣传对于教育类企业的财务绩效具有正面作用，因此不变脸的原因在于上市所带来的正面作用（品牌效应）弥补了导致上市后变脸的负面效应（盈余管理带来的IPO效应）。
（三）教育类企业的特质强度与财务绩效
表5表明，强特质的教育类企业的上市效应，体现在回归系数上，均显著高于弱特质企业，表明教育类特质更强的企业上市确实可以带来财务绩效更大的提升，即上市行为产生的品牌效应在强特质教育类企业表现更显著。
（四）进一步的研究和稳健性检验
上市行为对企业绩效带来的积极影响是仅存在于教育类企业还是对各行业均有借鉴意义？假设3的检验说明，教育企业特质的强弱不同，上市行为对财务绩效的影响也有所区别，具体表现在强特质教育企业的上市行为对财务绩效影响更强。那么，对于其他具有一定教育企业特质的非教育类企业而言，上市行为对财务绩效是否还有积极影响呢？
本文选择旅游行业中的旅行社作进一步的研究，也可以作为前文的稳健性检验。旅行社的固定资产比重较低，产品同质性明显，虽然服务周期较短，在服务滞后性上不如教育类企业显著，但仍然和教育类企业具有相似的特征。其官方网站也有大量“企业新三板上市”“旅行和生活方式定制第一股”等将上市行为作为广告进行宣传的表现。在剔除了一些重资产的旅游景点上市公司之后，选择了51家新三板上市的旅行社进行分析。数据上，上市行为对收入和利润均显著产生了正面影响，表明作为品牌的上市行为对企业财务绩效具有正面影响。此外，在参数上，旅行社类企业上市行为对财务绩效的作用也小于教育类企业，表明具备较强的教育类特质企业的上市行为对于财务绩效的影响要高于相对弱的企业，也从另一个侧面验证了假设3（见表6）。
针对假设2的检验，可能存在将企业上市写入网页的目的是为了“企业说明”而不是为了“广告宣传”，因此，将企业宣传的形式进一步细分，只有在网站首页标明“上市企业”字样的，才属于广告行为，而将上市写入企业简介或企业发展历程中的不计入广告行为。经检验，稳定性虽有所下降，但主要结论没有改变（见表7）。
针对假设3进行稳健性检验，由于强特质教育类企业上市后更有动机宣传自身的上市行为，因此除了根据流动资产比重区分强弱教育类企业之外，还选择了是否宣传上市定义企业的教育类特质——主营业务不变且市场竞争激烈的教育类企业上市后，很难不把自己上市的行为宣传给目标人群，从而提升自身的竞争力。定义通过广告宣传上市的企业为强特质教育类企业，反之为弱特质教育类企业。对此进行检验，主要的结论没有改变（见表8）。
五、结 语
本文检验了上市行为自身作为品牌是教育类企业上市后业绩不变脸的重要原因，发现：（1）作为市面上大量同类企业竞争的市场，上市作为品牌可以有效地降低消费者的选择成本，促进教育类企业的财务绩效提升;（2）排除掉上市本身作为品牌产生的正面作用，教育类企业上市也会出现业绩下滑，即“变脸”。这表明盈余管理对上市后业绩产生的负面作用被上市行为本身所带来的品牌效应所抵减，从而整体提升了企业的经营效率，从而在IPO效应的基础上进一步发展了这一理论;（3）教育类企业自身具有轻资产性、服务滞后性和产品同质性三个特征，就教育类上市企业而言，蕴含这些特性的强弱程度可以影响教育类企业的财务绩效。换言之，更“典型”的教育企业更容易通过上市提升自身财务绩效，而相对不那么“纯粹”的教育类企业上市后财务绩效提升相对没有那么显著。上述结论表明，由于上市行为所具有的品牌效应可以提升教育类企业的财务绩效，故而在教育竞争日趋激烈的基础上出现了2015、2016年教育类企业扎堆上市新三板的状况。这和新三板上市门槛最低不无关系——在哪里上市不重要，重要的是上市行为本身。
然而，在教育类企业新三板上市提升了财务绩效的同时，这些企业的管理者也发现，随着教育类企业上市的数量增加和消费者对“上市新三板”的概念了解的增进，仅仅是新三板上市已经不足以确保消费者对企业的信任，降低消费者选择成本的宣传语也不仅是“上市”，而改为是“A股上市”“港股上市”，即部分行业竞争激烈中的企业和规模较大的企业也开始选择更高级别的资本市场，据媒体报道，2018年开年仅两个多月，就有10家教育企业加入新三板摘牌大军。这里面一部分在更高水平的资本市场上市且表现甚佳：2018年上半年，港股、A股的教育板块业绩均表现良好，即使在美股市场，中概股教育板块成为了最活跃、增长最迅速的行业之一。而另一部分教育类企业选择摘牌则是因为面临高额的审计和监督成本，“着陆新三板”对企业带来的优势尚不如“着陆”本身的效应高，当前存在部分新三板企业已经退市但仍然在主页宣传自己是上市企业，更加凸显上市行为的品牌效应。实际上，上市行为本身对企业会产生或多或少的品牌效应，而具有教育类特质的企业更容易获得上市行为带来的红利。因此，企业在选择是否上市的过程中将企业特质作为一种条件进行分析，本文可以提供一定的借鉴意义。
注释：
① 虽然影子经济和影子教育中的“影子”内涵并不同，但当前在国内，影子教育多数体现了影子经济的形式，而多数教育类企业的经营内容属于影子教育（Stevenson和Becker，1992）[32]。
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（责任编辑：王铁军）