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摘要：监管的分割、降低监管要求的金融创新和不同业态的金融与保险机构多元化经营“资产管理”这一同质化产品是近几年金融市场功能影子化的重要根源。文章采用现代金融法理的新视野，从信托契约和委托代理的“另类”视角，回归保险与金融存在本質差异的常识和资产管理本质，分析在“影子金融”野蛮生长的背景下，收购万科的保险系理财产品的资金性质及让渡其投资形成的股票资产衍生权利的逻辑合理性，认为收购万科股权的资金不是法理意义上的保险资金具有庞氏性质，将股票表决权经过多次委托回授或让渡给收购方行使存在逻辑悖论，收购行为违反了资产管理的金融信托属性，各类金融保险机构和民间机构资产管理服务必须回归信托本质，并对统一和完善大陆金融理财产品和保险理财产品的信用属性和信托法律关系、规范其衍生资产的权利行使、金融制度创新和培育企业家精神提出若干建议。
关键词：信托契约：资管本质：庞氏骗局；代理权回授：逻辑悖论
评论宝能、万科及其他利益相关者的言行是否都符合“规章政策”或道德不是文章探讨重点，在当下多是一个见仁见智、考验民众特别是利益相关者理性和智慧的议题。文章旨在采用现代金融法理而不是现行规则规章和政策的视野，从信托契约和委托代理的视角，回归保险与金融存在本质差异的常识和金融混业或综合化经营浪潮中资产管理的金融本质或本源，简要分析收购万科的保险系理财产品的资金性质及让渡其投资衍生的股票权利的合理性。尽管两个角度会有交叉，但运用的侧重点不同；尽管不可能有助解决“万科控制权之争”所有问题，但通过法理和逻辑分析，提出在此事件中观察和分析我国金融理财产品和保险理财产品的功能属性和法律关系及其衍生资产的权利行使、金融制度创新、企业家精神培育的心得和建议，可起到初步澄清认识、抛砖引玉的作用。
1事件开始进入法治轨道，最终解决需引入新的法理框架
宝能与万科控制权之争发酵已有两年之外，万科企业不惜以自暴违规为代价举报宝能违规野蛮收购（公开发布《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》吸引了全球的眼球，报告事项包括核查作为宝能系资本运作平台的钜盛华控制的9个资管计划是否存在违反信息披露及资产管理规制、资管计划投资形成的股票表决权让渡予钜盛华的合法性、钜盛华及其控制的资管计划是否存在损害中小股东权益等）。
水落石出之时，人们注意到万科举报对象没有包括为宝能系收购行为提供融资或实施一致行为的银行、券商、基金、信托机构及相关企业、自然人等，没有提及相关者的背景及其言行的情境。但客观上起到了向监管部门、为宝能系提供资金的金融保险部门施压的作用，并将监督部门逼上争论的前台。其后，争议双方共同所在地监管机构同样待遇的戒勉约谈、要求与谴责，更高层监管部门实施了迟到的关注，利益相关方在台前台后开始了一系列不透明的公关。
在事件过程中，社会普遍关注各家监管机构对资金“合规性”的反应，逻辑关系是只要保监不认定收购资金非法违规，证监就支认同同股同权。万科提请监管核查收购资金来源和运用的合法性，显然是抓住了问题的关键——“保险系”资产管理产品的性质，并将部分相关方、各类监管部门和本企业管理层一起推入颇为尴尬、有苦能言甚至是囚徒式对决的境地。相关方开始更加主动和有意识地采用迟到的法律救济，自然人股东和万科工会采用了法律维权，让世人除了看到为谋取各自利益采取唾沫、勾兑、勾当甚至出尔反尔的言行和金融分业监管“父爱主义”式不及时作为外，也看到了在法治框架下最终理性解决问题的曙光。
“万宝之争”持续两年多，剧情不断演化，最终以一家央企“战略”退出，一家地方国企入主收场。此场闹剧已经证明且将再次证明，在存在诸多模糊和空白地带甚至相互矛盾的大陆现行规则框架（包括部门规章、短期政策、自由裁量权甚至潜规则）下，解决争端和有效监管的效率都很低、成本奇高，必须引入新的理念和分析框架，需要站在现代金融法理和现代公司治理框架的高度，从法理和逻辑上根本性解决控制权之争，为今后类似争议解决提供借鉴。
2保险系理财产品的信用属性和法律关系分析
我国金融市场近年存在很强烈的一种趋势，在不同监管部门的默认和主导下，金融与保险行业利用宽松的创新环境，殊途同归地热衷于多元化经营“资产管理”这一同质产品。
2.1保险与金融之间常存在难以理解、鸿沟式的本质区别
（1）让我们先踏上回归常识之旅。无论从学理还是从法理的角度，保险与金融是不同的学问和行业，他们之间的区别，一些专业人士往往视而不见，甚至将保险混同为金融，难以做到有意识的界定、澄清并在舆论上引导。众所周知，保险业是主要提供风险保障或损失分担的特殊信用服务行业，原旨意义上的保险产品是消费者或投资者的风险转移工具和财务稳定器，包括保险公司在内的金融保险机构需要回归为实体经济服务的本源，决不能成为控制者获得低成本、高杠杆融资的平台甚至提款机。商业性保险公司（社会保险保障不在文章研究范围）主要业务为人寿保险、财产保险及运用资金的风险补偿、投资及其收益分配，表内主营业务活动受到严格的资本管理规制，表外业务主要是代客理财或资产管理，从事财务性投资（包括短期权益投资）和长期权益性投资也受到契约和法规的制约。全球绝大多数经济体对保险行业与金融行业从事表外长期权益性投资均有严格限制，法律另有规定除外禁止运用负债类和受托资金投资于长期性股权。
（2）多元化经营打破了保险与金融行业之间的传统壁垒。在信用服务分类上，保险与金融是平行的，保险产品与金融产品是本质不同的信用。保险法律关系主要体现在风险缓释和保障上，与金融债权债务关系、委托代理关系和信托关系性质存在巨大的差异。与金融公司多元化经营一样，保险公司跨界经营金融产品和服务，一般需要设立金融子公司或与金融公司合作（业界也称为通道）。当下的“保险理财产品”与银行理财产品及券商、基金、货公司、信托公司的资产管理产品一样，是保险公司和金融公司多元化跨业经营的结果，在产品的属性上不存在本质的差别。在财务制度上，理财产品不是自营业务，需表外经营、表外核算。近几年来，此类业务在大陆迅速膨胀，甚至超过表内主营业务规模，形成了金融公司和保险公司的“影子化”商业模式，即社会普遍关注的影子银行、影子保险现象。而这些现象都是分业监管部门事后认可的金融（保险）创新或主导的行业创新，其依据是推动其监管的机构适应全球金融（保险）综合化经营趋势，从事跨业、跨界的多元化经营实践促进行业的转型升级。 首先，保险公司商业模式金融化。目前，保险公司可获得金融牌照或直接发行金融产品，其商业模式在一定程度上已经金融化了。有的保险公司通过发行、销售冠名“保险”的金融理财产品如资产管理计划、万能险等集合社会资金，部分募集的資金突破代客理财本质和监管限制从事资本化的长期性投资，有的甚至借鉴表内业务原理通过发新品兑付到期产品形成“资金池”来解决流动性问题和期限错配问题。
其次，存贷类银行商业模式影子化。商业银行可开展法定的委托存款和委托贷款业务，在开展金融理财业务时多与具有信托性质和资质的金融资产管理部门（即通道包括信托、券商、基金子公司、期货公司）合作。在大陆，银行也被监管许可与保险公司合作开展财富管理业务，并进入部分保险行业特有的信用服务领域。
然后，信托公司商业模式通道化。信托公司法定业务范围几乎涉及金融所有领域，往往成为金融业和保险业从事资产管理的首选合作机构（大陆业界称之为信托通道），其创设的产品在销售渠道上也要谋求与其他金融同业和保险公司合作。信托存款和信托贷款是信托公司基础的法定业务，一般不会谋求拓展类似银行委托存款和贷款的业务，与证券基金期货行业和保险行业合作是其多元化经营的突破口之一。
最后，证券基金期货行业商业模式资管化。次贷危机后，欠发达且需要规范的大陆资本市场发展受到了巨大冲击，证券类行业陷入低迷阶段。在银行业、保险业、信托业等信用服务机构综合化经营大潮中，券商、基金、期货公司自然不甘于局限在投资银行和金融市场交易领域发展，在监管部门主导或认可的资产管理创新中，大规模地拓展财富管理市场，并一度成为银行、保险投资理财产品的“通道”，成为后者的资产管理人和资产供应商。
（3）综合化经营要求配套实施统一的功能监管和行为监管。大陆的金融保险分业监管和机构监管思维显然落后于跨业综合化经营实践和多元化战略格局，特别是对被金融保险机构一致作为战略业务的具有同一信用属性、同一法律关系的资产管理产品，缺乏统一的同一标准的无差异监管，仍然由数家分业监管的部门分别监管。
2.2万能险和保险系资产管理计划的信用属性和法律关系分析
目前，大陆没有完全正式将信托法律关系引入民商法律体系。尽管金融和保险是国际化程度较高的信用服务领域，除信托行业领域披上“信托”外衣外，现行金融保险服务规则多明确适用委托代理、债权债务、保险保障等3类合同法律关系，但要调整现代金融保险关系，万事由当事人自治的民事契约关系和实施分业监管、机构监管显然是不够的。万宝之争的一个法律焦点是：法律没有明确规定万能险和保险系资管计划属于信托法律关系和投资基金，承担资产管理计划经营管理的特殊目的机构（SPV）多由金融或保险机构内部人承担，指派的项目经理也不是完全法律意义上的“SPV法人”。此外，现行法律、行政法规、部门规章、监管政策等又存在诸多模糊、空白甚至相互矛盾、部门利益至上的地带，没有形成保护金融保险产品投资者和消费者的便捷、低成本保护机制，永远不可能完美的合同条款引起的争端需要立法、行政、司法等功能集结于一身的监管部门效率较高的介入，而民间习惯于行业监管部门的自由裁量，较少求助于效率较低、成本较高的正式法律救济手段。因此，有必要将信托契约精神和金融信托法律关系引入对金融和保险产品，特别是保险系和金融系资产管理计划的信用属性和法律关系的分析框架。
（1）信用产品的法律关系分析。事件中，用于收购万科争议股权的资金来源涉及万能险、保险系资产管理计划两个理财产品，此外还直接或间接涉及来自银行、券商、基金、信托机构的融资和杠杆再融资。在大陆市场上，现有金融保险产品包括理财产品的信用法律关系无非是以下5项中的1个（简单产品）或者2个（含）以上的组合（复合产品或结构化产品）：①委托代理关系；②信托契约关系；⑨债权债务关系；④保险保障关系；⑤担保信用关系。
在大陆，委托代理关系存在银行委托类理财产品中，信托关系则广泛存在于证券、基金、金融理财产品和“保险理财产品”中。作为增信与风险分担或缓释工具的保险关系可嵌入其他关系之中。有几点可以确定，万能险、保险系资产管理计划集合的资金不是保险公司的资本金，也不属于其负债，即不存在债权债务关系和刚性兑付的法律基础。运用其集合或募集的资金投资形成的资产与金融理财产品的一样，按会计准则和监管规制必须在表外核算，与表内资产负债分账管理并建立有效的风险隔离墙。
（2）万能险是一个泊来的类基金产品。国际上公认其只是披上“保险”外衣或搭载保险关系结构的投资基金，且多为公募基金，绝多数经济体明确界定为信托契约关系。储蓄型保险作为拉动大陆保险机构业务规模快速增长的另一个著名的“保险”产品，其实具有典型的金融债权债务关系、提供兑付保障的储蓄产品，与居民的储蓄存款和社会保险本质上差异不大。
（3）保险系资产管理计划属于信托产品。与金融理财产品一样，我国保险系资产管理计划种类多、结构复杂，产品端或资金来源存在优先级、劣后级之分，对接的资产可以是货币市场和信托计划，也可以是资产管理计划（即基金中的基金，FOF），可以是非标资产也可以是标准化资产，专业人员需要费心才理得清头绪。从民事契约的角度看，保险系资产管理计划的信用关系显然不是纯粹的保险关系，也不具备委托代理关系，而是与金融理财产品一样具有强烈的信托关系。
宝能系团队收购万科动用或控制的资金来源众多，银行、信托、证券、保险、基金甚至民间资金均参与其中。目前，万科和部分利益相关者的质疑和申诉主要针对收购万科股票的万能险和由钜盛华控制的前海人寿控制下的9个资管计划。社会前一轮对万能险投资形成的股票是否应有投票权的质疑，主要针对前海人寿的万能险资金。在大陆目前的法律环境下，万能险和保险系结构化资管计划的法律地位不很明确，万科此次举报把有制造资管产品法律地位不明确嫌疑的分业监管部门逼上了“难言之隐”的境地。
2.3万能险和资产管理计划募集资金的投资性质分析 （1）投资须合规并管控风险。与投资可分为财务性投资和长期权益性投资，财务性投资包括短期权益投资，主要目标不是长期持有，而是获得财务性收入，更不是介入企业的经营管理，包括获得表决权和控制权。此事件中，保险系理财产品募集的资金一般是短期的，而投资者真实意思和监管规则都不允许保险公司用之突破限制从事长期性权益投资，否则难以避免资金错配（如期限、利率、供需、结构）引致包括信用、流动性、市场、道德、操作等风险和资金池（发新的理财产品清偿到期产品）出现的可能，在缺乏社会诚信和有效监管的环境中，这一现象随时有可能再向庞氏融资结构或庞氏骗局方面发展。
（2）资管计划成为恶意投资的工具。宝能曾公开声称所涉及的股权投资仅限于财务性的短期权益性投资，最后演进到数次举牌收购，投资的性质演化成长期性权益投资。众所周知，财务性投资的目标是获得包括分红和权益溢价在内的收益，其本源不可能用于并购或私有化上市企业。然而，事件的发展超出人们正常的规则思维，万能险和保险系结构化分级资管计划募集的资金却被控制人用于举牌收购万科股票，而且还实施杠杆再融资用于进一步收购。
在市场经济和金融市场先行较好发育的经济体，普遍成立一个独立的SPV来管理投资基金或资产管理计划。在我国，资管计划的股权按契约或投资人的真实意思一般授予项目经理行使，如无约定，代理人行使权利应出于善意。项目经理却将行使股权转授或让渡给其中的一个投资者
劣后级投资者
前海人寿保险公司，而前海人寿又将这一权利转授钜盛华，钜盛华又授予给宝能集团。对外承诺的财务性短期权益投资最终蜕化成长期收购上市公司，这有违信托契约精神，显然具有欺诈的实质构件，可合理怀疑为恶意行为。如果产品契约上没有明文规定可转授权，最终行权的结果又侵犯了其他投资者的利益，则可认定转授权和行权是恶意的，项目经理应承担相应的法律后果，众多的投资者可寻求撤销侵权行为的法律救济。
项目经理显然失去了独立性，将股票的表决权全部让渡或授予其“控制人”，宝能团队最终获得了比其一致行动人投资的劣后级资产管理产品份额多数倍的投票权，项目经理与宝能最终形成了事实上的一致行为人关系，项目最终成为“恶意”收购万科事实上的“工具”。
（3）系统重要性金融机构的一个案例。2015年在大陆，安邦保险公司投资民生银行股权引起了社会广泛关注，经沟通确认为财务性投资，最终没有掀起波澜。如果安邦违反财务性投资承诺，继续增持银行股权，并干预甚至控制银行经营管理活动，必然会在社会上引起公愤，监管部门也会出于对系统性重要金融机构的关注，不会允许投资者继续影响银行经营管理的行为。
2.4万科股票质押杠杆融资再用于股权投资的分析
资管项目投资形成的资产能否通过质押融资获得杠杆资金再投资于该资产？如果契约允许，应符合本项目的利益，而不会约定为他人提供担保或输送利益。另一个要考虑的因素是，监管规则是否允许或禁止。如果这一游戏继续下去，则产生乘数放大效应，此游戏是庞氏融资骗局惯用的手法。在事件中，宝能团队确实如此做了。宝能系如运用自有资金买入万科股票，则一切无可非议。
（1）从银行获得的股权质押贷款能否用于股权再投资？按照大陆现行银行规制，不允许任何经济主体运用来源于银行自有资金的资金投资股票，当然国家另有规定除外，否则银行会受到提升风险权重的惩罚。银行使用自有资金（包括负债和资本金）在给宝能提供融资，如果不是并购贷款，显然不能用于宝能购买股权。从信披上看，钜盛华用万科股票质押获得了银行贷款，但用途不明。
（2）银行理财产品募集资金投资于保险系资管产品能否用于收购？FOF（基金中的基金）拉升了信用链条，一般而言会降低资源配置效率。银行出于偿还风险、合规等考虑，银行会谨慎投资于部分非标资产，不会允许保险系资管产品用于长期股权投资特别是收购企业，当然法律和监管规则另外允许除外，如私人银行客户委托的长期理财。目前，监管部门已叫停此类业务。
（3）从券商处融入的杠杆质押贷款能否用于权益性投资？可以，但受贷款期限限制、流动性风险管控等制约，只能投资于与贷款同期限的财务性或权益性投资。这仍属于国家另有规定除外之列。目前，券商股票互换交易已经叫停，融资融券业务存量也不大。
（4）从其他渠道获得的融资能否用于权益性投資？债权人一般要求以交易产生的现金流作为第一还款来源，且期限、结构等不能错配。
目前，作为资金来源的银行、基金及其他优先级投资者尚未对资产管理产品施加压力，或举报、起诉宝能团队，但这并不意味资管产品不会有风险暴露，也并不表明宝能团队利用资管产品获得进一步收购万科的杠杆资金就是合规的。这与保险监管尚未认定万能险参与杠杆收购不合规一样，就表明“险资”收购行为是合规的。时至今日，监管部门并没有公示参与收购的各类资金是否存在合规或不合规。
3万科股权的表决权行使分析
多数经济体法规强制规定，无论是委托投资还是信托投资、代客理财，所获得的资产都必须与代理人的自营资产相隔离，业界一般将此类业务归之为表外业务，时下越来越多的关注者将之纳入影子金融或影子保险体系进行观察。按照通行的代客理财、信托理财规则，项目经理须独立经营管理，包括行使股权中的投票权或表决权，他方包括优先级委托人、劣后级委托人都不得干预。在事件中，公开宣传收购万科的公司显然干预了结果上沦落为一致行动人的项目经理的独立投资行为和股权行使行为。
万科股票表决权的行使，按国际通行规则，如有约定也仅限于资产管理计划的“SPV法人”——项目经理独立行使，而非由与项目经理的存在关联关系的其人一般投资者或保险公司、地产公司或企业集团法人行使。如无约定，作为“特殊法人”的项目经理行使该权利应出于善意。本案件中，项目经理不独立履职，不仅参与宝能团队的恶意收购一致行动，反而将全部股票资产的表决权授予或让渡前海人寿，再转授权给钜盛华，最终由宝能集团行使，这缺乏足够的法理依据。9个项目经理同时、一致将表决权转授其中的一个投资者代为行使，在逻辑上存在的悖论：①代理人授权给其委托人。即将原来谁的授权再返授给谁！显然缺乏逻辑依据；②代理人将全部的权利授予许多委托人的一个。代理人把它从优先级投资者获得的授权与从劣后级投资者获得的授权，一并转授权给一个劣后投资者，这对其他数量众多的投资者委托人显失公平。 在契约法理上，资管“项目法人”与投资者是两个独立的“人”。项目经理是优先级和劣后级投资者的共同代理人，不会获得其他委托人将其份额内的包括投票在内的权利只转授或让渡给其中的一个委托人。事件中，项目经理与劣后投资者存在关联关系，授权游戏最终最大的受益人是创设了资管计划的保险公司及其背后的控制人。产品到期由于股票锁定不能即时平仓变现，本应获得优先权益的投资者可能在万科股价的市场波动中，被迫绑上了长期投资的“战车”，作为“炮灰”承受风险。没有优先权的劣后级投资者获得数倍于其投资份额的全部表决权，这种获得权利的方式与获得杠杆资金的方式一样，还有庞氏结构或杠杆性质。
上述分析，同样适用于万科管理层创设的3个冠名为“事业合伙人计划”的资产管理计划，也适用于钜盛华利用资管计划对自己增资后，再对前海人寿增资进而控制前海人寿。
4允许银行业投资企业股权的后果分析
如果银行系理财产品募集的资金也可不受规制，用于收购上市公司股权，在控制一家上市公司方面银行会比保险公司更有优势。然而，银行是一个风险厌恶、需要承担审慎经营责任的特殊机构，不会拿投资者的资金从事冒险活动。除被不怀善意的机构或人员控制外，全球银行无论是运用负债资金、委托存款、还是理财产品募集的资金，普遍会自觉按信托契约原则和投资者意愿，代客从事财务性投资，即使允许长期权益性投资，也会将投资比例自觉限定在监管红线内。
在经济发达体，银行托管的资产规模一般是其表内资产的1至5倍，银行要控制其他企业，比其他机构更容易。但银行业受到严格资本监管、市场纪律约束和自我约束，这种事情不可能发生，在现实中也没有发生。在德国、日本允许银行长期持有企业股权，但银行一般不参与、不干涉企业经营，更不用说进入董事会和滥用优势表决权。
在我国，银行利用资本金投资法律另有规定的金融公司和保险公司不存在问题，除了并购贷款外，利用负债和理财资金投资企业则被严格限制。目前，多家银行持有表外理财产品的规模已达到了其表内资产规模的50%，许多理财计划也配置了监管比例限制的股权资产，但没有出现银行行使表决权的先例。目前，配合供给侧去杠杆的策略，政策另有规定鼓励银行债转股，届时会否出现类似“万宝之争”的闹剧，分析的结果是大概率不会出现。
此事件中，投入保险系资管计划的资金相当一部分为银行销售的理财产品所募集的资金，令银行和监管者尴尬者是银行作为优先级委托人是否合法，是否有万科的表决权？对此，现行银行理财产品的部门规章和监管政策也不清晰、不明确，也存在自相矛盾、规则与实践不一致之处，如果没有更高层次的法律规范，再出现类似问题仍会成为新“悬案”。
5对事件的反思和治本建议
公司治理的主要逻辑或哲学基础是解决信息不对称问题，处理投资人与代理人的关系。对照经合组织sovency II规则，万科控制权之争实质是利益之争，多数相关者存在犯规言行。双方都存在的硬伤是收购者和内部管理层都想利用资管计划产品争夺对企业的控制权和影响力，这暴露了我国法律体系特别是金融和保险的规制、公司治理体系和治理能力建设存在明显缺陷，厘清金融保险的信用法律关系、规范金融市场特别是资本市场投融资行为仍然任重道远。
5.1社会呼唤企业家精神，时代需要新型的商业文明
大陆不缺少商人、职业经理人、投资家、金融家和保险家，但社会缺乏企业家精神是不争的事实。在经济发达体，企业家精神至少包括3个方面：①创新创业精神；②信托与契约精神；③社会责任感。在事件中，我们很少看到将企业家与职业经理的角色认同做出明确区别、从公众利益出发自觉遵守游戏规则和自我约束、利用市场和法治的力量解决问题的言行。我们甚至看到有的相关方主要精力投向催促监管机构、政府或背后的利益力量参与其中的博弈，傲慢与偏见、冷血与侵权、出尔反尔、部门既得利益等充斥其中，剧情跌宕起伏。
在事件中，项目经理成为控制者的一致行动人、金融保险机构成为控制者的融资平台、资金没有投向“实体经济”而在金融保险同业体系内套利性“空转”、职业经理人没有将自己的人力资本特别是时间与报酬水准一样投入到企业经营管理之中、轻视规则而奢谈道德与情怀或过多强调规则而对道德与情怀的视而不见，将创新复杂化、增加交易成本和风险甚至将欺骗性的结构嵌入产品之中、通过擦边球搞创新和创业等等，这都是缺乏企业家精神和灵魂的表现。很多监管部门主导或认可的其监管对象的产品创新，实际上具有相同信用属性和法律关系，在销售时往往冠上本行业的名称将之归结或“划分”为跨市场产品，这是当下经济转型升级中金融保险秩序混乱、风险暴露上升的重要根源。同时，在事件演进中我们看到更多的是相互指责甚至攻击，充斥着逐利的本能和人性黑暗的一面，较少看到商业文明的明显进步，无论是民营企业还是公有制企业，无论是大型的投资者还是远近闻名的职业经理。
5.2从制度上反思原因，亟待创新制度供给和完善法律体系
万科在香港停牌不到一个月，在大陆非正常停牌超过半年、复牌后“狗血剧情”仍然不断上演，说明在现有规则和制度框架下解决问题的效率较为低下。法律的不完善和制度的缺陷可能导致监管套利和谋利流行、忽视市场和法治的力量、自由裁量权的不当使用、公共服务不公示和不作为、部门既得利益固化、低成本違规甚至执意违规等问题恶化。同时，也彰显了需要加强监管能力建设，实行穿透式的“功能+行为”双峰监管，简捷洞穿资管计划最终的资金来源、资金运用、投资管理、中介服务等相关者以及产品的信用法律关系。
万科管理层采用法律手段质疑宝能系资管计划的合规性和表决权的合理性，好似一条鲶鱼搅动了各方神经，确实给政府、监管层、学界、实业界等相关者提出了长时间值得深思的难题。作者认为，相对于带有悖论性质的表决权多次返回授予或让渡，杠杆资金用于恶意收购更加考验法治体系水平、监管政策水平和大众价值判断水平。当保险系资管计划被当作高杠杆率恶意收购公众公司的工具时，监管者的价值判断水准应不低于公众的平均水平。这背后深藏的是社会民意与监管者对金融与保险的认识，对金融保险与产业资本之间关系的价值判断，对制度、法规、政策的需求筛选与供给选择。解决悬案、满足各方诉求、回归社会公义，需要制度创新和立法时间表。 防范风险外溢和系统性风险、保护中小投资者和消费者权益是监管的哲学基础。万能险、保险系资管计划远离产品本源的蜕变是全社会不愿意看到，监管层没有及时关注到的情况。监管层有权威和责任，从公众利益、市场秩序出发限制打着“创新”旗号的万能险和保险系结构化产品陷入资金错配、资金池、恶意收购大战太深，从关注系统性重要金融保险机构的审慎和稳健出发，限制其代理投资人及其控制人介入企业经营管理，从维护受人之托、稳健投资、为人谋利的本质出发，明确资管计划、资产证券化等特殊目的机构的法人地位，限制其与他人结成一致行动人关系输送利益，限制各种规避监管的股权代持和股票衍生权利恶意行使。同时，加强制度供给，借鉴以美国、英国为代表的市场导向型模式即股东治理模式或“英美模式”和以日本、德国为代表的银行导向型即突出主银行在公司治理中的核心地位的“德日模式”，平衡好股东之间、股东与经理人之间、多数权益与少数权益的利益，顺应债转股的改革方向规范金融保险机构股权表决行为，改革独立董事制度，推广员工持股激励等。当然，法理分析与政策建议最终需要通过更高层级的立法才能实现，不能重回政策与自由裁量主导监管的路径。
5.3清晰界定理财产品的信用属性和法律关系
我国金融和保险理财市场已发展十几年，庞大到几乎再造了一个金融保险体系的规模（主要包括表外业务，影子金融保险），但差别主要体现在名称的理财产品的信用属性和法律关系却一直没有得到更高层级的法律界定和规制，社会对金融与保险的功能、产品的信用和法律关系缺乏统一的认识，成为市场争议纷起、诸多销售乱象、难以有效统一监管、风险事件频发的根源。近年来，资产管理业务成为金融保险机构、基于金融科技的类金融保险企业在跨业经营、产融结合趋势争相发展的业务，但資管产品边界模糊、投融资通道丛生，亟待去影子化、去通道化，加强金融保险行业表外业务监管，防止出现监管真空。
集合投资计划、资产管理计划、理财计划、集合资管计划等金融保险理财产品尽管“姓氏”（如保险系、基金系）不同、名称各异，但他们大多具有资金份额化、集合资金、第三方管理、代理投资、投资者众多等公募集合投资基金的主要特征。而基金天然属于证券的范畴，保险系基金也自然属于金融产品，都具有典型的证券信托法律关系。当然单一的资管产品面即对数量不多的私人银行客户、高净值人士和机构发行的产品属全权委托代理，具有私募的性质。在法理上，有一个规制对称性原则，即同样情形同样对待，体现形式平等原则。无论公募还是私募基金，市场经济发育较充分的经济体通常将其法律关系界定为信托关系，按公募、私募基金规则统一监管，而非按经营机构分别由不同的部门监管。
无论是金融理财，还是保险理财产品都必须回归资产管理本质，其功能同样必须回归为实体经济服务，而非弃简就繁，拉长信用链条，增加中间环节交易成本，导致融资效率退化、融资成本抬升甚至过度发展在金融市场内部流转。这需要引导全社会正确认识金融保险产品的信用属性和法律关系，自然养成敬畏法律红线、遵守逻辑规律的习惯。当前，大陆银行系理财产品已迈出了“去通道化”、基金化运作、结构化投资的改革步伐，值得没有经历过严格监管实践的其他金融和保险机构经营性质相似的理财业务时借鉴。
特别需要注意的是，一般工商企业入股金融保险行业或取得金融保险牌照虽然符合产融结合的大趋势，但需要从制度上事前规范，防止部分金融保险“创新产品”成为行业性、区域性系统风险的源头，防止产业资本利用金融市场工具、产品、机构和科技，突破法理逻辑和规则限制从事套利性金融交易活动、在金融市场内部长期封闭循环，而对实体经济的投融资产生挤出效应。
关键词：信托契约：资管本质：庞氏骗局；代理权回授：逻辑悖论
评论宝能、万科及其他利益相关者的言行是否都符合“规章政策”或道德不是文章探讨重点，在当下多是一个见仁见智、考验民众特别是利益相关者理性和智慧的议题。文章旨在采用现代金融法理而不是现行规则规章和政策的视野，从信托契约和委托代理的视角，回归保险与金融存在本质差异的常识和金融混业或综合化经营浪潮中资产管理的金融本质或本源，简要分析收购万科的保险系理财产品的资金性质及让渡其投资衍生的股票权利的合理性。尽管两个角度会有交叉，但运用的侧重点不同；尽管不可能有助解决“万科控制权之争”所有问题，但通过法理和逻辑分析，提出在此事件中观察和分析我国金融理财产品和保险理财产品的功能属性和法律关系及其衍生资产的权利行使、金融制度创新、企业家精神培育的心得和建议，可起到初步澄清认识、抛砖引玉的作用。
1事件开始进入法治轨道，最终解决需引入新的法理框架
宝能与万科控制权之争发酵已有两年之外，万科企业不惜以自暴违规为代价举报宝能违规野蛮收购（公开发布《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》吸引了全球的眼球，报告事项包括核查作为宝能系资本运作平台的钜盛华控制的9个资管计划是否存在违反信息披露及资产管理规制、资管计划投资形成的股票表决权让渡予钜盛华的合法性、钜盛华及其控制的资管计划是否存在损害中小股东权益等）。
水落石出之时，人们注意到万科举报对象没有包括为宝能系收购行为提供融资或实施一致行为的银行、券商、基金、信托机构及相关企业、自然人等，没有提及相关者的背景及其言行的情境。但客观上起到了向监管部门、为宝能系提供资金的金融保险部门施压的作用，并将监督部门逼上争论的前台。其后，争议双方共同所在地监管机构同样待遇的戒勉约谈、要求与谴责，更高层监管部门实施了迟到的关注，利益相关方在台前台后开始了一系列不透明的公关。
在事件过程中，社会普遍关注各家监管机构对资金“合规性”的反应，逻辑关系是只要保监不认定收购资金非法违规，证监就支认同同股同权。万科提请监管核查收购资金来源和运用的合法性，显然是抓住了问题的关键——“保险系”资产管理产品的性质，并将部分相关方、各类监管部门和本企业管理层一起推入颇为尴尬、有苦能言甚至是囚徒式对决的境地。相关方开始更加主动和有意识地采用迟到的法律救济，自然人股东和万科工会采用了法律维权，让世人除了看到为谋取各自利益采取唾沫、勾兑、勾当甚至出尔反尔的言行和金融分业监管“父爱主义”式不及时作为外，也看到了在法治框架下最终理性解决问题的曙光。
“万宝之争”持续两年多，剧情不断演化，最终以一家央企“战略”退出，一家地方国企入主收场。此场闹剧已经证明且将再次证明，在存在诸多模糊和空白地带甚至相互矛盾的大陆现行规则框架（包括部门规章、短期政策、自由裁量权甚至潜规则）下，解决争端和有效监管的效率都很低、成本奇高，必须引入新的理念和分析框架，需要站在现代金融法理和现代公司治理框架的高度，从法理和逻辑上根本性解决控制权之争，为今后类似争议解决提供借鉴。
2保险系理财产品的信用属性和法律关系分析
我国金融市场近年存在很强烈的一种趋势，在不同监管部门的默认和主导下，金融与保险行业利用宽松的创新环境，殊途同归地热衷于多元化经营“资产管理”这一同质产品。
2.1保险与金融之间常存在难以理解、鸿沟式的本质区别
（1）让我们先踏上回归常识之旅。无论从学理还是从法理的角度，保险与金融是不同的学问和行业，他们之间的区别，一些专业人士往往视而不见，甚至将保险混同为金融，难以做到有意识的界定、澄清并在舆论上引导。众所周知，保险业是主要提供风险保障或损失分担的特殊信用服务行业，原旨意义上的保险产品是消费者或投资者的风险转移工具和财务稳定器，包括保险公司在内的金融保险机构需要回归为实体经济服务的本源，决不能成为控制者获得低成本、高杠杆融资的平台甚至提款机。商业性保险公司（社会保险保障不在文章研究范围）主要业务为人寿保险、财产保险及运用资金的风险补偿、投资及其收益分配，表内主营业务活动受到严格的资本管理规制，表外业务主要是代客理财或资产管理，从事财务性投资（包括短期权益投资）和长期权益性投资也受到契约和法规的制约。全球绝大多数经济体对保险行业与金融行业从事表外长期权益性投资均有严格限制，法律另有规定除外禁止运用负债类和受托资金投资于长期性股权。
（2）多元化经营打破了保险与金融行业之间的传统壁垒。在信用服务分类上，保险与金融是平行的，保险产品与金融产品是本质不同的信用。保险法律关系主要体现在风险缓释和保障上，与金融债权债务关系、委托代理关系和信托关系性质存在巨大的差异。与金融公司多元化经营一样，保险公司跨界经营金融产品和服务，一般需要设立金融子公司或与金融公司合作（业界也称为通道）。当下的“保险理财产品”与银行理财产品及券商、基金、货公司、信托公司的资产管理产品一样，是保险公司和金融公司多元化跨业经营的结果，在产品的属性上不存在本质的差别。在财务制度上，理财产品不是自营业务，需表外经营、表外核算。近几年来，此类业务在大陆迅速膨胀，甚至超过表内主营业务规模，形成了金融公司和保险公司的“影子化”商业模式，即社会普遍关注的影子银行、影子保险现象。而这些现象都是分业监管部门事后认可的金融（保险）创新或主导的行业创新，其依据是推动其监管的机构适应全球金融（保险）综合化经营趋势，从事跨业、跨界的多元化经营实践促进行业的转型升级。 首先，保险公司商业模式金融化。目前，保险公司可获得金融牌照或直接发行金融产品，其商业模式在一定程度上已经金融化了。有的保险公司通过发行、销售冠名“保险”的金融理财产品如资产管理计划、万能险等集合社会资金，部分募集的資金突破代客理财本质和监管限制从事资本化的长期性投资，有的甚至借鉴表内业务原理通过发新品兑付到期产品形成“资金池”来解决流动性问题和期限错配问题。
其次，存贷类银行商业模式影子化。商业银行可开展法定的委托存款和委托贷款业务，在开展金融理财业务时多与具有信托性质和资质的金融资产管理部门（即通道包括信托、券商、基金子公司、期货公司）合作。在大陆，银行也被监管许可与保险公司合作开展财富管理业务，并进入部分保险行业特有的信用服务领域。
然后，信托公司商业模式通道化。信托公司法定业务范围几乎涉及金融所有领域，往往成为金融业和保险业从事资产管理的首选合作机构（大陆业界称之为信托通道），其创设的产品在销售渠道上也要谋求与其他金融同业和保险公司合作。信托存款和信托贷款是信托公司基础的法定业务，一般不会谋求拓展类似银行委托存款和贷款的业务，与证券基金期货行业和保险行业合作是其多元化经营的突破口之一。
最后，证券基金期货行业商业模式资管化。次贷危机后，欠发达且需要规范的大陆资本市场发展受到了巨大冲击，证券类行业陷入低迷阶段。在银行业、保险业、信托业等信用服务机构综合化经营大潮中，券商、基金、期货公司自然不甘于局限在投资银行和金融市场交易领域发展，在监管部门主导或认可的资产管理创新中，大规模地拓展财富管理市场，并一度成为银行、保险投资理财产品的“通道”，成为后者的资产管理人和资产供应商。
（3）综合化经营要求配套实施统一的功能监管和行为监管。大陆的金融保险分业监管和机构监管思维显然落后于跨业综合化经营实践和多元化战略格局，特别是对被金融保险机构一致作为战略业务的具有同一信用属性、同一法律关系的资产管理产品，缺乏统一的同一标准的无差异监管，仍然由数家分业监管的部门分别监管。
2.2万能险和保险系资产管理计划的信用属性和法律关系分析
目前，大陆没有完全正式将信托法律关系引入民商法律体系。尽管金融和保险是国际化程度较高的信用服务领域，除信托行业领域披上“信托”外衣外，现行金融保险服务规则多明确适用委托代理、债权债务、保险保障等3类合同法律关系，但要调整现代金融保险关系，万事由当事人自治的民事契约关系和实施分业监管、机构监管显然是不够的。万宝之争的一个法律焦点是：法律没有明确规定万能险和保险系资管计划属于信托法律关系和投资基金，承担资产管理计划经营管理的特殊目的机构（SPV）多由金融或保险机构内部人承担，指派的项目经理也不是完全法律意义上的“SPV法人”。此外，现行法律、行政法规、部门规章、监管政策等又存在诸多模糊、空白甚至相互矛盾、部门利益至上的地带，没有形成保护金融保险产品投资者和消费者的便捷、低成本保护机制，永远不可能完美的合同条款引起的争端需要立法、行政、司法等功能集结于一身的监管部门效率较高的介入，而民间习惯于行业监管部门的自由裁量，较少求助于效率较低、成本较高的正式法律救济手段。因此，有必要将信托契约精神和金融信托法律关系引入对金融和保险产品，特别是保险系和金融系资产管理计划的信用属性和法律关系的分析框架。
（1）信用产品的法律关系分析。事件中，用于收购万科争议股权的资金来源涉及万能险、保险系资产管理计划两个理财产品，此外还直接或间接涉及来自银行、券商、基金、信托机构的融资和杠杆再融资。在大陆市场上，现有金融保险产品包括理财产品的信用法律关系无非是以下5项中的1个（简单产品）或者2个（含）以上的组合（复合产品或结构化产品）：①委托代理关系；②信托契约关系；⑨债权债务关系；④保险保障关系；⑤担保信用关系。
在大陆，委托代理关系存在银行委托类理财产品中，信托关系则广泛存在于证券、基金、金融理财产品和“保险理财产品”中。作为增信与风险分担或缓释工具的保险关系可嵌入其他关系之中。有几点可以确定，万能险、保险系资产管理计划集合的资金不是保险公司的资本金，也不属于其负债，即不存在债权债务关系和刚性兑付的法律基础。运用其集合或募集的资金投资形成的资产与金融理财产品的一样，按会计准则和监管规制必须在表外核算，与表内资产负债分账管理并建立有效的风险隔离墙。
（2）万能险是一个泊来的类基金产品。国际上公认其只是披上“保险”外衣或搭载保险关系结构的投资基金，且多为公募基金，绝多数经济体明确界定为信托契约关系。储蓄型保险作为拉动大陆保险机构业务规模快速增长的另一个著名的“保险”产品，其实具有典型的金融债权债务关系、提供兑付保障的储蓄产品，与居民的储蓄存款和社会保险本质上差异不大。
（3）保险系资产管理计划属于信托产品。与金融理财产品一样，我国保险系资产管理计划种类多、结构复杂，产品端或资金来源存在优先级、劣后级之分，对接的资产可以是货币市场和信托计划，也可以是资产管理计划（即基金中的基金，FOF），可以是非标资产也可以是标准化资产，专业人员需要费心才理得清头绪。从民事契约的角度看，保险系资产管理计划的信用关系显然不是纯粹的保险关系，也不具备委托代理关系，而是与金融理财产品一样具有强烈的信托关系。
宝能系团队收购万科动用或控制的资金来源众多，银行、信托、证券、保险、基金甚至民间资金均参与其中。目前，万科和部分利益相关者的质疑和申诉主要针对收购万科股票的万能险和由钜盛华控制的前海人寿控制下的9个资管计划。社会前一轮对万能险投资形成的股票是否应有投票权的质疑，主要针对前海人寿的万能险资金。在大陆目前的法律环境下，万能险和保险系结构化资管计划的法律地位不很明确，万科此次举报把有制造资管产品法律地位不明确嫌疑的分业监管部门逼上了“难言之隐”的境地。
2.3万能险和资产管理计划募集资金的投资性质分析 （1）投资须合规并管控风险。与投资可分为财务性投资和长期权益性投资，财务性投资包括短期权益投资，主要目标不是长期持有，而是获得财务性收入，更不是介入企业的经营管理，包括获得表决权和控制权。此事件中，保险系理财产品募集的资金一般是短期的，而投资者真实意思和监管规则都不允许保险公司用之突破限制从事长期性权益投资，否则难以避免资金错配（如期限、利率、供需、结构）引致包括信用、流动性、市场、道德、操作等风险和资金池（发新的理财产品清偿到期产品）出现的可能，在缺乏社会诚信和有效监管的环境中，这一现象随时有可能再向庞氏融资结构或庞氏骗局方面发展。
（2）资管计划成为恶意投资的工具。宝能曾公开声称所涉及的股权投资仅限于财务性的短期权益性投资，最后演进到数次举牌收购，投资的性质演化成长期性权益投资。众所周知，财务性投资的目标是获得包括分红和权益溢价在内的收益，其本源不可能用于并购或私有化上市企业。然而，事件的发展超出人们正常的规则思维，万能险和保险系结构化分级资管计划募集的资金却被控制人用于举牌收购万科股票，而且还实施杠杆再融资用于进一步收购。
在市场经济和金融市场先行较好发育的经济体，普遍成立一个独立的SPV来管理投资基金或资产管理计划。在我国，资管计划的股权按契约或投资人的真实意思一般授予项目经理行使，如无约定，代理人行使权利应出于善意。项目经理却将行使股权转授或让渡给其中的一个投资者
劣后级投资者
前海人寿保险公司，而前海人寿又将这一权利转授钜盛华，钜盛华又授予给宝能集团。对外承诺的财务性短期权益投资最终蜕化成长期收购上市公司，这有违信托契约精神，显然具有欺诈的实质构件，可合理怀疑为恶意行为。如果产品契约上没有明文规定可转授权，最终行权的结果又侵犯了其他投资者的利益，则可认定转授权和行权是恶意的，项目经理应承担相应的法律后果，众多的投资者可寻求撤销侵权行为的法律救济。
项目经理显然失去了独立性，将股票的表决权全部让渡或授予其“控制人”，宝能团队最终获得了比其一致行动人投资的劣后级资产管理产品份额多数倍的投票权，项目经理与宝能最终形成了事实上的一致行为人关系，项目最终成为“恶意”收购万科事实上的“工具”。
（3）系统重要性金融机构的一个案例。2015年在大陆，安邦保险公司投资民生银行股权引起了社会广泛关注，经沟通确认为财务性投资，最终没有掀起波澜。如果安邦违反财务性投资承诺，继续增持银行股权，并干预甚至控制银行经营管理活动，必然会在社会上引起公愤，监管部门也会出于对系统性重要金融机构的关注，不会允许投资者继续影响银行经营管理的行为。
2.4万科股票质押杠杆融资再用于股权投资的分析
资管项目投资形成的资产能否通过质押融资获得杠杆资金再投资于该资产？如果契约允许，应符合本项目的利益，而不会约定为他人提供担保或输送利益。另一个要考虑的因素是，监管规则是否允许或禁止。如果这一游戏继续下去，则产生乘数放大效应，此游戏是庞氏融资骗局惯用的手法。在事件中，宝能团队确实如此做了。宝能系如运用自有资金买入万科股票，则一切无可非议。
（1）从银行获得的股权质押贷款能否用于股权再投资？按照大陆现行银行规制，不允许任何经济主体运用来源于银行自有资金的资金投资股票，当然国家另有规定除外，否则银行会受到提升风险权重的惩罚。银行使用自有资金（包括负债和资本金）在给宝能提供融资，如果不是并购贷款，显然不能用于宝能购买股权。从信披上看，钜盛华用万科股票质押获得了银行贷款，但用途不明。
（2）银行理财产品募集资金投资于保险系资管产品能否用于收购？FOF（基金中的基金）拉升了信用链条，一般而言会降低资源配置效率。银行出于偿还风险、合规等考虑，银行会谨慎投资于部分非标资产，不会允许保险系资管产品用于长期股权投资特别是收购企业，当然法律和监管规则另外允许除外，如私人银行客户委托的长期理财。目前，监管部门已叫停此类业务。
（3）从券商处融入的杠杆质押贷款能否用于权益性投资？可以，但受贷款期限限制、流动性风险管控等制约，只能投资于与贷款同期限的财务性或权益性投资。这仍属于国家另有规定除外之列。目前，券商股票互换交易已经叫停，融资融券业务存量也不大。
（4）从其他渠道获得的融资能否用于权益性投資？债权人一般要求以交易产生的现金流作为第一还款来源，且期限、结构等不能错配。
目前，作为资金来源的银行、基金及其他优先级投资者尚未对资产管理产品施加压力，或举报、起诉宝能团队，但这并不意味资管产品不会有风险暴露，也并不表明宝能团队利用资管产品获得进一步收购万科的杠杆资金就是合规的。这与保险监管尚未认定万能险参与杠杆收购不合规一样，就表明“险资”收购行为是合规的。时至今日，监管部门并没有公示参与收购的各类资金是否存在合规或不合规。
3万科股权的表决权行使分析
多数经济体法规强制规定，无论是委托投资还是信托投资、代客理财，所获得的资产都必须与代理人的自营资产相隔离，业界一般将此类业务归之为表外业务，时下越来越多的关注者将之纳入影子金融或影子保险体系进行观察。按照通行的代客理财、信托理财规则，项目经理须独立经营管理，包括行使股权中的投票权或表决权，他方包括优先级委托人、劣后级委托人都不得干预。在事件中，公开宣传收购万科的公司显然干预了结果上沦落为一致行动人的项目经理的独立投资行为和股权行使行为。
万科股票表决权的行使，按国际通行规则，如有约定也仅限于资产管理计划的“SPV法人”——项目经理独立行使，而非由与项目经理的存在关联关系的其人一般投资者或保险公司、地产公司或企业集团法人行使。如无约定，作为“特殊法人”的项目经理行使该权利应出于善意。本案件中，项目经理不独立履职，不仅参与宝能团队的恶意收购一致行动，反而将全部股票资产的表决权授予或让渡前海人寿，再转授权给钜盛华，最终由宝能集团行使，这缺乏足够的法理依据。9个项目经理同时、一致将表决权转授其中的一个投资者代为行使，在逻辑上存在的悖论：①代理人授权给其委托人。即将原来谁的授权再返授给谁！显然缺乏逻辑依据；②代理人将全部的权利授予许多委托人的一个。代理人把它从优先级投资者获得的授权与从劣后级投资者获得的授权，一并转授权给一个劣后投资者，这对其他数量众多的投资者委托人显失公平。 在契约法理上，资管“项目法人”与投资者是两个独立的“人”。项目经理是优先级和劣后级投资者的共同代理人，不会获得其他委托人将其份额内的包括投票在内的权利只转授或让渡给其中的一个委托人。事件中，项目经理与劣后投资者存在关联关系，授权游戏最终最大的受益人是创设了资管计划的保险公司及其背后的控制人。产品到期由于股票锁定不能即时平仓变现，本应获得优先权益的投资者可能在万科股价的市场波动中，被迫绑上了长期投资的“战车”，作为“炮灰”承受风险。没有优先权的劣后级投资者获得数倍于其投资份额的全部表决权，这种获得权利的方式与获得杠杆资金的方式一样，还有庞氏结构或杠杆性质。
上述分析，同样适用于万科管理层创设的3个冠名为“事业合伙人计划”的资产管理计划，也适用于钜盛华利用资管计划对自己增资后，再对前海人寿增资进而控制前海人寿。
4允许银行业投资企业股权的后果分析
如果银行系理财产品募集的资金也可不受规制，用于收购上市公司股权，在控制一家上市公司方面银行会比保险公司更有优势。然而，银行是一个风险厌恶、需要承担审慎经营责任的特殊机构，不会拿投资者的资金从事冒险活动。除被不怀善意的机构或人员控制外，全球银行无论是运用负债资金、委托存款、还是理财产品募集的资金，普遍会自觉按信托契约原则和投资者意愿，代客从事财务性投资，即使允许长期权益性投资，也会将投资比例自觉限定在监管红线内。
在经济发达体，银行托管的资产规模一般是其表内资产的1至5倍，银行要控制其他企业，比其他机构更容易。但银行业受到严格资本监管、市场纪律约束和自我约束，这种事情不可能发生，在现实中也没有发生。在德国、日本允许银行长期持有企业股权，但银行一般不参与、不干涉企业经营，更不用说进入董事会和滥用优势表决权。
在我国，银行利用资本金投资法律另有规定的金融公司和保险公司不存在问题，除了并购贷款外，利用负债和理财资金投资企业则被严格限制。目前，多家银行持有表外理财产品的规模已达到了其表内资产规模的50%，许多理财计划也配置了监管比例限制的股权资产，但没有出现银行行使表决权的先例。目前，配合供给侧去杠杆的策略，政策另有规定鼓励银行债转股，届时会否出现类似“万宝之争”的闹剧，分析的结果是大概率不会出现。
此事件中，投入保险系资管计划的资金相当一部分为银行销售的理财产品所募集的资金，令银行和监管者尴尬者是银行作为优先级委托人是否合法，是否有万科的表决权？对此，现行银行理财产品的部门规章和监管政策也不清晰、不明确，也存在自相矛盾、规则与实践不一致之处，如果没有更高层次的法律规范，再出现类似问题仍会成为新“悬案”。
5对事件的反思和治本建议
公司治理的主要逻辑或哲学基础是解决信息不对称问题，处理投资人与代理人的关系。对照经合组织sovency II规则，万科控制权之争实质是利益之争，多数相关者存在犯规言行。双方都存在的硬伤是收购者和内部管理层都想利用资管计划产品争夺对企业的控制权和影响力，这暴露了我国法律体系特别是金融和保险的规制、公司治理体系和治理能力建设存在明显缺陷，厘清金融保险的信用法律关系、规范金融市场特别是资本市场投融资行为仍然任重道远。
5.1社会呼唤企业家精神，时代需要新型的商业文明
大陆不缺少商人、职业经理人、投资家、金融家和保险家，但社会缺乏企业家精神是不争的事实。在经济发达体，企业家精神至少包括3个方面：①创新创业精神；②信托与契约精神；③社会责任感。在事件中，我们很少看到将企业家与职业经理的角色认同做出明确区别、从公众利益出发自觉遵守游戏规则和自我约束、利用市场和法治的力量解决问题的言行。我们甚至看到有的相关方主要精力投向催促监管机构、政府或背后的利益力量参与其中的博弈，傲慢与偏见、冷血与侵权、出尔反尔、部门既得利益等充斥其中，剧情跌宕起伏。
在事件中，项目经理成为控制者的一致行动人、金融保险机构成为控制者的融资平台、资金没有投向“实体经济”而在金融保险同业体系内套利性“空转”、职业经理人没有将自己的人力资本特别是时间与报酬水准一样投入到企业经营管理之中、轻视规则而奢谈道德与情怀或过多强调规则而对道德与情怀的视而不见，将创新复杂化、增加交易成本和风险甚至将欺骗性的结构嵌入产品之中、通过擦边球搞创新和创业等等，这都是缺乏企业家精神和灵魂的表现。很多监管部门主导或认可的其监管对象的产品创新，实际上具有相同信用属性和法律关系，在销售时往往冠上本行业的名称将之归结或“划分”为跨市场产品，这是当下经济转型升级中金融保险秩序混乱、风险暴露上升的重要根源。同时，在事件演进中我们看到更多的是相互指责甚至攻击，充斥着逐利的本能和人性黑暗的一面，较少看到商业文明的明显进步，无论是民营企业还是公有制企业，无论是大型的投资者还是远近闻名的职业经理。
5.2从制度上反思原因，亟待创新制度供给和完善法律体系
万科在香港停牌不到一个月，在大陆非正常停牌超过半年、复牌后“狗血剧情”仍然不断上演，说明在现有规则和制度框架下解决问题的效率较为低下。法律的不完善和制度的缺陷可能导致监管套利和谋利流行、忽视市场和法治的力量、自由裁量权的不当使用、公共服务不公示和不作为、部门既得利益固化、低成本違规甚至执意违规等问题恶化。同时，也彰显了需要加强监管能力建设，实行穿透式的“功能+行为”双峰监管，简捷洞穿资管计划最终的资金来源、资金运用、投资管理、中介服务等相关者以及产品的信用法律关系。
万科管理层采用法律手段质疑宝能系资管计划的合规性和表决权的合理性，好似一条鲶鱼搅动了各方神经，确实给政府、监管层、学界、实业界等相关者提出了长时间值得深思的难题。作者认为，相对于带有悖论性质的表决权多次返回授予或让渡，杠杆资金用于恶意收购更加考验法治体系水平、监管政策水平和大众价值判断水平。当保险系资管计划被当作高杠杆率恶意收购公众公司的工具时，监管者的价值判断水准应不低于公众的平均水平。这背后深藏的是社会民意与监管者对金融与保险的认识，对金融保险与产业资本之间关系的价值判断，对制度、法规、政策的需求筛选与供给选择。解决悬案、满足各方诉求、回归社会公义，需要制度创新和立法时间表。 防范风险外溢和系统性风险、保护中小投资者和消费者权益是监管的哲学基础。万能险、保险系资管计划远离产品本源的蜕变是全社会不愿意看到，监管层没有及时关注到的情况。监管层有权威和责任，从公众利益、市场秩序出发限制打着“创新”旗号的万能险和保险系结构化产品陷入资金错配、资金池、恶意收购大战太深，从关注系统性重要金融保险机构的审慎和稳健出发，限制其代理投资人及其控制人介入企业经营管理，从维护受人之托、稳健投资、为人谋利的本质出发，明确资管计划、资产证券化等特殊目的机构的法人地位，限制其与他人结成一致行动人关系输送利益，限制各种规避监管的股权代持和股票衍生权利恶意行使。同时，加强制度供给，借鉴以美国、英国为代表的市场导向型模式即股东治理模式或“英美模式”和以日本、德国为代表的银行导向型即突出主银行在公司治理中的核心地位的“德日模式”，平衡好股东之间、股东与经理人之间、多数权益与少数权益的利益，顺应债转股的改革方向规范金融保险机构股权表决行为，改革独立董事制度，推广员工持股激励等。当然，法理分析与政策建议最终需要通过更高层级的立法才能实现，不能重回政策与自由裁量主导监管的路径。
5.3清晰界定理财产品的信用属性和法律关系
我国金融和保险理财市场已发展十几年，庞大到几乎再造了一个金融保险体系的规模（主要包括表外业务，影子金融保险），但差别主要体现在名称的理财产品的信用属性和法律关系却一直没有得到更高层级的法律界定和规制，社会对金融与保险的功能、产品的信用和法律关系缺乏统一的认识，成为市场争议纷起、诸多销售乱象、难以有效统一监管、风险事件频发的根源。近年来，资产管理业务成为金融保险机构、基于金融科技的类金融保险企业在跨业经营、产融结合趋势争相发展的业务，但資管产品边界模糊、投融资通道丛生，亟待去影子化、去通道化，加强金融保险行业表外业务监管，防止出现监管真空。
集合投资计划、资产管理计划、理财计划、集合资管计划等金融保险理财产品尽管“姓氏”（如保险系、基金系）不同、名称各异，但他们大多具有资金份额化、集合资金、第三方管理、代理投资、投资者众多等公募集合投资基金的主要特征。而基金天然属于证券的范畴，保险系基金也自然属于金融产品，都具有典型的证券信托法律关系。当然单一的资管产品面即对数量不多的私人银行客户、高净值人士和机构发行的产品属全权委托代理，具有私募的性质。在法理上，有一个规制对称性原则，即同样情形同样对待，体现形式平等原则。无论公募还是私募基金，市场经济发育较充分的经济体通常将其法律关系界定为信托关系，按公募、私募基金规则统一监管，而非按经营机构分别由不同的部门监管。
无论是金融理财，还是保险理财产品都必须回归资产管理本质，其功能同样必须回归为实体经济服务，而非弃简就繁，拉长信用链条，增加中间环节交易成本，导致融资效率退化、融资成本抬升甚至过度发展在金融市场内部流转。这需要引导全社会正确认识金融保险产品的信用属性和法律关系，自然养成敬畏法律红线、遵守逻辑规律的习惯。当前，大陆银行系理财产品已迈出了“去通道化”、基金化运作、结构化投资的改革步伐，值得没有经历过严格监管实践的其他金融和保险机构经营性质相似的理财业务时借鉴。
特别需要注意的是，一般工商企业入股金融保险行业或取得金融保险牌照虽然符合产融结合的大趋势，但需要从制度上事前规范，防止部分金融保险“创新产品”成为行业性、区域性系统风险的源头，防止产业资本利用金融市场工具、产品、机构和科技，突破法理逻辑和规则限制从事套利性金融交易活动、在金融市场内部长期封闭循环，而对实体经济的投融资产生挤出效应。