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衍生证券（Derivative Security）是一种其价值依赖于其他基本标的证券（即原生证券）价值的证券，我们耳熟能详的远期合约、期货和期权等都是衍生证券。最近几十年来，衍生证券的蓬勃发展使其在金融市场及金融创新中占据越来越重要的地位。世界上许多交易所和OTC市场每天都进行大量的期货和期权交易。许多金融机构为了满足客户的需求，也开创性地设计了很多非标准的衍生证券。
对于套期保值者、投机者和套利者而言，衍生证券为其提供了丰富的转移、配置风险的渠道和工具，而且在许多情况下，投资者发现交易某项资产的衍生证券比交易标的资产本身更具吸引力。于是很多金融机构利用衍生证券在投资中的相对优势和便利，为客户量身定做许多具有高度灵活性的金融产品与服务，这也是衍生证券产生和快速发展的原因所在。
1992年BEA公司增强型股票指数基金的成功案例向我们展示了传统投资方式与衍生证券的投资方式之间的差异，以及衍生证券在投资中扮演的重要角色。
BEA（Basic Economic Appraisals ）公司始建于1934年，主要从事投资咨询和代客理财业务。1982年，BEA成立了自己的衍生证券部。截止到1992年3月31日，BEA公司已经代表超过150个机构客户管理着130亿美元资产，其主要客户包括公司、政府部门以及公共机构设立的养老基金和捐赠基金等。BEA的投资哲学是在重视投资收益增长的同时，不放松对投资风险的控制，其投资目标是寻求单位风险的收益最大化。BEA公司拥有众多经验丰富的专家，广泛运用期权、期货和互换等衍生工具，提供包括股票、固定收入证券和衍生证券等多种专业化的投资管理服务，并在上述各个领域均有良好的业绩表现。
在BEA的投资组合中，衍生工具获得了广泛应用：在股票与固定收入证券投资组合中，仍以传统的股票、债券等为主要投资对象，但同时利用衍生证券以较低成本控制市场风险和汇率风险；在基于衍生工具的投资组合中，大量使用衍生工具来管理投资组合的敞口风险，同时通过类似套利的策略获取超额收益。BEA公司开发的基于衍生工具的主要产品包括增强型股票指数基金（enhanced equity index funds）和套期保值组合（portfolio hedging）。其中增强型股票指数基金是BEA成功推出的投资工具之一。
增强型股票指数基金
传统意义上的股票指数基金是直接购买标的指数相应的股票组合，以获取指数的资本利得和红利。投资于这样的股票指数基金时，需要期初用现金购买指数中的股票，这就意味着放弃了现金的利息收入或其他机会成本。而BEA的增强型股票指数基金的目标是通过使用各种衍生工具，在期初不必支付现金的情况下获取与指数挂钩的收益，同时将节省的现金用于投资，提高总体收益水平。因此，增强型股票指数基金的运作由指数关联方案和现金增值方案组合而成。
指数关联方案
指数关联方案是当期无需支付现金并能获得与指数挂钩的投资收益的投资方案，指数期货、指数互换及指数关联债券（index-linked notes）等衍生证券都能实现这一目标。
指数期货是标的物为某一股票指数的金融期货，每张期货合约对应一个满足下列条件的股票组合：
1. 包含的股票是某一指数的成分股；
2.每种股票的持有比例与该股票在指数中所占的权重相同；
3.股票组合的总价值等于期货合约的总价值。例如，S&P500指数期货的价格水平用S&P500指数的点数表示，每个点价值500美元。一张期货合约的价值等于指数值(又称S&P点值)每点价值的乘积。如果当时S&P500指数的点数为414.87，那么一张S&P500指数期货合约的价值为$207435（414.87×$500）。
指数互换是一种场外衍生工具，指两个公司私下达成协议，在未来的一段时期内将某一股票指数所实现的资本利得和红利交换为某固定或浮动利率。互换的本金可以固定，也可以每期变动，但是本金本身并不交换，仅作为计算支付净额的依据，因此又称为“名义本金”。BEA可以根据客户的需求选择以上衍生证券进行指数关联方案投资。
现金增值方案
现金增值方案的基本策略是当期购入某种证券，同时卖空另外一些相关的证券，通过类似套利的策略获取较高收益，以保证整个组合最终的收益水平高于直接投资指数基金的收益水平。为了构造交易策略，一般需要涉及固定收入证券、可转换债券、股票指数期货、货币期货以及其他衍生工具等。需要注意的是，在这一过程中并非完全的无风险套利，其风险程度从几乎无风险到中等风险不等，相应的收益也不同，BEA在操作其现金增值方案中将不同账户（即客户）按照其风险承受能力的高低与相应的提高现金收益的方案相匹配。
案例：BEA利用市场波动性“均值回归”模型构造现金增值方案操作策略
1987年10月股灾之后，BEA发现美国股票价格的实际波动性远远高于基于S&P500指数期权价格的内含波动性，因此期权价格偏低，于是BEA通过购买在标的资产价值波动较大时能获利的跨式（straddle）期权组合，并同时对头寸敞口进行动态对冲来获取超额收益。相反地，在日本股票市场上BEA卖出跨式期权，因为经过了大幅“跳水”之后，日本股市的波动性远远低于股指期权价格内含的波动性。
增强型股票指数基金和传统的股票指数基金
增强型股票指数基金是典型的包含衍生证券的投资方式。根据无套利定价原理，在市场无摩擦的情况下，当期货定价合理时，根据期货的持有成本模型，以上两种策略的结果应该完全一致。但是实际情况是BEA的增强型指数基金连续多年盈利超过指数80个基点以上。这一出色业绩主要是由于BEA利用了历史上期货日滚动定价的不准确性，同时采用各种类似套利的方式提高投资于货币市场证券的现金收益。
在利用衍生证券进行投资时面临的最大问题是风险管理题。市场摩擦的存在给衍生证券投资提供了可以套利的机会，同时也为其风险管理带来了新的挑战。因此，在利用衍生证券进行投资时，对其风险敞口的管理和相应的对冲策略是十分必要的。
衍生证券投资的优势
通过BEA案例的分析，可以看出，与传统的交易方式相比，采用衍生证券投资的主要优势在于：
首先，获取指数关联收益的同时无需在初始时刻支付现金，可以节省现金投资于现金增值方案，从而提高整体收益水平；
其次，衍生证券的交易成本更低并且可以避税；
再次，场外衍生证券在为客户提供具有高度灵活性的合同中发挥的重要作用。
（作者：宋逢明为清华大学经济管理学院学术委员人主任、国际贸易与金融系主任，谭慧为清华大学金融学专业博士研究生）
对于套期保值者、投机者和套利者而言，衍生证券为其提供了丰富的转移、配置风险的渠道和工具，而且在许多情况下，投资者发现交易某项资产的衍生证券比交易标的资产本身更具吸引力。于是很多金融机构利用衍生证券在投资中的相对优势和便利，为客户量身定做许多具有高度灵活性的金融产品与服务，这也是衍生证券产生和快速发展的原因所在。
1992年BEA公司增强型股票指数基金的成功案例向我们展示了传统投资方式与衍生证券的投资方式之间的差异，以及衍生证券在投资中扮演的重要角色。
BEA（Basic Economic Appraisals ）公司始建于1934年，主要从事投资咨询和代客理财业务。1982年，BEA成立了自己的衍生证券部。截止到1992年3月31日，BEA公司已经代表超过150个机构客户管理着130亿美元资产，其主要客户包括公司、政府部门以及公共机构设立的养老基金和捐赠基金等。BEA的投资哲学是在重视投资收益增长的同时，不放松对投资风险的控制，其投资目标是寻求单位风险的收益最大化。BEA公司拥有众多经验丰富的专家，广泛运用期权、期货和互换等衍生工具，提供包括股票、固定收入证券和衍生证券等多种专业化的投资管理服务，并在上述各个领域均有良好的业绩表现。
在BEA的投资组合中，衍生工具获得了广泛应用：在股票与固定收入证券投资组合中，仍以传统的股票、债券等为主要投资对象，但同时利用衍生证券以较低成本控制市场风险和汇率风险；在基于衍生工具的投资组合中，大量使用衍生工具来管理投资组合的敞口风险，同时通过类似套利的策略获取超额收益。BEA公司开发的基于衍生工具的主要产品包括增强型股票指数基金（enhanced equity index funds）和套期保值组合（portfolio hedging）。其中增强型股票指数基金是BEA成功推出的投资工具之一。
增强型股票指数基金
传统意义上的股票指数基金是直接购买标的指数相应的股票组合，以获取指数的资本利得和红利。投资于这样的股票指数基金时，需要期初用现金购买指数中的股票，这就意味着放弃了现金的利息收入或其他机会成本。而BEA的增强型股票指数基金的目标是通过使用各种衍生工具，在期初不必支付现金的情况下获取与指数挂钩的收益，同时将节省的现金用于投资，提高总体收益水平。因此，增强型股票指数基金的运作由指数关联方案和现金增值方案组合而成。
指数关联方案
指数关联方案是当期无需支付现金并能获得与指数挂钩的投资收益的投资方案，指数期货、指数互换及指数关联债券（index-linked notes）等衍生证券都能实现这一目标。
指数期货是标的物为某一股票指数的金融期货，每张期货合约对应一个满足下列条件的股票组合：
1. 包含的股票是某一指数的成分股；
2.每种股票的持有比例与该股票在指数中所占的权重相同；
3.股票组合的总价值等于期货合约的总价值。例如，S&P500指数期货的价格水平用S&P500指数的点数表示，每个点价值500美元。一张期货合约的价值等于指数值(又称S&P点值)每点价值的乘积。如果当时S&P500指数的点数为414.87，那么一张S&P500指数期货合约的价值为$207435（414.87×$500）。
指数互换是一种场外衍生工具，指两个公司私下达成协议，在未来的一段时期内将某一股票指数所实现的资本利得和红利交换为某固定或浮动利率。互换的本金可以固定，也可以每期变动，但是本金本身并不交换，仅作为计算支付净额的依据，因此又称为“名义本金”。BEA可以根据客户的需求选择以上衍生证券进行指数关联方案投资。
现金增值方案
现金增值方案的基本策略是当期购入某种证券，同时卖空另外一些相关的证券，通过类似套利的策略获取较高收益，以保证整个组合最终的收益水平高于直接投资指数基金的收益水平。为了构造交易策略，一般需要涉及固定收入证券、可转换债券、股票指数期货、货币期货以及其他衍生工具等。需要注意的是，在这一过程中并非完全的无风险套利，其风险程度从几乎无风险到中等风险不等，相应的收益也不同，BEA在操作其现金增值方案中将不同账户（即客户）按照其风险承受能力的高低与相应的提高现金收益的方案相匹配。
案例：BEA利用市场波动性“均值回归”模型构造现金增值方案操作策略
1987年10月股灾之后，BEA发现美国股票价格的实际波动性远远高于基于S&P500指数期权价格的内含波动性，因此期权价格偏低，于是BEA通过购买在标的资产价值波动较大时能获利的跨式（straddle）期权组合，并同时对头寸敞口进行动态对冲来获取超额收益。相反地，在日本股票市场上BEA卖出跨式期权，因为经过了大幅“跳水”之后，日本股市的波动性远远低于股指期权价格内含的波动性。
增强型股票指数基金和传统的股票指数基金
增强型股票指数基金是典型的包含衍生证券的投资方式。根据无套利定价原理，在市场无摩擦的情况下，当期货定价合理时，根据期货的持有成本模型，以上两种策略的结果应该完全一致。但是实际情况是BEA的增强型指数基金连续多年盈利超过指数80个基点以上。这一出色业绩主要是由于BEA利用了历史上期货日滚动定价的不准确性，同时采用各种类似套利的方式提高投资于货币市场证券的现金收益。
在利用衍生证券进行投资时面临的最大问题是风险管理题。市场摩擦的存在给衍生证券投资提供了可以套利的机会，同时也为其风险管理带来了新的挑战。因此，在利用衍生证券进行投资时，对其风险敞口的管理和相应的对冲策略是十分必要的。
衍生证券投资的优势
通过BEA案例的分析，可以看出，与传统的交易方式相比，采用衍生证券投资的主要优势在于：
首先，获取指数关联收益的同时无需在初始时刻支付现金，可以节省现金投资于现金增值方案，从而提高整体收益水平；
其次，衍生证券的交易成本更低并且可以避税；
再次，场外衍生证券在为客户提供具有高度灵活性的合同中发挥的重要作用。
（作者：宋逢明为清华大学经济管理学院学术委员人主任、国际贸易与金融系主任，谭慧为清华大学金融学专业博士研究生）