在非常时期，主要是离岸汇率影响在岸汇率。近期汇改后，在岸与离岸人民币汇率也出现较大偏差，离岸投资者比在岸投资者对中国经济前景更悲观一些。
　　随着离岸人民币市场规模不断扩大，离岸人民币汇率对在岸汇率的影响不可忽视。当前，在经济增长仍然面临下行压力的情况下，市场对人民币汇率贬值预期仍然存在，而离岸市场人民币贬值预期较在岸更强烈一些。
　　那么，这两个市场有何不同？两地的人民币汇率为何会出现差异？两者之间又如何互动？
　　在资本账户仍然受到管制的情况下，离岸市场可满足非居民企业使用人民币进行贸易结算以及对人民币资产的投资需求，也为境内机构走向国际市场提供试水的机会，使国内企业可以充分利用境外市场的低成本资金。
　　从2004年香港以试点形式推出个人人民币业务以来，离岸人民币的使用逐渐放宽。继香港成为离岸人民币业务中心后，新加坡、台湾地区、卢森堡和英国的离岸人民币市场也在快速发展。
　　人民银行的报告显示，2014年离岸市场人民币日均成交额达到2300多亿美元。
　　因管制程度、参与者、市场规模等方面差别较大，在岸和离岸人民币汇率有时候存在较大差异。一般而言，离岸市场因为更加市场化，其人民币汇率对超预期的经济数据反应更强烈，离岸和在岸流动性差异亦会影响人民币汇率差价。国际金融市场的冲击，尤其是海外投资者风险偏好的变化，对离岸市场的人民币汇率影响更大。
　　尽管存在资本管制，在岸和离岸人民币汇率会通过多个渠道相互影响，导致其价差难以在长时间内保持较高水平。首先，跨境进出口企业可以选择在哪个市场从事进出口业务交易，从而影响交易所在地的人民币供求，使得在岸离岸汇率价差收窄。在岸和离岸金融机构也可以在无本金交割远期外汇交易市场上操作，导致两个市场人民币汇率趋同。另外，信息或信心渠道也会导致两地汇率趋同。比如，离岸投资者信心增强，带动人民币升值，也会增强在岸市场对人民币的信心，从而带动在岸人民币汇率升值。
　　我们发现，正常时期内在岸与离岸汇率相互影响，但非常时期内（主要是指出现超预期事件和冲击，或国际投资者风险偏好出现较大变化的时期）则主要是离岸汇率引导在岸汇率。也就是说，非常时期内，受管制较少，更多反映市场基本面因素的市场起主导作用。
　　过去几年来大概有两个非常时期，也就是在岸和离岸人民币价差较大，即2010年8月至该年年底以及2011年秋天。
　　2010年的非常时期主要是因为离岸市场发展加速，市场对人民币需求突然上升，流动性不足导致CNH较CNY强势，而2011年的非常时期则是因为欧债危机深化使得全球避险情绪上升，对美元需求的大幅上升导致CNH较CNY弱。
　　近期汇改后，在岸与离岸人民币汇率也出现较大偏差，主要反映了两地投资者对经济前景与汇率政策走势的不同看法。离岸市场投资者比在岸投资者对内地经济前景担心或更多一些。
　　在国际金融市场动荡时期，离岸人民币市场会首先对国际经济金融局势做出反应，进而传导到在岸市场。具体来说，非常时期内，离岸市场人民币兑美元即期汇率变化1%，可能导致在岸市场汇率同向变化0.2%。
　　美联储加息或意味着一个非常时期即将到来，美元流动性会收紧，而且某些新兴亚洲经济体的金融风险较高，国际投资者风险偏好会下降，这可能首先影响离岸人民币汇率并传导至在岸汇率。
　　虽然新兴亚洲基本面总体上比1998年金融危机前有所改善，但非政府部门杠杆率攀升，某些经济体资产价格泡沫风险较高，金融周期仍处高位。这些地区，乃至国际金融市场动荡加剧的情况下，离岸人民币汇率或受到影响，并可能传导到在岸人民币汇率。这可能增加国内资本流出压力，从而影响国内流动性。
　　作者为中信证券
　　首席分析师