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最近半年多以来，“钱荒”两度成为金融市场的焦点词汇。
2013年6月，货币市场利率急剧飙升，当时虽然存在财政存款集中交付、外汇占款负增长和银行表外业务监管加强等因素，但市场舆论最终将钱荒的原因归结为央行的“去杠杆”操作和没有立即向市场注入流动性。12月，货币市场利率再次快速攀升，尽管央行采用公开市场短期流动性调节工具（SLO）投放了流动性，但市场似乎没有对此给予“足够的重视”，利率继续沿着自有的轨道攀升。由此看来，央行在之前当了一次“替罪羊”。
从国内货币环境来看，14%以上的M2增速仅维持7.7%左右的GDP增速，这足以显示货币政策是稳中偏松的。年中的钱荒可以归结于财政的集中缴款，但年末并不存在这一问题。2013年二季度确实出现了国际资本的流出，这也作为6月份钱荒的解释理由之一；但三季度以来，外汇占款已经出现了持续的增长（参见图1），而同期利率中枢却在不断上移，因此去责怪是美国QE退出导致外汇的流出，很难圆其说。随着主管部门对银行表外业务监管的不断加强，社会融资规模总量在2013年三、四季度与上半年相比都出现了较大幅度的回落（参见图2），认为是银行表外业务的快速扩张引起了钱荒，似乎与下半年的数据情况并不相符。
由此看来，原有解释钱荒的理论和分析框架，可能已经失效。需要市场去探讨钱荒背后的故事——究竟是什么原因演绎出每半年一遇的钱荒？
图1 外汇占款走势
数据来源：Wind资讯，中国银河证券研究部
（编辑注：左轴上加上“百万元人民币”，去掉图中的“（单位：百万人民币）”，图例中的“FDI”改为“外商直接投资（FDI）”）
图2 全社会融资规模走势
数据来源：CEIC，中国银河证券研究部
（编辑注：左轴上加上“十亿元人民币”，去掉图中的“（单位：十亿人民币）”）
钱荒产生的真正原因
笔者认为，产生钱荒的根本原因，是利率市场化进程的加快。通常所理解的利率市场化，是央行的存贷款利率放开管制。其实不止于此，利率市场化真正的核心是资金价格的形成机制市场化。这就要求不仅要放开利率管制，而且任何有资质的企业都可以自由进入金融业；没有牌照管制的门槛，金融市场成为一个充分竞争的市场。2013年正是后者加快了改革推进的速度，才导致了钱荒的演绎。
在放开利率管制方面，2013年年中，我国放开了贷款利率管制，在年末重启了同业存单业务。由于一直以来对金融牌照的管制，银行贷款的获取难度较大，因此放开贷款利率限制对银行经营所产生的实质影响有限。对银行系统冲击最大的存款利率，目前依然处于管制状态。
不过，随着金融改革的推进，存款利率管制受到了挑战。2010年开始的货币总量调控、房地产调控和地方融资平台清理，导致2011年民间利率快速攀升，直接恶化了当时中小企业的发展环境。2011年下半年，我国启动金融改革，加快推进有资质的企业进入金融业，从事银行业务或者类信贷业务。由于大行对中小企业的信贷投放有其天然的排斥，在政策的扶持之下，小额信贷公司迅猛发展。截至2013年9月份，全国小额贷款公司的总数达到7398家，涉及贷款余额为7534亿元。由于中小微企业的信贷利率远高于银行，很多民间资本便绕开银行直接进入中小微企业的信贷市场，加剧了银行获取存款的难度。由此对金融市场的冲击相当于存款利率管制放松，而这才是推动利率中枢上移的主要原因。
同时，银行表外业务近年来快速发展，到2013年6月，银行表外业务规模达到10万亿元，而这一数字在2010年时仅为约2.7万亿元。银行表外业务利率相对较高，必然冲击银行传统存款业务，导致存款明显分流。此外，货币基金的收益率远超过活期存款，而且灵活性与活期存款无差异，这就使更多的资金从存款搬家。这种存款搬家进一步加剧了银行揽储的艰巨性。
由于监管部门对银行核心指标的考核主要集中在几个时点，而非一段时期，这就导致在季末、年末等几个时点上，银行不惜高息揽储，令货币市场利率快速攀升。在理财市场和货币市场快速发展之际，一些金融机构的配置行为必然也会随着市场的这些变化而变化，从而对利率市场也形成“正反馈”，进一步推升货币市场利率。因此，钱荒的出现是利率市场化和监管当局对银行核心指标考核时点化的“共振”结果。
钱荒背后的机理
为何在实施利率市场化的过程中会产生钱荒？这主要是在实行利率管制以及对金融业牌照门槛管制的过程中，由于经济体制的不完善，出现了利率双轨制——与政府扶持相关的项目和国有体制内企业从银行获取的贷款利率相对较低，而中小企业从民间以及银行表外获取的融资利率较高。
产生利率双轨现象的主要原因在于：
其一，政府对银行拥有控制权。国有商业银行虽然经历股份制改造和上市，但产权的基本格局并没有发生太大的变化，政府对它仍然存在绝对的控制力。由于股权关系，国有商业银行的管理层（代理人）一般都是国家委派的，代理人会顺从委托人的意志。因此，对于政府投资的项目和国有企业投资的项目，银行的风险意识就会弱化，这些项目更容易获取银行支持。但对中小企业的信贷投放受追责因素影响，银行就变得异常谨慎。
其二，地方政府对经济干预过多。在经济增长有助于官员政治晋升的体制下，地方政府成为推动经济快速扩张的主要力量。一些地方政府为追求经济扩张，通过政府担保等方式扩大银行信贷，致使资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，无形之中增加了其他中小企业获取资金的难度。
其三，存款利率和金融业牌照的管制。由于政府对存款利率进行管制，出于风险考虑，居民在选择其存款时更偏向于选择有国资背景的大银行，从而使国有商业银行能够以较低成本获取金融资源。国有商业银行即便以较低利率贷给政府投资和产能过剩的行业，也能获取超额回报。由于金融业牌照存在管制，信贷市场并不是一个有效竞争的市场，而是一个依靠获取政府牌照来支持的市场，在这种条件下，金融资源的配置必然存在扭曲。 利率双轨制的最大弊端，就是导致金融资源错配，大量的银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业。与此同时，代表着未来经济转型希望的中小企业，其融资特别困难。这将直接影响经济发展的持续性和健康性。
钱荒的后续冲击
利率市场化改革关系到整个经济的持续健康发展。但要实现利率市场化，必然会带来冲击，这些冲击不仅是金融市场现在所看到的钱荒，而是对整个经济系统都会有所影响。
改革第一步，就是要实现利率双轨的闯关。在这方面，我国在20世纪90年代曾经经历过一次商品价格双轨的闯关。当时，由于市场轨的物资供应有限，物价不断升高，远高于计划轨的价格。在两条轨之间的价差给倒卖行为带来丰厚利润，吸引大量的生产者投身其中，发展生产的动能大打折扣，促使价格进一步上涨。在此背景下，1988年政府推出了并轨价格改革方案，但由于并轨导致价格上涨的预期增强，该年7月份全国物价总指数飙升至19.3%，8月30日国务院发出紧急通知，宣布物价改革的方案还要进一步修改完善。1992年，我国再次进行了强制闯关，当年商品和原材料价格都出现快速上升，1993年CPI达到14.7%，1994年CPI为24.1%。国有企业长期享用体制内低廉的生产资料计划价格，价格并轨直接冲击了其生产经营成本，所以90年代中期之后，国有企业迎来了持续困难期。生产资料价格则在并轨时急剧攀升之后，随着经济的低迷也迎来了长时间的持续低迷。
从商品价格双轨闯关的历程中不难看出，尽管闯关理顺了生产要素的市场化配置，有助于经济的中长期发展，但对当时经济和国有企业的短期冲击相当巨大，导致了商品市场快速出清。类似的是，近几个月金融市场已经体会到实际利率中枢的不断上移，理财产品收益率、国债收益率和货币市场收益率都在不断上升，并在年中和年末出现了钱荒。
预计随着利率市场化的进一步推进，冲击将不仅发生在货币市场，还有可能发生在更广泛的领域：
一是将冲击银行体系。随着银行牌照向民营资本和海外资本开放，存款竞争将加剧，无疑将提高整个银行体系存款利率中枢。与此同时，由于贷款利率已经是市场化运行，收益提升空间非常有限，其结果必然是银行的盈利水平在短期内出现下滑。
二是将冲击房地产市场和资本市场。短期内存款利率中枢的上移会带来债券市场收益率的提升，也会降低股票市场的吸引力。同时，原本想通过买房来实现资本保值增值的投资者也可能把资金转投向货币市场和理财市场，这会导致房地产的投资和投机性需求下降。
三是给宏观经济运行带来挑战。在利率实现并轨的过程中，体制内的资金利率必然逐步向体制外的资金利率靠拢，以前依靠政府资源获取低利率贷款的项目（主要集中在政府投资项目和地方政府主导的产能过剩行业贷款项目），其资金成本将快速提高。这将加重地方政府的债务负担，可能会加剧地方债务的违约风险，提升产能过剩行业国有大中型企业的破产风险。与此同时，利差收窄将恶化银行的资产负债表，促使银行收紧信贷。这一系列效应产生的冲击，可能会衍生出类似20世纪90年代生产资料价格并轨时出现的经济持续低迷和失业率快速上升。
为了减缓冲击的集中显现，预计我国将通过渐进式改革来实现利率市场化。在此过程中，货币的总量政策将维持相对的稳健，为改革营造一个较好的货币环境，以有利于改革的稳步推进。
责任编辑：刘颖 罗邦敏
2013年6月，货币市场利率急剧飙升，当时虽然存在财政存款集中交付、外汇占款负增长和银行表外业务监管加强等因素，但市场舆论最终将钱荒的原因归结为央行的“去杠杆”操作和没有立即向市场注入流动性。12月，货币市场利率再次快速攀升，尽管央行采用公开市场短期流动性调节工具（SLO）投放了流动性，但市场似乎没有对此给予“足够的重视”，利率继续沿着自有的轨道攀升。由此看来，央行在之前当了一次“替罪羊”。
从国内货币环境来看，14%以上的M2增速仅维持7.7%左右的GDP增速，这足以显示货币政策是稳中偏松的。年中的钱荒可以归结于财政的集中缴款，但年末并不存在这一问题。2013年二季度确实出现了国际资本的流出，这也作为6月份钱荒的解释理由之一；但三季度以来，外汇占款已经出现了持续的增长（参见图1），而同期利率中枢却在不断上移，因此去责怪是美国QE退出导致外汇的流出，很难圆其说。随着主管部门对银行表外业务监管的不断加强，社会融资规模总量在2013年三、四季度与上半年相比都出现了较大幅度的回落（参见图2），认为是银行表外业务的快速扩张引起了钱荒，似乎与下半年的数据情况并不相符。
由此看来，原有解释钱荒的理论和分析框架，可能已经失效。需要市场去探讨钱荒背后的故事——究竟是什么原因演绎出每半年一遇的钱荒？
图1 外汇占款走势
数据来源：Wind资讯，中国银河证券研究部
（编辑注：左轴上加上“百万元人民币”，去掉图中的“（单位：百万人民币）”，图例中的“FDI”改为“外商直接投资（FDI）”）
图2 全社会融资规模走势
数据来源：CEIC，中国银河证券研究部
（编辑注：左轴上加上“十亿元人民币”，去掉图中的“（单位：十亿人民币）”）
钱荒产生的真正原因
笔者认为，产生钱荒的根本原因，是利率市场化进程的加快。通常所理解的利率市场化，是央行的存贷款利率放开管制。其实不止于此，利率市场化真正的核心是资金价格的形成机制市场化。这就要求不仅要放开利率管制，而且任何有资质的企业都可以自由进入金融业；没有牌照管制的门槛，金融市场成为一个充分竞争的市场。2013年正是后者加快了改革推进的速度，才导致了钱荒的演绎。
在放开利率管制方面，2013年年中，我国放开了贷款利率管制，在年末重启了同业存单业务。由于一直以来对金融牌照的管制，银行贷款的获取难度较大，因此放开贷款利率限制对银行经营所产生的实质影响有限。对银行系统冲击最大的存款利率，目前依然处于管制状态。
不过，随着金融改革的推进，存款利率管制受到了挑战。2010年开始的货币总量调控、房地产调控和地方融资平台清理，导致2011年民间利率快速攀升，直接恶化了当时中小企业的发展环境。2011年下半年，我国启动金融改革，加快推进有资质的企业进入金融业，从事银行业务或者类信贷业务。由于大行对中小企业的信贷投放有其天然的排斥，在政策的扶持之下，小额信贷公司迅猛发展。截至2013年9月份，全国小额贷款公司的总数达到7398家，涉及贷款余额为7534亿元。由于中小微企业的信贷利率远高于银行，很多民间资本便绕开银行直接进入中小微企业的信贷市场，加剧了银行获取存款的难度。由此对金融市场的冲击相当于存款利率管制放松，而这才是推动利率中枢上移的主要原因。
同时，银行表外业务近年来快速发展，到2013年6月，银行表外业务规模达到10万亿元，而这一数字在2010年时仅为约2.7万亿元。银行表外业务利率相对较高，必然冲击银行传统存款业务，导致存款明显分流。此外，货币基金的收益率远超过活期存款，而且灵活性与活期存款无差异，这就使更多的资金从存款搬家。这种存款搬家进一步加剧了银行揽储的艰巨性。
由于监管部门对银行核心指标的考核主要集中在几个时点，而非一段时期，这就导致在季末、年末等几个时点上，银行不惜高息揽储，令货币市场利率快速攀升。在理财市场和货币市场快速发展之际，一些金融机构的配置行为必然也会随着市场的这些变化而变化，从而对利率市场也形成“正反馈”，进一步推升货币市场利率。因此，钱荒的出现是利率市场化和监管当局对银行核心指标考核时点化的“共振”结果。
钱荒背后的机理
为何在实施利率市场化的过程中会产生钱荒？这主要是在实行利率管制以及对金融业牌照门槛管制的过程中，由于经济体制的不完善，出现了利率双轨制——与政府扶持相关的项目和国有体制内企业从银行获取的贷款利率相对较低，而中小企业从民间以及银行表外获取的融资利率较高。
产生利率双轨现象的主要原因在于：
其一，政府对银行拥有控制权。国有商业银行虽然经历股份制改造和上市，但产权的基本格局并没有发生太大的变化，政府对它仍然存在绝对的控制力。由于股权关系，国有商业银行的管理层（代理人）一般都是国家委派的，代理人会顺从委托人的意志。因此，对于政府投资的项目和国有企业投资的项目，银行的风险意识就会弱化，这些项目更容易获取银行支持。但对中小企业的信贷投放受追责因素影响，银行就变得异常谨慎。
其二，地方政府对经济干预过多。在经济增长有助于官员政治晋升的体制下，地方政府成为推动经济快速扩张的主要力量。一些地方政府为追求经济扩张，通过政府担保等方式扩大银行信贷，致使资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，无形之中增加了其他中小企业获取资金的难度。
其三，存款利率和金融业牌照的管制。由于政府对存款利率进行管制，出于风险考虑，居民在选择其存款时更偏向于选择有国资背景的大银行，从而使国有商业银行能够以较低成本获取金融资源。国有商业银行即便以较低利率贷给政府投资和产能过剩的行业，也能获取超额回报。由于金融业牌照存在管制，信贷市场并不是一个有效竞争的市场，而是一个依靠获取政府牌照来支持的市场，在这种条件下，金融资源的配置必然存在扭曲。 利率双轨制的最大弊端，就是导致金融资源错配，大量的银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业。与此同时，代表着未来经济转型希望的中小企业，其融资特别困难。这将直接影响经济发展的持续性和健康性。
钱荒的后续冲击
利率市场化改革关系到整个经济的持续健康发展。但要实现利率市场化，必然会带来冲击，这些冲击不仅是金融市场现在所看到的钱荒，而是对整个经济系统都会有所影响。
改革第一步，就是要实现利率双轨的闯关。在这方面，我国在20世纪90年代曾经经历过一次商品价格双轨的闯关。当时，由于市场轨的物资供应有限，物价不断升高，远高于计划轨的价格。在两条轨之间的价差给倒卖行为带来丰厚利润，吸引大量的生产者投身其中，发展生产的动能大打折扣，促使价格进一步上涨。在此背景下，1988年政府推出了并轨价格改革方案，但由于并轨导致价格上涨的预期增强，该年7月份全国物价总指数飙升至19.3%，8月30日国务院发出紧急通知，宣布物价改革的方案还要进一步修改完善。1992年，我国再次进行了强制闯关，当年商品和原材料价格都出现快速上升，1993年CPI达到14.7%，1994年CPI为24.1%。国有企业长期享用体制内低廉的生产资料计划价格，价格并轨直接冲击了其生产经营成本，所以90年代中期之后，国有企业迎来了持续困难期。生产资料价格则在并轨时急剧攀升之后，随着经济的低迷也迎来了长时间的持续低迷。
从商品价格双轨闯关的历程中不难看出，尽管闯关理顺了生产要素的市场化配置，有助于经济的中长期发展，但对当时经济和国有企业的短期冲击相当巨大，导致了商品市场快速出清。类似的是，近几个月金融市场已经体会到实际利率中枢的不断上移，理财产品收益率、国债收益率和货币市场收益率都在不断上升，并在年中和年末出现了钱荒。
预计随着利率市场化的进一步推进，冲击将不仅发生在货币市场，还有可能发生在更广泛的领域：
一是将冲击银行体系。随着银行牌照向民营资本和海外资本开放，存款竞争将加剧，无疑将提高整个银行体系存款利率中枢。与此同时，由于贷款利率已经是市场化运行，收益提升空间非常有限，其结果必然是银行的盈利水平在短期内出现下滑。
二是将冲击房地产市场和资本市场。短期内存款利率中枢的上移会带来债券市场收益率的提升，也会降低股票市场的吸引力。同时，原本想通过买房来实现资本保值增值的投资者也可能把资金转投向货币市场和理财市场，这会导致房地产的投资和投机性需求下降。
三是给宏观经济运行带来挑战。在利率实现并轨的过程中，体制内的资金利率必然逐步向体制外的资金利率靠拢，以前依靠政府资源获取低利率贷款的项目（主要集中在政府投资项目和地方政府主导的产能过剩行业贷款项目），其资金成本将快速提高。这将加重地方政府的债务负担，可能会加剧地方债务的违约风险，提升产能过剩行业国有大中型企业的破产风险。与此同时，利差收窄将恶化银行的资产负债表，促使银行收紧信贷。这一系列效应产生的冲击，可能会衍生出类似20世纪90年代生产资料价格并轨时出现的经济持续低迷和失业率快速上升。
为了减缓冲击的集中显现，预计我国将通过渐进式改革来实现利率市场化。在此过程中，货币的总量政策将维持相对的稳健，为改革营造一个较好的货币环境，以有利于改革的稳步推进。
责任编辑：刘颖 罗邦敏