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中国PPP资产证券化的兴起
我国常住人口的城镇化率在2018年年末已达到59.58%，快速的城镇化过程必然伴随着城镇基础设施、公用事业、公共服务等方面的大量建设需求和融资压力。当前，地方政府面临土地财政体量萎缩、融资平台举债严控的困难，PPP模式在此背景下得到我国政府的青睐。PPP是政府通过与社会资本签署合同的方式，建立起双方优势互补、收益共享、风险共担的长期合作关系。2014年以来，中央政府自上而下大力推进PPP，地方政府和市场高度关注并积极实践，PPP由此在我国大力发展。截至2020年6月30日，中国PPP项目累计投资落地数量为6 546个，涉及投资额10.3万亿元。
然而，PPP大规模快速发展的同时，也暴露出诸多问题。其中，融资难成为阻碍PPP健康可持续发展的重要症结。这与PPP项目初期投资额大、回报周期长、社会资本流动性低、退出机制不完善等固有特征及我国当前现状均有很大关系。不过，PPP项目的投资回收期长、资本流动性不足等特点，却与ABS产品的期限分割、流动性强等特点有很高的契合度。因此，我国政府尝试通过ABS的方式化解PPP融资难问题，并出台了一系列相关政策。2016年，国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）与中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），鼓励各地积极报送PPP项目ABS产品，以更好地解决PPP项目融资难问题。2017年，国家财政部、中国人民银行和证监会发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），指向了更多类型的投资者、行业领域和回报形式，而最大亮点是允许以股权收益作为PPP资产证券化的基础资产，这为公共资产真正实现证券化入市奠定了政策基础。2020年，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）文件，标志着我国基础设施类型的不动产将真正向着标准化市场型产品转型。
综上，中国PPP资产证券化的兴起，标志着公共资产正式进入证券化时代。相比一般模式，我国已开展的PPP资产证券化业务的项目主要以未来收益权作为基础资产，在全世界范围内较为独特，而这也成为我国公共资产证券化能否可持续发展的最大争议和关注的焦点。
中国PPP资产证券化的运行现状
自2017年以来，我国PPP资产证券化始终未呈现快速增长。根据中国资产证券化分析网统计，截至2019年12月，18个PPP资产支持专项计划成功发行，发行量共计176.82亿元，相比PPP项目已经进入执行阶段的近10万亿元投资规模还非常小；相比现有的资产证券化累计300 0亿元的市场规模，其规模也依然非常小。不仅如此，在已经发行的PPP项目ABS产品中，近期已有若干产品退市，将ABS产品置换成了其他融资产品。可见，中国PPP资产证券化的运行现状并不乐观。
运行现状统计
2017年2月，各地方发改委上报PPP资产证券化项目共计41个，具体项目内容包含污水垃圾处理、公路交通、城市供热、园区基础设施等，最终实现发行的产品有18个。虽然部分产品已经置换为其他产品，但下文仍以这18个产品的运行现状作为统计依据，以全面反映PPP资产证券化的运行情况。
（1）发行主体。18个PPP项目ABS产品的原始权益人均属于拥有较好资质背景和信用支持的机构，而且这些机构既有国有属性，也有民营属性。这与PPP项目筛选社会资本参与方的要求有直接关系，往往能够获得PPP项目建设和运营权的社会资本多为国有企业或资质强大的上市公司。
（2）基础资产。18个PPP项目ABS产品的基础资产多为有收费收益权、债权收益权的基础设施，较为典型的，如污水处理收费收益权、停车收费收益权、运营管理服务收费收益权、管廊租金债权收益权等。底层资产的盈利模式主要来自政府付费，少数项目来自使用者付费和可行性缺口补助，符合发改投资〔2016〕2698号文和财金〔2017〕55号文中“鼓励有良好社会效益和具有稳定投资收益的PPP项目开展资产证券化示范”的要求，尤其符合财金〔2017〕55号文的“优先支持水务、环保、交通运输等行业”的要求。
（3）存续期限。18个产品中，存续期限最短的为2年，是“华夏幸福—固安新型城镇化PPP项目市政物业服务2017年度第一期资产支持票据”；最长的为29年，是“中建三局—十堰管廊PPP项目资产支持专项计划”；平均存续期为12年，总体年限比一般资产证券化产品年限较长。不过，几乎所有产品都设置了2～3年内开放赎回/回购窗口，以及对优先级证券设置3年以内到期的产品，因此所有产品均有2～3年的退出机制，以解决目前投资机构倾向投资短周期的标的与PPP项目资产证券化产品存续期较长之间的矛盾。因此，这类产品应被视作分解为若干的短期产品（2～3年）组合来理解。另外，PPP项目ABS产品实际上包含优先级和次级两个部分，由于次级部分通常由原始权益人购得，因此本文只讨论优先级证券产品的情况。
（4）信用评级。18个产品中，有13个获得AAA评级，有5个获得AA+评级，整體评级水平较高。这是由于在PPP项目资产证券化开展的推广和起步阶段，根据发改委和财政部的政策要求，项目筛选较为严格，项目的原始权益人和担保单位均为有较好资信条件的国有企业和上市公司。
（5）利率水平。考虑到大部分项目在3年内均设置利率调整和赎回/回购窗口，本文分别考察1年期和3年期产品的利率，以评级为AAA的中短期票据利率为参考。PPP项目资产证券化产品利率随着期限延长而增高，其中，1年期的产品利率整体高于AAA评级的1年期的中短期票据利率，3年期的产品利率等于或略高于AAA评级的3年期的中短期票据利率。3年期及以上的产品利率最高为京蓝沐禾的7.5%，1年期的产品利率最低为川投的3.6%。 （6）交易结构。18个产品多以收费收益权作为基础资产，因此交易结构较为类似。通常ABS产品交易结构设计主要涉及如下要点：考虑特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）与项目原始权益人之间关于资产风险隔离的问题；遵从现行政策法规设计以规避政策风险；专项计划产品涉及的偿付资金来自基础资产未来的现金流收益；偿付资金的支付流向。典型的交易结构，如图1所示。
此外，当前产品中还存在“信托计划+专项计划”或“基金+专项计划”的双SPV模式，具体是指通过将收费权转换为债权或股权，将未来产生的现金流特定化，用以构建合格的基础资产。采取双SPV模式的产品包括“华夏幸福—固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划”“富诚海富通—浦发银行PPP项目资产支持专项计划”“华西证券—川投PPP项目资产支持专项计划”等。
（7）增信机制。18个产品均采用了一系列内部增信机制，具体方式稍有差异，包括优先级/次级结构化分层、超额现金流覆盖、回售和赎回承诺、发起人提供差额支付等。另外，有部分产品也包含外部增信机制，包括第三方担保、流动性支持等。可以看到，产品的信用评估对项目实际控制人的信用资质有较大的依赖。
（8）资金用途。18个产品中，大多数产品融资的用途为偿还现有债务，以降低企业资金杠杆，也有少数产品用于补充运营资金，如“西咸新区沣西新城综合管廊资产支持专项计划”，或用于投资其他项目，如“中信建投—京蓝沐禾PPP项目可持续发展资产支持专项计划”。
运行现状分析
1.与PPP项目市场比较分析
根据PPP资产证券化政策要求，具备条件的PPP项目是进入运营期的项目。由于国家财政部PPP数据库未将进入执行期的项目再细分为建设或运营等阶段，本文以进入执行阶段的PPP项目数量作为讨论开展资产证券化的项目数量。相较于进入执行阶段的PPP项目，开展资产证券化的PPP项目数量仅占0.28%，投资额仅占0.18%，占比非常小。
究其原因，主要在于PPP项目ABS的前置筛选条件较高。根据发改投资〔2016〕2698号文、财金〔2017〕55号文，以及2017年10月上交所和深交所发布《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》（下称“《指南》”），符合开展资产证券化要求的PPP项目的核心条件包括：①特许经营权和收益权的约定清晰，无政府违约担保，政府财政支出纳入预算；②除股权资产证券化以外项目需建成并开始运营，而且要求项目顺利运营2年以上；③基础资产无抵押担保及权利限制，PPP资产未限制收益权转让；④项目可产生稳定持续可预测的现金流。
然而，在2017年年初开始实施PPP资产证券化时，满足运营2年的PPP项目数量极少，这使得满足ABS的PPP项目十分有限。再加上基础资产无抵押和未限制收益权转让等多重规定和约束，符合条件的PPP项目数量更加有限。
2.与资产证券化市场比较分析
我国2012年后资产证券化业务由试点转为常规化发展，自2013年起发行资产证券化的数量和金额都显著上升，2019年一年发行的总单数达到1 457个，金额达2.34万亿元，如图2所示。
PPP项目ABS产品分为企业资产证券化和资产支持票据两类。目前，已经发行的18个产品中，大部分为企业资产证券化，仅有2个属于资产支持票据，分别为“华夏幸福—固安新型城镇化PPP项目市政物业服务2017年度第一期资产支持票据”和“徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据”。而且，这18个产品的多数底层资产为项目收费收益权。因此，本文将PPP项目ABS产品的发行情况与企业资产证券化中的收费收益权资产证券化这类产品的发行市场进行比较分析。PPP项目资产证券化和收费收益权资产证券化的发展情况，如图3所示。
由图3可知，无论从发行数量还是发行金额来看，收费收益权资产证券化都在2015年呈现爆发式增长，在2016—2018年有所回落，2019年又有大幅回升，当年发行量达66单，金额达507.76亿元。相比之下，PPP项目ABS产品自2017年开始出现，当年发行数量约为收费收益权资产证券化产品的1/3，但2018和2019年的PPP项目ABS产品发行数量和金额均远低于收费收益权资产证券化产品市场。可见，相较于收费收益权资产证券化产品市场的蓬勃发展，PPP项目的ABS并没有很好地发展起来。
综上，PPP资产证券化发展较为缓慢，市场也还处于初期阶段。这主要源于两方面的原因：一方面，由于PPP项目进入运营期的数量有限，而开展资产证券化的PPP项目筛选要求复杂，导致仅有少数项目能达到准入条件；另一方面，我国资产证券化市场发展迅速，与收费收益权资产证券化产品发展相比，PPP项目开展资产证券化在市场上并没有得到相似的接受度（需求）。
中国PPP资产证券化的需求分析
已發行产品存续情况
据统计，目前首批有4个产品已进入赎回和回售操作期，而有3个产品选择赎回。2020年1月18日首创股份发布公告，宣布将赎回“中信证券—首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”中未到期的所有优先级资产支持证券，并提前终止专项计划。2020年2月6日，东江环保发布公告，公司其他融资方式成本低于专项计划的实际综合成本，为优化公司债务结构、降低融资成本，提前终止“广发恒进—广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”。尽管华西证券—川投PPP项目资产支持专项计划尚未进入赎回和回售时间窗口，但华西证券已披露该计划回售申报的公告。
本文对华夏幸福所发起的若干PPP项目ABS产品开展调研，发起方表示短时间内没有赎回和回售的计划。不仅如此，华夏幸福从2017年开始连续发起了4个产品，可见该企业对持续使用PPP资产证券化来融资和盘活资产的积极性。总之，前述有赎回意向的3个发起人均为国有企业，而愿意积极使用PPP项目ABS产品的发起人则是民营企业。
不同企业性质发起人的参与意愿
本文统计了18个产品的原始权益人、原始权益人的实际控制人和实际控制人所在企业的性质，反映了不同企业性质发起人对PPP资产证券化的参与意愿。据统计，其中12个PPP项目ABS产品的原始权益人有国有企业背景；1个产品（“中海恒信—联储证券—仪征技师学院PPP项目资产支持专项计划”）的原始权益人虽为民办非企业背景，但其外部担保人的实际控制人是仪征经济开发区服务中心，仍属国有企业背景；5个产品的原始权益人有民营上市企业背景，其中4单产品原始权益人为上市公司华夏幸福基业股份有限公司及其控制企业，另外1个产品原始权益人是京蓝沐禾节水装备有限公司，虽为民营企业，但其差额支付承诺人包含了深圳市高新投集团有限公司，同样是拥有国有企业信用背书的产品。
可见，这18个产品中，仅有华夏幸福发起的4单产品属于纯民营企业背景，并且国有企业背景和民营企业背景的原始权益人对PPP资产证券化的存续意愿也不同。本文专门针对这18个投资者展开了半结构化访谈，发现民营企业参与积极性普遍高于国有企业，尤其是民营企业更愿意作为项目发起方来实施PPP资产证券化。民营企业表示，虽然PPP项目ABS产品具有很高的不确定性和很大的风险，但由于常规渠道融资难，他们只能寻求新型融资方式。这一现状仍旧指向我国金融市场仍存在所有制歧视严重的症结。
需求分析结果
1.高需求发起人
对民营企业背景的、融资压力较大且成本较高的PPP项目参与企业而言，PPP项目ABS产品能有效盘活资产，在维持合理融资成本的前提下，拓宽融资渠道，改善公司融资结构，而对于有国有企业背景、融资资源丰富且成本较低的PPP项目参与企业而言，PPP项目资产证券化在融资成本上并无优势，在有更优替代方案的情况下，企业并无参与PPP项目资产证券化的积极性。因此，在推行PPP项目资产证券化的过程中，应针对和倾向那些融资资源较缺乏的发起人。
2.高需求投资人
本文调研了低需求的投资人，他们表示PPP项目ABS产品收益没有优势、操作复杂且风险较高等。相比企业债、公司债、同业存单等产品，PPP项目ABS产品的收益确实没有足够的吸引力。本文从万得数据库中选取2017年发行的AAA评级的企业债，统计得到平均发行利率为5.4%，期限为3～7年。而18个PPP项目ABS产品中的3年期以上产品的平均利率为5.26%。
本文统计发现，目前PPP项目ABS产品的主要投资人是银行。他们使用的资金主要为中短期的理财资金，而这与PPP项目对资金的长期限需求存在期限错配，这也使得PPP项目在开展资产证券化产品设计的过程中不得不进行分期的机制设计。此外，鉴于PPP项目相关的法律和税收规定尚未完善，各类违规的操作也还在清理和整治过程中，因此以PPP项目为底层资产开展证券化确实在操作难度和面临的风险上会影响投资者的选择。
同时，本文调研发现，受访者认为最合适的投资者排序分别是保险公司、社保基金养老金、银行。原因是保险公司追求长期稳定收益，与PPP项目期限长较为匹配。2018年1月，原保监会发布《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号），规定保险资金可以投资资产证券化产品。2019年11月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》，再次规定保险资管产品可投资在银行间债券市场或者证券交易所市场等交易市场发行的证券化产品。事实上，保险资金对优质、大额、中长期的ABS资产确有投资偏好。例如，2017年金融街一期资产支持专项成立，中国人寿认购了55.17亿元。因此，保险资金涉足PPP资产证券化的优质资产具有可行性。
綜上，追求长期稳定的投资者是PPP资产证券化较为合适的投资方，但当前实际投资者仍存在错配风险。
中国PPP资产证券化展望
本文系统分析了中国PPP资产证券化的兴起、运行及当前ABS产品的需求。我国PPP资产证券化的兴起具有重大历史意义，它标志着我国公共资产正式进入现代化的证券化时代，具体表现为ABS及REITs等模式应用于实践。虽然当前PPP资产证券化发展较为缓慢，存在较多阻力和障碍，但是我国PPP市场和存量资产的巨大规模展示了这一领域发展的巨大潜力。在探索政策如何促进这一领域健康可持续发展的同时，廓清PPP资产证券化的需求方尤其关键。本文结合需求分析结论，提出解决中国PPP资产证券化发展障碍的建议如下。
促进PPP健康发展，提高底层资产质量
PPP资产证券化所对应的项目底层资产质量健康、优质，是其发展的重要前提。只有PPP市场整体健康发展，才能激发更多的社会资本有信心参与投资。在新阶段的PPP发展中，建议强化政府履约责任、加强财政风险控制，可减少不规范PPP项目的出现，降低无效投资。鼓励更多优质投资者和运营管理团队进入PPP市场，由此在振兴PPP市场的同时，也能吸引PPP项目ABS及REITs的投资热情。在基础设施和公共服务领域，根据建设阶段和建设内容的不同，会出现不同收益水平的资产，可考虑将高收益资产配合低收益资产捆绑开发，将高收益阶段和低收益阶段贯通实施，从而整体提高底层资产的吸引力，也规避了由于高低收益资产分离实施后低收益资产引发逆向选择及顿挫信心的情况。
落实政策保障，借鉴创新模式 当前，亟待解决的制度问题包括税收和风险隔离。税收方面，应针对企业资产证券化作出相应规定，明确不同类型基础资产的税负，在交易结构中解决税收中性问题。同时，应借鉴国外的政策，以税收优惠政策鼓励和促进PPP项目资产证券化的开展。风险隔离方面，可借鉴英国的整体业务证券化（Whole Business Security，WBS）中捆绑原始权益人和资产的做法，以破产法体系中“行政接管人制度”解决原始权益人的破产隔离问题，从而回应特许经营权无法从原始权益人转移给SPV而不能实现破产风险隔离的症结。
提高PPP资产的流动性，发展权益交易
积极探索推进PPP项目的股权交易，近年来的REITs政策便是范例，同时积极推动PPP二级市场建设，加强资产流动性，打通投资者退出通道。而且，二级市场交易将倒逼PPP项目的公开和规范操作，以及对运营绩效和资产质量的重视。2017年，国家财政部PPP中心与天津金融资产交易所签约成立“政府和社会资本合作（PPP）资产交易和管理平台”，2019年该平台牵头制定《政府和社会资本合作（PPP）资产交易规则》等举措均是重要里程碑。
根据PPP项目资产证券化的特征做针对性引导
PPP资产证券化并不是一项普适性的融资渠道，也不是资产证券化中份额最高的产品。PPP项目资产证券化对于民营企业背景的机构，没有较好融资条件的PPP项目投资人来说可以有效拓宽融资渠道，盘活存量资产，可以重点支持引导适用的企业发起人开展PPP项目资产证券化业务，并给予定向的指导。对于有较好融资条件的国有企业背景机构，强行推行PPP项目资产证券化可能会造成资源的浪费。从投资端来看，可引入有中长期投资需求的保险投资，选取符合保险投资需求的底层资产，开展金融产品的创新，为高质量的PPP项目的持续运营注入長期稳定的资金。
鉴于我国PPP项目巨大的存量，以及资产证券化市场的持续发展，PPP资产证券化终将成为我国城镇化过程中化解融资难问题的重要手段。而且，PPP资产证券化的发展还将促进PPP基础资产质量的提升，这将对PPP事业的健康可持续发展产生深远影响。综上所述，PPP资产证券化作为一项机制创新，对其持续的研究将会对PPP业务的可持续开展和资产证券化产品的不断创新有所启示，进而推动我国城镇化领域融资创新方案的发展。P
黄莉，工学博士，清华大学中国新型城镇化研究院产业与金融发展部主任。
王盈盈，通信作者，管理学博士，清华大学政府和社会资本合作研究中心高级研究助理。
我国常住人口的城镇化率在2018年年末已达到59.58%，快速的城镇化过程必然伴随着城镇基础设施、公用事业、公共服务等方面的大量建设需求和融资压力。当前，地方政府面临土地财政体量萎缩、融资平台举债严控的困难，PPP模式在此背景下得到我国政府的青睐。PPP是政府通过与社会资本签署合同的方式，建立起双方优势互补、收益共享、风险共担的长期合作关系。2014年以来，中央政府自上而下大力推进PPP，地方政府和市场高度关注并积极实践，PPP由此在我国大力发展。截至2020年6月30日，中国PPP项目累计投资落地数量为6 546个，涉及投资额10.3万亿元。
然而，PPP大规模快速发展的同时，也暴露出诸多问题。其中，融资难成为阻碍PPP健康可持续发展的重要症结。这与PPP项目初期投资额大、回报周期长、社会资本流动性低、退出机制不完善等固有特征及我国当前现状均有很大关系。不过，PPP项目的投资回收期长、资本流动性不足等特点，却与ABS产品的期限分割、流动性强等特点有很高的契合度。因此，我国政府尝试通过ABS的方式化解PPP融资难问题，并出台了一系列相关政策。2016年，国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）与中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），鼓励各地积极报送PPP项目ABS产品，以更好地解决PPP项目融资难问题。2017年，国家财政部、中国人民银行和证监会发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），指向了更多类型的投资者、行业领域和回报形式，而最大亮点是允许以股权收益作为PPP资产证券化的基础资产，这为公共资产真正实现证券化入市奠定了政策基础。2020年，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）文件，标志着我国基础设施类型的不动产将真正向着标准化市场型产品转型。
综上，中国PPP资产证券化的兴起，标志着公共资产正式进入证券化时代。相比一般模式，我国已开展的PPP资产证券化业务的项目主要以未来收益权作为基础资产，在全世界范围内较为独特，而这也成为我国公共资产证券化能否可持续发展的最大争议和关注的焦点。
中国PPP资产证券化的运行现状
自2017年以来，我国PPP资产证券化始终未呈现快速增长。根据中国资产证券化分析网统计，截至2019年12月，18个PPP资产支持专项计划成功发行，发行量共计176.82亿元，相比PPP项目已经进入执行阶段的近10万亿元投资规模还非常小；相比现有的资产证券化累计300 0亿元的市场规模，其规模也依然非常小。不仅如此，在已经发行的PPP项目ABS产品中，近期已有若干产品退市，将ABS产品置换成了其他融资产品。可见，中国PPP资产证券化的运行现状并不乐观。
运行现状统计
2017年2月，各地方发改委上报PPP资产证券化项目共计41个，具体项目内容包含污水垃圾处理、公路交通、城市供热、园区基础设施等，最终实现发行的产品有18个。虽然部分产品已经置换为其他产品，但下文仍以这18个产品的运行现状作为统计依据，以全面反映PPP资产证券化的运行情况。
（1）发行主体。18个PPP项目ABS产品的原始权益人均属于拥有较好资质背景和信用支持的机构，而且这些机构既有国有属性，也有民营属性。这与PPP项目筛选社会资本参与方的要求有直接关系，往往能够获得PPP项目建设和运营权的社会资本多为国有企业或资质强大的上市公司。
（2）基础资产。18个PPP项目ABS产品的基础资产多为有收费收益权、债权收益权的基础设施，较为典型的，如污水处理收费收益权、停车收费收益权、运营管理服务收费收益权、管廊租金债权收益权等。底层资产的盈利模式主要来自政府付费，少数项目来自使用者付费和可行性缺口补助，符合发改投资〔2016〕2698号文和财金〔2017〕55号文中“鼓励有良好社会效益和具有稳定投资收益的PPP项目开展资产证券化示范”的要求，尤其符合财金〔2017〕55号文的“优先支持水务、环保、交通运输等行业”的要求。
（3）存续期限。18个产品中，存续期限最短的为2年，是“华夏幸福—固安新型城镇化PPP项目市政物业服务2017年度第一期资产支持票据”；最长的为29年，是“中建三局—十堰管廊PPP项目资产支持专项计划”；平均存续期为12年，总体年限比一般资产证券化产品年限较长。不过，几乎所有产品都设置了2～3年内开放赎回/回购窗口，以及对优先级证券设置3年以内到期的产品，因此所有产品均有2～3年的退出机制，以解决目前投资机构倾向投资短周期的标的与PPP项目资产证券化产品存续期较长之间的矛盾。因此，这类产品应被视作分解为若干的短期产品（2～3年）组合来理解。另外，PPP项目ABS产品实际上包含优先级和次级两个部分，由于次级部分通常由原始权益人购得，因此本文只讨论优先级证券产品的情况。
（4）信用评级。18个产品中，有13个获得AAA评级，有5个获得AA+评级，整體评级水平较高。这是由于在PPP项目资产证券化开展的推广和起步阶段，根据发改委和财政部的政策要求，项目筛选较为严格，项目的原始权益人和担保单位均为有较好资信条件的国有企业和上市公司。
（5）利率水平。考虑到大部分项目在3年内均设置利率调整和赎回/回购窗口，本文分别考察1年期和3年期产品的利率，以评级为AAA的中短期票据利率为参考。PPP项目资产证券化产品利率随着期限延长而增高，其中，1年期的产品利率整体高于AAA评级的1年期的中短期票据利率，3年期的产品利率等于或略高于AAA评级的3年期的中短期票据利率。3年期及以上的产品利率最高为京蓝沐禾的7.5%，1年期的产品利率最低为川投的3.6%。 （6）交易结构。18个产品多以收费收益权作为基础资产，因此交易结构较为类似。通常ABS产品交易结构设计主要涉及如下要点：考虑特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）与项目原始权益人之间关于资产风险隔离的问题；遵从现行政策法规设计以规避政策风险；专项计划产品涉及的偿付资金来自基础资产未来的现金流收益；偿付资金的支付流向。典型的交易结构，如图1所示。
此外，当前产品中还存在“信托计划+专项计划”或“基金+专项计划”的双SPV模式，具体是指通过将收费权转换为债权或股权，将未来产生的现金流特定化，用以构建合格的基础资产。采取双SPV模式的产品包括“华夏幸福—固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划”“富诚海富通—浦发银行PPP项目资产支持专项计划”“华西证券—川投PPP项目资产支持专项计划”等。
（7）增信机制。18个产品均采用了一系列内部增信机制，具体方式稍有差异，包括优先级/次级结构化分层、超额现金流覆盖、回售和赎回承诺、发起人提供差额支付等。另外，有部分产品也包含外部增信机制，包括第三方担保、流动性支持等。可以看到，产品的信用评估对项目实际控制人的信用资质有较大的依赖。
（8）资金用途。18个产品中，大多数产品融资的用途为偿还现有债务，以降低企业资金杠杆，也有少数产品用于补充运营资金，如“西咸新区沣西新城综合管廊资产支持专项计划”，或用于投资其他项目，如“中信建投—京蓝沐禾PPP项目可持续发展资产支持专项计划”。
运行现状分析
1.与PPP项目市场比较分析
根据PPP资产证券化政策要求，具备条件的PPP项目是进入运营期的项目。由于国家财政部PPP数据库未将进入执行期的项目再细分为建设或运营等阶段，本文以进入执行阶段的PPP项目数量作为讨论开展资产证券化的项目数量。相较于进入执行阶段的PPP项目，开展资产证券化的PPP项目数量仅占0.28%，投资额仅占0.18%，占比非常小。
究其原因，主要在于PPP项目ABS的前置筛选条件较高。根据发改投资〔2016〕2698号文、财金〔2017〕55号文，以及2017年10月上交所和深交所发布《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》（下称“《指南》”），符合开展资产证券化要求的PPP项目的核心条件包括：①特许经营权和收益权的约定清晰，无政府违约担保，政府财政支出纳入预算；②除股权资产证券化以外项目需建成并开始运营，而且要求项目顺利运营2年以上；③基础资产无抵押担保及权利限制，PPP资产未限制收益权转让；④项目可产生稳定持续可预测的现金流。
然而，在2017年年初开始实施PPP资产证券化时，满足运营2年的PPP项目数量极少，这使得满足ABS的PPP项目十分有限。再加上基础资产无抵押和未限制收益权转让等多重规定和约束，符合条件的PPP项目数量更加有限。
2.与资产证券化市场比较分析
我国2012年后资产证券化业务由试点转为常规化发展，自2013年起发行资产证券化的数量和金额都显著上升，2019年一年发行的总单数达到1 457个，金额达2.34万亿元，如图2所示。
PPP项目ABS产品分为企业资产证券化和资产支持票据两类。目前，已经发行的18个产品中，大部分为企业资产证券化，仅有2个属于资产支持票据，分别为“华夏幸福—固安新型城镇化PPP项目市政物业服务2017年度第一期资产支持票据”和“徐州粤海水务有限责任公司2019年度第一期资产支持票据”。而且，这18个产品的多数底层资产为项目收费收益权。因此，本文将PPP项目ABS产品的发行情况与企业资产证券化中的收费收益权资产证券化这类产品的发行市场进行比较分析。PPP项目资产证券化和收费收益权资产证券化的发展情况，如图3所示。
由图3可知，无论从发行数量还是发行金额来看，收费收益权资产证券化都在2015年呈现爆发式增长，在2016—2018年有所回落，2019年又有大幅回升，当年发行量达66单，金额达507.76亿元。相比之下，PPP项目ABS产品自2017年开始出现，当年发行数量约为收费收益权资产证券化产品的1/3，但2018和2019年的PPP项目ABS产品发行数量和金额均远低于收费收益权资产证券化产品市场。可见，相较于收费收益权资产证券化产品市场的蓬勃发展，PPP项目的ABS并没有很好地发展起来。
综上，PPP资产证券化发展较为缓慢，市场也还处于初期阶段。这主要源于两方面的原因：一方面，由于PPP项目进入运营期的数量有限，而开展资产证券化的PPP项目筛选要求复杂，导致仅有少数项目能达到准入条件；另一方面，我国资产证券化市场发展迅速，与收费收益权资产证券化产品发展相比，PPP项目开展资产证券化在市场上并没有得到相似的接受度（需求）。
中国PPP资产证券化的需求分析
已發行产品存续情况
据统计，目前首批有4个产品已进入赎回和回售操作期，而有3个产品选择赎回。2020年1月18日首创股份发布公告，宣布将赎回“中信证券—首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”中未到期的所有优先级资产支持证券，并提前终止专项计划。2020年2月6日，东江环保发布公告，公司其他融资方式成本低于专项计划的实际综合成本，为优化公司债务结构、降低融资成本，提前终止“广发恒进—广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”。尽管华西证券—川投PPP项目资产支持专项计划尚未进入赎回和回售时间窗口，但华西证券已披露该计划回售申报的公告。
本文对华夏幸福所发起的若干PPP项目ABS产品开展调研，发起方表示短时间内没有赎回和回售的计划。不仅如此，华夏幸福从2017年开始连续发起了4个产品，可见该企业对持续使用PPP资产证券化来融资和盘活资产的积极性。总之，前述有赎回意向的3个发起人均为国有企业，而愿意积极使用PPP项目ABS产品的发起人则是民营企业。
不同企业性质发起人的参与意愿
本文统计了18个产品的原始权益人、原始权益人的实际控制人和实际控制人所在企业的性质，反映了不同企业性质发起人对PPP资产证券化的参与意愿。据统计，其中12个PPP项目ABS产品的原始权益人有国有企业背景；1个产品（“中海恒信—联储证券—仪征技师学院PPP项目资产支持专项计划”）的原始权益人虽为民办非企业背景，但其外部担保人的实际控制人是仪征经济开发区服务中心，仍属国有企业背景；5个产品的原始权益人有民营上市企业背景，其中4单产品原始权益人为上市公司华夏幸福基业股份有限公司及其控制企业，另外1个产品原始权益人是京蓝沐禾节水装备有限公司，虽为民营企业，但其差额支付承诺人包含了深圳市高新投集团有限公司，同样是拥有国有企业信用背书的产品。
可见，这18个产品中，仅有华夏幸福发起的4单产品属于纯民营企业背景，并且国有企业背景和民营企业背景的原始权益人对PPP资产证券化的存续意愿也不同。本文专门针对这18个投资者展开了半结构化访谈，发现民营企业参与积极性普遍高于国有企业，尤其是民营企业更愿意作为项目发起方来实施PPP资产证券化。民营企业表示，虽然PPP项目ABS产品具有很高的不确定性和很大的风险，但由于常规渠道融资难，他们只能寻求新型融资方式。这一现状仍旧指向我国金融市场仍存在所有制歧视严重的症结。
需求分析结果
1.高需求发起人
对民营企业背景的、融资压力较大且成本较高的PPP项目参与企业而言，PPP项目ABS产品能有效盘活资产，在维持合理融资成本的前提下，拓宽融资渠道，改善公司融资结构，而对于有国有企业背景、融资资源丰富且成本较低的PPP项目参与企业而言，PPP项目资产证券化在融资成本上并无优势，在有更优替代方案的情况下，企业并无参与PPP项目资产证券化的积极性。因此，在推行PPP项目资产证券化的过程中，应针对和倾向那些融资资源较缺乏的发起人。
2.高需求投资人
本文调研了低需求的投资人，他们表示PPP项目ABS产品收益没有优势、操作复杂且风险较高等。相比企业债、公司债、同业存单等产品，PPP项目ABS产品的收益确实没有足够的吸引力。本文从万得数据库中选取2017年发行的AAA评级的企业债，统计得到平均发行利率为5.4%，期限为3～7年。而18个PPP项目ABS产品中的3年期以上产品的平均利率为5.26%。
本文统计发现，目前PPP项目ABS产品的主要投资人是银行。他们使用的资金主要为中短期的理财资金，而这与PPP项目对资金的长期限需求存在期限错配，这也使得PPP项目在开展资产证券化产品设计的过程中不得不进行分期的机制设计。此外，鉴于PPP项目相关的法律和税收规定尚未完善，各类违规的操作也还在清理和整治过程中，因此以PPP项目为底层资产开展证券化确实在操作难度和面临的风险上会影响投资者的选择。
同时，本文调研发现，受访者认为最合适的投资者排序分别是保险公司、社保基金养老金、银行。原因是保险公司追求长期稳定收益，与PPP项目期限长较为匹配。2018年1月，原保监会发布《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号），规定保险资金可以投资资产证券化产品。2019年11月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》，再次规定保险资管产品可投资在银行间债券市场或者证券交易所市场等交易市场发行的证券化产品。事实上，保险资金对优质、大额、中长期的ABS资产确有投资偏好。例如，2017年金融街一期资产支持专项成立，中国人寿认购了55.17亿元。因此，保险资金涉足PPP资产证券化的优质资产具有可行性。
綜上，追求长期稳定的投资者是PPP资产证券化较为合适的投资方，但当前实际投资者仍存在错配风险。
中国PPP资产证券化展望
本文系统分析了中国PPP资产证券化的兴起、运行及当前ABS产品的需求。我国PPP资产证券化的兴起具有重大历史意义，它标志着我国公共资产正式进入现代化的证券化时代，具体表现为ABS及REITs等模式应用于实践。虽然当前PPP资产证券化发展较为缓慢，存在较多阻力和障碍，但是我国PPP市场和存量资产的巨大规模展示了这一领域发展的巨大潜力。在探索政策如何促进这一领域健康可持续发展的同时，廓清PPP资产证券化的需求方尤其关键。本文结合需求分析结论，提出解决中国PPP资产证券化发展障碍的建议如下。
促进PPP健康发展，提高底层资产质量
PPP资产证券化所对应的项目底层资产质量健康、优质，是其发展的重要前提。只有PPP市场整体健康发展，才能激发更多的社会资本有信心参与投资。在新阶段的PPP发展中，建议强化政府履约责任、加强财政风险控制，可减少不规范PPP项目的出现，降低无效投资。鼓励更多优质投资者和运营管理团队进入PPP市场，由此在振兴PPP市场的同时，也能吸引PPP项目ABS及REITs的投资热情。在基础设施和公共服务领域，根据建设阶段和建设内容的不同，会出现不同收益水平的资产，可考虑将高收益资产配合低收益资产捆绑开发，将高收益阶段和低收益阶段贯通实施，从而整体提高底层资产的吸引力，也规避了由于高低收益资产分离实施后低收益资产引发逆向选择及顿挫信心的情况。
落实政策保障，借鉴创新模式 当前，亟待解决的制度问题包括税收和风险隔离。税收方面，应针对企业资产证券化作出相应规定，明确不同类型基础资产的税负，在交易结构中解决税收中性问题。同时，应借鉴国外的政策，以税收优惠政策鼓励和促进PPP项目资产证券化的开展。风险隔离方面，可借鉴英国的整体业务证券化（Whole Business Security，WBS）中捆绑原始权益人和资产的做法，以破产法体系中“行政接管人制度”解决原始权益人的破产隔离问题，从而回应特许经营权无法从原始权益人转移给SPV而不能实现破产风险隔离的症结。
提高PPP资产的流动性，发展权益交易
积极探索推进PPP项目的股权交易，近年来的REITs政策便是范例，同时积极推动PPP二级市场建设，加强资产流动性，打通投资者退出通道。而且，二级市场交易将倒逼PPP项目的公开和规范操作，以及对运营绩效和资产质量的重视。2017年，国家财政部PPP中心与天津金融资产交易所签约成立“政府和社会资本合作（PPP）资产交易和管理平台”，2019年该平台牵头制定《政府和社会资本合作（PPP）资产交易规则》等举措均是重要里程碑。
根据PPP项目资产证券化的特征做针对性引导
PPP资产证券化并不是一项普适性的融资渠道，也不是资产证券化中份额最高的产品。PPP项目资产证券化对于民营企业背景的机构，没有较好融资条件的PPP项目投资人来说可以有效拓宽融资渠道，盘活存量资产，可以重点支持引导适用的企业发起人开展PPP项目资产证券化业务，并给予定向的指导。对于有较好融资条件的国有企业背景机构，强行推行PPP项目资产证券化可能会造成资源的浪费。从投资端来看，可引入有中长期投资需求的保险投资，选取符合保险投资需求的底层资产，开展金融产品的创新，为高质量的PPP项目的持续运营注入長期稳定的资金。
鉴于我国PPP项目巨大的存量，以及资产证券化市场的持续发展，PPP资产证券化终将成为我国城镇化过程中化解融资难问题的重要手段。而且，PPP资产证券化的发展还将促进PPP基础资产质量的提升，这将对PPP事业的健康可持续发展产生深远影响。综上所述，PPP资产证券化作为一项机制创新，对其持续的研究将会对PPP业务的可持续开展和资产证券化产品的不断创新有所启示，进而推动我国城镇化领域融资创新方案的发展。P
黄莉，工学博士，清华大学中国新型城镇化研究院产业与金融发展部主任。
王盈盈，通信作者，管理学博士，清华大学政府和社会资本合作研究中心高级研究助理。