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摘要：20世纪末，资本市场很多市场异象暗示市场不一定有效，最为突出的是资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击是不同的。文章通过以双汇发展，中石油、复星医药为例，分析投资者对不同类型企业受到负面新闻冲击时买入行为的影响，发现企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注程度呈明显正相关，并利用投资者优先关注心理相关成果尝试检验这一现象。
关键词：市场有效性；投资者优先关注；负面新闻冲击
一、引言
市场有效性假说虽为现代资本定价基石，但对于20世纪末至21世纪初，资本市场出现诸多“市场异象”很难给出合理的解释。最为突出的是资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击不同。针对这一现象，检验投资者优先关注心理同时为投资者不能穷尽市场上所有信息提供证据是本文考察的重点。
投资者会优先关注与自己生活相近的信息，而不能穷尽市场上所有信息在作出判断，现代社会不同企业负面新闻冲击不同现象即是明证。该现象显然与投资者理性判断，选择以及无套利理论不符，是市场有效性假说无法解释的现象。Kahneman（1973）认为，有限关注使个体需要在各种待处理的任务中分配认知资源，因为增加对一种任务的注意必然会减少对另一种任务的注意。优先关注导致投资者对信息处理能力有限，往往不能穷尽市场上所有信息再作出判断。因此，本文投资者优先关注心理为切入点，从资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击不同出发，对企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注度正相关进行检验。
本文发现企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注度呈明显正相关。同时在投资者优先关注心理的影響下资本市场遭遇冲击时，对投资者关注程度高的企业，影响会进一步扩大。
本文的贡献在于从心理学出发，对金融学领域的理论的基本前提假设——信息完全，进行实证检验，这一交叉研究，有助于更好地强化金融学的理论合法性，并且是当前行为金融学的研究潮流。
后续结构安排如下，第二部分为在文献回顾基础上，提出相应的研究假设；第三部分为样本选择和变量定义；第四部分为实证结果分析；第五部分为全文的结论。
二、文献回顾和研究假设
（一）市场有效性假说
Eugene Fama在1965年首次提出了“有效市场”的概念，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。有效市场中众多精明投资者之间的竞争将导致，在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。Samuelson等根据对股票价格波动呈现布朗运动的经济学解释， 提出了早期的有效市场理论，在一个由理性的风险中性投资者组成的竞争市场中， 资本市场能够对各种影响资产价格的连续的、不可预知的信息作出迅速而合理的反应， 资产价格水平能够充分反映当前所有影响其价格的信息集， 其价格水平的波动是资本市场进行资源配置的表现形式。
有效市场假说同时也遭受多方面的批评， Fischer等（1986）指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息，侧面证明了投资者并非是完全理性的。大多数情况下证券没有合适的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如未来出让时价格不可预知。因此股票市场中的套利机制是有限套利。信息经济学则认为若某一股票市场中的信息是完全的， 那么该股票市场将变成无效市场。
（二）投资者的优先关注及其表现
Kahneman（1973）认为，有限关注使个体需要在各种待处理的任务中分配认知资源，因为增加对一种任务的注意必然会减少对另一种任务的注意。Peng等（2006）分析了投资者有限理性下的认知行为，认为有限关注的投资者倾向于简单的种类决策规则。李小晗等（2011）指出，投资者关注在股市周期的不同阶段会出现有差异的波动。
建立在上述文献的基础上，可以看出近年来，从投资者优先关注入手，研究关注程度对投资者信息解读影响在海内外受到了越来越多的重视。尤其是在将优先关注理论和负面新闻冲击以及当代市场异象结合起来的文献更是少之又少。因此，本文依据行为金融学，优先关注心理理论相关理论，经验依据，通过研究负面新闻冲击的市场异象，拟对这一问题进行探索。
而在不同时间段中，投资者日常处理的事件不同。因此，会导致投资者对不同种类信息的关注分配不同。相对于解读盈余信息，处理日常事务工作更简单也更靠近生活。因此会得到优先加工和处理。据上述分析得到。
假说一：在市场中，投资者存在优先关注行为。同时，处理日常工作会消耗投资者部分认知资源，会导致对盈余信息解读效率降低，抑制投资者对盈余信息的处理，造成滞后反应。因此，对于投资者价值相关性不强的企业，投资者关注度较低，信息解读效率低，投资者无法在市场中详尽迅速地处理信息。因此，在资本市场受到冲击时，投资者关注度低的企业，受到的冲击小；反之，投资者关注度高的企业，受到的冲击大。据上述分析提出。
假说二：在资本市场受到冲击时，市场中不同企业所受冲击不同。且投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。
三、样本选择和变量定义
（一）样本选择
本文选用了双汇发展的瘦肉精事件与中石油的多名高管被带走协助调查事件作为样本。样本所取数据皆来自东方财富网。波动幅度则由具体事件发展时当日公司股票涨幅与上证指数涨幅之差在具体事件的发展事件选择上，综合了第一财经日报、网易财经、凤凰财经综合、北京青年报等媒体对事件报道的更新时间以增强其准确性。具体规则如下：1.当各新闻媒体对事件的更新报道时间一致时，取任意媒体的更新时间作为最终事件发展的时间。2.当各媒体更新时间相差大于5天时，取报道媒体最多的时间作为最终事件发展的时间。3.当各媒体更新时间相差小于5天时，则选择更新时间最早的那个数据作为该事件进展的实际时间。本文将样本以投资者关注度的多少分为两组，即衣食住行类和非衣食住行类，每组取三个突出进展时间，分别进行检验。 （二）变量定义
1. 投资者关注
本文根据投资者关注程度大小，将企业分为衣食住行型（本文以双汇发展，复星医药为例）和非衣食住行型（以中国石油为例），作为本文的自变量。衣食住行则是指生活中与投资者相关的简单的日常任务，反之，非衣食住行则指与日常生活关联度小的盈余任务。
2. 企业所受冲击程度
度量企业所受冲击程度选用以下两种方式。
（1）超额收益率
本文使用在企业爆出丑闻时，事件发展进程冲击效果最为显著的三天股票涨幅与上证指数涨幅之差作为该时间段的超额收益率。
（2）波动率
该方式是采用企业在受到丑闻事件冲击时，用事件三时段进程计算所得超额收益率的标准差。
四、实证结果分析
（一）实证检验结果及分析
本文采用事例分析法，以双汇发展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被带走事件为例，通过收集东方财富网股票数据计算如表1所示。
表1中衣食住行型的双汇发展在受到冲击时，股票市场反应时间远远快于非衣食住行型的中国石油，由此可证假说一。同时，双汇发展受到冲击时，超额收益率远远小于中国石油，且波动率同样远远大于中国石油，由此可证假说二，在资本市场受到冲击时，市场中不同企业所受冲击不同。且投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。
（二）变量稳健性检验
前文研究中，从双汇发展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被带走事件进行研究，证实了本文的假设。为了避免样本筛选中的主观判断导致结论出现偏差，这里选用同是衣食住行型的复星医药的高管被带走事件与中石油的高管被带走事件进行稳健性检验，如表2所示。
检验同样发现资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击不同。在资本市场受到冲击时，市场中不同企业所受冲击不同。且投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。同样验证了前文的结论。
五、结语
投资者的关注程度不同，会导致投资者对不同种类信息的解读效率不同。从而使投资者对日常事务优先处理，对盈余事务滞后处理或不处理。本文通过以投资者优先关注为切入点，以双汇发展、中国石油、复星医药为例分析投资者对不同类型企业受到负面新闻冲击时买入行为的影响，检验这一现象即企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注程度呈明显正相关。本文发现在资本市场受到冲击时，投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。同时本文发现投资者优先关注会影响其投资者对日常事务的优先处理，但从长远角度来看，并不会影响盈余事务的处理效果，最终都会随着投资者解读信息的完善，逐渐完善对事物的处理。
本文从投资者优先关注心理出发，对金融学领域的理论的基本前提假设——信息完全，进行实证检验，这一交叉研究，有助于回答有效市场假说中的信息完全是否成立，更好地强化金融学的理论合法性，从而在有效市场假说和资产定价理论领域提供实证证据。并且是当前行为金融学的研究潮流。同时，本文利用负面新闻冲击这一设定，来检验投资者对于信息的反映，既借鉴了学界内前人的做法，同时也具有一定创新性。本文检验投资者的优先关注心理，为投资者不能穷尽市场上所有的信息提供证据，从而有助于正确认识市场有效性假说及其基础上的资产定价理论，具有理论和实践价值。
参考文献：
[1]William F. Sharpe. Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work： A Discussion of E. Fama’s Paper[J].The Journal of Finance， 1970（02）.
[2]FISCHER. Noise[J]. Journal of Finance， 1986（03）.
[3]Xiong W， Peng L. Investor Attention： Overconfidence and Category Learning[J].Journal of Financial Economics， 2006 （03）.
[4]Kahneman D. Attention and effort[J]. Prentice-Hall （Englewood Cliffs， N.J）， 1973.
[5]李小晗，朱紅军.投资者有限关注与信息解读[J].金融研究，2011（08）.
（作者单位：长沙市明德中学）
关键词：市场有效性；投资者优先关注；负面新闻冲击
一、引言
市场有效性假说虽为现代资本定价基石，但对于20世纪末至21世纪初，资本市场出现诸多“市场异象”很难给出合理的解释。最为突出的是资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击不同。针对这一现象，检验投资者优先关注心理同时为投资者不能穷尽市场上所有信息提供证据是本文考察的重点。
投资者会优先关注与自己生活相近的信息，而不能穷尽市场上所有信息在作出判断，现代社会不同企业负面新闻冲击不同现象即是明证。该现象显然与投资者理性判断，选择以及无套利理论不符，是市场有效性假说无法解释的现象。Kahneman（1973）认为，有限关注使个体需要在各种待处理的任务中分配认知资源，因为增加对一种任务的注意必然会减少对另一种任务的注意。优先关注导致投资者对信息处理能力有限，往往不能穷尽市场上所有信息再作出判断。因此，本文投资者优先关注心理为切入点，从资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击不同出发，对企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注度正相关进行检验。
本文发现企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注度呈明显正相关。同时在投资者优先关注心理的影響下资本市场遭遇冲击时，对投资者关注程度高的企业，影响会进一步扩大。
本文的贡献在于从心理学出发，对金融学领域的理论的基本前提假设——信息完全，进行实证检验，这一交叉研究，有助于更好地强化金融学的理论合法性，并且是当前行为金融学的研究潮流。
后续结构安排如下，第二部分为在文献回顾基础上，提出相应的研究假设；第三部分为样本选择和变量定义；第四部分为实证结果分析；第五部分为全文的结论。
二、文献回顾和研究假设
（一）市场有效性假说
Eugene Fama在1965年首次提出了“有效市场”的概念，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。有效市场中众多精明投资者之间的竞争将导致，在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。Samuelson等根据对股票价格波动呈现布朗运动的经济学解释， 提出了早期的有效市场理论，在一个由理性的风险中性投资者组成的竞争市场中， 资本市场能够对各种影响资产价格的连续的、不可预知的信息作出迅速而合理的反应， 资产价格水平能够充分反映当前所有影响其价格的信息集， 其价格水平的波动是资本市场进行资源配置的表现形式。
有效市场假说同时也遭受多方面的批评， Fischer等（1986）指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息，侧面证明了投资者并非是完全理性的。大多数情况下证券没有合适的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如未来出让时价格不可预知。因此股票市场中的套利机制是有限套利。信息经济学则认为若某一股票市场中的信息是完全的， 那么该股票市场将变成无效市场。
（二）投资者的优先关注及其表现
Kahneman（1973）认为，有限关注使个体需要在各种待处理的任务中分配认知资源，因为增加对一种任务的注意必然会减少对另一种任务的注意。Peng等（2006）分析了投资者有限理性下的认知行为，认为有限关注的投资者倾向于简单的种类决策规则。李小晗等（2011）指出，投资者关注在股市周期的不同阶段会出现有差异的波动。
建立在上述文献的基础上，可以看出近年来，从投资者优先关注入手，研究关注程度对投资者信息解读影响在海内外受到了越来越多的重视。尤其是在将优先关注理论和负面新闻冲击以及当代市场异象结合起来的文献更是少之又少。因此，本文依据行为金融学，优先关注心理理论相关理论，经验依据，通过研究负面新闻冲击的市场异象，拟对这一问题进行探索。
而在不同时间段中，投资者日常处理的事件不同。因此，会导致投资者对不同种类信息的关注分配不同。相对于解读盈余信息，处理日常事务工作更简单也更靠近生活。因此会得到优先加工和处理。据上述分析得到。
假说一：在市场中，投资者存在优先关注行为。同时，处理日常工作会消耗投资者部分认知资源，会导致对盈余信息解读效率降低，抑制投资者对盈余信息的处理，造成滞后反应。因此，对于投资者价值相关性不强的企业，投资者关注度较低，信息解读效率低，投资者无法在市场中详尽迅速地处理信息。因此，在资本市场受到冲击时，投资者关注度低的企业，受到的冲击小；反之，投资者关注度高的企业，受到的冲击大。据上述分析提出。
假说二：在资本市场受到冲击时，市场中不同企业所受冲击不同。且投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。
三、样本选择和变量定义
（一）样本选择
本文选用了双汇发展的瘦肉精事件与中石油的多名高管被带走协助调查事件作为样本。样本所取数据皆来自东方财富网。波动幅度则由具体事件发展时当日公司股票涨幅与上证指数涨幅之差在具体事件的发展事件选择上，综合了第一财经日报、网易财经、凤凰财经综合、北京青年报等媒体对事件报道的更新时间以增强其准确性。具体规则如下：1.当各新闻媒体对事件的更新报道时间一致时，取任意媒体的更新时间作为最终事件发展的时间。2.当各媒体更新时间相差大于5天时，取报道媒体最多的时间作为最终事件发展的时间。3.当各媒体更新时间相差小于5天时，则选择更新时间最早的那个数据作为该事件进展的实际时间。本文将样本以投资者关注度的多少分为两组，即衣食住行类和非衣食住行类，每组取三个突出进展时间，分别进行检验。 （二）变量定义
1. 投资者关注
本文根据投资者关注程度大小，将企业分为衣食住行型（本文以双汇发展，复星医药为例）和非衣食住行型（以中国石油为例），作为本文的自变量。衣食住行则是指生活中与投资者相关的简单的日常任务，反之，非衣食住行则指与日常生活关联度小的盈余任务。
2. 企业所受冲击程度
度量企业所受冲击程度选用以下两种方式。
（1）超额收益率
本文使用在企业爆出丑闻时，事件发展进程冲击效果最为显著的三天股票涨幅与上证指数涨幅之差作为该时间段的超额收益率。
（2）波动率
该方式是采用企业在受到丑闻事件冲击时，用事件三时段进程计算所得超额收益率的标准差。
四、实证结果分析
（一）实证检验结果及分析
本文采用事例分析法，以双汇发展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被带走事件为例，通过收集东方财富网股票数据计算如表1所示。
表1中衣食住行型的双汇发展在受到冲击时，股票市场反应时间远远快于非衣食住行型的中国石油，由此可证假说一。同时，双汇发展受到冲击时，超额收益率远远小于中国石油，且波动率同样远远大于中国石油，由此可证假说二，在资本市场受到冲击时，市场中不同企业所受冲击不同。且投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。
（二）变量稳健性检验
前文研究中，从双汇发展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被带走事件进行研究，证实了本文的假设。为了避免样本筛选中的主观判断导致结论出现偏差，这里选用同是衣食住行型的复星医药的高管被带走事件与中石油的高管被带走事件进行稳健性检验，如表2所示。
检验同样发现资本市场遭遇冲击时，对不同类型企业的冲击不同。在资本市场受到冲击时，市场中不同企业所受冲击不同。且投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。同样验证了前文的结论。
五、结语
投资者的关注程度不同，会导致投资者对不同种类信息的解读效率不同。从而使投资者对日常事务优先处理，对盈余事务滞后处理或不处理。本文通过以投资者优先关注为切入点，以双汇发展、中国石油、复星医药为例分析投资者对不同类型企业受到负面新闻冲击时买入行为的影响，检验这一现象即企业受到负面新闻冲击时，受到的冲击程度与投资者关注程度呈明显正相关。本文发现在资本市场受到冲击时，投资者关注度低的企业，受到的冲击小；投资者关注度高的企业，受到的冲击大。同时本文发现投资者优先关注会影响其投资者对日常事务的优先处理，但从长远角度来看，并不会影响盈余事务的处理效果，最终都会随着投资者解读信息的完善，逐渐完善对事物的处理。
本文从投资者优先关注心理出发，对金融学领域的理论的基本前提假设——信息完全，进行实证检验，这一交叉研究，有助于回答有效市场假说中的信息完全是否成立，更好地强化金融学的理论合法性，从而在有效市场假说和资产定价理论领域提供实证证据。并且是当前行为金融学的研究潮流。同时，本文利用负面新闻冲击这一设定，来检验投资者对于信息的反映，既借鉴了学界内前人的做法，同时也具有一定创新性。本文检验投资者的优先关注心理，为投资者不能穷尽市场上所有的信息提供证据，从而有助于正确认识市场有效性假说及其基础上的资产定价理论，具有理论和实践价值。
参考文献：
[1]William F. Sharpe. Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work： A Discussion of E. Fama’s Paper[J].The Journal of Finance， 1970（02）.
[2]FISCHER. Noise[J]. Journal of Finance， 1986（03）.
[3]Xiong W， Peng L. Investor Attention： Overconfidence and Category Learning[J].Journal of Financial Economics， 2006 （03）.
[4]Kahneman D. Attention and effort[J]. Prentice-Hall （Englewood Cliffs， N.J）， 1973.
[5]李小晗，朱紅军.投资者有限关注与信息解读[J].金融研究，2011（08）.
（作者单位：长沙市明德中学）