7月9日，小米集团（01810.HK）终于在港交所鸣钟上市，不过在折腾大半年、IPO价格一再打折之后，小米的股价依旧在开市当天便跌破发行价，盘中最大跌幅近6%，好在有“绿鞋机制”护盘，当日收盘价格较发行价小跌1.18%。对此股份表现，小米集团创始人、董事长雷军表示“已经好于预期”。
　　尽管次日小米股价收于19港元，气氛已不算尴尬，但小米的上市之路，仍好似酒桌上由热转凉的一盘菜。在年初上市传闻刚出现时，小米的估值一度被“哄抬”至千亿美元，然而随着正式递交招股书，反复聆讯，公司管理层赴各处路演……上市流程一步步推进，小米的估值一路下调，公布的发行区间价为每股17至22港元，估值区间在540亿至700亿美元。而小米最终选择以17港元的下限价格上市。
　　相比于2014年最后融资时给出的450亿美元估值，小米上市首日的市值停留在3759亿港元（约合479亿美元）这个结果并不令人满意。面对这家一向最擅长公关造势的技术创业公司，港股投资人为何没有轻易就加入到“雷军的朋友们”这一行列中去呢？
　　增长见顶 中国信息通信研究院7月9日发布的数据显示，今年6月中国4G手机出货量3510.1万部，同比减少11.4%。其實早在2017年，中国手机市场的饱和趋势已经很明显，不过这一年小米的逆势增长稳定了投资人的信心，尤其是其海外业务的增长。然而，海外业务本身的不确定性更高，它的老对手OPPO针对与小米共同争夺的市场在今年增加了新的子品牌，所以小米想要继续保持高增长难度很大。
　　宏观紧缩 从金融周期来看，2018年可能会是高峰转向低谷的拐点。国内宏观层面开始去杠杆，降低负债率，再加上中美贸易摩擦，A股及港股资本市场近期处于低迷状态。而一级市场的资金紧张促使一大批互联网创业公司不得已扎堆上市，从二级市场募集资金，这又反过来导致二级市场的流动性下降，想要短时间消化掉小米这样体量的公司略显吃力。
　　过高估值 即使在中国创业圈内，小米的膨胀速度也是少见的，2010年创办，2011年年底估值达10亿美元，2013年估值超过100亿美元，2014年估值450亿美元。小米一方面赶上了中国经济的宽松周期，融资顺风顺水，另一方面又赶上智能手机大潮，这些因素共同将小米在一级市场的估值推到了顶点。这也意味着当小米上市时，其定价的可操作空间非常有限，升值潜力被提前消耗。
　　预期管理 作为全球估值最高的创业公司之一，小米上市前的一举一动都备受关注。一家公司上市时，股票的套现对象主要是市场散户，因此能否赢得这些散户的信任决定了股价走势。然而自年初传出上市消息以来，小米的估值一再调低，作为关注焦点，通过媒体传播被反复发酵，难免会影响到散户们的信心。
　　从招股书看，小米业务主要由三部分组成，以智能手机为核心的智能硬件、互联网服务以及物联网（IoT）业务，三者的营收比例大约为7：2：1。从营收角度看，小米明显是一家智能手机公司，以行业标杆苹果16倍左右的市盈率计算，小米的估值天花板在150亿美元。然而小米本身并不认同这个计算公式，CEO雷军甚至直接以“苹果乘以腾讯”这一玩笑来表达对小米估值的预期。
　　反复博弈后，小米最终的估值落在了苹果和腾讯之间，可以说，投资人既没有完全认同小米互联网公司的身份，但也没有单纯以智能手机公司的标准去看待它。雷军为投资者描绘了一个“铁人三项”，也就是硬件+新零售+互联网服务的蓝图，然而单独拿出其中任意一项来看，它们在各自市场里都不具有统治力，小米需要证明它可以将三项捏合在一起并发挥出1+1+1大于3的效果。
　　创业公司在一级市场估值偏高，则其二级市场定价就低不下去，小米破发在所难免，就算想要继续支撑当前这一市值，小米还需要继续奔跑，上市只是一个开始。商业就是这样。