中国的广义货币供给量（M2）增速在过去四年中有三年未达到预期目标。2014年的M2增速为历年最低，仅为12.2%，在2015年1月份进一步下滑至10.8%。其结果是，尽管政府多次强调要降低实体经济的融资成本，但市场利率仍然居高不下。
　　中国是否丧失了对货币供应的控制？答案当然是否定的。但是，央行的资产负债表确实因背负了过多的外汇资产而受到拖累，一定程度上限制了基础货币投放的灵活性。由于过去十多年间央行对外汇市场进行的大规模干预，外汇资产占到其当前总资产的80%。随着近期外汇流入显著放缓甚至转为流出，央行似乎还未找到货币投放的有效替代工具。
　　中国央行的资产负债表从2002年的4.5万亿元急剧扩大至2014年底的34万亿元，主要是过去十年外汇资产不断累积的结果。截至2014年底，外汇资产占了中国央行总资产的80%，其次是政府债券和央行贷款，占比大约分别为4.5%和7.4%。这与美联储资产负债表形成鲜明对比，美联储持有的主要是美国国内证券。金融危机之前，美国国债占它总资产的85%以上。
　　近十年来，存款准备金率调整成为央行冲销外汇流入的主要政策工具，而其他冲销工具（如公开市场操作和央行票据）的使用却越来越少。但是，冲销不是没有成本的，而且上调存款准备金率造成的冲销成本被转嫁给了其他金融机构。
　　随着外汇流入的减少，货币投放模式需要改变。我们认为，大幅降低存款准备金率将是货币政策新常态的重要组成部分，也是短期对抗通缩压力的现实需要。高企的存款准备金率相当于是对银行体系的隐性税收，上调1个百分点存款准备金率就大致相当于对银行多征了1%的税，而税负最终必然被部分地转嫁到借款人身上。
　　鉴于当前通缩压力显现，以及2014年M2增速未达目标，我们认为，2015年中国需要13%的M2增速来扭转当前的经济衰退趋势。虽然官方的M2增长目标定为12%，但李克强总理表示，视经济数据好坏这一目标是有灵活度的。
　　假设央行外汇购买量为零，并且央行通过公开市场操作和再贷款投放的基础货币数量与2014年相同，我们估计，2015年货币乘数需要达到4.47以达到13%的M2增速，为此央行需要至少下调存款准备金率7次、每次50个基点。我们预测，2015年央行还将对存款准备金率做6次下调、每次50个基点，还将对存贷款基准利率做1次下调，幅度为25个基点。
　　同时，央行还应考虑创造基础货币的其他可行工具，主要包括：1）盘活（即减少）持有的政府存款;2）扩大对金融机构的再贷款，支持长期的政策性投资（如保障房、铁路等基础设施投资）;3）增加政府债券和准政府债券（如铁路债券）的持有量。后面两个选项可能被冠以中国版“量化宽松”，但它们确实不失为中国重组公共部门资产负债表、降低现有债务财政负担的明智选择。
　　持续性外汇流入压力的消失使得央行可以增加国内信贷，同时保持相对较低的通胀。以外国资产为基础发行基础货币等于贷款给外汇资产的发行人，如美国政府。而以国内资产为基础发行基础货币是为中央或地方政府提供融资，在经济下行的情况下，有助于扩大内需、提振疲弱的经济活动。
　　从这个角度来看，基础货币发行方式的转变有利于中国经济长远发展，但迄今为止，央行在这方面的进展缓慢。所幸央行已经开始了政策调整，预计未来3-6个月内调整步伐可能进一步加快。因此，我们对中国实际GDP增速维持高于市场一致预期的预测，即2015年7.3%、2016年7.5%。我们认为人民币贬值压力有限，将2015年底人民币对美元中间价预测从之前的6.11微调至6.15，即期汇率预测从6.20调整为6.25。