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中国股市不见起色最重要的原因就在于“一股独大”背景下大股东任意减持造成的资本市场不公平、非正义。
证监会主席刘士余近日发表公开讲话，直斥资本市场上存在“土豪”、“妖精”和“害人精”，引起业界高度关注。笔者认为，刘士余主席批判的只是某些持牌金融机构的恶意举牌和杠杆收购行为，并没有直接针对险资。我们不能简单地将险资举牌和“妖精兴风作浪”之间画等号。当前，中国资本市场普遍存在“一股独大”和“一股独霸”的现象，这才是引起资本市场不公平、非正义的真正原因。笔者建议，从财富分配和治理结构入手，建立一个公平正义的股市。
当前股市存在的问题
当前，中国资本市场真正的缺陷在于“一股独大”造成的资本市场不公平、非正义，即治理结构和财富分配不合理。监管者和媒体不仅要看到表面的几只“小妖精”，还要看到“水下的老妖精”。
1.“一股独大”问题。在A股市场中，小盘股、家族企业普遍存在“一股独大”的情况。由于缺乏有效的制约机制，“一股独大”极易产生公司治理结构和财富分配不合理现象，损害中小股东利益，有碍股市健康发展。因此，这些大股东才是潜伏在水下的“老妖精”。
大股东在资本市场上减持套现已成产业链。上市前大股东“一股独大”掌握话语权，上市后采用定向增发方式向内部人以股票市价的90%增发。在股票解禁期到来之际，再采取高送转手段拉升股价，然后进行大规模减持。例如，吉林永大在2011年上市时，吕永祥家族共持有公司70%左右的股份。而从2015年4月14日至12月24日，吕永祥及其家族成员通过发布高送转等利好消息，抬高股价，借势减持套现67.6亿元，之后辞职离场。
近两年大股东减持金额远远超过上市公司的IPO金额，资本市场成为了存量财富的分配市场，严重损害了中小投资者利益。针对大股东减持套现问题，2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规定上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价系统减持股份的数量不得超过总数的百分之一。但事实上，大股东可以通过大宗交易、协议转让等方式绕过此项规定。在没有其他相关制度规制的情况下，大股东已经把资本市场当作提款机，无心于改善企业管理和技术革新，反而开始热衷于“市值管理”，专注于资本运作下的减持套现。
2016年上证指数依然在3000点附近徘徊。与之相反，近期美股行情持续走好，三大股指连续创新高，道琼斯指数已经超过19000点。此现象又发生在中国被称为“世界经济的引擎”、“黑暗中的明灯”、“沙漠中的绿洲”这样的宏观背景下，2016年中国GDP增速预计达6.7%，而美国GDP增速不足3%。中国M2达到150多万亿，是GDP的两倍，接近股市市值的4倍。所以无论是从经济发展速度还是从资金、市场来看，中国股市都不应该徘徊于3000点左右。
因此，从本质上看，中国股市经过26年的发展，并没有起到经济晴雨表和资源要素配置的作用，反而经常与经济周期背道而驰。而中国资本市场不见起色最重要的原因就是在“一股独大”背景下大股东任意减持造成的资本市场不公平、非正义。
2.“经理人失控”问题。现代公司治理结构集中表现在产权制度和治权制度的“两次分离”，分别是公司出资人拥有的股权和法人所有权的分离以及抽象的公司法人所有权与具体的经理人经营权的分离。公司出资人股权和法人所有权的分离，决定了股东需要专业的经理人替他们管理公司法人，从而形成了职业经理人队伍。因此，所有权和经营权的分离已经成为现代公司的基本特点，而“经理人失控”正是公司治理中所要解决的重要问题之一。
中国的“经理人失控”兼具双重特征，即股权高度分散下的“经理人失控”和“一股独大”下的“经理人失控”。股权结构高度分散化的特征是指任何单一股东所持股份都不能对公司决策形成有实质意义的影响。同时，随着上市公司规模的扩大和公司管理的日益专业化，管理层对公司的掌控力越发增强，由此造成股东权力虚化、董事会受制于管理层、“经理人失控”，比如以王石为代表的万科集团“经理人失控”。与此同时，中国部分上市公司股权集中度较高，股东大会基本上被大股东控制，董事、监事、经理人的委任均受大股东影响，经理人成为控股股东的代理人。因此，在中国，防范“经理人失控”也需规范“一股独大”的大股东。
3.“花瓶”独董问题。独立董事制度是完善中国上市公司治理结构的一项重要制度。“一股独大”的问题还导致“独董不独”，使得独董成为“花瓶”。中国《公司法》第122条规定：“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”。证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定：“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定”。在“一股独大”的上市公司，独立董事的提名权和选举决定权事实上掌握在大股东及其控制的董事会手中。因此，独立董事实际上是由大股东选出来的，其结果很可能是独立董事听命于大股东。一旦独立董事对议案投反对票就可能会面临被解雇的风险，这导致独立董事缺乏独立性，难以代表中小股东利益制约大股东和经理层，维护股市公平正义。
从财富分配和治理结构入手建立公平正义股市
无论是大股东减持套现造成的股市低迷、资本市场资源配置失灵，还是“经理人失控”、“独董不独”，都与“一股独大”密切相关。要解决“一股独大”背景下产生的这些问题，可以从以下方面入手。
1.改变大股东“一股独大”的局面。在上市公司申请上市前，监管部门应当对第一大股东持股比例作出强制性规定，限制大股东持股比例，改变大股东“一股独大”的局面。笔者认为36%是比较合理的持股比例，可以把36%作为第一大股东持股的上限。对于公司第一大股东持股比例高于36%的，发审部门应责令其重新进行份额配置，达到这一比例要求后方可审核上市。
公开募集后，建议将大股东持股比例上限规定在30%。从上市公司治理结构上看，大股东30%的持股比例能使公司治理结构达到平衡，同时能遏制大股东在二级市场上任意减持套现。因为在30%的持股比例下，大股东为了不丧失控制权，不会轻易减持股份。在限制大股东持股比例的同时，减持前还应做到信息披露的公开透明，让包括广大股民在内的投资者都了解减持信息并能够进行监督。 2.鼓励大股东预设减持的可流通底价。在二级市场上，大股东的非流通股转为流通股时，鼓励大股东预设减持的可流通底价。可流通底价是指股东在其持有的非流通股转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出。因此，可流通底价也可以叫“流通股股东权益保护价”。这个价格是考虑上市公司的历史成本以及未来非流通股可流通时可能会给流通股股东造成的风险等多种因素后，由双方博弈形成的。
可流通底价不应太低，笔者一直主张4000点是沪指的合理点位。因此，可流通底价应当以4000点时22倍市盈率对应的股价为标准，可以高于这个价格但不可过分低于这个价格。监管机构或行业自律组织应当倡议上市公司自愿作出此类承诺。上市公司的股东会可承诺如下：公司股东和管理层对公司未来发展有坚定信心，并愿肩负起维护市场稳定的责任。为此，公司大股东和管理层郑重承诺，只要公司股价低于某一价格，公司大股东及管理层不抛售、不减持。
证监会对于预设减持价格的行为应当予以鼓励，在增发配股等方面给这类公司开辟绿色通道。同时，这一做法有助于熨平股市的大幅波动。一来股价过高时，大股东减持的预期有助于遏制股价进一步上涨；二来股价过低时，大股东不减持的承诺有助于避免市场恐慌，防止股价进一步下跌。如此，股市有可能走出慢牛行情，将股指维持在3500-4500点。
3.完善独立董事制度。独立董事制度需发挥独董对大股东和职业经理人的制约作用。面对目前普遍存在的“独董不独”和“独董不懂”问题，宜将独立董事改造成现代公司的“四有新人”，真正代表中小股东利益，成为与大股东和经理层相抗衡的中坚力量。
第一，让独立董事有权。“有权”是指让独董有能够跟大股东相抗衡的权利，有保护中小股东权利的能力。为此，应重塑独立董事产生机制，可以考虑由独立董事公会负责建立独立董事人才库，并根据各上市公司对独立董事的专业需求，向上市公司提名独立董事候选人。选举采取差额选举、累计投票制和第一大股东表决回避制度。
第二，让独立董事有钱。“有钱”是指提高独立董事的待遇，从而提高独董的社会地位，保证独立董事责、权、利相一致。独立董事的薪酬制度应包含较高的年薪和今后可能实现的期权。薪酬制定权由独立董事行业公会制订准则，由上市公司薪酬委员会具体确定独立董事报酬。
第三，让独立董事“有闲”。“有闲”是指独立董事要走职业化的道路，取消兼职，从时间上保障其对公司的每一项议案做充分考虑和安排。
第四，让独立董事“有家”。“有家”是指成立具有行业协会性质的独立董事公会。一方面，可由独立董事公会建立独立董事人才库、制订薪酬标准、组织培训和考核等；另一方面，当独立董事受到大股东的不公平对待时，可由独董公会出面维护独立董事的合法权益。
证监会主席刘士余近日发表公开讲话，直斥资本市场上存在“土豪”、“妖精”和“害人精”，引起业界高度关注。笔者认为，刘士余主席批判的只是某些持牌金融机构的恶意举牌和杠杆收购行为，并没有直接针对险资。我们不能简单地将险资举牌和“妖精兴风作浪”之间画等号。当前，中国资本市场普遍存在“一股独大”和“一股独霸”的现象，这才是引起资本市场不公平、非正义的真正原因。笔者建议，从财富分配和治理结构入手，建立一个公平正义的股市。
当前股市存在的问题
当前，中国资本市场真正的缺陷在于“一股独大”造成的资本市场不公平、非正义，即治理结构和财富分配不合理。监管者和媒体不仅要看到表面的几只“小妖精”，还要看到“水下的老妖精”。
1.“一股独大”问题。在A股市场中，小盘股、家族企业普遍存在“一股独大”的情况。由于缺乏有效的制约机制，“一股独大”极易产生公司治理结构和财富分配不合理现象，损害中小股东利益，有碍股市健康发展。因此，这些大股东才是潜伏在水下的“老妖精”。
大股东在资本市场上减持套现已成产业链。上市前大股东“一股独大”掌握话语权，上市后采用定向增发方式向内部人以股票市价的90%增发。在股票解禁期到来之际，再采取高送转手段拉升股价，然后进行大规模减持。例如，吉林永大在2011年上市时，吕永祥家族共持有公司70%左右的股份。而从2015年4月14日至12月24日，吕永祥及其家族成员通过发布高送转等利好消息，抬高股价，借势减持套现67.6亿元，之后辞职离场。
近两年大股东减持金额远远超过上市公司的IPO金额，资本市场成为了存量财富的分配市场，严重损害了中小投资者利益。针对大股东减持套现问题，2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规定上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价系统减持股份的数量不得超过总数的百分之一。但事实上，大股东可以通过大宗交易、协议转让等方式绕过此项规定。在没有其他相关制度规制的情况下，大股东已经把资本市场当作提款机，无心于改善企业管理和技术革新，反而开始热衷于“市值管理”，专注于资本运作下的减持套现。
2016年上证指数依然在3000点附近徘徊。与之相反，近期美股行情持续走好，三大股指连续创新高，道琼斯指数已经超过19000点。此现象又发生在中国被称为“世界经济的引擎”、“黑暗中的明灯”、“沙漠中的绿洲”这样的宏观背景下，2016年中国GDP增速预计达6.7%，而美国GDP增速不足3%。中国M2达到150多万亿，是GDP的两倍，接近股市市值的4倍。所以无论是从经济发展速度还是从资金、市场来看，中国股市都不应该徘徊于3000点左右。
因此，从本质上看，中国股市经过26年的发展，并没有起到经济晴雨表和资源要素配置的作用，反而经常与经济周期背道而驰。而中国资本市场不见起色最重要的原因就是在“一股独大”背景下大股东任意减持造成的资本市场不公平、非正义。
2.“经理人失控”问题。现代公司治理结构集中表现在产权制度和治权制度的“两次分离”，分别是公司出资人拥有的股权和法人所有权的分离以及抽象的公司法人所有权与具体的经理人经营权的分离。公司出资人股权和法人所有权的分离，决定了股东需要专业的经理人替他们管理公司法人，从而形成了职业经理人队伍。因此，所有权和经营权的分离已经成为现代公司的基本特点，而“经理人失控”正是公司治理中所要解决的重要问题之一。
中国的“经理人失控”兼具双重特征，即股权高度分散下的“经理人失控”和“一股独大”下的“经理人失控”。股权结构高度分散化的特征是指任何单一股东所持股份都不能对公司决策形成有实质意义的影响。同时，随着上市公司规模的扩大和公司管理的日益专业化，管理层对公司的掌控力越发增强，由此造成股东权力虚化、董事会受制于管理层、“经理人失控”，比如以王石为代表的万科集团“经理人失控”。与此同时，中国部分上市公司股权集中度较高，股东大会基本上被大股东控制，董事、监事、经理人的委任均受大股东影响，经理人成为控股股东的代理人。因此，在中国，防范“经理人失控”也需规范“一股独大”的大股东。
3.“花瓶”独董问题。独立董事制度是完善中国上市公司治理结构的一项重要制度。“一股独大”的问题还导致“独董不独”，使得独董成为“花瓶”。中国《公司法》第122条规定：“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”。证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定：“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定”。在“一股独大”的上市公司，独立董事的提名权和选举决定权事实上掌握在大股东及其控制的董事会手中。因此，独立董事实际上是由大股东选出来的，其结果很可能是独立董事听命于大股东。一旦独立董事对议案投反对票就可能会面临被解雇的风险，这导致独立董事缺乏独立性，难以代表中小股东利益制约大股东和经理层，维护股市公平正义。
从财富分配和治理结构入手建立公平正义股市
无论是大股东减持套现造成的股市低迷、资本市场资源配置失灵，还是“经理人失控”、“独董不独”，都与“一股独大”密切相关。要解决“一股独大”背景下产生的这些问题，可以从以下方面入手。
1.改变大股东“一股独大”的局面。在上市公司申请上市前，监管部门应当对第一大股东持股比例作出强制性规定，限制大股东持股比例，改变大股东“一股独大”的局面。笔者认为36%是比较合理的持股比例，可以把36%作为第一大股东持股的上限。对于公司第一大股东持股比例高于36%的，发审部门应责令其重新进行份额配置，达到这一比例要求后方可审核上市。
公开募集后，建议将大股东持股比例上限规定在30%。从上市公司治理结构上看，大股东30%的持股比例能使公司治理结构达到平衡，同时能遏制大股东在二级市场上任意减持套现。因为在30%的持股比例下，大股东为了不丧失控制权，不会轻易减持股份。在限制大股东持股比例的同时，减持前还应做到信息披露的公开透明，让包括广大股民在内的投资者都了解减持信息并能够进行监督。 2.鼓励大股东预设减持的可流通底价。在二级市场上，大股东的非流通股转为流通股时，鼓励大股东预设减持的可流通底价。可流通底价是指股东在其持有的非流通股转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出。因此，可流通底价也可以叫“流通股股东权益保护价”。这个价格是考虑上市公司的历史成本以及未来非流通股可流通时可能会给流通股股东造成的风险等多种因素后，由双方博弈形成的。
可流通底价不应太低，笔者一直主张4000点是沪指的合理点位。因此，可流通底价应当以4000点时22倍市盈率对应的股价为标准，可以高于这个价格但不可过分低于这个价格。监管机构或行业自律组织应当倡议上市公司自愿作出此类承诺。上市公司的股东会可承诺如下：公司股东和管理层对公司未来发展有坚定信心，并愿肩负起维护市场稳定的责任。为此，公司大股东和管理层郑重承诺，只要公司股价低于某一价格，公司大股东及管理层不抛售、不减持。
证监会对于预设减持价格的行为应当予以鼓励，在增发配股等方面给这类公司开辟绿色通道。同时，这一做法有助于熨平股市的大幅波动。一来股价过高时，大股东减持的预期有助于遏制股价进一步上涨；二来股价过低时，大股东不减持的承诺有助于避免市场恐慌，防止股价进一步下跌。如此，股市有可能走出慢牛行情，将股指维持在3500-4500点。
3.完善独立董事制度。独立董事制度需发挥独董对大股东和职业经理人的制约作用。面对目前普遍存在的“独董不独”和“独董不懂”问题，宜将独立董事改造成现代公司的“四有新人”，真正代表中小股东利益，成为与大股东和经理层相抗衡的中坚力量。
第一，让独立董事有权。“有权”是指让独董有能够跟大股东相抗衡的权利，有保护中小股东权利的能力。为此，应重塑独立董事产生机制，可以考虑由独立董事公会负责建立独立董事人才库，并根据各上市公司对独立董事的专业需求，向上市公司提名独立董事候选人。选举采取差额选举、累计投票制和第一大股东表决回避制度。
第二，让独立董事有钱。“有钱”是指提高独立董事的待遇，从而提高独董的社会地位，保证独立董事责、权、利相一致。独立董事的薪酬制度应包含较高的年薪和今后可能实现的期权。薪酬制定权由独立董事行业公会制订准则，由上市公司薪酬委员会具体确定独立董事报酬。
第三，让独立董事“有闲”。“有闲”是指独立董事要走职业化的道路，取消兼职，从时间上保障其对公司的每一项议案做充分考虑和安排。
第四，让独立董事“有家”。“有家”是指成立具有行业协会性质的独立董事公会。一方面，可由独立董事公会建立独立董事人才库、制订薪酬标准、组织培训和考核等；另一方面，当独立董事受到大股东的不公平对待时，可由独董公会出面维护独立董事的合法权益。