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【摘 要】 2015年6月至8月中国资本市场发生了异常波动，中国股市经过两轮断崖式下跌，上证指数在短短的53个交易日内从5178.19点跌至2850.71点，跌幅超45%。本次股灾在国内外引起震動，对我国的社会稳定和经济平稳运行产生许多不利影响。本文从本次股灾的基本概况开始，接着对股灾发生的原因进行分析，然后对政府的救市措施进行提炼分析，最后针对本次股灾的发生提出一些建议。希望可以帮助广大投资者更好的认识本次股灾的成因，增强风险意识；同时也为有关股灾的研究提供一定的参考，促进我国资本市场的健康发展。
【关键词】 股灾 成因 救市措施 建议
2015年6月15日至7月8日期间，沪指和创业板指在第一轮下跌中最大跌幅分别达34. 9%、42. 9%，而股价跌幅超30%和50%的上市公司分别有2139家和1390家，占沪深两市上市公司总数的77%和50%，其跌速之快、跌幅之深历史罕见。2015年8月18日至8月26日期间，沪指在第二轮下跌中从4006点下跌至2850点，跌幅达29%；创业板指则从2721点下跌至1843点，跌幅达32%。经过两轮下跌，许多个股被拦腰斩断，股市中频现千股跌停的奇观，上市公司大量停牌，市场投资热情降到冰点。
一、本次股灾的特点
（一）股市暴跌，市值迅速蒸发
随着股市的暴跌，市值迅速蒸发。从本轮牛市的最高点 5178 点（2015 年 6 月 12 日）到最低点 2850点（2015 年 8 月 26 日）计算，沪深两市总市值蒸发了约 33 万亿元。
（二）股灾期间多次出现“千股跌停”的奇观
由于中国股市实施正负10%的涨跌停板制度，因此当股灾发生时市场个股出现大规模跌停，市场流动性缺乏。股灾期间千股跌停频繁，千股以上跌停日多达 11 天，甚至在一些交易日出现了个股全线跌停的奇观。
（三）许多上市公司选择停牌来规避风险，股市中出现“停牌潮”
截止至2015 年 7 月上旬，许多上市公司的股价被腰斩。为规避风险，减少损失，上市公司以各种各样的理由宣告停牌，股市出现大规模停牌潮。例如沪指在2015 年 7 月 8 日当日下跌 6.97%，沪深两市跌停个股超过1300 只，而剩下的其他上市公司中有 1312 家以各种理由宣告停牌。
（四）投资者损失巨大
股灾期间大部分个股被拦腰斩断，跌幅超50%，投资者损失严重。特别是使用杠杆资金的投资者，因股价暴跌而被强行平仓导致本金亏损或失去本金，甚至有一些还因平仓不及时而背上负债。
二、2015年中国股灾的原因分析
（一）无业绩支撑的股价高企已孕育下跌风险
经济运行的基本规律是价格反映价值，并围绕价值上下波动。因此没有业绩支撑的股市暴涨必然带来股市的暴跌。从2014年6月20日到2015年6月12日，沪指从2013点涨到顶峰5178点，上涨了1.5倍，股市前期的快速上涨为股灾的爆发埋下隐患。
本轮牛市被称为“改革牛”和“资金牛”。一方面，由于改革发展的需要，政府需要为民营企业的直接融资提供便利的渠道，降低企业的成本。同时政府实行适度宽松的货币政策和扩张的财政政策，导致流通中的货币供給过多，大量资金流入股市，推动股价不断走高。另一方面，随着我国经济歩入新常态，GDP增速下降， 实体经济低迷；企业生产成本居高不下、利润减少等问题使得上市公司的基本面不断走坏，上市公司股票价值下跌。经济基本面与股票价格的背离使得A股市场孕育着下跌的风险。
（二）过度使用杠杆
本次股灾与以往股灾的最大不同之处在于A股市场存在大量杠杆资金。据统计A股市场达到顶峰时杠杆资金规模约4万亿元以上，其中： 场内融资规模2. 27万亿元； 场外配资规模约1. 8万亿元，主要包括伞形信托、分级基金、民间配资、P2P 等结构化产品。从国内外股市的发展经验来看，当股市上涨时杠杆资金会加速股价上涨，而在股市调整时杠杆资金会加速股价下跌。接下来将对各种杠杆工具做具体的介绍及其对股灾的传导机制。
1、融资融券
从2010年3月31日开始，我国正式设立两融交易系统，开始接受试点会员两融交易申报，融资融券业务正式启动。融资融券实行的是保证金交易，交易杠杆一般为1∶1 ，融资的保证金比例为 25% ～150%不等。但是我国融资融券余额快速增长是从2014年10月开始，到2015年夏季达到顶峰。在股价下跌过程中，投资者的亏损被迅速放大，本金快速减少并触及“平仓警戒线”。在这种情况下如果投资者没有及时追加保证金，那么证券公司就会对投资者的股票账户强行平仓，这种大量的强行平仓会导致融资盘集中的股票卖盘压力增大，股票跌停，流动性缺乏，再加上融券卖出带来股价下跌的压力，进而引发严重的连锁反应，最后导致崩盘的局面。
2、伞型结构化信托
在本轮场外配资中，信托公司主导的伞型结构化信托扮演着重要的角色。一方面，作为优先级资金的银行理财资金以1：2—1；3的配资比例配至各信托单元，各信托单元再配至各子信托单元，杠杆不断加大。另一方面，除了一些投资大户或财务公司，还有一些民间配资公司参与到伞形信托的劣后级资金中，这些公司利用信托计划从信托投资公司获取低成本的资金，然后再通过构建小的伞型信托结构向各子信托单元进行二次配资，不断放大杠杆。当股灾来临时，股价快速下跌，信托账户内的证券资产净值会迅速减少并触及平仓警戒线，投资者如果未能及时增加保证金，那么信托公司就会对账户内的资产进行平仓，强制卖出账户内的证券，导致卖盘集中的股票陷入流动性缺乏的恶性循环之中。
3、分级基金
当股灾发生时，分级基金的杠杆机制通过“下折机制”和“A基金份额的持有人赎回母基金”来加速股价下跌。在本次股灾中，股市遭遇两轮断崖式下跌，股价快速下跌，很多分级基金的资产净值跌穿下折点，被迫下折。A基金份额投资者为减少损失而大量赎回母基金，导致投资组合中的股票被迫卖出，卖盘集中的股票流动性缺乏，甚至出现个股跌停，股灾进一步加剧。
【关键词】 股灾 成因 救市措施 建议
2015年6月15日至7月8日期间，沪指和创业板指在第一轮下跌中最大跌幅分别达34. 9%、42. 9%，而股价跌幅超30%和50%的上市公司分别有2139家和1390家，占沪深两市上市公司总数的77%和50%，其跌速之快、跌幅之深历史罕见。2015年8月18日至8月26日期间，沪指在第二轮下跌中从4006点下跌至2850点，跌幅达29%；创业板指则从2721点下跌至1843点，跌幅达32%。经过两轮下跌，许多个股被拦腰斩断，股市中频现千股跌停的奇观，上市公司大量停牌，市场投资热情降到冰点。
一、本次股灾的特点
（一）股市暴跌，市值迅速蒸发
随着股市的暴跌，市值迅速蒸发。从本轮牛市的最高点 5178 点（2015 年 6 月 12 日）到最低点 2850点（2015 年 8 月 26 日）计算，沪深两市总市值蒸发了约 33 万亿元。
（二）股灾期间多次出现“千股跌停”的奇观
由于中国股市实施正负10%的涨跌停板制度，因此当股灾发生时市场个股出现大规模跌停，市场流动性缺乏。股灾期间千股跌停频繁，千股以上跌停日多达 11 天，甚至在一些交易日出现了个股全线跌停的奇观。
（三）许多上市公司选择停牌来规避风险，股市中出现“停牌潮”
截止至2015 年 7 月上旬，许多上市公司的股价被腰斩。为规避风险，减少损失，上市公司以各种各样的理由宣告停牌，股市出现大规模停牌潮。例如沪指在2015 年 7 月 8 日当日下跌 6.97%，沪深两市跌停个股超过1300 只，而剩下的其他上市公司中有 1312 家以各种理由宣告停牌。
（四）投资者损失巨大
股灾期间大部分个股被拦腰斩断，跌幅超50%，投资者损失严重。特别是使用杠杆资金的投资者，因股价暴跌而被强行平仓导致本金亏损或失去本金，甚至有一些还因平仓不及时而背上负债。
二、2015年中国股灾的原因分析
（一）无业绩支撑的股价高企已孕育下跌风险
经济运行的基本规律是价格反映价值，并围绕价值上下波动。因此没有业绩支撑的股市暴涨必然带来股市的暴跌。从2014年6月20日到2015年6月12日，沪指从2013点涨到顶峰5178点，上涨了1.5倍，股市前期的快速上涨为股灾的爆发埋下隐患。
本轮牛市被称为“改革牛”和“资金牛”。一方面，由于改革发展的需要，政府需要为民营企业的直接融资提供便利的渠道，降低企业的成本。同时政府实行适度宽松的货币政策和扩张的财政政策，导致流通中的货币供給过多，大量资金流入股市，推动股价不断走高。另一方面，随着我国经济歩入新常态，GDP增速下降， 实体经济低迷；企业生产成本居高不下、利润减少等问题使得上市公司的基本面不断走坏，上市公司股票价值下跌。经济基本面与股票价格的背离使得A股市场孕育着下跌的风险。
（二）过度使用杠杆
本次股灾与以往股灾的最大不同之处在于A股市场存在大量杠杆资金。据统计A股市场达到顶峰时杠杆资金规模约4万亿元以上，其中： 场内融资规模2. 27万亿元； 场外配资规模约1. 8万亿元，主要包括伞形信托、分级基金、民间配资、P2P 等结构化产品。从国内外股市的发展经验来看，当股市上涨时杠杆资金会加速股价上涨，而在股市调整时杠杆资金会加速股价下跌。接下来将对各种杠杆工具做具体的介绍及其对股灾的传导机制。
1、融资融券
从2010年3月31日开始，我国正式设立两融交易系统，开始接受试点会员两融交易申报，融资融券业务正式启动。融资融券实行的是保证金交易，交易杠杆一般为1∶1 ，融资的保证金比例为 25% ～150%不等。但是我国融资融券余额快速增长是从2014年10月开始，到2015年夏季达到顶峰。在股价下跌过程中，投资者的亏损被迅速放大，本金快速减少并触及“平仓警戒线”。在这种情况下如果投资者没有及时追加保证金，那么证券公司就会对投资者的股票账户强行平仓，这种大量的强行平仓会导致融资盘集中的股票卖盘压力增大，股票跌停，流动性缺乏，再加上融券卖出带来股价下跌的压力，进而引发严重的连锁反应，最后导致崩盘的局面。
2、伞型结构化信托
在本轮场外配资中，信托公司主导的伞型结构化信托扮演着重要的角色。一方面，作为优先级资金的银行理财资金以1：2—1；3的配资比例配至各信托单元，各信托单元再配至各子信托单元，杠杆不断加大。另一方面，除了一些投资大户或财务公司，还有一些民间配资公司参与到伞形信托的劣后级资金中，这些公司利用信托计划从信托投资公司获取低成本的资金，然后再通过构建小的伞型信托结构向各子信托单元进行二次配资，不断放大杠杆。当股灾来临时，股价快速下跌，信托账户内的证券资产净值会迅速减少并触及平仓警戒线，投资者如果未能及时增加保证金，那么信托公司就会对账户内的资产进行平仓，强制卖出账户内的证券，导致卖盘集中的股票陷入流动性缺乏的恶性循环之中。
3、分级基金
当股灾发生时，分级基金的杠杆机制通过“下折机制”和“A基金份额的持有人赎回母基金”来加速股价下跌。在本次股灾中，股市遭遇两轮断崖式下跌，股价快速下跌，很多分级基金的资产净值跌穿下折点，被迫下折。A基金份额投资者为减少损失而大量赎回母基金，导致投资组合中的股票被迫卖出，卖盘集中的股票流动性缺乏，甚至出现个股跌停，股灾进一步加剧。