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摘 要：投资者行为对于股票价格的影响是不可忽视的。本文通过分析“卖盈持亏”这一投资者行为偏差，即“处置效应”，发现其在中国股票市场中表现显著且在上涨市场态势中更为明显；同时，结合投资者情绪在上涨态势中更为高涨且反作用于市场这一特点，可得出结论：上涨的态势中投资者在高涨情绪下进行“卖盈持亏”的操作，会使得交易频繁、股票价格高估。
关键词：处置效应；投资者情绪；股票价格
引言
传统的金融市场理论认为：市场是有效的。然而众多事实却表明，市场不是完全有效的且投资者也存在非理性行为。在众多行为偏差中，持有亏损股票而卖出盈利股票的“处置效应”就是其中之一。本文将首先验证处置效应在中国股票市场中是显著的，其次将说明投资者情绪对于股票价格有显著影响作用，最后将二者结合分析以探究在处置效应影响下股票价格变化规律。
一、中国股票市场中的投资者存在处置效应
在国外，已有研究者提出了投资者普遍情况下有非理性心态，即Kahneman 和 Tversky（ 1979）提出的的前景理论。该理论认为大多数人更看中财富变化量而非绝对量；面临损失前景时倾向于赌博、面临条件相当盈利前景时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐小于等量损失带来的痛苦。基于此，投资者易产生处置效应行为。我国学者进行了针对中国市场的实证探究，以下将分为机构和个体投资者分别说明我国股票市场中处置效应的显著水平。
（一）机构投资者
首先，李学峰和何泽林等（2010）用相对值衡量股票收益的方法以规避不同市场状态对于股票真实收益水平所带来的影响。即股票收益率=（卖出日复权价-成本价）/成本价，市场指数收益率=（当期期末市场指数-前期期末市场指数）/前期期末市场指数，两者的差为股票相对收益率。通过该方法以及计算买卖周期和持有时间等，他得出我国开放式基金持有亏损股票的时间显著长于持有盈利股票的时间，验证了处置效应的存在。同时计算出了我国投资机构具有处置效应与不具有的基金比例为3：2，而QFII的这一比例为1：1，说明我国机构投资者处置效应行为较外国投资者更为显著。
其次，李学峰和段会亮等（2013）通过计算相对收益以及现实盈利比例与现实亏损比例之差，对于2007-2012年的基金投资行为进行了分析，也得出了我国机构投资者存在处置效应的结论。并且，与上段所提文章的实证相比，该次实证不仅采用了不同的处置效应分析指标，而且采用了更加广而新的数据，但得出了同样的结论。所以我们可以通过这两个实证分析得出在我国市场中，我国机构投资者的处置效应是显著的这一论断。
（二）个体投资者
赵学军和王永宏（2001）通过分析交易数据以及盈利实现比例与亏损实现比例之差得出了我国个体投资者卖出盈利股票的概率是卖出亏损股票的两倍这一结果。这说明我国个体投资者不仅存在处置效应，且显著水平较高。同时，李新路和张文修（2005）也通过计算卖赢比率与卖亏比率之差得出了我国个体投资者由于固有的心理倾向而产生处置效应的结论，然后他针对市场形势的不同做了进一步的研究并得出市场态势是影响投资者处置效应的重要因素，在上涨行情中投资者会表现出更为显著的处置效应这一结论。该结论为下文分析在不同市场态势中投资者处置效应对股价的影响奠定了重要基础。
二、投资者情绪对股价的影响
现在已有众多研究说明投资者情绪对于股价有显著性影响，并且随着研究的深入，我们可以看到在不同的行情中，投资者的情绪是有规律可循的，且每一类情绪对于行情的影响效果也是可探究的。
第一，投资者情绪对于股票价格具有影响作用。该结论较为广泛接受，相关研究也较为充足。国外有Lee 等（2002）都支持投资者情绪与股票收益之间存在相关关系；国内起步较晚但有关研究也较充分，例如王美今和孙建军（2004） 都对中国市场上投资者情绪与股市收益间的关系进行了研究， 所得的结论也表明投资者情绪会显著影响股票。同时，陆静和周媛（2015）通过研究AH股交叉上市股票，还得出了中国股票市场受投资者的影响比香港市场持续时间更长，即中国市场投资者的非理性程度更大。
第二，在上涨形态中，投资者的情绪更易傾向于非理性且会反作用于市场。此结论较易理解，上涨的行情中情绪易受股价走高的影响，并且股市成交量往往在此时较多也间接说明了投资者会在高涨情绪下交易。胡昌生和池阳春（2013）讨论了不同估值水平下情绪的不同，他们认为在高估值阶段，投资者情绪多为非理性的并且该情绪对股票价格有显著影响；相反在低估值阶段则理性情绪占股价影响因素的主导地位。
第三，非理性的高涨情绪往往会推动股价的走高。文凤华和饶贵添等（2011）认为高涨情绪与赚钱效应之间会产生正反馈效应，投资者的买卖行为十分活跃，尤其中国股票市场作为新兴市场，投机较严重，更易受到正面情绪的影响。
三、结束
将第二部分的各结论汇总后分析，可得到中国股票市场广泛存在处置效应且在上涨行情中该效应的显著作用更为明显的结论；同样，将第三部分的结论汇总分析，可得出上涨行情中投资者往往会呈现高涨情绪且反作用于市场使得价格走高这一结论。将这两个结论结合分析，可发现处置效应与高涨情绪都在上涨行情中显著且处置效应所带来的“积极卖盈”非理性行为也与高涨情绪下的频繁交易有所互相联系，在市场上总的表现为“牛市”中成交量增大、价格上涨。
综上，上涨态势中投资者在高涨的情绪下进行“卖盈持亏”的操作，会使得交易变频繁、交易量增大、股票价格被高估，即处置效应在上涨的市场形态中对于股票价格有着显著的促进作用。
四、启示
作为散户投资者，更容易产生心理上以及行为上的偏差，所以更应该有意识地调整自己的交易行为。只有“逆市操作”才能成为股票市场上少数长期保持理性的盈利者。
参考文献：
[1]Kahneman，Daniel，and A.Tversky.1979.“ Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk” Econometrica.Vol.47，no.2（M arch）： 263-291.
[2]李学峰，何林泽，沈宁.我国开放式证券投资基金与QFII“处置效应”的比较研究[J].证券市场导报，2010，（09）： 71-77.
[3]李学锋，段会亮，申挚.处置效应与反处置效应对基金投资绩效的影响[J].证券市场导报，2013，（11）：41-46.
[4]赵学军，王永宏.中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究，2001，（07）：92-97.
[5]李新路，张文修.中国股票市场个体投资者“处置效应”的实证研究[J].当代经济科学，2005，（09）：76-80.
[6]Lee W Y， Jiang C X， Indro D C. Stock market volatility， excess returns， and the role of investor Sentiment[J].Journal of Banking and Finance，2002，（26）：2277-2299.
[7]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004，（10）：75-83.
[8]陆静，周媛.投资者情绪对股价的影响—基于AH股交叉上市股票的实证分析[J].中国管理科学，2015，（11）：21-28.
[9]胡昌生，池阳春.投资者情绪、资产估值与股票市场波动[J].金融研究，2013，（10）：181-193.
[10]文凤华，饶贵添，杨晓光.投资者情绪对A股市场的影响研究[J].长沙理工大学学报（社会科学版），2011，（01）：16-21.
作者简介：
毕梦雨（1997-），女，广东人，华南理工大学经济与贸易学院金融学专业。
关键词：处置效应；投资者情绪；股票价格
引言
传统的金融市场理论认为：市场是有效的。然而众多事实却表明，市场不是完全有效的且投资者也存在非理性行为。在众多行为偏差中，持有亏损股票而卖出盈利股票的“处置效应”就是其中之一。本文将首先验证处置效应在中国股票市场中是显著的，其次将说明投资者情绪对于股票价格有显著影响作用，最后将二者结合分析以探究在处置效应影响下股票价格变化规律。
一、中国股票市场中的投资者存在处置效应
在国外，已有研究者提出了投资者普遍情况下有非理性心态，即Kahneman 和 Tversky（ 1979）提出的的前景理论。该理论认为大多数人更看中财富变化量而非绝对量；面临损失前景时倾向于赌博、面临条件相当盈利前景时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐小于等量损失带来的痛苦。基于此，投资者易产生处置效应行为。我国学者进行了针对中国市场的实证探究，以下将分为机构和个体投资者分别说明我国股票市场中处置效应的显著水平。
（一）机构投资者
首先，李学峰和何泽林等（2010）用相对值衡量股票收益的方法以规避不同市场状态对于股票真实收益水平所带来的影响。即股票收益率=（卖出日复权价-成本价）/成本价，市场指数收益率=（当期期末市场指数-前期期末市场指数）/前期期末市场指数，两者的差为股票相对收益率。通过该方法以及计算买卖周期和持有时间等，他得出我国开放式基金持有亏损股票的时间显著长于持有盈利股票的时间，验证了处置效应的存在。同时计算出了我国投资机构具有处置效应与不具有的基金比例为3：2，而QFII的这一比例为1：1，说明我国机构投资者处置效应行为较外国投资者更为显著。
其次，李学峰和段会亮等（2013）通过计算相对收益以及现实盈利比例与现实亏损比例之差，对于2007-2012年的基金投资行为进行了分析，也得出了我国机构投资者存在处置效应的结论。并且，与上段所提文章的实证相比，该次实证不仅采用了不同的处置效应分析指标，而且采用了更加广而新的数据，但得出了同样的结论。所以我们可以通过这两个实证分析得出在我国市场中，我国机构投资者的处置效应是显著的这一论断。
（二）个体投资者
赵学军和王永宏（2001）通过分析交易数据以及盈利实现比例与亏损实现比例之差得出了我国个体投资者卖出盈利股票的概率是卖出亏损股票的两倍这一结果。这说明我国个体投资者不仅存在处置效应，且显著水平较高。同时，李新路和张文修（2005）也通过计算卖赢比率与卖亏比率之差得出了我国个体投资者由于固有的心理倾向而产生处置效应的结论，然后他针对市场形势的不同做了进一步的研究并得出市场态势是影响投资者处置效应的重要因素，在上涨行情中投资者会表现出更为显著的处置效应这一结论。该结论为下文分析在不同市场态势中投资者处置效应对股价的影响奠定了重要基础。
二、投资者情绪对股价的影响
现在已有众多研究说明投资者情绪对于股价有显著性影响，并且随着研究的深入，我们可以看到在不同的行情中，投资者的情绪是有规律可循的，且每一类情绪对于行情的影响效果也是可探究的。
第一，投资者情绪对于股票价格具有影响作用。该结论较为广泛接受，相关研究也较为充足。国外有Lee 等（2002）都支持投资者情绪与股票收益之间存在相关关系；国内起步较晚但有关研究也较充分，例如王美今和孙建军（2004） 都对中国市场上投资者情绪与股市收益间的关系进行了研究， 所得的结论也表明投资者情绪会显著影响股票。同时，陆静和周媛（2015）通过研究AH股交叉上市股票，还得出了中国股票市场受投资者的影响比香港市场持续时间更长，即中国市场投资者的非理性程度更大。
第二，在上涨形态中，投资者的情绪更易傾向于非理性且会反作用于市场。此结论较易理解，上涨的行情中情绪易受股价走高的影响，并且股市成交量往往在此时较多也间接说明了投资者会在高涨情绪下交易。胡昌生和池阳春（2013）讨论了不同估值水平下情绪的不同，他们认为在高估值阶段，投资者情绪多为非理性的并且该情绪对股票价格有显著影响；相反在低估值阶段则理性情绪占股价影响因素的主导地位。
第三，非理性的高涨情绪往往会推动股价的走高。文凤华和饶贵添等（2011）认为高涨情绪与赚钱效应之间会产生正反馈效应，投资者的买卖行为十分活跃，尤其中国股票市场作为新兴市场，投机较严重，更易受到正面情绪的影响。
三、结束
将第二部分的各结论汇总后分析，可得到中国股票市场广泛存在处置效应且在上涨行情中该效应的显著作用更为明显的结论；同样，将第三部分的结论汇总分析，可得出上涨行情中投资者往往会呈现高涨情绪且反作用于市场使得价格走高这一结论。将这两个结论结合分析，可发现处置效应与高涨情绪都在上涨行情中显著且处置效应所带来的“积极卖盈”非理性行为也与高涨情绪下的频繁交易有所互相联系，在市场上总的表现为“牛市”中成交量增大、价格上涨。
综上，上涨态势中投资者在高涨的情绪下进行“卖盈持亏”的操作，会使得交易变频繁、交易量增大、股票价格被高估，即处置效应在上涨的市场形态中对于股票价格有着显著的促进作用。
四、启示
作为散户投资者，更容易产生心理上以及行为上的偏差，所以更应该有意识地调整自己的交易行为。只有“逆市操作”才能成为股票市场上少数长期保持理性的盈利者。
参考文献：
[1]Kahneman，Daniel，and A.Tversky.1979.“ Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk” Econometrica.Vol.47，no.2（M arch）： 263-291.
[2]李学峰，何林泽，沈宁.我国开放式证券投资基金与QFII“处置效应”的比较研究[J].证券市场导报，2010，（09）： 71-77.
[3]李学锋，段会亮，申挚.处置效应与反处置效应对基金投资绩效的影响[J].证券市场导报，2013，（11）：41-46.
[4]赵学军，王永宏.中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究，2001，（07）：92-97.
[5]李新路，张文修.中国股票市场个体投资者“处置效应”的实证研究[J].当代经济科学，2005，（09）：76-80.
[6]Lee W Y， Jiang C X， Indro D C. Stock market volatility， excess returns， and the role of investor Sentiment[J].Journal of Banking and Finance，2002，（26）：2277-2299.
[7]王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004，（10）：75-83.
[8]陆静，周媛.投资者情绪对股价的影响—基于AH股交叉上市股票的实证分析[J].中国管理科学，2015，（11）：21-28.
[9]胡昌生，池阳春.投资者情绪、资产估值与股票市场波动[J].金融研究，2013，（10）：181-193.
[10]文凤华，饶贵添，杨晓光.投资者情绪对A股市场的影响研究[J].长沙理工大学学报（社会科学版），2011，（01）：16-21.
作者简介：
毕梦雨（1997-），女，广东人，华南理工大学经济与贸易学院金融学专业。