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2010年十二五规划明确将扶持风险投资产业发展提上经济体制改革的议事日程，今年是十三五规划的开局之年，风险投资的发展蒸蒸日上。2009年创业板的建立，为许多仍处于初创期或发展期的创新型、高新科技型企业带来福音，同时也为风险投资提供了更为直接的退出方式——IPO。
盈余管理是指管理层或董事会在遵守会计准则的前提下，对企业对外报告的会计收益信息进行调整，从而达到企业利益最大化的目的，因此盈余管理会影响企业财务数据的真实性。
国外研究风险投资对公司IPO盈余管理影响的成果大多显示，风险投资作为外部监督者，会在企业IPO过程中发挥认证和监督作用，能够有效削弱企业的盈余管理。相反也有学者提出了风险投资“逐名”假说，指出风投为了达到上市条件或是抬高发行股价，可能会进行盈余管理操作，仓促推动企业上市。
由于我国风险投资的发展时间不长，相关研究也没有形成较完善的体系。因此针对风险投资对公司IPO盈余管理的影响，有必要根据我国的实际情况进行实证研究，从而发现与国外的研究是否具有相似性。本文就主要针对公司IPO前这一环节，研究我国创业板中风险投资对上市公司盈余管理的影响。
一、研究假设
（一）风险投资参与对公司IPO前盈余管理的影响
由于风险投资的根本目的是追求超额回报，因此在中期的管理环节会特别重视企业财务数据是否真实，以判断其经营状况和未来前景。同时风险投资不仅为企业提供资金支持，还会利用已有经验和技术为企业提供支持和帮助，这有利于公司的发展并抑制管理层进行盈余管理。因此本文提出假设1：风险投资的参与会减少公司IPO前的盈余管理水平。
（二）风险投资特征对公司IPO前盈余管理的影响
本文从风险投资的联合投资数、持股比和是否进入董事会三个维度来解释风险投资特征，分析其对公司IPO前盈余管理的影响。
1.风险投资联合投资数
如果企业只有一家风险投资机构，很有可能会在IPO前提高盈余管理程度以达到业绩目标。相反如果有多家机构共同投资，不仅说明这家企业的发展和前景被广泛看好，而且机构之间很有可能产生制约作用，因此IPO前的盈余管理程度会更低。据此本文提出假设2：风险投资联合投资数与公司IPO前盈余管理程度呈负相关。
2.风险投资持股比
如果风险投资在企业中的持股比越高，可能更会影响企业的重大事项决策。从风险投资机构需要遵守相关法律法规和追求自身的名誉的角度，也会督促企业减少IPO前的盈余管理程度。因此本文提出假设3：风险投资持股比与公司IPO前盈余管理程度呈负相关。
3.风险投资进入董事会
如果风险投资能够在董事会占有一席之地，也就能对影响企业未来发展的重要决策发挥更重要的影响，从董事会的角度而言，自然也需要企业提供更真实的财务数据和发展状况，会抑制企业IPO前的盈余管理。因此本文提出假设4：风险投资进入董事会降低公司IPO前盈余管理水平。
二、研究设计
（一）样本选择
本文以2009-2012年在深圳创业板上市的356家公司作为研究对象，数据来自上市公司年报，实证研究采用EViews3.1统计软件，在剔除各项数据不全的样本后，最终得到248个有效样本。从表1可以看出，所有样本中2009-2012年分别有36 ，117，129和74家公司进入创业板；有效样本中的企业60%以上有风险投资的背景，2009-2012年有风险投资参与的IPO企业占比分别为79%，61%，70%和82%。
（二）变量选取与模型设定
1.变量选择
（1）被解释变量，本文借鉴已有的研究成果，选取IPO前一年盈余管理（DA）为被解释变量，参照修正的琼斯模型计算出公司的可操纵性应计利润来代表DA。
（2）解释变量，本文选择是否有风险投资参与、风险投资联合投资数、风险投资持股比例和风险投资是否进入董事会作为解释变量。其中是否有风险投资参与和风险投资是否进入董事会为虚拟变量，若有则取值为1，否则取0。
（3）控制变量为公司年龄、财务杠杆、公司成长性、滞后的销售额、保荐机构声誉、审计机构声誉和行业等。
2.模型设定
根据表2的各类变量，为检验假设1，本文设计出如下多元回归模型1：
DA1=α0+α1VC +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε
为了检验假设2、假设3和 假设4，将模型1中的VC替换成VCTZ（风险投资特征）这一变量，被解释变量和控制变量不变，设计出如下多元回归模型2：
DA2=α0+α1VCTZ +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε
回归分析时用风险投资的联合投资数（UN）、持股比（CGB）和是否进入董事会（DSH）三个变量来代换VCTZ。
三、实证分析
（一）描述性统计
从表3的变量描述性统计结果可知，（1）有风险投资参与的样本其DA均值比所有样本和无风险投资参与的样本更小，说明在样本范围内，有风险投资参与的公司IPO前一年盈余管理程度更低一些。（2）有风险投资参与的公司年龄和成长性指标略高于无风险投资参与的公司。（3）有风险投资参与的公司资产负债率和滞后销售额低于无风险投资参与的公司，原因可能是风险投资从谨慎的角度考虑更倾向于投资此类公司。
除了风险投资的参与，风险投资特征也可能对被投资企业IPO前一年的盈余管理产生影响。因此根据248家中有风险投资参与的上市公司数据进行筛选，得到有效样本公司共172家。 由表3最后三行可以看出，风险投资联合投资数普遍较少，平均值仅有2.64家；风险投资的持股比例不高且差异较大，平均为19.587%；风险投资进入董事会的比例相对较高，均值为0.657。
（二）回归分析
1.风险投资参与对公司IPO前盈余管理的影响
由表4可知，风险投资参与与公司IPO前盈余管理程度呈显著的负相关关系，这与描述性统计结果一致，假设1得到验证。说明风险投资的参与会降低公司IPO前的盈余管理程度，起到了一定的认证、监督的作用。
在控制变量中，公司年龄和资产负债率与盈余管理程度呈不显著的负相关关系。可能因为年龄越大和资产负债率越高的公司更加需要科学化、透明化的管理以保持稳定的发展和盈利能力，因此管理层进行盈余管理的可能也越小。公司IPO前盈余管理程度与选择的保荐机构声誉呈显著的正相关关系，与审计机构声誉的关系不显著，说明保荐机构对公司IPO前盈余管理行为发挥了很好的监督作用，但审计机构并没有显示出有效的抑制作用。此外，IPO企业数量最多的C、I行业与盈余管理程度有显著的负相关关系，可能因为这些行业对财务数据的真实性、透明度要求较高，减弱了管理层进行盈余管理的动机。
2.风险投资特征对公司IPO前盈余管理的影响
从表5的回归结果看，模型2中风险投资联合投资数与公司IPO前盈余管理程度呈显著的正相关关系，与假设2相悖，原因可能在于风险投资联合投资数越多，投资机构之间可能产生责任推诿或搭便车的局面，反而削弱了风险投资对盈余管理的抑制作用，企业管理层就有更大的自由空间提高盈余管理水平。
模型3中风险投资持股比例与盈余管理程度呈不显著的正相关关系，与假设3不一致，原因可能是平均持股比例偏低，与大股东占有的股份相距甚远，并不能从有效抑制管理层或董事会进行盈余管理。
模型4中风险投资进入董事会与盈余管理程度呈不显著的正相关关系，与假设4不一致，说明尽管风险投资在公司中有决策权和决定权，但发挥的作用不是特别明显。
综上所述，风险投资的联合投资数与公司IPO前盈余管理程度呈显著的正相关关系，而风险投资持股比例和进入董事会与盈余管理程度没有显著的关系。
四、结论和建议
（一）结论
本文通过风险投资参与及其特征对创业板上市公司IPO前盈余管理的影响因素及其程度进行了假设和实证研究，结果如下：有风险投资参与的公司在IPO前一年的盈余管理程度比没有风险投资参与的公司显著更低；风险投资的联合投资数对公司IPO前盈余管理程度产生显著的正相关影响；而风险投资持股比例和进入董事会对公司IPO前盈余管理程度没有显著的影响。
（二）建议
根据以上所述，本文提出如下的建议：1.风险投资机构需要充分做好尽职调查，筛选出未来发展前景较好的被投资企业，并提供专业尽责的资金和增值服务。2.同一家企业尽量不要选择太多风险投资进入，要筛选出少而精的风险投资机构参与。3.国家可以出台相应政策激励更多的风险投资进入企业提供资金和经验的支持，给企业提供良好的发展大环境。4.由于一部分企业达不到上市要求就会采取盈余管理行为，这与创业板的建立初衷相违背，因此为了抑制这种行为，我国监管部门可以完善创业板的上市标准，以更合理的制度激励企业减少盈余管理。
（作者单位为安徽师范大学经济管理学院）
盈余管理是指管理层或董事会在遵守会计准则的前提下，对企业对外报告的会计收益信息进行调整，从而达到企业利益最大化的目的，因此盈余管理会影响企业财务数据的真实性。
国外研究风险投资对公司IPO盈余管理影响的成果大多显示，风险投资作为外部监督者，会在企业IPO过程中发挥认证和监督作用，能够有效削弱企业的盈余管理。相反也有学者提出了风险投资“逐名”假说，指出风投为了达到上市条件或是抬高发行股价，可能会进行盈余管理操作，仓促推动企业上市。
由于我国风险投资的发展时间不长，相关研究也没有形成较完善的体系。因此针对风险投资对公司IPO盈余管理的影响，有必要根据我国的实际情况进行实证研究，从而发现与国外的研究是否具有相似性。本文就主要针对公司IPO前这一环节，研究我国创业板中风险投资对上市公司盈余管理的影响。
一、研究假设
（一）风险投资参与对公司IPO前盈余管理的影响
由于风险投资的根本目的是追求超额回报，因此在中期的管理环节会特别重视企业财务数据是否真实，以判断其经营状况和未来前景。同时风险投资不仅为企业提供资金支持，还会利用已有经验和技术为企业提供支持和帮助，这有利于公司的发展并抑制管理层进行盈余管理。因此本文提出假设1：风险投资的参与会减少公司IPO前的盈余管理水平。
（二）风险投资特征对公司IPO前盈余管理的影响
本文从风险投资的联合投资数、持股比和是否进入董事会三个维度来解释风险投资特征，分析其对公司IPO前盈余管理的影响。
1.风险投资联合投资数
如果企业只有一家风险投资机构，很有可能会在IPO前提高盈余管理程度以达到业绩目标。相反如果有多家机构共同投资，不仅说明这家企业的发展和前景被广泛看好，而且机构之间很有可能产生制约作用，因此IPO前的盈余管理程度会更低。据此本文提出假设2：风险投资联合投资数与公司IPO前盈余管理程度呈负相关。
2.风险投资持股比
如果风险投资在企业中的持股比越高，可能更会影响企业的重大事项决策。从风险投资机构需要遵守相关法律法规和追求自身的名誉的角度，也会督促企业减少IPO前的盈余管理程度。因此本文提出假设3：风险投资持股比与公司IPO前盈余管理程度呈负相关。
3.风险投资进入董事会
如果风险投资能够在董事会占有一席之地，也就能对影响企业未来发展的重要决策发挥更重要的影响，从董事会的角度而言，自然也需要企业提供更真实的财务数据和发展状况，会抑制企业IPO前的盈余管理。因此本文提出假设4：风险投资进入董事会降低公司IPO前盈余管理水平。
二、研究设计
（一）样本选择
本文以2009-2012年在深圳创业板上市的356家公司作为研究对象，数据来自上市公司年报，实证研究采用EViews3.1统计软件，在剔除各项数据不全的样本后，最终得到248个有效样本。从表1可以看出，所有样本中2009-2012年分别有36 ，117，129和74家公司进入创业板；有效样本中的企业60%以上有风险投资的背景，2009-2012年有风险投资参与的IPO企业占比分别为79%，61%，70%和82%。
（二）变量选取与模型设定
1.变量选择
（1）被解释变量，本文借鉴已有的研究成果，选取IPO前一年盈余管理（DA）为被解释变量，参照修正的琼斯模型计算出公司的可操纵性应计利润来代表DA。
（2）解释变量，本文选择是否有风险投资参与、风险投资联合投资数、风险投资持股比例和风险投资是否进入董事会作为解释变量。其中是否有风险投资参与和风险投资是否进入董事会为虚拟变量，若有则取值为1，否则取0。
（3）控制变量为公司年龄、财务杠杆、公司成长性、滞后的销售额、保荐机构声誉、审计机构声誉和行业等。
2.模型设定
根据表2的各类变量，为检验假设1，本文设计出如下多元回归模型1：
DA1=α0+α1VC +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε
为了检验假设2、假设3和 假设4，将模型1中的VC替换成VCTZ（风险投资特征）这一变量，被解释变量和控制变量不变，设计出如下多元回归模型2：
DA2=α0+α1VCTZ +α2Age+α3Lev+α4Growth+α5Lsale+α6BJ+α7SJ+α8Cfoa+βiIndi+ε
回归分析时用风险投资的联合投资数（UN）、持股比（CGB）和是否进入董事会（DSH）三个变量来代换VCTZ。
三、实证分析
（一）描述性统计
从表3的变量描述性统计结果可知，（1）有风险投资参与的样本其DA均值比所有样本和无风险投资参与的样本更小，说明在样本范围内，有风险投资参与的公司IPO前一年盈余管理程度更低一些。（2）有风险投资参与的公司年龄和成长性指标略高于无风险投资参与的公司。（3）有风险投资参与的公司资产负债率和滞后销售额低于无风险投资参与的公司，原因可能是风险投资从谨慎的角度考虑更倾向于投资此类公司。
除了风险投资的参与，风险投资特征也可能对被投资企业IPO前一年的盈余管理产生影响。因此根据248家中有风险投资参与的上市公司数据进行筛选，得到有效样本公司共172家。 由表3最后三行可以看出，风险投资联合投资数普遍较少，平均值仅有2.64家；风险投资的持股比例不高且差异较大，平均为19.587%；风险投资进入董事会的比例相对较高，均值为0.657。
（二）回归分析
1.风险投资参与对公司IPO前盈余管理的影响
由表4可知，风险投资参与与公司IPO前盈余管理程度呈显著的负相关关系，这与描述性统计结果一致，假设1得到验证。说明风险投资的参与会降低公司IPO前的盈余管理程度，起到了一定的认证、监督的作用。
在控制变量中，公司年龄和资产负债率与盈余管理程度呈不显著的负相关关系。可能因为年龄越大和资产负债率越高的公司更加需要科学化、透明化的管理以保持稳定的发展和盈利能力，因此管理层进行盈余管理的可能也越小。公司IPO前盈余管理程度与选择的保荐机构声誉呈显著的正相关关系，与审计机构声誉的关系不显著，说明保荐机构对公司IPO前盈余管理行为发挥了很好的监督作用，但审计机构并没有显示出有效的抑制作用。此外，IPO企业数量最多的C、I行业与盈余管理程度有显著的负相关关系，可能因为这些行业对财务数据的真实性、透明度要求较高，减弱了管理层进行盈余管理的动机。
2.风险投资特征对公司IPO前盈余管理的影响
从表5的回归结果看，模型2中风险投资联合投资数与公司IPO前盈余管理程度呈显著的正相关关系，与假设2相悖，原因可能在于风险投资联合投资数越多，投资机构之间可能产生责任推诿或搭便车的局面，反而削弱了风险投资对盈余管理的抑制作用，企业管理层就有更大的自由空间提高盈余管理水平。
模型3中风险投资持股比例与盈余管理程度呈不显著的正相关关系，与假设3不一致，原因可能是平均持股比例偏低，与大股东占有的股份相距甚远，并不能从有效抑制管理层或董事会进行盈余管理。
模型4中风险投资进入董事会与盈余管理程度呈不显著的正相关关系，与假设4不一致，说明尽管风险投资在公司中有决策权和决定权，但发挥的作用不是特别明显。
综上所述，风险投资的联合投资数与公司IPO前盈余管理程度呈显著的正相关关系，而风险投资持股比例和进入董事会与盈余管理程度没有显著的关系。
四、结论和建议
（一）结论
本文通过风险投资参与及其特征对创业板上市公司IPO前盈余管理的影响因素及其程度进行了假设和实证研究，结果如下：有风险投资参与的公司在IPO前一年的盈余管理程度比没有风险投资参与的公司显著更低；风险投资的联合投资数对公司IPO前盈余管理程度产生显著的正相关影响；而风险投资持股比例和进入董事会对公司IPO前盈余管理程度没有显著的影响。
（二）建议
根据以上所述，本文提出如下的建议：1.风险投资机构需要充分做好尽职调查，筛选出未来发展前景较好的被投资企业，并提供专业尽责的资金和增值服务。2.同一家企业尽量不要选择太多风险投资进入，要筛选出少而精的风险投资机构参与。3.国家可以出台相应政策激励更多的风险投资进入企业提供资金和经验的支持，给企业提供良好的发展大环境。4.由于一部分企业达不到上市要求就会采取盈余管理行为，这与创业板的建立初衷相违背，因此为了抑制这种行为，我国监管部门可以完善创业板的上市标准，以更合理的制度激励企业减少盈余管理。
（作者单位为安徽师范大学经济管理学院）