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中国政府在最近几个月发出一系列重要信号，表示了对经济显现金融风险的担忧。最新举动是银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。是控制潜在的金融风险，还是继续以积极的政策刺激经济增长？这是摆在新一届领导人面前的棘手问题。因为种种迹象表明，中国经济正潜伏着严重的金融风险。
“5-30规则”：杠杆率急剧上升
野村中国的两位经济学家告诉记者说，大凡全球某地区发生重大金融危机前，通常都有三个征兆：1.杠杆率迅速抬升；2.资产价格迅速上涨；3.潜在增长率下滑。中国经济目前已经开始出现这些征兆，需及时防范避免风险进一步升级。
从实证角度看，企业已将杠杆水平抬升确定为一个先行指标，以警示重要金融风险。目前以国内信贷占GDP比重（下称“DCG比率”）进行衡量，中国的杠杆水平目前已经达到自1978年数据公布以来的历史最高水平。
许多经济学家认为，中国的杠杆水平相对于其他经济体而言并不值得担忧。2011年经合组织的平均DCG比率为211%，远高于中国目前的水平。但是，将中国的杠杆水平与发达经济体进行对比具有误导性，因为许多发达经济体都已深陷债务危机。就好比我们不能说一个站在悬崖边缘的人因为比那些已经跌落悬崖的人站得更高，所以更加安全。
要比较不同国家的杠杆水平，一个更好的方法是评估杠杆率的变化，杠杆率的迅速抬升（即信贷增长速度超过GDP增速）应引起投资者和监管机构的警惕。
从这个角度来看，中国的情况需引起关注。以DCG比率衡量的杠杆水平已经从2008年的121%迅速上升至2012年的155%。国际经验也表明中国的杠杆水平自2008年以来的迅速抬升也相应带来了风险。人们发现一个有趣的普遍现象，称之为“5-30规则”——即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。
日本的DCG比率从1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市见顶，经济进入“失去的十年”时期——GDP平均增长率从1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%。美国过去15年的两次经济危机也证实了“5-30规则”。
目前，DCG比率并没有充分反映出中国的信贷问题。2011年4月央行开始发布“社会融资总量”统计数据，用来衡量经济中的整体信贷供应情况。虽然社会融资总量提供了比DCG比率更加全面的信贷数据，但是仍未包括其他两个信贷渠道。一是公共融资，其中包括中央和地方政府发行的债券；另一个信贷渠道是地下借贷。
我们将这两个渠道的信贷量加入后构成综合社会融资总量，估测结果显示，2011年-2012年期间综合社会融资总量占GDP的比例上升了62个百分点，从145%增至207%。其杠杆率的上升速度快于央行公布的社会融资总量（后者占GDP比重从129%增至187%，增幅为58个百分点），更快于国内信贷占GDP比重的增长速度（同期从121%增至155%，上升34个百分点）。
资产价格快速上涨
在中国，房地产价格泡沫破灭风险比股市泡沫破灭风险更大。
看官方房价数据，房地产市场似乎状况良好。2004年-2012年期间全国房价保持较温和的增长态势，累积涨幅113%。但官方房价指数与我们的实际观察以及相关部门研究结果有所不同。这可能是由于2004年之后中国的房地产市场经历了快速的发展阶段，新房与之前房屋的品质差异迥然。因此更加精确的房价指数需要考虑房屋品质变化的因素，进行相对公平的同类对比——即专业术语所说的“内涵”价格指数。清华大学和新加坡国立大学三位教授的研究显示，2004年-2009年期间房价上涨了250%，远远超出官方指数的增长水平。
政府已意识到，房地产业蕴含风险。在过去几年里先后出台了一系列调控政策遏制房价上涨，包括提高二套房的首付比例、限制非本地户籍购房、采用更严格的标准向房地产开发商征收土地增值税、禁止三套房（或以上）贷款并限制银行向房地产开发商发放贷款。
今年春节后，中央政府推出了新一轮调控措施（包括征收20%的资本利得税），而且2013年全年M2增速目标现在设定为13%，因此M2增速可能会从2月份15.2%的水平下滑。这些都对房地产价格和投资构成下行风险。
潜在增长率下滑
金融危机往往发生在技术革命和经济奇迹之后，因为投资者和政策制定者开始高估潜在的经济增长率。
日美欧的经验都验证了危机前生产率下降的规律。研究表明，2007年二季度至2008年二季度期间美国的潜在增长率从2.8%的十年均值水平降至2%。同时经合组织的研究显示，美国发生危机前劳动生产率下降明显，尤其是建筑行业。据日本经济产业研究所的数据，日本在上世纪80年代的生产率增速低于70年代。
由于劳动力和生产率增速下滑，中国也出现了潜在增长率放缓的迹象。首先讨论生产率的问题。很遗憾，目前无法得到有关中国生产率的最新可靠数据。为了找到另一种方法来评估国内生产率，我们考察了各国在全球出口市场的份额。该指标作为生产率的指标优于出口增速，因为前者反映了出口商的竞争实力，同时不受全球需求状况变化的影响。日本（1989年）、美国（2008年）、欧洲（2009年）和泰国（1997年）爆发金融危机时，全球出口市场份额都曾起到很好的先行作用。
广场协议签订后，日本占全球出口的份额在1986年达到峰值，随后市场份额逐渐被韩国等低成本竞争对手占据。20世纪90年代美国占全球出口的份额约为12%，但随后逐步下降至2008年的8.1%。西班牙占全球出口的份额从2003年的2.1%降至2010年的1.6%。
市场份额分析表明，中国在2010年之前竞争力迅速提升，但此后进展停滞。目前尚未有2012年的全球贸易数据，因此我们将中国在美国市场的出口份额作为参考，结果显示2010年达到峰值。这表明，加入世贸组织后生产率快速增长的阶段很可能已经结束。我们认为，中国在全球出口市场的份额可能已经见顶。
长痛还是短痛？
政府在2013年收紧政策遏制金融风险的可能性较高。政府可能最早从2013年二季度开始逐步降低M2货币供应量和社会融资总额增速，加强控制影子银行活动和地方政府融资平台融资活动；另外预计央行将于2013年下半年加息两次。上述紧缩措施的不利影响是，下半年经济同比增速将从上半年的8.1%放缓至7.3%。积极影响是，中国爆发系统性金融危机的风险降低，并避免2013年之后出现更为严重的经济硬着陆。
政府的另一个选择是维持宽松政策、容忍金融风险，以换取短期内的经济快速增长。这显然是一个危险选择，但考虑到保持经济快速增长的压力，不能排除这种可能性。今年是新领导层执政第一年，之前召开的全国人民代表大会决定将2013年经济增长目标定在7.5%，而不是2011年-2015年五年规划所设7%的目标。当经济增速降至7.5%或更低时，政府放松政策并实施新一轮的经济刺激措施的压力将陡增。
如果政府决定在今年进一步放松政策，那么未来几年发生系统性危机的风险将增大。进一步放松政策可能推高杠杆水平和通胀，使得最终的去杠杆化过程更具破坏性。
中国未来的关键是改革，而通常只有当压力积聚到一定程度时才会推动改革。中央和地方层面的私有化也有助于提高生产力。政府甚至可能不得不作出其他艰难的改革决策，例如土地私有化。经济发展前景取决于政府如何实施这些改革，而改革结果将为经济发展新阶段奠定基础。
（作者系《新闻晨报》经济部记者）
“5-30规则”：杠杆率急剧上升
野村中国的两位经济学家告诉记者说，大凡全球某地区发生重大金融危机前，通常都有三个征兆：1.杠杆率迅速抬升；2.资产价格迅速上涨；3.潜在增长率下滑。中国经济目前已经开始出现这些征兆，需及时防范避免风险进一步升级。
从实证角度看，企业已将杠杆水平抬升确定为一个先行指标，以警示重要金融风险。目前以国内信贷占GDP比重（下称“DCG比率”）进行衡量，中国的杠杆水平目前已经达到自1978年数据公布以来的历史最高水平。
许多经济学家认为，中国的杠杆水平相对于其他经济体而言并不值得担忧。2011年经合组织的平均DCG比率为211%，远高于中国目前的水平。但是，将中国的杠杆水平与发达经济体进行对比具有误导性，因为许多发达经济体都已深陷债务危机。就好比我们不能说一个站在悬崖边缘的人因为比那些已经跌落悬崖的人站得更高，所以更加安全。
要比较不同国家的杠杆水平，一个更好的方法是评估杠杆率的变化，杠杆率的迅速抬升（即信贷增长速度超过GDP增速）应引起投资者和监管机构的警惕。
从这个角度来看，中国的情况需引起关注。以DCG比率衡量的杠杆水平已经从2008年的121%迅速上升至2012年的155%。国际经验也表明中国的杠杆水平自2008年以来的迅速抬升也相应带来了风险。人们发现一个有趣的普遍现象，称之为“5-30规则”——即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。
日本的DCG比率从1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市见顶，经济进入“失去的十年”时期——GDP平均增长率从1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%。美国过去15年的两次经济危机也证实了“5-30规则”。
目前，DCG比率并没有充分反映出中国的信贷问题。2011年4月央行开始发布“社会融资总量”统计数据，用来衡量经济中的整体信贷供应情况。虽然社会融资总量提供了比DCG比率更加全面的信贷数据，但是仍未包括其他两个信贷渠道。一是公共融资，其中包括中央和地方政府发行的债券；另一个信贷渠道是地下借贷。
我们将这两个渠道的信贷量加入后构成综合社会融资总量，估测结果显示，2011年-2012年期间综合社会融资总量占GDP的比例上升了62个百分点，从145%增至207%。其杠杆率的上升速度快于央行公布的社会融资总量（后者占GDP比重从129%增至187%，增幅为58个百分点），更快于国内信贷占GDP比重的增长速度（同期从121%增至155%，上升34个百分点）。
资产价格快速上涨
在中国，房地产价格泡沫破灭风险比股市泡沫破灭风险更大。
看官方房价数据，房地产市场似乎状况良好。2004年-2012年期间全国房价保持较温和的增长态势，累积涨幅113%。但官方房价指数与我们的实际观察以及相关部门研究结果有所不同。这可能是由于2004年之后中国的房地产市场经历了快速的发展阶段，新房与之前房屋的品质差异迥然。因此更加精确的房价指数需要考虑房屋品质变化的因素，进行相对公平的同类对比——即专业术语所说的“内涵”价格指数。清华大学和新加坡国立大学三位教授的研究显示，2004年-2009年期间房价上涨了250%，远远超出官方指数的增长水平。
政府已意识到，房地产业蕴含风险。在过去几年里先后出台了一系列调控政策遏制房价上涨，包括提高二套房的首付比例、限制非本地户籍购房、采用更严格的标准向房地产开发商征收土地增值税、禁止三套房（或以上）贷款并限制银行向房地产开发商发放贷款。
今年春节后，中央政府推出了新一轮调控措施（包括征收20%的资本利得税），而且2013年全年M2增速目标现在设定为13%，因此M2增速可能会从2月份15.2%的水平下滑。这些都对房地产价格和投资构成下行风险。
潜在增长率下滑
金融危机往往发生在技术革命和经济奇迹之后，因为投资者和政策制定者开始高估潜在的经济增长率。
日美欧的经验都验证了危机前生产率下降的规律。研究表明，2007年二季度至2008年二季度期间美国的潜在增长率从2.8%的十年均值水平降至2%。同时经合组织的研究显示，美国发生危机前劳动生产率下降明显，尤其是建筑行业。据日本经济产业研究所的数据，日本在上世纪80年代的生产率增速低于70年代。
由于劳动力和生产率增速下滑，中国也出现了潜在增长率放缓的迹象。首先讨论生产率的问题。很遗憾，目前无法得到有关中国生产率的最新可靠数据。为了找到另一种方法来评估国内生产率，我们考察了各国在全球出口市场的份额。该指标作为生产率的指标优于出口增速，因为前者反映了出口商的竞争实力，同时不受全球需求状况变化的影响。日本（1989年）、美国（2008年）、欧洲（2009年）和泰国（1997年）爆发金融危机时，全球出口市场份额都曾起到很好的先行作用。
广场协议签订后，日本占全球出口的份额在1986年达到峰值，随后市场份额逐渐被韩国等低成本竞争对手占据。20世纪90年代美国占全球出口的份额约为12%，但随后逐步下降至2008年的8.1%。西班牙占全球出口的份额从2003年的2.1%降至2010年的1.6%。
市场份额分析表明，中国在2010年之前竞争力迅速提升，但此后进展停滞。目前尚未有2012年的全球贸易数据，因此我们将中国在美国市场的出口份额作为参考，结果显示2010年达到峰值。这表明，加入世贸组织后生产率快速增长的阶段很可能已经结束。我们认为，中国在全球出口市场的份额可能已经见顶。
长痛还是短痛？
政府在2013年收紧政策遏制金融风险的可能性较高。政府可能最早从2013年二季度开始逐步降低M2货币供应量和社会融资总额增速，加强控制影子银行活动和地方政府融资平台融资活动；另外预计央行将于2013年下半年加息两次。上述紧缩措施的不利影响是，下半年经济同比增速将从上半年的8.1%放缓至7.3%。积极影响是，中国爆发系统性金融危机的风险降低，并避免2013年之后出现更为严重的经济硬着陆。
政府的另一个选择是维持宽松政策、容忍金融风险，以换取短期内的经济快速增长。这显然是一个危险选择，但考虑到保持经济快速增长的压力，不能排除这种可能性。今年是新领导层执政第一年，之前召开的全国人民代表大会决定将2013年经济增长目标定在7.5%，而不是2011年-2015年五年规划所设7%的目标。当经济增速降至7.5%或更低时，政府放松政策并实施新一轮的经济刺激措施的压力将陡增。
如果政府决定在今年进一步放松政策，那么未来几年发生系统性危机的风险将增大。进一步放松政策可能推高杠杆水平和通胀，使得最终的去杠杆化过程更具破坏性。
中国未来的关键是改革，而通常只有当压力积聚到一定程度时才会推动改革。中央和地方层面的私有化也有助于提高生产力。政府甚至可能不得不作出其他艰难的改革决策，例如土地私有化。经济发展前景取决于政府如何实施这些改革，而改革结果将为经济发展新阶段奠定基础。
（作者系《新闻晨报》经济部记者）