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【摘要】从传统理论上说，开放式基金相对于封闭式基金的一个重要优越机制，就是通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制。然而我国开放式基金赎回情况与成熟资本市场表现不同，存在基金业绩越好，赎回率越大的“优汰劣胜”异象。这会给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响，从根本上不利于开放式基金的健康发展。本文试图从行为金融学的视角，对异象的成因做一个细致的分析，进而提出一些解决的思路。
【关键词】开放式基金 赎回异象 行为金融学
一、我国开放式基金赎回异象
我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。截至2011年1月中旬，我国共有开放式基金706只，新发行的基金呈现出加速势头。
开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制，即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模，业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。我国的现实情况是这样吗？
根据万德数据库，以2005年～2009年的每一季度为研究期间。首先将所有的开放式基金按照上期的净值增长率由高到低排列，再按照3:4:3的比例分为3组。其中净值增长率较低的一组被称为“低增长”组，净值增长率较高的一组成为“高增长”组。分类后，计算出每季度“低增长”组和“高增长”组的平均净赎回率。然后再将一年内的4个季度求出平均值，就得出最后结果。最后，比较两组基金平均净赎回率的大小，表现在“低-高”这一行中（如表1）。
表1 上期净值增长率与当期基金净赎回率（%）
从表中的结果我们可以看出，除2006年外，2005～2009年开放式基金中上期净值增长率较高组的平均净赎回率均显著高于净值增长率较低组的净赎回率。低-高得到的结果均为负值，其中以2007年的差值最大，为-180.62%。可见，基金持有人倾向于赎回过去业绩好的基金而继续持有业绩差的基金。这组数据也简单证明，与国内大多数学者实证研究结果一样，现今，投资者的申购赎回行为并没有表现为“优胜劣汰”机制。在基金赎回风潮中出现这样一种现象，就是净值增长率高的基金赎回率高，这就是我国的开放式基金赎回异象。
二、行为金融学理论对我国开放式基金赎回异象的成因分析
现代金融理论是建立在投资者是理性人的假定基础上，然而在当今的金融市场中，随着权益溢价之迷、赢家诅咒、封闭式基金之谜等等现代金融理论所无法解释的异象出现之后，人们开始逐渐对有效市场假说理论逐渐产生了怀疑，而行为金融学在有限理性、有限控制力、有限自利的假设条件下，主要从投资者的心理因素角度，来解释投资者在市场决策中行为的反常与偏差，更有说服力。以下就运用行为金融学理论，对我国开放式基金赎回异象的成因做出分析。
（一）预期理论对赎回异象的分析
1.预期理论概述。预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。
预期理论提出S型价值函数(见图1)。可从三方面来分析：第一，以当前财富为参考点来定义，投资者关心的是损益，而不是最终财富，投资者的投资行为受主观决策参考点(reference point)的影响；第二，盈利曲线为凸函数(凹向获利轴)，亏损曲线为凹函数(凸向价值轴负向)，形成一条S型曲线形态，表明离参照点愈近的差额人们愈敏感；第三，亏损曲线的倾斜度大于盈利曲线的倾斜度，亏损曲线的下降速度更快。说明人们对损失和获得的敏感程度不同，收益带来的快乐远远小于对损失的痛恨。
2.我国开放式基金投资者处置效应的成因分析。预期理论的价值函数意味着投资者在盈利的情况下，就会表现出风险规避，在亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。这种投资者行为用在证券投资上，就会表现为投资者长期持有亏损基金，而快速兑现盈利基金，即存在所谓的“处置效应”(disposition effect)现象。
开放式基金也是一种有价证券，其价格频繁波动，故同样也存在“处置效应”现象。由以上对价值函数的第一方面分析我们知道，参照点作为一种评价标准，它是由个人主观决定的，会因环境的变化而变化。人们对下一期基金资产的评价(参照点)会以上一期的资产净值为标准，当上一期基金资产净值较高时，由于股市中存在广泛的“均值回归”现象，人们会预期该基金净值会上涨乏力，更趋向于下跌，故人们一般会卖出净值较高的基金。由价值函数第二方面的分析我们知道，当所投资的证券处于赢利状态时财富带来的边际效用递减，卖出证券的期望效用大于继续持有，证券投资者倾向于卖出证券从而表现为风险回避；而当证券处于亏损状态时，亏损带来的负的边际效用递减，持有证券的期望效用大于卖出证券，投资者倾向于持有证券从而表现为风险偏好。由第三方面的分析我们知道，人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐，相关研究表明预期损失的痛苦两倍于等同预期收益的喜悦。即使投资者对某一基金净值上涨、下跌的预期概率、幅度相同，但由于收益带来的快乐要小于损失带来的痛苦，投资者还是倾向于赎回基金，这就增大了投资者赎回基金的概率。
“处置效应”的长期存在，诚然有我国投资者经验不足、基金市场发展时间不长的原因，但更深层次的原因或许在于：投资者对我国证券市场目前暂时没有一个清晰明确的心理预期，而我国基金投资品种的匮乏，基金持股的高度集中，也使投资者产生各种心理偏差。
综上所述，预期理论一定程度上解释了我国开放式基金市场非正常赎回的现象。
(二)噪音交易与羊群行为对赎回异象的解释
行为金融理论认为，人们对信息的获取往往需要经过复杂的搜寻过程，甚至借助于各种外部线索和辅助工具，才能完成提取信息的任务。噪音交易者，或说是缺乏理性的投资者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，他们可能因为在信息的收集和处理上出现偏差而错误地评估了与收益相关的风险性，并以此作出投资行为。
一般认为，机构投资者的投资行为较为理性和长期，较少受行为因素的影响。然而，个人投资者受信息收集和处理能力的限制以及一些行为因素的影响，往往与噪音交易者联系在一起。大多数投资者都不会对噪音交易者置之不理，这是因为投资者大多数都不是理性的。我国开放式投资基金的投资者以个人为主，他们的投资行为较为短期，热衷于波段操作，很容易受风吹草动的影响而变更投资计划, 因此在短期交易普遍存在的现实状况下，使得噪声交易可能聚集在某些易得信息上，而这些信息可能是一些垃圾信息或谣言，形成噪声交易者风险。
传统的金融学理论并不否定市场存在非理性投资者，而是认为非理性投资者的投资行为相互独立，所以他们的错误会相互抵消。然而，行为金融理论借鉴心理学的研究成果和实验方法，得出噪音交易者的行为并非随机进行,他们的买卖行为有很大相关性的结论。因此噪音交易者的行为就会存在一定的社会性(Shiller,1984)。由社会心理学我们知道，在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。当多数噪音交易者趋于过早赎回业绩好的开放式基金，以实现收益时，噪音交易行为的社会性，使得处置效应逐渐放大，导致“羊群效应”。
由此可见，市场中噪音交易者风险的存在以及个人投资者的跟从行为也是造成赎回异象的一个重要原因。
(三)基金投资结构雷同和心理帐户的选择
行为金融学认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分别开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。
由于缺乏优质的上市公司，中国开放式基金大部分的权重股是相同的。持股集中度越高，成功套现的可能性则越低，投资结构的趋同化使基金隐含着巨大的风险。一旦某只基金大规模减持重仓股，必将出现流动性风险。细心的投资者意识到，大量的账面浮盈对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素，净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。因此，开放式基金可能形成投资者的另外一个投资心理账户，在这个心理账户中，投资者为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，必将趋于过早的赎回开放式基金份额。这种行为趋势在短时间内将很难受市场状况的改变或投资者自身投资组合的调整等因素而改变，从而使得赎回异象很难扭转。
（四）过度自信对赎回异象的解释
过度自信(Overconfidence)源于人们的乐观主义，大多数人在很多方面对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。在决策中表现为总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。我们认为这一现象在我国投资者身上的反应更为敏感，由于资本市场的相对不完善和投资者素质相对不高，造成了人们的过度自信，在交易中更容易受到情绪等外来因素的影响。
这在开放式基金市场上的表现就是投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”，而轻视基金公司业绩报表等基本面的信息。且投资者在过滤信息流时总是关注那些能够增加“自信情节”的信息而忽视其他信息，比如在市场高涨时期过分轻信分析师对于市场前景有利的分析，而忽视后市潜在的风险等。投资者的过度自信会导致想当然的认为前期业绩好的基金，后市上涨的空间比较小，而那些业绩差甚至亏损的基金更容易迎来反弹的机会。另外，大多数非理性的投资者在面对损失的时候往往不愿意承认自己的选择是错误的，他们把这一损失归结为暂时的回调，从而导致业绩较差的基金赎回率相对较低的现象。
三、建议
中国开放式基金优胜劣汰竞争机制的效果无法正常发挥，直接影响我国基金市场，乃至证券市场的健康发展。因此针对以上分析，提出以下几点建议，改善基金市场状况：第一，基金管理人应避免基金份额净值增长过快，提高业绩的持续性；第二，基金管理人应该与投资者进行形式多样的沟通，帮助其树立长期投资的理念，让其在购买和赎回开放式基金时慎重选择，以此减轻基金的赎回压力；第三，在允许的条件下适当分红，使大多数风险厌恶投资者的心理获得满足；第四，基金管理者应建立详细的持有人清单，在条件允许时开展持有人申购赎回行为调查，预测不同投资者的交易需求和动机，估计未来的申购赎回量。
参考文献
［1］郑宇涵，朱波，金钢.我国债券型基金赎回风险的应对策略［J］.统计与决策，2009（16）.
［2］陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究［J］.经济研究，2007，(06)：39-50.
［3］李曜，于进杰.开放式基金赎回机制的外部效应［J］.财经研究，2004，(12)：111-120.
［4］王雯,吴丽华. 开放式基金“赎回困惑”:基于行为金融学的成因分析［J］.生产力研究.2006(2).
［5］周丛丛，黄辉. 我国开放式基金赎回异象研究—基于行为金融学的角度分析［J］.知识经济.2010（13）.
［6］饶育蕾，盛虎.行为金融学［M］.机械工业出版社.2010.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
【关键词】开放式基金 赎回异象 行为金融学
一、我国开放式基金赎回异象
我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。截至2011年1月中旬，我国共有开放式基金706只，新发行的基金呈现出加速势头。
开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制，即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模，业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。我国的现实情况是这样吗？
根据万德数据库，以2005年～2009年的每一季度为研究期间。首先将所有的开放式基金按照上期的净值增长率由高到低排列，再按照3:4:3的比例分为3组。其中净值增长率较低的一组被称为“低增长”组，净值增长率较高的一组成为“高增长”组。分类后，计算出每季度“低增长”组和“高增长”组的平均净赎回率。然后再将一年内的4个季度求出平均值，就得出最后结果。最后，比较两组基金平均净赎回率的大小，表现在“低-高”这一行中（如表1）。
表1 上期净值增长率与当期基金净赎回率（%）
从表中的结果我们可以看出，除2006年外，2005～2009年开放式基金中上期净值增长率较高组的平均净赎回率均显著高于净值增长率较低组的净赎回率。低-高得到的结果均为负值，其中以2007年的差值最大，为-180.62%。可见，基金持有人倾向于赎回过去业绩好的基金而继续持有业绩差的基金。这组数据也简单证明，与国内大多数学者实证研究结果一样，现今，投资者的申购赎回行为并没有表现为“优胜劣汰”机制。在基金赎回风潮中出现这样一种现象，就是净值增长率高的基金赎回率高，这就是我国的开放式基金赎回异象。
二、行为金融学理论对我国开放式基金赎回异象的成因分析
现代金融理论是建立在投资者是理性人的假定基础上，然而在当今的金融市场中，随着权益溢价之迷、赢家诅咒、封闭式基金之谜等等现代金融理论所无法解释的异象出现之后，人们开始逐渐对有效市场假说理论逐渐产生了怀疑，而行为金融学在有限理性、有限控制力、有限自利的假设条件下，主要从投资者的心理因素角度，来解释投资者在市场决策中行为的反常与偏差，更有说服力。以下就运用行为金融学理论，对我国开放式基金赎回异象的成因做出分析。
（一）预期理论对赎回异象的分析
1.预期理论概述。预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。
预期理论提出S型价值函数(见图1)。可从三方面来分析：第一，以当前财富为参考点来定义，投资者关心的是损益，而不是最终财富，投资者的投资行为受主观决策参考点(reference point)的影响；第二，盈利曲线为凸函数(凹向获利轴)，亏损曲线为凹函数(凸向价值轴负向)，形成一条S型曲线形态，表明离参照点愈近的差额人们愈敏感；第三，亏损曲线的倾斜度大于盈利曲线的倾斜度，亏损曲线的下降速度更快。说明人们对损失和获得的敏感程度不同，收益带来的快乐远远小于对损失的痛恨。
2.我国开放式基金投资者处置效应的成因分析。预期理论的价值函数意味着投资者在盈利的情况下，就会表现出风险规避，在亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。这种投资者行为用在证券投资上，就会表现为投资者长期持有亏损基金，而快速兑现盈利基金，即存在所谓的“处置效应”(disposition effect)现象。
开放式基金也是一种有价证券，其价格频繁波动，故同样也存在“处置效应”现象。由以上对价值函数的第一方面分析我们知道，参照点作为一种评价标准，它是由个人主观决定的，会因环境的变化而变化。人们对下一期基金资产的评价(参照点)会以上一期的资产净值为标准，当上一期基金资产净值较高时，由于股市中存在广泛的“均值回归”现象，人们会预期该基金净值会上涨乏力，更趋向于下跌，故人们一般会卖出净值较高的基金。由价值函数第二方面的分析我们知道，当所投资的证券处于赢利状态时财富带来的边际效用递减，卖出证券的期望效用大于继续持有，证券投资者倾向于卖出证券从而表现为风险回避；而当证券处于亏损状态时，亏损带来的负的边际效用递减，持有证券的期望效用大于卖出证券，投资者倾向于持有证券从而表现为风险偏好。由第三方面的分析我们知道，人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐，相关研究表明预期损失的痛苦两倍于等同预期收益的喜悦。即使投资者对某一基金净值上涨、下跌的预期概率、幅度相同，但由于收益带来的快乐要小于损失带来的痛苦，投资者还是倾向于赎回基金，这就增大了投资者赎回基金的概率。
“处置效应”的长期存在，诚然有我国投资者经验不足、基金市场发展时间不长的原因，但更深层次的原因或许在于：投资者对我国证券市场目前暂时没有一个清晰明确的心理预期，而我国基金投资品种的匮乏，基金持股的高度集中，也使投资者产生各种心理偏差。
综上所述，预期理论一定程度上解释了我国开放式基金市场非正常赎回的现象。
(二)噪音交易与羊群行为对赎回异象的解释
行为金融理论认为，人们对信息的获取往往需要经过复杂的搜寻过程，甚至借助于各种外部线索和辅助工具，才能完成提取信息的任务。噪音交易者，或说是缺乏理性的投资者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，他们可能因为在信息的收集和处理上出现偏差而错误地评估了与收益相关的风险性，并以此作出投资行为。
一般认为，机构投资者的投资行为较为理性和长期，较少受行为因素的影响。然而，个人投资者受信息收集和处理能力的限制以及一些行为因素的影响，往往与噪音交易者联系在一起。大多数投资者都不会对噪音交易者置之不理，这是因为投资者大多数都不是理性的。我国开放式投资基金的投资者以个人为主，他们的投资行为较为短期，热衷于波段操作，很容易受风吹草动的影响而变更投资计划, 因此在短期交易普遍存在的现实状况下，使得噪声交易可能聚集在某些易得信息上，而这些信息可能是一些垃圾信息或谣言，形成噪声交易者风险。
传统的金融学理论并不否定市场存在非理性投资者，而是认为非理性投资者的投资行为相互独立，所以他们的错误会相互抵消。然而，行为金融理论借鉴心理学的研究成果和实验方法，得出噪音交易者的行为并非随机进行,他们的买卖行为有很大相关性的结论。因此噪音交易者的行为就会存在一定的社会性(Shiller,1984)。由社会心理学我们知道，在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。当多数噪音交易者趋于过早赎回业绩好的开放式基金，以实现收益时，噪音交易行为的社会性，使得处置效应逐渐放大，导致“羊群效应”。
由此可见，市场中噪音交易者风险的存在以及个人投资者的跟从行为也是造成赎回异象的一个重要原因。
(三)基金投资结构雷同和心理帐户的选择
行为金融学认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分别开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。
由于缺乏优质的上市公司，中国开放式基金大部分的权重股是相同的。持股集中度越高，成功套现的可能性则越低，投资结构的趋同化使基金隐含着巨大的风险。一旦某只基金大规模减持重仓股，必将出现流动性风险。细心的投资者意识到，大量的账面浮盈对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素，净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。因此，开放式基金可能形成投资者的另外一个投资心理账户，在这个心理账户中，投资者为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，必将趋于过早的赎回开放式基金份额。这种行为趋势在短时间内将很难受市场状况的改变或投资者自身投资组合的调整等因素而改变，从而使得赎回异象很难扭转。
（四）过度自信对赎回异象的解释
过度自信(Overconfidence)源于人们的乐观主义，大多数人在很多方面对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。在决策中表现为总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。我们认为这一现象在我国投资者身上的反应更为敏感，由于资本市场的相对不完善和投资者素质相对不高，造成了人们的过度自信，在交易中更容易受到情绪等外来因素的影响。
这在开放式基金市场上的表现就是投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”，而轻视基金公司业绩报表等基本面的信息。且投资者在过滤信息流时总是关注那些能够增加“自信情节”的信息而忽视其他信息，比如在市场高涨时期过分轻信分析师对于市场前景有利的分析，而忽视后市潜在的风险等。投资者的过度自信会导致想当然的认为前期业绩好的基金，后市上涨的空间比较小，而那些业绩差甚至亏损的基金更容易迎来反弹的机会。另外，大多数非理性的投资者在面对损失的时候往往不愿意承认自己的选择是错误的，他们把这一损失归结为暂时的回调，从而导致业绩较差的基金赎回率相对较低的现象。
三、建议
中国开放式基金优胜劣汰竞争机制的效果无法正常发挥，直接影响我国基金市场，乃至证券市场的健康发展。因此针对以上分析，提出以下几点建议，改善基金市场状况：第一，基金管理人应避免基金份额净值增长过快，提高业绩的持续性；第二，基金管理人应该与投资者进行形式多样的沟通，帮助其树立长期投资的理念，让其在购买和赎回开放式基金时慎重选择，以此减轻基金的赎回压力；第三，在允许的条件下适当分红，使大多数风险厌恶投资者的心理获得满足；第四，基金管理者应建立详细的持有人清单，在条件允许时开展持有人申购赎回行为调查，预测不同投资者的交易需求和动机，估计未来的申购赎回量。
参考文献
［1］郑宇涵，朱波，金钢.我国债券型基金赎回风险的应对策略［J］.统计与决策，2009（16）.
［2］陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究［J］.经济研究，2007，(06)：39-50.
［3］李曜，于进杰.开放式基金赎回机制的外部效应［J］.财经研究，2004，(12)：111-120.
［4］王雯,吴丽华. 开放式基金“赎回困惑”:基于行为金融学的成因分析［J］.生产力研究.2006(2).
［5］周丛丛，黄辉. 我国开放式基金赎回异象研究—基于行为金融学的角度分析［J］.知识经济.2010（13）.
［6］饶育蕾，盛虎.行为金融学［M］.机械工业出版社.2010.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文