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在各类安居工程或保障房建设中，工矿棚户区改造是最不适于商业性开发的一类。在绝大多数这类棚户区改造中，商业主导的路子基本上行不通，政府主导改造因而成为主流选项。在财政和政策性金融资源不足或难以大幅投入的条件下，有效策略是政府主导，即建立适当的政策激励环境引导商业性资金参与到棚户区改造中。在适当的政策激励下，商业性资金参与棚户区改造的模式有三种：一是信贷参与；二是参与企业自筹；三是债券融资。以下结合辽宁省棚户区改造案例进行具体分析。
政策激励下的信贷参与
所谓适当政策激励下的信贷参与，简而言之就是如果一种政策设计可以弥补棚户区改造中的信用缺陷，有效降低商业信贷参与的风险，商业信贷就会有足够的激励对棚户区改造提供信用支持。
工矿棚户区改造中的信用缺陷首先源自其作为保障房的一些特点所引致的信用风险因素。主要表现在建设、配售和消费三方面。其中在建设、配售环节主要风险因素包括：保障房缺乏商品房的预售制，而且建成后在配置环节滞留时间过长，相当一段时间不能转换为有效需求；配套资金能否及时到位存在不确定性；配套工程能否及时配建存在不确定性；保障房位置距中心区过于偏远，或质量存在隐患，给居住者带来各方面的不便，影响到认购，导致已经建成的保障房迟迟分配不下去；商品房配建保障房项目中存在信贷资金挪腾。所有这些问题导致，保障房建设不能及时有效回笼资金，相关的商业金融机构贷款因此暴露于风险之中。在消费融资环节的信用风险则主要表现在：由于保障对象一般收入水平低，信用偿付能力缺乏，其中多数人基本没有信用记录，因而这部分人群基本不具备信贷条件，商业性信贷参与支持保障房消费的风险大，拖欠和违约的概率高。
作为保障房中商业开发价值最低的工矿棚户区，其信用缺陷则更为突出。如以笔者调查，辽宁省工矿棚户区在这方面的突出信用问题表现在：其一，工矿棚户区的地理位置普遍处于偏远地带，空间劣势尤为明显，商业开发价值几近为零；其二，棚户区改造后的住房中的绝大部分是免费分配给原棚户区居民，几乎无法通过出售所建房屋偿付信用贷款，棚户区改造在经济上连成本都收不回，更不用说收益。由此，商业性资金参与支持工矿棚户区改造，面临较大的信用障碍。
由此，激励商业信贷参与支持工矿棚户区改造的关键是对棚户区改造中的信用缺陷进行信用增级，并使其信用满足商业性信贷的基本条件。显然，商业机构是不会涉足该领域，政府机构必须担此职责。具体的政策选项有：⑴提供一定比例的财政投入，这就如同在商业房地产开发中要求房地产企业在寻求商业信贷以前，先持有一定比例的自有资金，这样才能撬动相应比例的商业贷款。如果房地产企业遭遇损失，首先伤及的是自有资金，然后才是商业贷款，就此而言，房地产开发企业的自有资金事实上起了对商业贷款增信的作用。财政投入发挥的作用与此类似。⑵财政担保＋政府融资平台专项贷款。尽管2010年国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》制止地方政府以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接或间接形式，为融资平台公司的融资行为提供担保，但其他相关文件（如发改委2011年6月《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》）实际上对用于保障房建设的政府融资平台的融资行为网开一面，相应的地方政府财政担保此类信用就必须作为保留选项。就棚户区改造而言，“财政担保＋政府融资平台专项贷款”即棚户区改造所需的商业资金在提供财政担保、并作出明确偿付规划的条件下，由地方政府融资平台向商业银行申请专项用于棚户区改造的贷款，此贷款账户单立且专款专用。此设计就如同房地产商具有了一定比例的自有资金后，在向商业银行申请贷款时仍然需要将相关土地作抵押，同时以房产经营收入作为偿付来源。所不同的是，由于工矿棚户区改造几乎没有经济回报，相应的商业贷款不可能用棚户区改造收入作为偿付来源，而是以政府的其他收入，诸如土地出让净收益、一般预算财政收入等作为偿付来源。⑶政策性金融担保＋政府融资平台专项贷款。此设计与⑵的不同之处在于，对棚户区改造之商业性贷款的增信不是依靠财政担保而是通过政府设立政策性增信机构，如政策性担保基金、政策性保险机构等对工矿棚户区改造的商业性贷款进行担保或保险。政策性增新机构可单立，也可借助已有的国有保险机构分设此类业务以担此任。以上三个政策选项各有特点，选项⑴的优点在于政府直接投入资金，不足在于无法全面覆盖商业资金风险。选项⑵和⑶虽能覆盖商业性资金的风险但由于回报率低，不一定能足额筹集所需资金。三个选项之间的选择性组合是一种更优的政策安排，显然，无论是⑴＋⑵组合还是⑴＋⑶组合均能形成有效的政策激励，促成商业性信贷对工矿棚户区改造的支持。
据笔者调查，辽宁省工矿棚户区改造中的大部分政策组合表现为⑴＋⑵。首先，在2005～2011年的棚户区改造中，借助于中央财政、省级和地市级财政补贴，财政投入规模在总资金来源中的占比达到约30%，该比例与国内银行对商业房地产企业申请商业信贷所要求的自有资金比较接近；其次，综合辽宁省及其各地市提供的数据资料，辽宁省工矿棚户区改造中使用了相当数量的商业性贷款，这些贷款实际上用财政收入作担保，同时将土地转让金、财政收入作为还款来源（见表1）。
结合辽宁省的实践，政策激励下的信贷参与模式的优点在于：第一，商业信贷的参与以一定比例的财政投入和具有一级信用的政府财政担保的增信为基础，并以财政收入和土地出让金作为主要的偿付资金来源，基本上无信用损失之忧。因而該模式对商业信贷的激励较为充分。第二，由政府融资平台作为专项贷款项目进行运作，专款专用，并借助严格的规范和流程划拨使用，避免了可能的挪用和滥用，也隔离了融资平台其他债务风险。不足之处在于：由于财政既扮演担保又负有直接还款责任，难免存在财政压力，事实上辽宁省的个别地市已经出现延迟还款问题；在房地产业遭遇紧缩的宏观环境条件下，政府土地出让收入可能出现大幅收缩，从而对按期信贷偿付形成潜在风险。以笔者掌握的资料，辽宁省下辖部分地市在对信用贷款的偿付安排上存在对土地收益的较强依赖，在目前国家持续紧缩的房地产政策背景下，这样的安排难免酿成相应的偿付风险。 政策激励下的参与企业自筹
适当政策激励的另一个方向即促成商业企业参与工矿棚户区改造，并且参与企业自筹解决资金来源问题。如同适当政策激励下的商业信贷参与一样，政府要实现激励商业企业参与工矿棚户区改造的目标，焦点在于通过适当的政策设计使得房地产企业可以平衡参与棚户区改造所受的经济损失，甚至还可以获得一定的正收益。
这样一种思路相对于前述商业信贷参与思路，似乎更容易理解。这实际上类似于流行的商业开发中配建保障房的模式，该模式无论是从国际经验还是国内实践的角度均已有大量案例可查。不同之处主要表现在两点：其一是商业房地产开发配建安居房的案例，在空间上表现为同一个开发或建设区域，在项目运作上也属于同一项目。但就工矿棚户区改造而言，由于工矿棚户区改造项目几无商业价值，不可能在棚户区改造中的同一区域内进行商业房地产开发，因而也就不可能在同一区域内将商业房地产开发和棚户区改造组合为一个项目进行运作。其二是一般的保障房建设，在正常情况下至少可以回收建设成本，甚至略有盈利，但工矿棚户区改造因其特有的住房分配方式导致无法收回成本，更谈不上盈利。基于此两点差异，套用已有的商业开发中配建安居房的经验将无法操作。
一种变通的办法是，对项目和空间进行分离，即通过其他空间内的其他项目的商业开发及其收益来覆盖参与工矿棚户区改造所产生的经济损失，甚至还有额外剩余性收益。此法表现在政策思路上：一是在棚户区改造项目中，通过一定比例的财政资金投入和一系列政策减免的方式尽最大限度降低参与企业的成本支出，财政投入的比例依据具体项目和参与企业的实力而定，政策减免的范围包括土地出让金减免、管理税费减免等。二是对参与棚户区改造的房地产企业给予在商业房地产开发项目上的优惠政策，具体可包括两方面。首先是在政府投资的开发项目中，参与棚户区改造项目的企业在同样的竞标条件下优先获得中标机会；在多企业同时中标并共同参与政府投资的建设项目条件下，参与棚户区改造项目的企业获得更大的承建份额。其次是对于商业房地产开发项目，政府借助其独有的土地一级转让权，在综合竞标条件中，将参与棚户区改造项目作为一个重要因子并赋予较高权重。
辽宁省的部分棚户区改造中的部分项目运用的就是此种方法。以笔者所掌握的资料，参与棚户区改造的企业都有机会获得政府投资的建设项目或者在商业房地产的竞争中胜出。至于究竟需要多大规模的商业房地产项目才能平衡其在棚户区改造中的成本支出，辽宁省住建厅提供了一个颇有价值的测算方法。该方法假定所有的棚户区改造都采用此类模式，由此测算的规模大约是棚户区改造面积的3.4倍，即每参与1平方米棚户区改造的房地产开发企业或建筑企业需要获得3.4平方米的商业房地产开发或承建项目才能覆盖其在棚户区改造中所支出的成本。
结合辽宁省的实践，“政策激励下的参与企业自筹”模式的优点在于，政策留给商业企业的优惠空间大，商业企业参与棚户区改造的动力较为充分，可有效促动商业企业积极参与到棚户区改造中，从而在有限的财政条件下，最大化实现安居工程的目标。不足之处在于，在房地产业下行周期中，由于商业房地产开发和建设的风险加大，商业企业的收益预期下降，参与棚户区改造的动力相应弱化。
政策激励下的债券融资
适当政策激励的第三个方向即促成棚户区改造通过债券融资途径获得资金。此种路径也是包括前述发改委通知性文件所允许的，所不同的是发改委通知只是允许“进行规范后继续保留的投融资平台公司申请发行企业债券，募集资金应优先用于各地保障性住房建设”，还允许“符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资”，但并没有明确提出发行专项用于保障房建设的专项债券。这样的规定难免会给政府融资平台留下违规空间，即挪用以保障房建设名义筹集的资金到其他盈利性项目，因此专项债券应该是一种更优的选项。
就工矿棚户区而言，具体运作思路是地方政府融资平台依靠政府信用向社会发行专项用于工矿棚户区改造的债券，债权偿付由财政担保。此即所谓“财政担保＋债券融资”模式，与“财政担保＋政府融资平台专项贷款”模式相比，该模式间的主要优点：一是融资成本低，原因则是该类债券以政府信用为背景，其价格高于存款利息但低于贷款利息；二是资金募集范围大，即向企业、政府和居民个人公开直接募集，从而以市场化的方式有效动员社会资金参与工矿棚户区改造。不足之处在于，在金融资产市场日益多元化的条件下，尽管此类专项债券收益高于存款收益，但由于存款利息已从2008年10月9日期免征所得税，而依据目前已有的法律法规文件，此类专项债券的利息所得税难免，所以其相对于存款利息的比较收益是否足以吸引社会资金参与，具有一定的不确定性。因此，有效利用该模式还需要国家出台相关的政策文件，对专项用于包括工矿棚户区改造在内的保障房建设的债券融资免征投资者利息所得税。
就辽宁省的棚户区改造而言，在笔者的调查中还没有见到债券融资的案例，主要原因应该是，在2005～2008年大规模棚户区改造期间，国家尚无相关的政策环境，事实上国家政策层面尝试保障房建設的债券融资模式只是近两年的事情。另外一个原因可能是辽宁省有效借助前两种融资模式筹集到了棚户区改造所需资金。但棚户区改造不仅仅是住房改造问题，更重要的是棚户区居民各方面生活条件全面改善的问题。参照发达国家的经验，低收入居民社区居住条件改善后，为进一步提升社区居民的生活水平，不少案例是通过发行各类具有地方政府信用背景的债券，例如美国的产业收入债券和税收增额融资、英国的城市发展基金等。因此，债券融资是工矿棚户区可持续改造不可或缺的资金募集途径。
（作者单位：中国社科院财经战略研究院 中国社科院金融所）
政策激励下的信贷参与
所谓适当政策激励下的信贷参与，简而言之就是如果一种政策设计可以弥补棚户区改造中的信用缺陷，有效降低商业信贷参与的风险，商业信贷就会有足够的激励对棚户区改造提供信用支持。
工矿棚户区改造中的信用缺陷首先源自其作为保障房的一些特点所引致的信用风险因素。主要表现在建设、配售和消费三方面。其中在建设、配售环节主要风险因素包括：保障房缺乏商品房的预售制，而且建成后在配置环节滞留时间过长，相当一段时间不能转换为有效需求；配套资金能否及时到位存在不确定性；配套工程能否及时配建存在不确定性；保障房位置距中心区过于偏远，或质量存在隐患，给居住者带来各方面的不便，影响到认购，导致已经建成的保障房迟迟分配不下去；商品房配建保障房项目中存在信贷资金挪腾。所有这些问题导致，保障房建设不能及时有效回笼资金，相关的商业金融机构贷款因此暴露于风险之中。在消费融资环节的信用风险则主要表现在：由于保障对象一般收入水平低，信用偿付能力缺乏，其中多数人基本没有信用记录，因而这部分人群基本不具备信贷条件，商业性信贷参与支持保障房消费的风险大，拖欠和违约的概率高。
作为保障房中商业开发价值最低的工矿棚户区，其信用缺陷则更为突出。如以笔者调查，辽宁省工矿棚户区在这方面的突出信用问题表现在：其一，工矿棚户区的地理位置普遍处于偏远地带，空间劣势尤为明显，商业开发价值几近为零；其二，棚户区改造后的住房中的绝大部分是免费分配给原棚户区居民，几乎无法通过出售所建房屋偿付信用贷款，棚户区改造在经济上连成本都收不回，更不用说收益。由此，商业性资金参与支持工矿棚户区改造，面临较大的信用障碍。
由此，激励商业信贷参与支持工矿棚户区改造的关键是对棚户区改造中的信用缺陷进行信用增级，并使其信用满足商业性信贷的基本条件。显然，商业机构是不会涉足该领域，政府机构必须担此职责。具体的政策选项有：⑴提供一定比例的财政投入，这就如同在商业房地产开发中要求房地产企业在寻求商业信贷以前，先持有一定比例的自有资金，这样才能撬动相应比例的商业贷款。如果房地产企业遭遇损失，首先伤及的是自有资金，然后才是商业贷款，就此而言，房地产开发企业的自有资金事实上起了对商业贷款增信的作用。财政投入发挥的作用与此类似。⑵财政担保＋政府融资平台专项贷款。尽管2010年国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》制止地方政府以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接或间接形式，为融资平台公司的融资行为提供担保，但其他相关文件（如发改委2011年6月《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》）实际上对用于保障房建设的政府融资平台的融资行为网开一面，相应的地方政府财政担保此类信用就必须作为保留选项。就棚户区改造而言，“财政担保＋政府融资平台专项贷款”即棚户区改造所需的商业资金在提供财政担保、并作出明确偿付规划的条件下，由地方政府融资平台向商业银行申请专项用于棚户区改造的贷款，此贷款账户单立且专款专用。此设计就如同房地产商具有了一定比例的自有资金后，在向商业银行申请贷款时仍然需要将相关土地作抵押，同时以房产经营收入作为偿付来源。所不同的是，由于工矿棚户区改造几乎没有经济回报，相应的商业贷款不可能用棚户区改造收入作为偿付来源，而是以政府的其他收入，诸如土地出让净收益、一般预算财政收入等作为偿付来源。⑶政策性金融担保＋政府融资平台专项贷款。此设计与⑵的不同之处在于，对棚户区改造之商业性贷款的增信不是依靠财政担保而是通过政府设立政策性增信机构，如政策性担保基金、政策性保险机构等对工矿棚户区改造的商业性贷款进行担保或保险。政策性增新机构可单立，也可借助已有的国有保险机构分设此类业务以担此任。以上三个政策选项各有特点，选项⑴的优点在于政府直接投入资金，不足在于无法全面覆盖商业资金风险。选项⑵和⑶虽能覆盖商业性资金的风险但由于回报率低，不一定能足额筹集所需资金。三个选项之间的选择性组合是一种更优的政策安排，显然，无论是⑴＋⑵组合还是⑴＋⑶组合均能形成有效的政策激励，促成商业性信贷对工矿棚户区改造的支持。
据笔者调查，辽宁省工矿棚户区改造中的大部分政策组合表现为⑴＋⑵。首先，在2005～2011年的棚户区改造中，借助于中央财政、省级和地市级财政补贴，财政投入规模在总资金来源中的占比达到约30%，该比例与国内银行对商业房地产企业申请商业信贷所要求的自有资金比较接近；其次，综合辽宁省及其各地市提供的数据资料，辽宁省工矿棚户区改造中使用了相当数量的商业性贷款，这些贷款实际上用财政收入作担保，同时将土地转让金、财政收入作为还款来源（见表1）。
结合辽宁省的实践，政策激励下的信贷参与模式的优点在于：第一，商业信贷的参与以一定比例的财政投入和具有一级信用的政府财政担保的增信为基础，并以财政收入和土地出让金作为主要的偿付资金来源，基本上无信用损失之忧。因而該模式对商业信贷的激励较为充分。第二，由政府融资平台作为专项贷款项目进行运作，专款专用，并借助严格的规范和流程划拨使用，避免了可能的挪用和滥用，也隔离了融资平台其他债务风险。不足之处在于：由于财政既扮演担保又负有直接还款责任，难免存在财政压力，事实上辽宁省的个别地市已经出现延迟还款问题；在房地产业遭遇紧缩的宏观环境条件下，政府土地出让收入可能出现大幅收缩，从而对按期信贷偿付形成潜在风险。以笔者掌握的资料，辽宁省下辖部分地市在对信用贷款的偿付安排上存在对土地收益的较强依赖，在目前国家持续紧缩的房地产政策背景下，这样的安排难免酿成相应的偿付风险。 政策激励下的参与企业自筹
适当政策激励的另一个方向即促成商业企业参与工矿棚户区改造，并且参与企业自筹解决资金来源问题。如同适当政策激励下的商业信贷参与一样，政府要实现激励商业企业参与工矿棚户区改造的目标，焦点在于通过适当的政策设计使得房地产企业可以平衡参与棚户区改造所受的经济损失，甚至还可以获得一定的正收益。
这样一种思路相对于前述商业信贷参与思路，似乎更容易理解。这实际上类似于流行的商业开发中配建保障房的模式，该模式无论是从国际经验还是国内实践的角度均已有大量案例可查。不同之处主要表现在两点：其一是商业房地产开发配建安居房的案例，在空间上表现为同一个开发或建设区域，在项目运作上也属于同一项目。但就工矿棚户区改造而言，由于工矿棚户区改造项目几无商业价值，不可能在棚户区改造中的同一区域内进行商业房地产开发，因而也就不可能在同一区域内将商业房地产开发和棚户区改造组合为一个项目进行运作。其二是一般的保障房建设，在正常情况下至少可以回收建设成本，甚至略有盈利，但工矿棚户区改造因其特有的住房分配方式导致无法收回成本，更谈不上盈利。基于此两点差异，套用已有的商业开发中配建安居房的经验将无法操作。
一种变通的办法是，对项目和空间进行分离，即通过其他空间内的其他项目的商业开发及其收益来覆盖参与工矿棚户区改造所产生的经济损失，甚至还有额外剩余性收益。此法表现在政策思路上：一是在棚户区改造项目中，通过一定比例的财政资金投入和一系列政策减免的方式尽最大限度降低参与企业的成本支出，财政投入的比例依据具体项目和参与企业的实力而定，政策减免的范围包括土地出让金减免、管理税费减免等。二是对参与棚户区改造的房地产企业给予在商业房地产开发项目上的优惠政策，具体可包括两方面。首先是在政府投资的开发项目中，参与棚户区改造项目的企业在同样的竞标条件下优先获得中标机会；在多企业同时中标并共同参与政府投资的建设项目条件下，参与棚户区改造项目的企业获得更大的承建份额。其次是对于商业房地产开发项目，政府借助其独有的土地一级转让权，在综合竞标条件中，将参与棚户区改造项目作为一个重要因子并赋予较高权重。
辽宁省的部分棚户区改造中的部分项目运用的就是此种方法。以笔者所掌握的资料，参与棚户区改造的企业都有机会获得政府投资的建设项目或者在商业房地产的竞争中胜出。至于究竟需要多大规模的商业房地产项目才能平衡其在棚户区改造中的成本支出，辽宁省住建厅提供了一个颇有价值的测算方法。该方法假定所有的棚户区改造都采用此类模式，由此测算的规模大约是棚户区改造面积的3.4倍，即每参与1平方米棚户区改造的房地产开发企业或建筑企业需要获得3.4平方米的商业房地产开发或承建项目才能覆盖其在棚户区改造中所支出的成本。
结合辽宁省的实践，“政策激励下的参与企业自筹”模式的优点在于，政策留给商业企业的优惠空间大，商业企业参与棚户区改造的动力较为充分，可有效促动商业企业积极参与到棚户区改造中，从而在有限的财政条件下，最大化实现安居工程的目标。不足之处在于，在房地产业下行周期中，由于商业房地产开发和建设的风险加大，商业企业的收益预期下降，参与棚户区改造的动力相应弱化。
政策激励下的债券融资
适当政策激励的第三个方向即促成棚户区改造通过债券融资途径获得资金。此种路径也是包括前述发改委通知性文件所允许的，所不同的是发改委通知只是允许“进行规范后继续保留的投融资平台公司申请发行企业债券，募集资金应优先用于各地保障性住房建设”，还允许“符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资”，但并没有明确提出发行专项用于保障房建设的专项债券。这样的规定难免会给政府融资平台留下违规空间，即挪用以保障房建设名义筹集的资金到其他盈利性项目，因此专项债券应该是一种更优的选项。
就工矿棚户区而言，具体运作思路是地方政府融资平台依靠政府信用向社会发行专项用于工矿棚户区改造的债券，债权偿付由财政担保。此即所谓“财政担保＋债券融资”模式，与“财政担保＋政府融资平台专项贷款”模式相比，该模式间的主要优点：一是融资成本低，原因则是该类债券以政府信用为背景，其价格高于存款利息但低于贷款利息；二是资金募集范围大，即向企业、政府和居民个人公开直接募集，从而以市场化的方式有效动员社会资金参与工矿棚户区改造。不足之处在于，在金融资产市场日益多元化的条件下，尽管此类专项债券收益高于存款收益，但由于存款利息已从2008年10月9日期免征所得税，而依据目前已有的法律法规文件，此类专项债券的利息所得税难免，所以其相对于存款利息的比较收益是否足以吸引社会资金参与，具有一定的不确定性。因此，有效利用该模式还需要国家出台相关的政策文件，对专项用于包括工矿棚户区改造在内的保障房建设的债券融资免征投资者利息所得税。
就辽宁省的棚户区改造而言，在笔者的调查中还没有见到债券融资的案例，主要原因应该是，在2005～2008年大规模棚户区改造期间，国家尚无相关的政策环境，事实上国家政策层面尝试保障房建設的债券融资模式只是近两年的事情。另外一个原因可能是辽宁省有效借助前两种融资模式筹集到了棚户区改造所需资金。但棚户区改造不仅仅是住房改造问题，更重要的是棚户区居民各方面生活条件全面改善的问题。参照发达国家的经验，低收入居民社区居住条件改善后，为进一步提升社区居民的生活水平，不少案例是通过发行各类具有地方政府信用背景的债券，例如美国的产业收入债券和税收增额融资、英国的城市发展基金等。因此，债券融资是工矿棚户区可持续改造不可或缺的资金募集途径。
（作者单位：中国社科院财经战略研究院 中国社科院金融所）