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[摘要] 本文以1998年～2002年间我国上市公司中实施MBO的三十家公司为样本，选用七类十七个财务指标，采用主成分分析法，对上市公司实施MBO前后的综合绩效变化做了实证分析研究。结果表明，MBO并未从根本改善我国上市公司的整体绩效和经营成长质量。文章同时还对其成因作了定性分析，并得出在目前股权非全流通、相关措施并不完善的情况下，不鼓励上市公司实行MBO的结论。
[关键词] MBO 绩效 主成分析法
MBO是20世纪70年代出现的一种杠杆融资并购方式。国外实证研究证明，MBO能有效降低代理成本，激励管理者的经营积极性，公司经营业绩和价值均得到显著提升。
由于MBO在我国尚处于起步阶段，与西方经典的MBO相比具有许多不同的特点。在国内资本市场还不发达、融资渠道缺乏、相关法律尚不健全的情况下，MBO在我国能否与国外文献研究结论一样能提高企业的业绩，实现公司价值最大化呢？
本文将在参考大量文献研究方法和结论的基础上，结合我国的实际情况，以1998年～2002年间实施MBO的30家上市公司为样本，采用主成分分析法对MBO的实施绩效进行相关分析研究，以期对我国上市公司实施MBO作出客观评价，进而说明目前中国实施MBO存在的负面影响及其原因所在，从中发现问题，并据此对证券市场管理机构更好地规范MBO行为提供相关建议。
一、数据来源与样本选择
由于中国特殊的股权结构及MBO发展历史并不长，本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本，即收购者为上市公司管理层、内部员工或其组建的法人实体，收购了一定比例的上市公司股权，意在部分控制或相对控制上市公司经营。至于管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性表态的不在选取之列。本文最终选取了深沪市1998至2002年12月31日间已完成MBO的30家公司为研究样本（见表1）。
表1 各年度上市公司MBO数量分布
数据来源如下：
1.金融街http://www.jrj.com.cn/
2.巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn
3.Wind资讯系统http://www.wind.com.cn
二、MBO绩效评价财务指标的选择
由于国外MBO在降低代理成本、重构经营者激励机制，优化资源配置、促进资产管理效率的提高等方面发挥着积极作用，因此考察国内MBO的实施绩效时，本文结合我国MBO的特点，在借鉴我国《国有资本金绩效评价规则》，并参考国内外对MBO实施前后公司绩效评价的指标体系基础上，选取了七类十七个指标，具体如下：
1.在检验MBO是否能降低代理成本方面，主要通过三项费用水平来反映，选取了三项费用比率的倒数X1作为考核指标。
2.MBO的资金大部分来源于借贷资金，MBO后有无增加企业的融资风险和财务风险，其偿还债务的能力如何，我们主要借助偿债能力指标——流动比率X2和资产负债率倒数X3和来衡量。
3.在检验实施MBO是否提高了公司价值方面，我们主要通过盈利能力指标来反映，选取了主营业务利润率X7、净资产收益率X8和每股盈余X9作为考核指标。
4.MBO是否给管理层提供了长期的激励，可通过公司成长能力指标来检验，如净利润增长率X10、主营业务利润增长率X11；同时收购后管理层的决策倾向于长期化，应更注重公司的成长和发展后劲，而要探究一个公司的发展是有强劲的后盾还是过眼云烟，可通过持续增长率即净资产增长率X10、每股公积金X5、每股未分配利润X6等指标来反映。为检验MBO的内幕信息优势假说，即在收购前，将公司净资产人为估低，以获取收购价格优势，在收购完成后，再抬高净资产，我们需要比较MBO前后的每股净资产X4情况。
5.在检验MBO是否能促进资产管理效率的提高方面，主要通过营运能力指标来反映，选取了总资产周转率X13、存货周转率X14、应收账款周转率X15作为考核指标。
6.为考察管理层在取得公司控制权后为缓解所面临的巨大还债压力，有无改变公司的分红政策，进行大比例的分红，套取公司的现金等而影响整个公司的现金流动以及公司资产的流动性，我们选取了主营收入现金含量X16和净利润现金X17含量指标来反映。
这里之所以要取三项费用率、资产负债率的倒数，是为了使该指标正向化。这样处理后，根据经验判断，我们假定指标X1～X17已都是正向指标，即指标数值越大，上市公司经营绩效越好。
三、MBO绩效测度方法设计——主成分分析法
主成分分析法是一种利用统计学原理建立的描述系统低维模型的方法。其主要思想是通过对原始指标（本文为财务指标）相关矩阵内部结构关系的研究，找出影响企业绩效几个综合指标（主成分），使综合指标为原始指标的线性组合，综合指标不仅保留了原始指标的主要信息，彼此又完全不相关，同时比原始指标具有某些更优越的性质，因此是一种更为科学、客观的综合评价方法。
选用主成分分析法，可以将上述十七个指标通过降维简化为几个互不相关的主成分因子（综合指标），每个主成分分别综合了原始指标中七类不同性质指标的信息（如某一主成分主要反映来自原始指标中X3、X4、X5的信息，我们称这一主成分因子为股本扩张能力成分因子），通过对这些互不相关主成分进行分析，可以在保留原始变量的绝大部分信息的前提下，剔除一些重叠信息，使指标得到最佳综合。因此本文将采用主成分分析法，并偿试通过各主成分因子的得分及其方差贡献率建立综合得分函数，计算取得MBO前后综合绩效得分，并据此分析评价MBO对企业经营绩效的影响。
在主成分分析法下，评价MBO的实施绩效的主要步骤如下：
1.对原始财务指标进行主成分处理
(1)设上市公司数为n，选取的财务比率共有k个，Xi1,Xi2,…,XiK,Xij代表第i家公司第j项财务比率数据(i=1,2,…,n ；j=1,2, …,k),由于各个财务指标的单位不同，对不同单位的变量求解主成分，主成分会过于照顾方差大的变量，而对方差小的变量却照顾得不够。为使主成分分析能够均等地对待每一个财务指标变量，消除由于单位的不同而可能带来的一些不合理的影响，因此要将各原始财务变量作标准化处理。即令：
(2)计算标准化后财务比率i与财务比率j之间的相关系数rij，得到相关系数矩阵为R=(rij) 。
(3)计算R的特征值λ和特征向量u。因为R为正定矩阵，故其特征值λi都是非负数，将它们依大小顺序排列为:λ1>λ2 > …>λk≥0；应对于λi 的特征向量为ui(i=1,2,…k)。
(3）作主成分F1,F2,…,Fk,它们是Xi1,Xi2,…,XiK的线性组合,组合系数为λi的特征向量为ui(i =1 ，2 , …，k) 。F1的方差最大，F2,…，Fk的方差依次递减,由于λi就是Fi的方差,故由特征值可求得各主成分的贡献率αi及累计贡献率tαn。αi即是主成分Fi 保持原始数据信息总量的比重；tαn是主成分F1至Fm保持原始数据信息总量的比重。
2.确定和解释主成分
在构造主成分之前,先要设定希望主成分所包含总体信息的程度,即累计贡献率。例如，希望主成分提供95%以上的信息(一般要求80%以上)，则要求tαm≥95.1%。这样 m 个主成分F1，F2,…，Fm，便包含了原来指标X1,X2，…，XK95%以上的信息，变量数也由K个减为m个。在确定了选择m个主成分之后,要根据主成分的计算结果，结合定性分析对各主成分赋予新的意义和合理的解释。主成分是原始财务比率的线性组合，在这个线性组合中各变量的系数有大有小，在正有负。一般而言,线性组合中系数的绝对值大的财务比率，表明其对该主成分的属性做出了较大的贡献，若几个财务比率的系数相当时，则认为这一主成分是这几个财务比率性质的综合。为了更好的估计各财务比率对主成分的作用,需引进“因子负荷量”的概念，因子负荷量是主成分Fi与原始指标Xj的相关系数ρ(Fi,Xj),因子负荷量揭示了主成分与各财务比率之间关系的相关程度,利用它可较好地解释主成分的经济意义。
3.构建综合绩效得分函数模型
设选择了m个主成分, 则各公司MBO前后相应年份综合绩效得分模型为：
Yi=αi1Fi1+αi2Fi2+…αimFim
其中Yi是第i个公司的综合绩效得分；αij是第i个公司第j个主成分因子的方差贡献率；Fij是第i个公司第j个主成分因子的得分。
将上市公司样本的标准化后的财务比率数据代入各主成分线性表达式可得到各主成分的得分，再根据综合绩效得分函数模型，即可得到各样本公司各年综合绩效得分。然后再对比MBO前后公司综合绩效得分的变化来评判公司MBO的绩效。由于X1～X17都是正向指标，因此综合得分越高代表企业的财务状况越好，相反，越低则企业的财务状况越差。
四、MBO绩效测度与实证结果
1.综合得分模型的构建：
利用SPSS软件，经主成分处理后，各样本公司MBO各年的综合绩效得分模型如下：
(1)MBO前一年：
Y-1=0.29313F1+0.19863F2+0.13626F3+0.0755F4+0.06805F5+ 0.0609F6
(2)MBO当年：
Y0=0.22507F1+0.1781F2+0.1171F3+0.0994F4+0.07941F5+ 0.06255F6+0.0596F7
(3)MBO前半年—后半年：
Y1=0.18603F1+0.16163F2+0.1408F3+0.11091F4+0.0843F5+ 0.0736F6+0.05964F7
(4)MBO后一年：
Y2=0.2232F1+0.17295F2+0.1619F3+0.1053F4+0.06886F5+ 0.0578F6+0.0535F7
(5)MBO后两年：
Y3=0.2693F1+0.22154F2+0.11208F3+0.08426F4+0.07716F5+ 0.06251F67
2.实证结果的定量分析
根据上述五个综合得分函数可分别计算出各样本公司MBO前后的综合得分，并在此基础上进行Y差值的均值及正值率的统计(见表2)。
表2 MBO样本公司综合得分的差值的均值及正值率比较
表2显示，Y0-Y-1、Y1-Y-1、Y2-Y-1、Y3-Y-1、Y1-Y0、Y2-Y1、Y3-Y2的均值分别为：-7.933×10-8、2.931×10-7、1.464×10-7、 -0.201×10-7、3.72×10-7、-1.46×10-7、-3.5×10-7。由此可以看出样本公司在MBO当年绩效有所下降，在MBO后半年有所上升，但随后又逐渐下降。即整体有一个先降后升再降的过程，但上升或下降的幅度均不大。这表明，我国MBO从统计的角度对企业绩效的提升未能产生显著的效果。
从正值率看，MBO后的正值比率呈逐年下降趋势（由53.33%下降为43.33%）表明了MBO后业绩上升的公司数量逐年减少。由此可见，虽然MBO后一年上市公司综合绩效得分整体有所上升，但大部分公司的经营绩效并未因MBO而得到提升，这说明MBO并未真正提高上市公司自身的绩效。
我们再结合MBO各年各项财务指标的均值变化（表3）加以分析。
首先，MBO的股权约束，能减少在职消费的作用并没有显著体现，因为三项费用占主营业务收入的比例，呈逐年上升的趋势。
其次，从检验MBO的长期激励作用的指标看，每股净资产、每股未分配利润、净资产增长率均在MBO当年呈下降情形，说明MBO后国内公司的决策层在制定战略时并没有象国外一样着眼于长远，积极调整战略和各种战术，以使公司有更美好的明天。
第三，从盈利能力看，MBO后呈下降趋势，这可以从收购效应的最好体现指标——每股收益中看出。MBO当年每股收益由0.24元降为0.2元，虽然在MBO后半年和后一年有所恢复，但并没有回到MBO前的水平。主营业务利润增长率也由MBO前的0.38%下降为0.21%。
第四，从资产管理能力看，总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率基本持平，说明MBO后资产管理能力也没有实质的提高。
表3MBO各年各项财务指标的均值比较
第五，从现金能力看，净利润现金含量在MBO当年由0.74显著上升为1.98，但随后直线下降为-1.92、-2.55。这里并不能排除管理层在MBO后为缓解还债压力而进行大量关联交易或大比例现金分红而使公司的现金能力下降的可能。
第六，从偿债能力看，资产负债率基本上是逐年上升，流动比率逐年下降，虽然上升或下降的幅度不大，但也说明这些公司负债总额在相应增加，说明MBO没有使企业的偿债能力在短期内立即增强。
综上所述，MBO后大部分绩效指标都未得到显著改善， 大部分样本公司并未出现明显的业绩好转，个别公司业绩还出现显著下降。这说明MBO并未真正提高上市公司的整体绩效和经营成长质量。
五、MBO绩效的原因分析及结论
经国外实证证明能有效降低代理成本，具有很好激励效应的MBO，在我国的实施运用中却没能得到很好的印证，这到底是什么原因所致？我们认为主要是以下几点：
1.我国MBO的产生背景对绩效的影响
在国外，MBO发生的原因常常是管理层经营权受到威胁。被收购公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业,而上市公司MBO往往最终会取消公司的上市地位。发生在国外的MBO鲜有纯粹为改善公司治理结构而进行的案例。
而富有中国特色的MBO则与明晰产权结构紧紧纠缠在一起，相当程度上为了解决历史遗留问题，解决国有企业“所有者虚置”及与腐败密切相关的更高昂的代理成本问题。
从我国早期的MBO看，MBO的本质是对创业者的一种补偿。众所诸知，我国上市公司中存在一批这样的企业：在企业起步的时候，国家或集体并没有拔付多少资本金，企业在管理层和员工的努力下由小到大滚成了一个大企业并最终上市，管理层实际上就是创业者。但在当时固定工资制度下，创业者的收入极低，其贡献与收入严重不相称。因此，随着政策的放松，这些企业便通过MBO这一股权接管方式来对创业者的历史贡献作出补偿。这也是当前我国管理层收购的一个特殊动因。
而“十六大”后的MBO，更多的是为响应“国有资产减持和退出的方针”方针，成为国有股减持和退出的重要途径。因为相对于外部人购买来说，MBO更有利于企业的稳定发展，减少股权变更所带来的不稳定因素，毕竟企业的管理层对企业有充分的了解，并积极累了丰富的经验。
由此可以看出，MBO在中国的发展是具有“中国特色”的，其作为降低代理成本的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待变得更为重要和突出。
可见，我国MBO与国外MBO产生的前提大有差别，MBO应有的激励功效会因此而受影响。
2.非全流通股权结构对MBO绩效的影响
在我国特有的二元股权结构制下，上市公司流通股与非流通股的并存，且流通股大约只占35%左右，大部分是非流通股。从MBO的方式和定价可以明显看出，我国上市公司高管们感兴趣的是上市公司的国家股和法人股，83.33%的MBO采用了针对这类非流通股的协议转让方式，88.88%的收购价格以净资产为基础，因此其持有成本大大低于流通股股东。MBO受让股权的比例也明白地告诉我们，上市公司的管理层或内部人没有任何意向全面收购二级市场的流通股，而是充分利用我国股权结构和价格的双轨制，避高就低，采取了一种成本最小化的攫取控制权方式。由于同股不同价却同酬，使管理层即使在相同的的股利分配情况下，也因其较低的成本可以获得高于流通股东的收益。另一方面，非流通股暂不流通而又必然流通的属性一但到位，产生的超额利润必将从国家转移到管理层手中。这种巨大利益驱动比由经营业绩的提高带来的收益对管理层来说更具有吸引力。因此，可以说，中国上市公司MBO并非是管理层看好整个公司未来前景而采取的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资产的一种寻租性收购行为。也就是说，MBO对高管们的首要刺激作用，是拿到公司控制权，而不是提高企业的经营绩效。因为即使退一步讲，公司业绩从此走“下坡路”，其高管们也早已通过MBO获得了利益增值。因此，MBO难于真正调动高管们提高企业绩效的积极性，这也是MBO并没有真正提高企业经营绩效的根本原因。
3.实施方式方面的缺陷对MBO实施绩效的影响
国外企业实施MBO时，均需财务顾问公司和中介机构参与，并进行了专业的风险论证、尽职调查等程序。而国内MBO实施中常见的是由主要领导拍板决定，或由高管员工与地方政府单边谈判实施，使国内MBO存在又一方面的先天不足。与此同时，监管不到位及公司内部缺乏制衡机制，导致了实施MBO后的公司更难于解决利益平衡问题，业绩滑坡在所难免。
4.激励机制的片面性对MBO绩效的影响
MBO后仅仅调动了管理层的积极性，他们可以以极低的投资成本分享高额的投资回报，除年薪收入外，还有大量的来自企业盈利的股权收益，使得管理层与基层职工的收入进一步拉大，这种激励机制的片面性严重挫伤了基层职工的积极性，使公司内部不但没有形成凝聚力，反而增加了离心力。
另一方面，一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施，由于其数额较小，而且只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份，使其可能并没有对职工起到想象的激励效果。
从以上分析可知，我们现在所实行的MBO其实并非真正意义的MBO，其关键的环节都带有暗箱操作的色彩，上市公司管理层并非注重公司本身的发展，而是利用股权价格的双轨制以及上市公司国有或集体股东的缺位实施的对原有资源再分配的过程，因此我国上市公司MBO是一种不公正、不公平、不公开的行为。管理层只需收购不到30%的非流通股股权就可控制公司，使他们有侵犯其他股东和公司利益的动力和权力。因此，在公司外部的资本市场约束机制还远未形成，公司内部对管理层的监控还很不力，又几乎无相关法规约束的情况下，不鼓励上市公司实施MBO。
参考文献:
[1]Jensen, C.Michael, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review，1976，23-329
[2]Abbie J. Smith， Corporate Ownership Structure and Performance ，Journal of Financial Economics,27,1990,143-164
[3]Steven Kaplan, The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value. Journal of Financial Economics ,24，1989, 217-254
[4]魏兴云:国内上市公司MBO案例.资本市场，2003，（3）
[5]益智:中国上市公司MBO的实证研究.财经研究，2003（5）
[6]黄小花李林初:管理层收购与上市公司治理绩效研究.财经理论与与实践，2004（1）
[7]苏金明傅荣华周建斌:2002年.统计软件SPSS系列应用实战篇.第1版.电子工业出版社
[关键词] MBO 绩效 主成分析法
MBO是20世纪70年代出现的一种杠杆融资并购方式。国外实证研究证明，MBO能有效降低代理成本，激励管理者的经营积极性，公司经营业绩和价值均得到显著提升。
由于MBO在我国尚处于起步阶段，与西方经典的MBO相比具有许多不同的特点。在国内资本市场还不发达、融资渠道缺乏、相关法律尚不健全的情况下，MBO在我国能否与国外文献研究结论一样能提高企业的业绩，实现公司价值最大化呢？
本文将在参考大量文献研究方法和结论的基础上，结合我国的实际情况，以1998年～2002年间实施MBO的30家上市公司为样本，采用主成分分析法对MBO的实施绩效进行相关分析研究，以期对我国上市公司实施MBO作出客观评价，进而说明目前中国实施MBO存在的负面影响及其原因所在，从中发现问题，并据此对证券市场管理机构更好地规范MBO行为提供相关建议。
一、数据来源与样本选择
由于中国特殊的股权结构及MBO发展历史并不长，本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本，即收购者为上市公司管理层、内部员工或其组建的法人实体，收购了一定比例的上市公司股权，意在部分控制或相对控制上市公司经营。至于管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性表态的不在选取之列。本文最终选取了深沪市1998至2002年12月31日间已完成MBO的30家公司为研究样本（见表1）。
表1 各年度上市公司MBO数量分布
数据来源如下：
1.金融街http://www.jrj.com.cn/
2.巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn
3.Wind资讯系统http://www.wind.com.cn
二、MBO绩效评价财务指标的选择
由于国外MBO在降低代理成本、重构经营者激励机制，优化资源配置、促进资产管理效率的提高等方面发挥着积极作用，因此考察国内MBO的实施绩效时，本文结合我国MBO的特点，在借鉴我国《国有资本金绩效评价规则》，并参考国内外对MBO实施前后公司绩效评价的指标体系基础上，选取了七类十七个指标，具体如下：
1.在检验MBO是否能降低代理成本方面，主要通过三项费用水平来反映，选取了三项费用比率的倒数X1作为考核指标。
2.MBO的资金大部分来源于借贷资金，MBO后有无增加企业的融资风险和财务风险，其偿还债务的能力如何，我们主要借助偿债能力指标——流动比率X2和资产负债率倒数X3和来衡量。
3.在检验实施MBO是否提高了公司价值方面，我们主要通过盈利能力指标来反映，选取了主营业务利润率X7、净资产收益率X8和每股盈余X9作为考核指标。
4.MBO是否给管理层提供了长期的激励，可通过公司成长能力指标来检验，如净利润增长率X10、主营业务利润增长率X11；同时收购后管理层的决策倾向于长期化，应更注重公司的成长和发展后劲，而要探究一个公司的发展是有强劲的后盾还是过眼云烟，可通过持续增长率即净资产增长率X10、每股公积金X5、每股未分配利润X6等指标来反映。为检验MBO的内幕信息优势假说，即在收购前，将公司净资产人为估低，以获取收购价格优势，在收购完成后，再抬高净资产，我们需要比较MBO前后的每股净资产X4情况。
5.在检验MBO是否能促进资产管理效率的提高方面，主要通过营运能力指标来反映，选取了总资产周转率X13、存货周转率X14、应收账款周转率X15作为考核指标。
6.为考察管理层在取得公司控制权后为缓解所面临的巨大还债压力，有无改变公司的分红政策，进行大比例的分红，套取公司的现金等而影响整个公司的现金流动以及公司资产的流动性，我们选取了主营收入现金含量X16和净利润现金X17含量指标来反映。
这里之所以要取三项费用率、资产负债率的倒数，是为了使该指标正向化。这样处理后，根据经验判断，我们假定指标X1～X17已都是正向指标，即指标数值越大，上市公司经营绩效越好。
三、MBO绩效测度方法设计——主成分分析法
主成分分析法是一种利用统计学原理建立的描述系统低维模型的方法。其主要思想是通过对原始指标（本文为财务指标）相关矩阵内部结构关系的研究，找出影响企业绩效几个综合指标（主成分），使综合指标为原始指标的线性组合，综合指标不仅保留了原始指标的主要信息，彼此又完全不相关，同时比原始指标具有某些更优越的性质，因此是一种更为科学、客观的综合评价方法。
选用主成分分析法，可以将上述十七个指标通过降维简化为几个互不相关的主成分因子（综合指标），每个主成分分别综合了原始指标中七类不同性质指标的信息（如某一主成分主要反映来自原始指标中X3、X4、X5的信息，我们称这一主成分因子为股本扩张能力成分因子），通过对这些互不相关主成分进行分析，可以在保留原始变量的绝大部分信息的前提下，剔除一些重叠信息，使指标得到最佳综合。因此本文将采用主成分分析法，并偿试通过各主成分因子的得分及其方差贡献率建立综合得分函数，计算取得MBO前后综合绩效得分，并据此分析评价MBO对企业经营绩效的影响。
在主成分分析法下，评价MBO的实施绩效的主要步骤如下：
1.对原始财务指标进行主成分处理
(1)设上市公司数为n，选取的财务比率共有k个，Xi1,Xi2,…,XiK,Xij代表第i家公司第j项财务比率数据(i=1,2,…,n ；j=1,2, …,k),由于各个财务指标的单位不同，对不同单位的变量求解主成分，主成分会过于照顾方差大的变量，而对方差小的变量却照顾得不够。为使主成分分析能够均等地对待每一个财务指标变量，消除由于单位的不同而可能带来的一些不合理的影响，因此要将各原始财务变量作标准化处理。即令：
(2)计算标准化后财务比率i与财务比率j之间的相关系数rij，得到相关系数矩阵为R=(rij) 。
(3)计算R的特征值λ和特征向量u。因为R为正定矩阵，故其特征值λi都是非负数，将它们依大小顺序排列为:λ1>λ2 > …>λk≥0；应对于λi 的特征向量为ui(i=1,2,…k)。
(3）作主成分F1,F2,…,Fk,它们是Xi1,Xi2,…,XiK的线性组合,组合系数为λi的特征向量为ui(i =1 ，2 , …，k) 。F1的方差最大，F2,…，Fk的方差依次递减,由于λi就是Fi的方差,故由特征值可求得各主成分的贡献率αi及累计贡献率tαn。αi即是主成分Fi 保持原始数据信息总量的比重；tαn是主成分F1至Fm保持原始数据信息总量的比重。
2.确定和解释主成分
在构造主成分之前,先要设定希望主成分所包含总体信息的程度,即累计贡献率。例如，希望主成分提供95%以上的信息(一般要求80%以上)，则要求tαm≥95.1%。这样 m 个主成分F1，F2,…，Fm，便包含了原来指标X1,X2，…，XK95%以上的信息，变量数也由K个减为m个。在确定了选择m个主成分之后,要根据主成分的计算结果，结合定性分析对各主成分赋予新的意义和合理的解释。主成分是原始财务比率的线性组合，在这个线性组合中各变量的系数有大有小，在正有负。一般而言,线性组合中系数的绝对值大的财务比率，表明其对该主成分的属性做出了较大的贡献，若几个财务比率的系数相当时，则认为这一主成分是这几个财务比率性质的综合。为了更好的估计各财务比率对主成分的作用,需引进“因子负荷量”的概念，因子负荷量是主成分Fi与原始指标Xj的相关系数ρ(Fi,Xj),因子负荷量揭示了主成分与各财务比率之间关系的相关程度,利用它可较好地解释主成分的经济意义。
3.构建综合绩效得分函数模型
设选择了m个主成分, 则各公司MBO前后相应年份综合绩效得分模型为：
Yi=αi1Fi1+αi2Fi2+…αimFim
其中Yi是第i个公司的综合绩效得分；αij是第i个公司第j个主成分因子的方差贡献率；Fij是第i个公司第j个主成分因子的得分。
将上市公司样本的标准化后的财务比率数据代入各主成分线性表达式可得到各主成分的得分，再根据综合绩效得分函数模型，即可得到各样本公司各年综合绩效得分。然后再对比MBO前后公司综合绩效得分的变化来评判公司MBO的绩效。由于X1～X17都是正向指标，因此综合得分越高代表企业的财务状况越好，相反，越低则企业的财务状况越差。
四、MBO绩效测度与实证结果
1.综合得分模型的构建：
利用SPSS软件，经主成分处理后，各样本公司MBO各年的综合绩效得分模型如下：
(1)MBO前一年：
Y-1=0.29313F1+0.19863F2+0.13626F3+0.0755F4+0.06805F5+ 0.0609F6
(2)MBO当年：
Y0=0.22507F1+0.1781F2+0.1171F3+0.0994F4+0.07941F5+ 0.06255F6+0.0596F7
(3)MBO前半年—后半年：
Y1=0.18603F1+0.16163F2+0.1408F3+0.11091F4+0.0843F5+ 0.0736F6+0.05964F7
(4)MBO后一年：
Y2=0.2232F1+0.17295F2+0.1619F3+0.1053F4+0.06886F5+ 0.0578F6+0.0535F7
(5)MBO后两年：
Y3=0.2693F1+0.22154F2+0.11208F3+0.08426F4+0.07716F5+ 0.06251F67
2.实证结果的定量分析
根据上述五个综合得分函数可分别计算出各样本公司MBO前后的综合得分，并在此基础上进行Y差值的均值及正值率的统计(见表2)。
表2 MBO样本公司综合得分的差值的均值及正值率比较
表2显示，Y0-Y-1、Y1-Y-1、Y2-Y-1、Y3-Y-1、Y1-Y0、Y2-Y1、Y3-Y2的均值分别为：-7.933×10-8、2.931×10-7、1.464×10-7、 -0.201×10-7、3.72×10-7、-1.46×10-7、-3.5×10-7。由此可以看出样本公司在MBO当年绩效有所下降，在MBO后半年有所上升，但随后又逐渐下降。即整体有一个先降后升再降的过程，但上升或下降的幅度均不大。这表明，我国MBO从统计的角度对企业绩效的提升未能产生显著的效果。
从正值率看，MBO后的正值比率呈逐年下降趋势（由53.33%下降为43.33%）表明了MBO后业绩上升的公司数量逐年减少。由此可见，虽然MBO后一年上市公司综合绩效得分整体有所上升，但大部分公司的经营绩效并未因MBO而得到提升，这说明MBO并未真正提高上市公司自身的绩效。
我们再结合MBO各年各项财务指标的均值变化（表3）加以分析。
首先，MBO的股权约束，能减少在职消费的作用并没有显著体现，因为三项费用占主营业务收入的比例，呈逐年上升的趋势。
其次，从检验MBO的长期激励作用的指标看，每股净资产、每股未分配利润、净资产增长率均在MBO当年呈下降情形，说明MBO后国内公司的决策层在制定战略时并没有象国外一样着眼于长远，积极调整战略和各种战术，以使公司有更美好的明天。
第三，从盈利能力看，MBO后呈下降趋势，这可以从收购效应的最好体现指标——每股收益中看出。MBO当年每股收益由0.24元降为0.2元，虽然在MBO后半年和后一年有所恢复，但并没有回到MBO前的水平。主营业务利润增长率也由MBO前的0.38%下降为0.21%。
第四，从资产管理能力看，总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率基本持平，说明MBO后资产管理能力也没有实质的提高。
表3MBO各年各项财务指标的均值比较
第五，从现金能力看，净利润现金含量在MBO当年由0.74显著上升为1.98，但随后直线下降为-1.92、-2.55。这里并不能排除管理层在MBO后为缓解还债压力而进行大量关联交易或大比例现金分红而使公司的现金能力下降的可能。
第六，从偿债能力看，资产负债率基本上是逐年上升，流动比率逐年下降，虽然上升或下降的幅度不大，但也说明这些公司负债总额在相应增加，说明MBO没有使企业的偿债能力在短期内立即增强。
综上所述，MBO后大部分绩效指标都未得到显著改善， 大部分样本公司并未出现明显的业绩好转，个别公司业绩还出现显著下降。这说明MBO并未真正提高上市公司的整体绩效和经营成长质量。
五、MBO绩效的原因分析及结论
经国外实证证明能有效降低代理成本，具有很好激励效应的MBO，在我国的实施运用中却没能得到很好的印证，这到底是什么原因所致？我们认为主要是以下几点：
1.我国MBO的产生背景对绩效的影响
在国外，MBO发生的原因常常是管理层经营权受到威胁。被收购公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业,而上市公司MBO往往最终会取消公司的上市地位。发生在国外的MBO鲜有纯粹为改善公司治理结构而进行的案例。
而富有中国特色的MBO则与明晰产权结构紧紧纠缠在一起，相当程度上为了解决历史遗留问题，解决国有企业“所有者虚置”及与腐败密切相关的更高昂的代理成本问题。
从我国早期的MBO看，MBO的本质是对创业者的一种补偿。众所诸知，我国上市公司中存在一批这样的企业：在企业起步的时候，国家或集体并没有拔付多少资本金，企业在管理层和员工的努力下由小到大滚成了一个大企业并最终上市，管理层实际上就是创业者。但在当时固定工资制度下，创业者的收入极低，其贡献与收入严重不相称。因此，随着政策的放松，这些企业便通过MBO这一股权接管方式来对创业者的历史贡献作出补偿。这也是当前我国管理层收购的一个特殊动因。
而“十六大”后的MBO，更多的是为响应“国有资产减持和退出的方针”方针，成为国有股减持和退出的重要途径。因为相对于外部人购买来说，MBO更有利于企业的稳定发展，减少股权变更所带来的不稳定因素，毕竟企业的管理层对企业有充分的了解，并积极累了丰富的经验。
由此可以看出，MBO在中国的发展是具有“中国特色”的，其作为降低代理成本的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待变得更为重要和突出。
可见，我国MBO与国外MBO产生的前提大有差别，MBO应有的激励功效会因此而受影响。
2.非全流通股权结构对MBO绩效的影响
在我国特有的二元股权结构制下，上市公司流通股与非流通股的并存，且流通股大约只占35%左右，大部分是非流通股。从MBO的方式和定价可以明显看出，我国上市公司高管们感兴趣的是上市公司的国家股和法人股，83.33%的MBO采用了针对这类非流通股的协议转让方式，88.88%的收购价格以净资产为基础，因此其持有成本大大低于流通股股东。MBO受让股权的比例也明白地告诉我们，上市公司的管理层或内部人没有任何意向全面收购二级市场的流通股，而是充分利用我国股权结构和价格的双轨制，避高就低，采取了一种成本最小化的攫取控制权方式。由于同股不同价却同酬，使管理层即使在相同的的股利分配情况下，也因其较低的成本可以获得高于流通股东的收益。另一方面，非流通股暂不流通而又必然流通的属性一但到位，产生的超额利润必将从国家转移到管理层手中。这种巨大利益驱动比由经营业绩的提高带来的收益对管理层来说更具有吸引力。因此，可以说，中国上市公司MBO并非是管理层看好整个公司未来前景而采取的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资产的一种寻租性收购行为。也就是说，MBO对高管们的首要刺激作用，是拿到公司控制权，而不是提高企业的经营绩效。因为即使退一步讲，公司业绩从此走“下坡路”，其高管们也早已通过MBO获得了利益增值。因此，MBO难于真正调动高管们提高企业绩效的积极性，这也是MBO并没有真正提高企业经营绩效的根本原因。
3.实施方式方面的缺陷对MBO实施绩效的影响
国外企业实施MBO时，均需财务顾问公司和中介机构参与，并进行了专业的风险论证、尽职调查等程序。而国内MBO实施中常见的是由主要领导拍板决定，或由高管员工与地方政府单边谈判实施，使国内MBO存在又一方面的先天不足。与此同时，监管不到位及公司内部缺乏制衡机制，导致了实施MBO后的公司更难于解决利益平衡问题，业绩滑坡在所难免。
4.激励机制的片面性对MBO绩效的影响
MBO后仅仅调动了管理层的积极性，他们可以以极低的投资成本分享高额的投资回报，除年薪收入外，还有大量的来自企业盈利的股权收益，使得管理层与基层职工的收入进一步拉大，这种激励机制的片面性严重挫伤了基层职工的积极性，使公司内部不但没有形成凝聚力，反而增加了离心力。
另一方面，一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施，由于其数额较小，而且只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份，使其可能并没有对职工起到想象的激励效果。
从以上分析可知，我们现在所实行的MBO其实并非真正意义的MBO，其关键的环节都带有暗箱操作的色彩，上市公司管理层并非注重公司本身的发展，而是利用股权价格的双轨制以及上市公司国有或集体股东的缺位实施的对原有资源再分配的过程，因此我国上市公司MBO是一种不公正、不公平、不公开的行为。管理层只需收购不到30%的非流通股股权就可控制公司，使他们有侵犯其他股东和公司利益的动力和权力。因此，在公司外部的资本市场约束机制还远未形成，公司内部对管理层的监控还很不力，又几乎无相关法规约束的情况下，不鼓励上市公司实施MBO。
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