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【摘要】从企业生命周期理论的角度研究资本结构问题是企业融资决策领域的新思路。本文以广西上市公司2009-2013年的财务数据为样本进行实证分析，结果表明：在不同生命周期阶段，广西上市公司的资本结构会显著性差异并且资本结构决策的影响因素表现也不同。
【关键词】上市公司 生命周期 资本结构
资本结构决策是企业融资决策的重要内容，对资本结构问题的研究，学者们已经进行了许多的探讨，但是，正如美国学者Myers所说：“我们对资本结构问题所知甚少”，企业所处的复杂多变的外部环境以及动态变化中的自身条件都会影响资本结构的选择。已有的研究大多从公司特征角度或者宏观经济环境等方面研究资本结构问题，研究视野存在局限性。本文将企业生命周期理论引入到资本结构问题的研究中，拓宽了资本结构问题研究的新领域，同时，以广西上市公司2009～2013年的财务数据为样本，采用实证研究的方法探析广西上市公司资本结构对企业生命周期阶段的敏感程度，以及广西上市公司资本决策的影响因素及影响方式是否受企业生命周期的影响。从而为广西上市公司制定最优的资本结构提供参考。
一、文献综述
（一）国外研究综述
Rajan和Zingales（1995）以7个发达国家的财务数据为样本，进行实证研究，得出结论：企业的有形资产比率、企业规模（德国除外）与债务融资比率呈现正相关关系；而盈利率、成长性与债务融资比率之间则是负相关关系。在Rajan和Zingales之后，Giannetti（1999）以欧洲8国的公司为样本，研究了企业生命周期对其融资结构的影响，研究发现，债务融资比率与企业成立时间二者之间呈现负相关关系，意味着即使债务融资成本受到企业声誉的影响，但是相对于保留盈余，债务融资成本仍然较高。
（二）国内研究现状
冯根福等（2000）对我国上市公司的资本结构进行了研究。研究表明，资本结构与控股股东结构因素、股权流通性、盈利性、收入稳定性、非债务税盾等因素之间是负相关关系，尤其是盈利性是显著负相关；而资本结构与企业规模、负债税盾则是正相关关系；其他因素对资本结构的影响则不明显。赵蒲，孙爱英（2005）证实，企业的债务期限与企业所处的产业生命周期阶段关系紧密；相对于成长期，处于衰退期的企业更偏向于选择高负债。孙茂竹等（2008）以我国1991～2006年间的制造业上市公司为研究对象，研究表明，企业资本结构与生命周期因素之间的关系比较紧密，在不同的周期阶段，资本结构决策会有明显的差异。
我国学者对资本结构与企业生命周期阶段关系的研究成果也不少，偏向于实证研究，并且主要是以沪深上市的所有A股上市公司为例或者某一个行业的上市公司数据为样本，针对具体某一省份处于不同生命周期阶段的上市公司资本结构问题研究较少，本文拟以广西上市公司的财务数据为样本，以丰富该领域的研究。
二、研究设计
（一）研究假设
企业的生命周期阶段的划分方法非常多，但是比较常见的是划分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。随着企业的不断发展，所经历的阶段不同，其经营管理决策、财务战略制定等也存在着较大差异。在初创期，由于企业的经营风险很大，企业的资金来源更多的偏向于股权资金，很难从银行或者其他方取得债务资金，为此，负债率水平会较低；而在成长期，企业的经营风险下降，企业的融资方式由原来单一的股权融资，会逐渐变为混合融资，也就是债务融资的比例会有所上升，但仍然以股权融资，再者，成长期的企业虽然盈利空间大，但是投资规模的扩大等对资金的需求量仍然较大，因而企业的经营净现金流量仍然是入不敷出的。在成熟期，企业的发展比较稳定，盈利充裕，投资需求下降，产生了大量的净现金流入。在该阶段，融资方式以混合融资为主，债务融资额会进一步的提升，这为企业带来了较多的财务杠杆收益。在衰退期，市场的需求小于供给，并且随着时间的推移，市场需求会进一步的下降，企业的盈利水平会下降，投资规模缩小，企业的现金充裕，融资方式以股权融资加债务融资的方式进行，债务融资比例仍然较高。总的而言，企业在不同的生命周期，影响企业融资决策的内部和外部因素都有较大区别，其融资决策必然会有较大的差异。综上所述，本文提出如下假设：
假设1：在不同生命周期阶段，广西上市公司的资本结构存在显著性差异。
假设2：处于不同的生命周期阶段，广西上市公司的资本结构影响因素及影响方式会存在明显差异。
（二）样本数据及来源
本文的研究样本是2009年前上市的广西上市公司，依据研究目的去掉以下几类公司：⑴金融、保险类公司；⑵数值不完整，以及在本文研究的时期内数据不衔接的；⑶ST或资产负债率超过100%的公司。经过筛选，最终确定26家广西上市公司，总共获得130组样本观测值，文中大部分的数据来源于国泰安数据库，部分不足的数据由巨潮资讯与网易财经提供。
（三）变量选取及定义
1.资本结构指标的度量。本文选用资产负债率（TDR）作为衡量资本结构的指标。另外，由于很多上市公司的长期负债所占比重非常低甚至为零，而短期负债则存在通过展期来重复使用，加上样本观测值的市场价值无法准确获取，因而，本文选用账面价值计算的资产负债比率来衡量企业的资本结构。
2.解释变量的选择。为了研究处于不同生命周期阶段的资本结构影响因素的变化情况，本文主要选取了盈利能力ROE（净利润÷股东权益）、企业规模SIZE（Ln总资产）、担保能力TANG（（固定资产+存货）÷总资产）、成长能力GROWTH（（本年总资产-上一年总资产）÷上一年总资产）、非债务税盾TAX（当期计提折旧与摊销÷总资产）、市场竞争MC（主营业务利润÷主营业务收入）等六个变量。
3.企业所处生命周期的划分。在企业生命周期划分的研究中，国内外学者主要采用产业增长率法、综合打分法和现金净流量方法划分。其中，选择产业增长率法对上市公司生命周期阶段进行划分非常常见，原因在于，该方法原理相对简单，具有较强的可操作性，并且上市公司行业特征显著，发展较为稳定，因而采用销售增长率这一指标对企业所处生命周期阶段进行划分有其存在的合理性。本文在划分广西上市公司的生命周期时，也采用这种方法。另外，上市公司通常已经度过了初创期，因而在生命周期阶段的划分上，采用三阶段划分法，也就是将生命周期阶段划分为：成长期、成熟期和衰退期。通过计算得出广西上市公司成长期7家，成熟期15家，衰退期4家。 4.模型建立。为了检验文章中提出的假设1，即在不同生命周期阶段，广西上市公司的资本结构存在显著性差异，我们首先采用Kruskal-Wallis检验法进行了研究。另外，为了讨论在不同生命周期阶段，自身特征因素对广西上市公司资本结构决策的影响，建立如下模型检验研究假设2：
TDR=β0+β1ROEI+β2SIZEI+β3TANGi+β4GROWTHI+
β5MCI+β6TAXI+ξI
三、实证分析
（一）Kruskal Wallis H检验
为了检验处于不同生命周期阶段的资本结构是否存在差异性，本文选择采用Kruskal Wallis H检验方法进行检验。检验得出，卡方统计量为6.458，其对应的P值为0.040小于0.05，所以拒绝原假设，可以认为三组数据存在显著性差异。也就是，处于成长期的资本结构、成熟期的资本结构、衰退期的资本结构具有显著性差异。验证了假设1是成立的。
（二）回归分析
该部分主要考察在不同生命周期阶段，公司特征因素影响资本结构决策的方式是什么，有何差异？为了回答这些疑问，本文以资产负债率为因变量，选取具有生命周期特征的获利能力、企业规模、资产抵押能力、成长能力、市场争夺力和非债税务盾等六个因素作为自变量，建立多元线性回归模型，进行统计检验。实证检验结果如下表1所示。
由表1的数据可知，由于成长期样本与衰退期样本的数据的较少，导致统计分析结果并不是很理想，而成熟期样本的数据相对较多，统计效果相对较好。但是这些数据仍然给我们传递了一些有价值的信息。⑴在不同生命周期阶段，企业规模、成长能力等与资产负债率之间的系数都非常小，说明对于广西上市公司而言，企业的增长速度、企业规模大小对资产负债率的决策影响较小。⑵盈利能力指标与负债融资之间呈现正相关关系，但是在不同生命周期阶段，表现不同。表现为：在成熟期，二者的联系最紧密，盈利能力越强负债越高，在衰退期和成长期则明显减弱，并且衰退期强于成长期。说明广西上市公司在公司的盈利水平较高时，倾向于高负债，以此获取财务杠杆收益。⑶担保能力指标的系数随着从成长期到衰退期的变化而逐渐下降，在成长期该系数值时最大的。说明广西上市公司在成长阶段，由于经营风险和财务压力较大，因此企业的担保能力较强时，会降低债权人的风险，从而使得企业更容易获得债务资金尤其是银行贷款。⑷非债务税盾指标与资产负债率之间的关系，在不同生命周期阶段表现也存在差异。在成长期和衰退期，非债务税盾与资产负债率之间存在负相关系，而在成熟期，二者之间呈现正相关关系，并且相对于其他两个时期相关程度更大。这说明广西上市公司在成熟期固定资产或者无形资产较多，从而带动债务比率的上升；在成长期非债务税盾对资产负债率的影响最小；衰退期，非债务税盾与债务比率之间关系较大，但是相对于成熟期有所下降，因而衰退期的企业存在收缩规模的情况，所以对资产负债率的影响会下降。⑸市场竞争与资产负债率之间的关系，在不同的阶段表现不同。在成长期，市场竞争程度对资产负债率的影响不大；在成熟期和衰退期，市场竞争与资产负债率之间呈现较强的负相关关系，尤其是成熟期，市场竞争越激烈，资产负债率下降更快。
四、研究结论
本文在国内外相关研究的基础上，根据研究条件筛选得出26家广西上市公司，以其2009-2013年的数据为样本，进行实证研究。得出以下结论：⑴在生命周期的不同阶段，广西上市公司的资本结构存在着显著性差异；⑵具有生命周期特征的影响因素盈利能力、企业规模、担保能力、成长能力、非债务税盾、市场竞争程度等对资本结构决策的影响在不同的生命周期阶段有着明显差别。这些研究结论为广西上市公司资本结构的决策提供了新的思路，也就是，企业应该将所处的生命周期阶段作为融资决策的重要考虑因素，以此提高决策的准确性。
基金项目：本文得到广西大学行健文理学院科研基金项目“基于企业生命周期的债务期限结构问题研究”（项目编号：2015RSLX09）的资助。
参考文献
[1]冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家，2000（5）：23-28.
[2]赵蒲，孙爱英.资本结构与产业生命周期：基于中国上市公司的实证研究[J].管理工程学报，2005（3）：42-45.
[3]孙茂竹，王艳茹，黄羽佳.企业生命周期与资本结构：以我国制造业上市公司为例[J].会计之友，2008（8）：54-57.
【关键词】上市公司 生命周期 资本结构
资本结构决策是企业融资决策的重要内容，对资本结构问题的研究，学者们已经进行了许多的探讨，但是，正如美国学者Myers所说：“我们对资本结构问题所知甚少”，企业所处的复杂多变的外部环境以及动态变化中的自身条件都会影响资本结构的选择。已有的研究大多从公司特征角度或者宏观经济环境等方面研究资本结构问题，研究视野存在局限性。本文将企业生命周期理论引入到资本结构问题的研究中，拓宽了资本结构问题研究的新领域，同时，以广西上市公司2009～2013年的财务数据为样本，采用实证研究的方法探析广西上市公司资本结构对企业生命周期阶段的敏感程度，以及广西上市公司资本决策的影响因素及影响方式是否受企业生命周期的影响。从而为广西上市公司制定最优的资本结构提供参考。
一、文献综述
（一）国外研究综述
Rajan和Zingales（1995）以7个发达国家的财务数据为样本，进行实证研究，得出结论：企业的有形资产比率、企业规模（德国除外）与债务融资比率呈现正相关关系；而盈利率、成长性与债务融资比率之间则是负相关关系。在Rajan和Zingales之后，Giannetti（1999）以欧洲8国的公司为样本，研究了企业生命周期对其融资结构的影响，研究发现，债务融资比率与企业成立时间二者之间呈现负相关关系，意味着即使债务融资成本受到企业声誉的影响，但是相对于保留盈余，债务融资成本仍然较高。
（二）国内研究现状
冯根福等（2000）对我国上市公司的资本结构进行了研究。研究表明，资本结构与控股股东结构因素、股权流通性、盈利性、收入稳定性、非债务税盾等因素之间是负相关关系，尤其是盈利性是显著负相关；而资本结构与企业规模、负债税盾则是正相关关系；其他因素对资本结构的影响则不明显。赵蒲，孙爱英（2005）证实，企业的债务期限与企业所处的产业生命周期阶段关系紧密；相对于成长期，处于衰退期的企业更偏向于选择高负债。孙茂竹等（2008）以我国1991～2006年间的制造业上市公司为研究对象，研究表明，企业资本结构与生命周期因素之间的关系比较紧密，在不同的周期阶段，资本结构决策会有明显的差异。
我国学者对资本结构与企业生命周期阶段关系的研究成果也不少，偏向于实证研究，并且主要是以沪深上市的所有A股上市公司为例或者某一个行业的上市公司数据为样本，针对具体某一省份处于不同生命周期阶段的上市公司资本结构问题研究较少，本文拟以广西上市公司的财务数据为样本，以丰富该领域的研究。
二、研究设计
（一）研究假设
企业的生命周期阶段的划分方法非常多，但是比较常见的是划分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。随着企业的不断发展，所经历的阶段不同，其经营管理决策、财务战略制定等也存在着较大差异。在初创期，由于企业的经营风险很大，企业的资金来源更多的偏向于股权资金，很难从银行或者其他方取得债务资金，为此，负债率水平会较低；而在成长期，企业的经营风险下降，企业的融资方式由原来单一的股权融资，会逐渐变为混合融资，也就是债务融资的比例会有所上升，但仍然以股权融资，再者，成长期的企业虽然盈利空间大，但是投资规模的扩大等对资金的需求量仍然较大，因而企业的经营净现金流量仍然是入不敷出的。在成熟期，企业的发展比较稳定，盈利充裕，投资需求下降，产生了大量的净现金流入。在该阶段，融资方式以混合融资为主，债务融资额会进一步的提升，这为企业带来了较多的财务杠杆收益。在衰退期，市场的需求小于供给，并且随着时间的推移，市场需求会进一步的下降，企业的盈利水平会下降，投资规模缩小，企业的现金充裕，融资方式以股权融资加债务融资的方式进行，债务融资比例仍然较高。总的而言，企业在不同的生命周期，影响企业融资决策的内部和外部因素都有较大区别，其融资决策必然会有较大的差异。综上所述，本文提出如下假设：
假设1：在不同生命周期阶段，广西上市公司的资本结构存在显著性差异。
假设2：处于不同的生命周期阶段，广西上市公司的资本结构影响因素及影响方式会存在明显差异。
（二）样本数据及来源
本文的研究样本是2009年前上市的广西上市公司，依据研究目的去掉以下几类公司：⑴金融、保险类公司；⑵数值不完整，以及在本文研究的时期内数据不衔接的；⑶ST或资产负债率超过100%的公司。经过筛选，最终确定26家广西上市公司，总共获得130组样本观测值，文中大部分的数据来源于国泰安数据库，部分不足的数据由巨潮资讯与网易财经提供。
（三）变量选取及定义
1.资本结构指标的度量。本文选用资产负债率（TDR）作为衡量资本结构的指标。另外，由于很多上市公司的长期负债所占比重非常低甚至为零，而短期负债则存在通过展期来重复使用，加上样本观测值的市场价值无法准确获取，因而，本文选用账面价值计算的资产负债比率来衡量企业的资本结构。
2.解释变量的选择。为了研究处于不同生命周期阶段的资本结构影响因素的变化情况，本文主要选取了盈利能力ROE（净利润÷股东权益）、企业规模SIZE（Ln总资产）、担保能力TANG（（固定资产+存货）÷总资产）、成长能力GROWTH（（本年总资产-上一年总资产）÷上一年总资产）、非债务税盾TAX（当期计提折旧与摊销÷总资产）、市场竞争MC（主营业务利润÷主营业务收入）等六个变量。
3.企业所处生命周期的划分。在企业生命周期划分的研究中，国内外学者主要采用产业增长率法、综合打分法和现金净流量方法划分。其中，选择产业增长率法对上市公司生命周期阶段进行划分非常常见，原因在于，该方法原理相对简单，具有较强的可操作性，并且上市公司行业特征显著，发展较为稳定，因而采用销售增长率这一指标对企业所处生命周期阶段进行划分有其存在的合理性。本文在划分广西上市公司的生命周期时，也采用这种方法。另外，上市公司通常已经度过了初创期，因而在生命周期阶段的划分上，采用三阶段划分法，也就是将生命周期阶段划分为：成长期、成熟期和衰退期。通过计算得出广西上市公司成长期7家，成熟期15家，衰退期4家。 4.模型建立。为了检验文章中提出的假设1，即在不同生命周期阶段，广西上市公司的资本结构存在显著性差异，我们首先采用Kruskal-Wallis检验法进行了研究。另外，为了讨论在不同生命周期阶段，自身特征因素对广西上市公司资本结构决策的影响，建立如下模型检验研究假设2：
TDR=β0+β1ROEI+β2SIZEI+β3TANGi+β4GROWTHI+
β5MCI+β6TAXI+ξI
三、实证分析
（一）Kruskal Wallis H检验
为了检验处于不同生命周期阶段的资本结构是否存在差异性，本文选择采用Kruskal Wallis H检验方法进行检验。检验得出，卡方统计量为6.458，其对应的P值为0.040小于0.05，所以拒绝原假设，可以认为三组数据存在显著性差异。也就是，处于成长期的资本结构、成熟期的资本结构、衰退期的资本结构具有显著性差异。验证了假设1是成立的。
（二）回归分析
该部分主要考察在不同生命周期阶段，公司特征因素影响资本结构决策的方式是什么，有何差异？为了回答这些疑问，本文以资产负债率为因变量，选取具有生命周期特征的获利能力、企业规模、资产抵押能力、成长能力、市场争夺力和非债税务盾等六个因素作为自变量，建立多元线性回归模型，进行统计检验。实证检验结果如下表1所示。
由表1的数据可知，由于成长期样本与衰退期样本的数据的较少，导致统计分析结果并不是很理想，而成熟期样本的数据相对较多，统计效果相对较好。但是这些数据仍然给我们传递了一些有价值的信息。⑴在不同生命周期阶段，企业规模、成长能力等与资产负债率之间的系数都非常小，说明对于广西上市公司而言，企业的增长速度、企业规模大小对资产负债率的决策影响较小。⑵盈利能力指标与负债融资之间呈现正相关关系，但是在不同生命周期阶段，表现不同。表现为：在成熟期，二者的联系最紧密，盈利能力越强负债越高，在衰退期和成长期则明显减弱，并且衰退期强于成长期。说明广西上市公司在公司的盈利水平较高时，倾向于高负债，以此获取财务杠杆收益。⑶担保能力指标的系数随着从成长期到衰退期的变化而逐渐下降，在成长期该系数值时最大的。说明广西上市公司在成长阶段，由于经营风险和财务压力较大，因此企业的担保能力较强时，会降低债权人的风险，从而使得企业更容易获得债务资金尤其是银行贷款。⑷非债务税盾指标与资产负债率之间的关系，在不同生命周期阶段表现也存在差异。在成长期和衰退期，非债务税盾与资产负债率之间存在负相关系，而在成熟期，二者之间呈现正相关关系，并且相对于其他两个时期相关程度更大。这说明广西上市公司在成熟期固定资产或者无形资产较多，从而带动债务比率的上升；在成长期非债务税盾对资产负债率的影响最小；衰退期，非债务税盾与债务比率之间关系较大，但是相对于成熟期有所下降，因而衰退期的企业存在收缩规模的情况，所以对资产负债率的影响会下降。⑸市场竞争与资产负债率之间的关系，在不同的阶段表现不同。在成长期，市场竞争程度对资产负债率的影响不大；在成熟期和衰退期，市场竞争与资产负债率之间呈现较强的负相关关系，尤其是成熟期，市场竞争越激烈，资产负债率下降更快。
四、研究结论
本文在国内外相关研究的基础上，根据研究条件筛选得出26家广西上市公司，以其2009-2013年的数据为样本，进行实证研究。得出以下结论：⑴在生命周期的不同阶段，广西上市公司的资本结构存在着显著性差异；⑵具有生命周期特征的影响因素盈利能力、企业规模、担保能力、成长能力、非债务税盾、市场竞争程度等对资本结构决策的影响在不同的生命周期阶段有着明显差别。这些研究结论为广西上市公司资本结构的决策提供了新的思路，也就是，企业应该将所处的生命周期阶段作为融资决策的重要考虑因素，以此提高决策的准确性。
基金项目：本文得到广西大学行健文理学院科研基金项目“基于企业生命周期的债务期限结构问题研究”（项目编号：2015RSLX09）的资助。
参考文献
[1]冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家，2000（5）：23-28.
[2]赵蒲，孙爱英.资本结构与产业生命周期：基于中国上市公司的实证研究[J].管理工程学报，2005（3）：42-45.
[3]孙茂竹，王艳茹，黄羽佳.企业生命周期与资本结构：以我国制造业上市公司为例[J].会计之友，2008（8）：54-57.