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摘 要：从国内外实践经验来看，债转股既是企业面临债务危机时的重组策略选择，也是资本投资者进行股权投资的一种方式，是商业银行處置问题资产的重要途径，更是政府稳定社会经济、维护金融发展的重要政策手段。债转股为化解债务风险而生，然而新环境下实施债转股的意义已远非如此。当前形势下，我国新一轮市场化债转股面临着债权人转股动力先天不足、债权交易市场竞争不够充分、相关法律体系不够健全、政府权力边界不清等现实困境。本文基于新制度经济学相关理论，提出通过完善债转股法律体系、完善债权交易市场、发挥政府管理职能、明确行政权力边界，提高债转股经济效率的政策建议。
关键词：债转股 债务危机 破产重整 商业银行 新制度经济学
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）11（b）-062-05
自2016年9月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，新一轮债转股正式拉开序幕，多部门密集出台政策推动实施新一轮市场化债转股。但是从目前的实施情况来看，市场化债转股的“市场化”程度受到质疑，部分项目落地困难，所发挥的降杠杆作用有限。在此背景下，本文通过比较国内外债转股实践经验，分析新一轮债转股面临的现实困境，并就如何有效推进市场化债转股提出了解决思路。
1 债转股的定义
根据2011年国家工商总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》，债权转股权是指债权人以其依法享有的对公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。在这一行为中，双方的法律关系由债权债务关系转换为投资法律关系，双方权利义务发生实质性改变。
在通常的债权债务关系中，债权人将资金借贷给债务人，并要求债务人支付相对固定的利息，从中获取相对稳定的收益;而在传统的投资关系中，股东依据公司章程参与公司治理和利润分红，其获得的分红收益取决于公司的盈利能力和公司经营安排。在公司经营稳定、盈利较好的情况下，股东可获得的分红收益远大于利息收益，但是在公司经营不善或治理机制不健全的情况下，股东收益的不确定性风险远大于债权人。特别是在公司面临破产清算时，债权和股权将受到绝对的差别对待。根据《企业破产法》，当企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，债务人可以向人民法院提出破产清算申请，并通过破产管理人对企业破产财产进行变价，按照法定的清偿顺序和分配比例获得受偿。而此种情况下，股东投资的资金 （或者其他财产）作为公司资本是企业破产财产的一部分，应当在偿付破产费用、共益债务、职工工资和欠缴税款后分配给各债务人，股东的出资将遭受全部损失。
对债权转股权的法律性质进行探析。一方面，债转股可以看作是以股抵债，即代物清偿。 我国《合同法》对代物清偿没有明确规定，《物权法》也仅仅肯定了抵押物的折价清偿，财政部《银行抵债资产管理办法》对银行接受以物抵债作了比较详细的规定，其中要求银行应以抵债资产的市场价值公平合理地确定抵债金额。因此，如果将债转股理解为以股抵债，应该按照市场价值确定股权的公允价值，以抵偿相应金额的债务。另一方面，债转股也可以看作是债权人以债权资产向公司出资。根据《公司法》有关规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。债权属于可依法转让的资产，因此债权人可以以债权资产出资入股，但如果将债转股理解为以债权出资入股，应该对出资的非货币财产即债权进行公允评估作价，以确定入股的份额。但是，对于债转股的法律性质究竟应如何界定，我国尚未在法律层面予以明确。
2 债转股的国际经验
2.1 破产重整中的债转股——专业的投资人、健全的法律制度是核心要素
在各国破产法实践中，债转股都是企业破产重整程序中的一种策略选择。美国自1991年修改《联邦破产程序规则》取消法院对于破产债权交易的审查权力之后，破产债权交易发展极其活跃。基于此，债转股在各类大型企业破产重整案例中都有所运用。当债务企业资不抵债、重整程序旷日持久时，传统的交易性债权人往往不具备重整能力和资金实力，急于获得清偿并退出破产程序。此时他们可以向那些愿意承担重整风险的外部受让人转让破产债权，受让人多为对冲基金等专业机构投资者，即投资性债权人。投资性债权人进行债转股后可在重整过程中发挥其专业能力、运用多种资产管理手段和工具，使重整企业的资产增值，而后退出获利，或者通过大量债权收购、转股，进而获得对公司的实质控制权[1]。此种模式，一方面为那些不具备风险承担意愿和能力的债权人提供了快速变现的退出通道;另一方面也为重整程序之外的市场主体打开了投资通道，并且充分发挥了市场选择作用，极大提高了破产重整效率，使大量濒临破产的企业重获新生。
公司破产拯救制度 （公司拯救理论认为，当一个公司由于陷入临时的财务困难或因其他非严重性的问题而不能支付其到其债务时，为了保护有关利益方及整个社会的利益，应该首先对其进行拯救，而不应立即要求其进行破产清算）也是英国破产法的重要内容。基于此项制度考虑，英国破产法为公司破产重整方式提供了丰富的选择。债转股作为公司拯救的方式之一在一些重整案例中有所运用。例如在Re Bluebrook Ltd案件中，高级债权人先通过预重整管理程序将公司的经营转移给一个新公司，然后将他们在原公司的债权通过一系列计划转化为新公司的股份，以达到无需低级债权人同意而重整集团债务的目的。此外，在英国破产法实践中，由主要债权银行主导公司重组谈判，使各债权银行与破产公司达成延缓付款协议、债务人控制 （DIP）融资协议、或债权与股权交换协议，也是实现公司拯救的重要方式[2]。
然而，破产重整中的债转股并不是“免费的午餐”。虽然其可以起到提高重整效率、挽救破产企业的积极作用，但是由于专业投资人往往觊觎公司的实际控制权，重整后原公司控制人可能失去管理地位，公司经营策略、方向可能发生实质改变。 2.2 经济危机中的债转股——有效的政府引导、成熟的市场机制是必要条件
历史经验表明，大规模的债转股都发生在宏观经濟下行、企业债务负担沉重、银行资产质量恶化之时[3]。1997年亚洲金融危机后，韩国政府成立资产管理公司 （简称KAMCO）对大量爆发的银行不良资产进行集中处置，其在《资产管理公司法》中赋予KAMCO接收不良债权转为资本投资的股票或其他投资凭证的权利。KAMCO为选择债转股企业，制定了一套严格的评估标准和流程，要求企业必须已经偿还了部分债务 （偿还额已达到其购买价格的20%以上），并且转股过程一律按照市场价格运作[4]。此外，KAMCO实施债转股后，更加注重其他资源的注入，其通过追加注资、投贷联动、引入海外战略投资者等方式，帮助大量企业走出困境，并最终实现退出，有效降低了不良资产的损失程度[5]。
美国在20世纪80年代储贷协会危机和2008年次贷危机中均运用过类债转股形式处置大规模爆发的不良资产。储贷协会危机中，美国设立资产重组托管公司 （简称RTC），接管破产储贷协会及其不良资产。RTC 将不良贷款、准不良贷款与不动产组成的资产池折算为股本，同时引入社会投资者注入现金股本，组建合资公司共同对不良资产进行处置，是不良资产处置中的一大创新[6]。2008年次贷危机中，美国财政部向通用汽车、克莱斯勒汽车提供资金支持，并持有重组后的公司股份，同时通过破产保护程序倒逼其他债权人接受债转股，为企业推行一系列改革措施赢得了时间和空间，最终避免了大范围的行业破产危机[7]。
此外，日本、波兰、巴西等国在其债务大规模爆发时期均采用过债转股或类债转股方式化解不良资产，但是由于市场化程度不足、缺少筛选和定价标准等因素，实施效果并不够理想[8]。
3 债转股的国内实践
3.1 我国90年代的债转股——完全的政府主导不是最优路径
我国20世纪80年代初实行“拨改贷”后，企业流动资金需求开始诉诸银行贷款，国企的软预算约束对象由政府转为银行。在市场化条件尚不充分的环境下，地方政府对银行存在行政干预，大量国有企业依靠银行贷款迅速扩张。90年代中后期，随着GDP增速下行，大量企业产能过剩严重，不良贷款给商业银行带来的风险逐渐暴露。为实现国有企业脱困、解决银行业巨额不良资产，财政部注资400亿元成立华融、长城、东方、信达四家资产管理公司 （简称AMC），四大AMC通过央行再贷款、发行金融债券的方式募集资金1.4万亿元，按账面价值收购四大国有银行的不良资产。四大AMC成为不良债权的实际持有人后，按照政府确定的企业名单实施债转股，转股金额约4000亿元，实现了银行不良率显著改善、企业债务负担快速下降的积极效果。
但是，由于当时的债转股在国有企业、国有银行和国有AMC之间进行，市场机制没有得到有效发挥，债转股在推动企业公司治理结构改革、改善企业盈利能力等方面效果有限，转股后大量股权难以退出，部分企业通过债转股拖延破产时间，导致社会资源严重错配，相应的损失基本上由国家财政承担[9]。
3.2 新一轮市场化债转股——金融结构性改革是政策意图
近年来，随着实体经济增速下滑，非金融企业杠杆率高企、债务负担巨大，银行不良贷款余额激增、不良率再次承压。纵观国内外实践经验，债转股不仅是企业面临债务危机时的重组策略选择，也是资本市场投资者进行股权投资的一种方式，是商业银行处置问题资产的重要途径，更是政府稳定社会经济、维护金融发展的重要政策手段。结合当前我国经济金融环境，本轮债转股同时是推进金融结构性改革的一个重要契机。
3.2.1 尝试银行混业经营发展
我国于1995年全国金融工作会议正式提出了中国金融分业经营的原则和精神，随后颁布实施的《商业银行法》《证券法》《信托法》等构筑了中国金融分业经营的法律基础[10]。《商业银行法》第43条规定的“商业银行不得向非银行金融机构和企业投资”，可以说这是银行分业经营的基本原则。但是，在经济全球化趋势加强、全球金融业竞争加剧的背景下，2002年国务院批准中信、光大、平安三家综合金融控股集团试点，金融综合化经营转型初现端倪。2004年修订《商业银行法》，在第43条后面增加“但国家另有规定的除外”，又在一定程度上放松了分业经营监管。此后，2012年国务院颁布《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，要引导试点金融机构根据自身风险管控能力和比较优势选择金融业综合经营模式。2016年7月国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》，提出开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。一系列政策措施导致我国商业银行目前处于分混业经营并存的状态。
当前，在利率市场化、金融脱媒加剧、互联网金融冲击等背景下，商业银行传统的以存贷业务为主的盈利模式面临严峻挑战。从现有国际经验来看，混业经营具有提高金融服务效率、分散经营风险、促进资源有效配置等优势，可以提高我国商业银行的国际竞争力[11]。2018年6月银保监会印发的《金融资产投资公司管理办法 （试行）》（简称《管理办法》）鼓励银行通过设立金融资产投资公司实施债转股，允许银行间接进行股权投资，为我国商业银行发展混业经营提供了一个有利契机。
3.2.2 促进多层次资本市场发展完善
虽然，目前我国资本市场已形成包括沪深主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场、券商柜台市场、股权投资市场等在内的多层次资本市场体系[12]。但是，由于交易产品不够丰富、投资者结构不合理、相关法律制度不完善等诸多因素，我国经济体系仍然以银行信贷融资为主，资本市场融资比重较低。过高的表内信贷占比意味着实体经济几乎仅能依靠贷款融资，其他融资工具、融资渠道均未能有效发挥作用[13]。
长期来看，这不是促进实体经济发展的最佳路径。第一，银行贷款的风险承受能力有限，并不能适合所有企业的融资需求;第二，信贷融资比例过高，导致企业债务负担过重;第三，由于缺乏规范的社会投资渠道，社会投资需求无法得到满足;第四，过度依靠银行贷款导致大量经济风险集中在银行体系，存在较大的金融风险隐患。实施债转股可以将大量银行资金、社会资金引入资本市场，从而间接地实现资本市场扩容，逐步改变我国信贷融资为主的市场结构。同时，转股后的股权需要畅通的交易机制和退出渠道，债转股的实施也必将对多层级资本市场的发展和完善起到推动作用。 3.2.3 整合社会资源，实现最优配置
一方面，债转股是社会金融资源的整合。《管理办法》明确允许银行对正常类贷款进行债转股，可见新一轮市场化债转股不仅意在化解银行不良或救助困难企业。债转股也是整合社会金融资源的有效途径。通过允许银行设立子公司进行股权投资，引导银行从其掌握的客户和业务资源中筛选出适合对接股权投资的项目，通过设立私募股权基金等方式引入社会投资，这本身也是对银行客户及业务资源与社会金融资源的整合，可以起到优化金融结构、促进实体经济发展的积极作用。
另一方面，债转股也是社会生产资源的整合。2015年以来，我国经济进入了一个新阶段，部分行业产能过剩、产业结构不能适应新的经济环境，成为我国经济发展面临的主要问题。《指导意见》鼓励银行、资产管理公司面向战略性新兴产业领域的成长型企业开展债转股，禁止将扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”作为债转股对象，正是意在通过市场化债转股筛选出符合经济改革需要的企业，实现要素最优配置，提升经济增长的质量。
4 提高市场化债转股经济效率的政策建議
自2016年10月《指导意见》发布后，发改委、央行等多部门陆续出台相关政策，引导商业银行支持市场化债转股项目，但是，种种政策推出后，新一轮债转股的实施进度并不理想。由于债权人转股动力先天不足、债权交易市场竞争不够充分、相关法律体系不够健全、政府权力边界不清等因素，部分债转股项目实施进度缓慢、落地困难。本文运用新制度经济学相关理论，探究提高债转股经济效率的有效途径，并提出政策建议。
4.1 完善债转股法律体系
新制度经济学理论认为，法律、政治、社会和经济的制度对经济绩效有重要影响。产权制度界定了社会尤其是经济的激励结构，影响人们对资源使用决策的动机，并因此影响经济行为的经济绩效。科斯第三定理指出，当交易费用大于零时，产权的清晰界定将有助于降低人们在交易过程中的成本，改进效率[14]。
债转股中的债权、股权均是产权，实施债转股即是对产权结构的重新调整和分配。目前，虽然发改委、央行等多部委已出台一系列政策文件对债转股实施进行引导和规范，但是我国《公司法》《企业破产法》《商业银行法》等相关法律均未对债转股相关方的权利义务进行明确规范，债转股企业准入条件、债权和股权定价、转股后的退出机制、相关人员违约的法律责任等诸多具体问题均处于无法可依的局面，导致在实施债转股过程中，债权人对其权利和责任没有明确预期，产生较高的交易成本和组织成本，导致企业重整经济效率较低，且存在一定的暗箱操作、利益输送风险。
有权机关应尽快完善债转股法律体系，明确界定债转股的法律性质，对银行持有股权的正当性、操作路径、退出权利等进行规范，通过确定各参与方的权利和义务边界，形成成熟的产权激励和约束机制，有效激励债权人参与债转股的主观能动性，约束管理人滥用权力，更好地平衡内外部利益冲突，从而实现社会资源的最优配置。
4.2 完善债权交易市场
科斯第一定理指出，当交易费用为零时，只要允许自由交易，不管产权初始界定如何，最终都能实现社会总产值的最大化，即帕累托最优状态。虽然，这种情况在现实生活中是不存在的，现实世界中的任何经济活动都不可能没有交易费用，但是，权利的可交易性能够改善权利的初始安排，增加社会福利水平，并且交易费用越低，福利损失越小。
债转股实质是通过交易重新进行资源配置的过程，即债权人将其所有的债权出让，取得现金收入实现退出，或取得股权成为股东。一方面，公正、透明的不良债权交易市场为不想参与重整的债权人提供便捷、有效的退出机制，降低了债权人搜集信息、寻找交易对手、谈判定价等交易成本;另一方面，完善的不良债权交易市场，可以高效地实现债权合并，从而将债务人为获得合意式重整计划而需要与之协商的利害关系人的数量降至最少[15]，同时让更多资本雄厚、具备经营管理能力的投资者参与重整进程，降低实施债转股的组织成本。因此高效的债权交易市场对于提高债转股的经济效率至关重要。
现阶段，我国的不良债权交易市场受让方仍然以国有四大资产管理公司为主，地方资产管理公司交易仍受到属地限制，民营投资机构直接收购银行不良资产尚存在一定政策障碍，我国的不良债权市场与美国等发达国家成熟的债权交易市场相比尚存在差距，这在一定程度上增加了债转股的交易成本和组织成本，从而对债转股的经济效率产生负面影响。有关机关应进一步丰富和完善不良债权市场，简化交易流程、减少交易限制、加强信息披露，激励更多的投资主体参与不良债权交易，降低债转股实施成本，实现经济效益的最大化。
4.3 发挥政府管理职能
科斯第二定理指出，当交易费用大于零时，不同的权利初始安排，会导致最终资源配置的效率不同。这揭示了通过调整产权初始界定来提高经济效率的可能性，并且提出了两种权利调整的方式——用组织企业或者政府管制代替市场交易。也就是说，市场并不是唯一配置资源的方式，除此之外，企业和政府也可以配置资源。企业和政府配置资源可以不通过市场进行，从而可以节约市场交易费用。
由于企业债务危机往往具有较强的外部性，企业重整不仅是解决企业的内部问题，因此实践中政府往往是债转股的主要推动者。而由于人的有限理性、机会主义，以及市场的不健全、制度的不完善等因素，完全依靠市场进行债转股交易，可能难以达成没有争议的协议，或者出现拒绝合作、制造条件违约等危机契约有效执行的行为，这也是实践中大量债转股项目落地困难、实施效率低下的主要原因之一。
因此，对于社会影响大、债权债务关系复杂、短期内各方利益难以达成一致的债转股项目，政府应主动承担起管理人的职责，有效发挥其信息优势、资源优势，理性、客观地确定实施债转股的范围，并通过面对面谈判，甚至权威命令的形式，使契约各方以更低的成本达成交易、以更低的成本组织重整，通过统筹管理实现“最优”要素的配置方式。 4.4 明确行政权力边界
科斯的交易费用理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，通过形成一个组织，并由权威 （企业或政府）来支配资源，能节约某些市场运行成本，但是，利用企业配置资源并不是免费的，而是存在组织成本，由于企业组织成本并不总是低于市场交易费用，因而将所有的资源配置完全交给企业完成并不是最优选择。市场交易费用和企业组织成本的高低决定了企业可以配置资源的多少，从而决定企业规模的大小 （企业的边界）。
实践中，虽然政府往往是债转股的主要推动者，但是由政府组织债权人实施企业重整同样存在一定的组织和管理成本，因此完全由政府主导实施债转股、决定资源配置并不是最優选择，这也是本轮市场化债转股“市场化”的要义所在。但是，实践中部分地方政府往往仅站在保护地方经济、维护社会稳定的角度进行决策，没有充分评估、权衡债转股的整体经济效率，表面上通过一纸政令减少了交易成本，实际上未能有效改善企业治理结构，增加了企业重整的组织成本，不仅无法实现整体经济效益的优化，反而使债转股成为企业“逃废债”的通道。
因此，政府在推动实施债转股的过程中，应该对市场交易费用和企业组织成本进行理性评估，确定其作为管理者可以配置资源的多少，确定行政权力的边界。对于外部性影响较小、债权结构相对简单、市场接受度较高的项目，应该主要通过市场化机制完成项目筛选、资产定价、达成协议等，政府可通过登记、备案、核准等方式对债转股的实施过程进行监督和指导，最大限度地节约债转股的实施成本。当然，随着债转股法律体系和债权交易市场的逐步完善，市场交易成本将逐渐较少，政府的权力边界也应逐渐缩小，将更多的项目交给市场，真正实现债转股的市场化。
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自2016年9月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，新一轮债转股正式拉开序幕，多部门密集出台政策推动实施新一轮市场化债转股。但是从目前的实施情况来看，市场化债转股的“市场化”程度受到质疑，部分项目落地困难，所发挥的降杠杆作用有限。在此背景下，本文通过比较国内外债转股实践经验，分析新一轮债转股面临的现实困境，并就如何有效推进市场化债转股提出了解决思路。
1 债转股的定义
根据2011年国家工商总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》，债权转股权是指债权人以其依法享有的对公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。在这一行为中，双方的法律关系由债权债务关系转换为投资法律关系，双方权利义务发生实质性改变。
在通常的债权债务关系中，债权人将资金借贷给债务人，并要求债务人支付相对固定的利息，从中获取相对稳定的收益;而在传统的投资关系中，股东依据公司章程参与公司治理和利润分红，其获得的分红收益取决于公司的盈利能力和公司经营安排。在公司经营稳定、盈利较好的情况下，股东可获得的分红收益远大于利息收益，但是在公司经营不善或治理机制不健全的情况下，股东收益的不确定性风险远大于债权人。特别是在公司面临破产清算时，债权和股权将受到绝对的差别对待。根据《企业破产法》，当企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，债务人可以向人民法院提出破产清算申请，并通过破产管理人对企业破产财产进行变价，按照法定的清偿顺序和分配比例获得受偿。而此种情况下，股东投资的资金 （或者其他财产）作为公司资本是企业破产财产的一部分，应当在偿付破产费用、共益债务、职工工资和欠缴税款后分配给各债务人，股东的出资将遭受全部损失。
对债权转股权的法律性质进行探析。一方面，债转股可以看作是以股抵债，即代物清偿。 我国《合同法》对代物清偿没有明确规定，《物权法》也仅仅肯定了抵押物的折价清偿，财政部《银行抵债资产管理办法》对银行接受以物抵债作了比较详细的规定，其中要求银行应以抵债资产的市场价值公平合理地确定抵债金额。因此，如果将债转股理解为以股抵债，应该按照市场价值确定股权的公允价值，以抵偿相应金额的债务。另一方面，债转股也可以看作是债权人以债权资产向公司出资。根据《公司法》有关规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。债权属于可依法转让的资产，因此债权人可以以债权资产出资入股，但如果将债转股理解为以债权出资入股，应该对出资的非货币财产即债权进行公允评估作价，以确定入股的份额。但是，对于债转股的法律性质究竟应如何界定，我国尚未在法律层面予以明确。
2 债转股的国际经验
2.1 破产重整中的债转股——专业的投资人、健全的法律制度是核心要素
在各国破产法实践中，债转股都是企业破产重整程序中的一种策略选择。美国自1991年修改《联邦破产程序规则》取消法院对于破产债权交易的审查权力之后，破产债权交易发展极其活跃。基于此，债转股在各类大型企业破产重整案例中都有所运用。当债务企业资不抵债、重整程序旷日持久时，传统的交易性债权人往往不具备重整能力和资金实力，急于获得清偿并退出破产程序。此时他们可以向那些愿意承担重整风险的外部受让人转让破产债权，受让人多为对冲基金等专业机构投资者，即投资性债权人。投资性债权人进行债转股后可在重整过程中发挥其专业能力、运用多种资产管理手段和工具，使重整企业的资产增值，而后退出获利，或者通过大量债权收购、转股，进而获得对公司的实质控制权[1]。此种模式，一方面为那些不具备风险承担意愿和能力的债权人提供了快速变现的退出通道;另一方面也为重整程序之外的市场主体打开了投资通道，并且充分发挥了市场选择作用，极大提高了破产重整效率，使大量濒临破产的企业重获新生。
公司破产拯救制度 （公司拯救理论认为，当一个公司由于陷入临时的财务困难或因其他非严重性的问题而不能支付其到其债务时，为了保护有关利益方及整个社会的利益，应该首先对其进行拯救，而不应立即要求其进行破产清算）也是英国破产法的重要内容。基于此项制度考虑，英国破产法为公司破产重整方式提供了丰富的选择。债转股作为公司拯救的方式之一在一些重整案例中有所运用。例如在Re Bluebrook Ltd案件中，高级债权人先通过预重整管理程序将公司的经营转移给一个新公司，然后将他们在原公司的债权通过一系列计划转化为新公司的股份，以达到无需低级债权人同意而重整集团债务的目的。此外，在英国破产法实践中，由主要债权银行主导公司重组谈判，使各债权银行与破产公司达成延缓付款协议、债务人控制 （DIP）融资协议、或债权与股权交换协议，也是实现公司拯救的重要方式[2]。
然而，破产重整中的债转股并不是“免费的午餐”。虽然其可以起到提高重整效率、挽救破产企业的积极作用，但是由于专业投资人往往觊觎公司的实际控制权，重整后原公司控制人可能失去管理地位，公司经营策略、方向可能发生实质改变。 2.2 经济危机中的债转股——有效的政府引导、成熟的市场机制是必要条件
历史经验表明，大规模的债转股都发生在宏观经濟下行、企业债务负担沉重、银行资产质量恶化之时[3]。1997年亚洲金融危机后，韩国政府成立资产管理公司 （简称KAMCO）对大量爆发的银行不良资产进行集中处置，其在《资产管理公司法》中赋予KAMCO接收不良债权转为资本投资的股票或其他投资凭证的权利。KAMCO为选择债转股企业，制定了一套严格的评估标准和流程，要求企业必须已经偿还了部分债务 （偿还额已达到其购买价格的20%以上），并且转股过程一律按照市场价格运作[4]。此外，KAMCO实施债转股后，更加注重其他资源的注入，其通过追加注资、投贷联动、引入海外战略投资者等方式，帮助大量企业走出困境，并最终实现退出，有效降低了不良资产的损失程度[5]。
美国在20世纪80年代储贷协会危机和2008年次贷危机中均运用过类债转股形式处置大规模爆发的不良资产。储贷协会危机中，美国设立资产重组托管公司 （简称RTC），接管破产储贷协会及其不良资产。RTC 将不良贷款、准不良贷款与不动产组成的资产池折算为股本，同时引入社会投资者注入现金股本，组建合资公司共同对不良资产进行处置，是不良资产处置中的一大创新[6]。2008年次贷危机中，美国财政部向通用汽车、克莱斯勒汽车提供资金支持，并持有重组后的公司股份，同时通过破产保护程序倒逼其他债权人接受债转股，为企业推行一系列改革措施赢得了时间和空间，最终避免了大范围的行业破产危机[7]。
此外，日本、波兰、巴西等国在其债务大规模爆发时期均采用过债转股或类债转股方式化解不良资产，但是由于市场化程度不足、缺少筛选和定价标准等因素，实施效果并不够理想[8]。
3 债转股的国内实践
3.1 我国90年代的债转股——完全的政府主导不是最优路径
我国20世纪80年代初实行“拨改贷”后，企业流动资金需求开始诉诸银行贷款，国企的软预算约束对象由政府转为银行。在市场化条件尚不充分的环境下，地方政府对银行存在行政干预，大量国有企业依靠银行贷款迅速扩张。90年代中后期，随着GDP增速下行，大量企业产能过剩严重，不良贷款给商业银行带来的风险逐渐暴露。为实现国有企业脱困、解决银行业巨额不良资产，财政部注资400亿元成立华融、长城、东方、信达四家资产管理公司 （简称AMC），四大AMC通过央行再贷款、发行金融债券的方式募集资金1.4万亿元，按账面价值收购四大国有银行的不良资产。四大AMC成为不良债权的实际持有人后，按照政府确定的企业名单实施债转股，转股金额约4000亿元，实现了银行不良率显著改善、企业债务负担快速下降的积极效果。
但是，由于当时的债转股在国有企业、国有银行和国有AMC之间进行，市场机制没有得到有效发挥，债转股在推动企业公司治理结构改革、改善企业盈利能力等方面效果有限，转股后大量股权难以退出，部分企业通过债转股拖延破产时间，导致社会资源严重错配，相应的损失基本上由国家财政承担[9]。
3.2 新一轮市场化债转股——金融结构性改革是政策意图
近年来，随着实体经济增速下滑，非金融企业杠杆率高企、债务负担巨大，银行不良贷款余额激增、不良率再次承压。纵观国内外实践经验，债转股不仅是企业面临债务危机时的重组策略选择，也是资本市场投资者进行股权投资的一种方式，是商业银行处置问题资产的重要途径，更是政府稳定社会经济、维护金融发展的重要政策手段。结合当前我国经济金融环境，本轮债转股同时是推进金融结构性改革的一个重要契机。
3.2.1 尝试银行混业经营发展
我国于1995年全国金融工作会议正式提出了中国金融分业经营的原则和精神，随后颁布实施的《商业银行法》《证券法》《信托法》等构筑了中国金融分业经营的法律基础[10]。《商业银行法》第43条规定的“商业银行不得向非银行金融机构和企业投资”，可以说这是银行分业经营的基本原则。但是，在经济全球化趋势加强、全球金融业竞争加剧的背景下，2002年国务院批准中信、光大、平安三家综合金融控股集团试点，金融综合化经营转型初现端倪。2004年修订《商业银行法》，在第43条后面增加“但国家另有规定的除外”，又在一定程度上放松了分业经营监管。此后，2012年国务院颁布《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，要引导试点金融机构根据自身风险管控能力和比较优势选择金融业综合经营模式。2016年7月国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》，提出开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。一系列政策措施导致我国商业银行目前处于分混业经营并存的状态。
当前，在利率市场化、金融脱媒加剧、互联网金融冲击等背景下，商业银行传统的以存贷业务为主的盈利模式面临严峻挑战。从现有国际经验来看，混业经营具有提高金融服务效率、分散经营风险、促进资源有效配置等优势，可以提高我国商业银行的国际竞争力[11]。2018年6月银保监会印发的《金融资产投资公司管理办法 （试行）》（简称《管理办法》）鼓励银行通过设立金融资产投资公司实施债转股，允许银行间接进行股权投资，为我国商业银行发展混业经营提供了一个有利契机。
3.2.2 促进多层次资本市场发展完善
虽然，目前我国资本市场已形成包括沪深主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场、券商柜台市场、股权投资市场等在内的多层次资本市场体系[12]。但是，由于交易产品不够丰富、投资者结构不合理、相关法律制度不完善等诸多因素，我国经济体系仍然以银行信贷融资为主，资本市场融资比重较低。过高的表内信贷占比意味着实体经济几乎仅能依靠贷款融资，其他融资工具、融资渠道均未能有效发挥作用[13]。
长期来看，这不是促进实体经济发展的最佳路径。第一，银行贷款的风险承受能力有限，并不能适合所有企业的融资需求;第二，信贷融资比例过高，导致企业债务负担过重;第三，由于缺乏规范的社会投资渠道，社会投资需求无法得到满足;第四，过度依靠银行贷款导致大量经济风险集中在银行体系，存在较大的金融风险隐患。实施债转股可以将大量银行资金、社会资金引入资本市场，从而间接地实现资本市场扩容，逐步改变我国信贷融资为主的市场结构。同时，转股后的股权需要畅通的交易机制和退出渠道，债转股的实施也必将对多层级资本市场的发展和完善起到推动作用。 3.2.3 整合社会资源，实现最优配置
一方面，债转股是社会金融资源的整合。《管理办法》明确允许银行对正常类贷款进行债转股，可见新一轮市场化债转股不仅意在化解银行不良或救助困难企业。债转股也是整合社会金融资源的有效途径。通过允许银行设立子公司进行股权投资，引导银行从其掌握的客户和业务资源中筛选出适合对接股权投资的项目，通过设立私募股权基金等方式引入社会投资，这本身也是对银行客户及业务资源与社会金融资源的整合，可以起到优化金融结构、促进实体经济发展的积极作用。
另一方面，债转股也是社会生产资源的整合。2015年以来，我国经济进入了一个新阶段，部分行业产能过剩、产业结构不能适应新的经济环境，成为我国经济发展面临的主要问题。《指导意见》鼓励银行、资产管理公司面向战略性新兴产业领域的成长型企业开展债转股，禁止将扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”作为债转股对象，正是意在通过市场化债转股筛选出符合经济改革需要的企业，实现要素最优配置，提升经济增长的质量。
4 提高市场化债转股经济效率的政策建議
自2016年10月《指导意见》发布后，发改委、央行等多部门陆续出台相关政策，引导商业银行支持市场化债转股项目，但是，种种政策推出后，新一轮债转股的实施进度并不理想。由于债权人转股动力先天不足、债权交易市场竞争不够充分、相关法律体系不够健全、政府权力边界不清等因素，部分债转股项目实施进度缓慢、落地困难。本文运用新制度经济学相关理论，探究提高债转股经济效率的有效途径，并提出政策建议。
4.1 完善债转股法律体系
新制度经济学理论认为，法律、政治、社会和经济的制度对经济绩效有重要影响。产权制度界定了社会尤其是经济的激励结构，影响人们对资源使用决策的动机，并因此影响经济行为的经济绩效。科斯第三定理指出，当交易费用大于零时，产权的清晰界定将有助于降低人们在交易过程中的成本，改进效率[14]。
债转股中的债权、股权均是产权，实施债转股即是对产权结构的重新调整和分配。目前，虽然发改委、央行等多部委已出台一系列政策文件对债转股实施进行引导和规范，但是我国《公司法》《企业破产法》《商业银行法》等相关法律均未对债转股相关方的权利义务进行明确规范，债转股企业准入条件、债权和股权定价、转股后的退出机制、相关人员违约的法律责任等诸多具体问题均处于无法可依的局面，导致在实施债转股过程中，债权人对其权利和责任没有明确预期，产生较高的交易成本和组织成本，导致企业重整经济效率较低，且存在一定的暗箱操作、利益输送风险。
有权机关应尽快完善债转股法律体系，明确界定债转股的法律性质，对银行持有股权的正当性、操作路径、退出权利等进行规范，通过确定各参与方的权利和义务边界，形成成熟的产权激励和约束机制，有效激励债权人参与债转股的主观能动性，约束管理人滥用权力，更好地平衡内外部利益冲突，从而实现社会资源的最优配置。
4.2 完善债权交易市场
科斯第一定理指出，当交易费用为零时，只要允许自由交易，不管产权初始界定如何，最终都能实现社会总产值的最大化，即帕累托最优状态。虽然，这种情况在现实生活中是不存在的，现实世界中的任何经济活动都不可能没有交易费用，但是，权利的可交易性能够改善权利的初始安排，增加社会福利水平，并且交易费用越低，福利损失越小。
债转股实质是通过交易重新进行资源配置的过程，即债权人将其所有的债权出让，取得现金收入实现退出，或取得股权成为股东。一方面，公正、透明的不良债权交易市场为不想参与重整的债权人提供便捷、有效的退出机制，降低了债权人搜集信息、寻找交易对手、谈判定价等交易成本;另一方面，完善的不良债权交易市场，可以高效地实现债权合并，从而将债务人为获得合意式重整计划而需要与之协商的利害关系人的数量降至最少[15]，同时让更多资本雄厚、具备经营管理能力的投资者参与重整进程，降低实施债转股的组织成本。因此高效的债权交易市场对于提高债转股的经济效率至关重要。
现阶段，我国的不良债权交易市场受让方仍然以国有四大资产管理公司为主，地方资产管理公司交易仍受到属地限制，民营投资机构直接收购银行不良资产尚存在一定政策障碍，我国的不良债权市场与美国等发达国家成熟的债权交易市场相比尚存在差距，这在一定程度上增加了债转股的交易成本和组织成本，从而对债转股的经济效率产生负面影响。有关机关应进一步丰富和完善不良债权市场，简化交易流程、减少交易限制、加强信息披露，激励更多的投资主体参与不良债权交易，降低债转股实施成本，实现经济效益的最大化。
4.3 发挥政府管理职能
科斯第二定理指出，当交易费用大于零时，不同的权利初始安排，会导致最终资源配置的效率不同。这揭示了通过调整产权初始界定来提高经济效率的可能性，并且提出了两种权利调整的方式——用组织企业或者政府管制代替市场交易。也就是说，市场并不是唯一配置资源的方式，除此之外，企业和政府也可以配置资源。企业和政府配置资源可以不通过市场进行，从而可以节约市场交易费用。
由于企业债务危机往往具有较强的外部性，企业重整不仅是解决企业的内部问题，因此实践中政府往往是债转股的主要推动者。而由于人的有限理性、机会主义，以及市场的不健全、制度的不完善等因素，完全依靠市场进行债转股交易，可能难以达成没有争议的协议，或者出现拒绝合作、制造条件违约等危机契约有效执行的行为，这也是实践中大量债转股项目落地困难、实施效率低下的主要原因之一。
因此，对于社会影响大、债权债务关系复杂、短期内各方利益难以达成一致的债转股项目，政府应主动承担起管理人的职责，有效发挥其信息优势、资源优势，理性、客观地确定实施债转股的范围，并通过面对面谈判，甚至权威命令的形式，使契约各方以更低的成本达成交易、以更低的成本组织重整，通过统筹管理实现“最优”要素的配置方式。 4.4 明确行政权力边界
科斯的交易费用理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，通过形成一个组织，并由权威 （企业或政府）来支配资源，能节约某些市场运行成本，但是，利用企业配置资源并不是免费的，而是存在组织成本，由于企业组织成本并不总是低于市场交易费用，因而将所有的资源配置完全交给企业完成并不是最优选择。市场交易费用和企业组织成本的高低决定了企业可以配置资源的多少，从而决定企业规模的大小 （企业的边界）。
实践中，虽然政府往往是债转股的主要推动者，但是由政府组织债权人实施企业重整同样存在一定的组织和管理成本，因此完全由政府主导实施债转股、决定资源配置并不是最優选择，这也是本轮市场化债转股“市场化”的要义所在。但是，实践中部分地方政府往往仅站在保护地方经济、维护社会稳定的角度进行决策，没有充分评估、权衡债转股的整体经济效率，表面上通过一纸政令减少了交易成本，实际上未能有效改善企业治理结构，增加了企业重整的组织成本，不仅无法实现整体经济效益的优化，反而使债转股成为企业“逃废债”的通道。
因此，政府在推动实施债转股的过程中，应该对市场交易费用和企业组织成本进行理性评估，确定其作为管理者可以配置资源的多少，确定行政权力的边界。对于外部性影响较小、债权结构相对简单、市场接受度较高的项目，应该主要通过市场化机制完成项目筛选、资产定价、达成协议等，政府可通过登记、备案、核准等方式对债转股的实施过程进行监督和指导，最大限度地节约债转股的实施成本。当然，随着债转股法律体系和债权交易市场的逐步完善，市场交易成本将逐渐较少，政府的权力边界也应逐渐缩小，将更多的项目交给市场，真正实现债转股的市场化。
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