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【摘 要】机构投资者是企业外部治理的重要机制，而良好的业绩能使企业在激烈的市场竞争中占据制高点。文章以2008—2017年沪深A股高新技术上市企業为样本，检验了异质型机构持股对企业绩效的影响。研究表明：机构整体持股对企业绩效有显著正面影响，进一步区分机构异质性后发现，这种影响在压力抵制型机构投资者中尤为突出，压力敏感型机构投资者对企业绩效的影响不显著。基于此，提出合理发展各类机构投资者，促进我国高新技术企业发展的建议。
【关键词】异质型机构投资者;企业绩效;高新技术企业
【中图分类号】F275;F830.9【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）07-0168-03
近年来，中国经济环境面临严峻的挑战和不确定性，经济动能处于换挡期，经济增速明显下滑，2017全年GDP增速仅为6.8%。在这样的背景下，中国经济迫切需要实现由高速增长阶段向高质量发展阶段的转变。高质量发展阶段的一个重要标志，即创新驱动经济发展，而高新技术企业正是创新驱动的核心载体。因为高新技术企业的高投入和高风险性，所以使其面临严重的融资约束、信息不对称等问题。为此，探讨如何充裕企业内部资本、清除外部融资障碍，对高新技术企业实现稳步降低业务风险和扎实提升经营绩效的目标具有重要意义。
尽管现代治理理论认为公司股东、职业经理人和员工等利益相关者均可发挥监督者的作用，但在中国这样的新兴资本市场中，公司内部治理机制尚不完善，导致利益相关者无法有效发挥治理作用。机构投资者作为企业外部资金的提供者，通过投资可获得一定比例的股份使其成为股东，从而利用其决策权和投票权发挥对管理层的监督治理作用。截至2017年，机构投资者在A股持股规模共计5.43万亿元，机构投资者持股比重达49.16%，这表明中国机构投资者已经发展到较大规模，对公司治理领域的影响日益加深。李维安和李滨（2008）发现机构投资者是企业长期的价值投资者。但Brickly等人（1988）认为机构投资者仅为赚取短期投资收益而持股，未能对企业实施有效监督。由此可见，现有研究尚未得出一致结论，并非所有机构投资者均能发挥监督作用，而不同类型的机构投资者持股风格迥异可能是导致争议的重要缘由。基于此，本文以沪深A股高新技术上市企业为样本，尝试探讨不同类型的机构投资者持股对企业绩效的影响。
1 理论分析与研究假设
机构投资者是在资本市场中综合运用其内外部资金进行专业投资的法人机构，也是被投资企业中除大股东和中小投资者之外的又一重要股东角色。根据有效监督假说，机构投资者在不同意大股东的决策建议时，可从维护企业和自身的利益出发，抛售部分所持股票，给大股东造成压力，使其被迫放弃可能有损企业利益的决策。但是这种“用脚投票”的消极方式随着机构持股规模的不断扩大而逐渐被“用手投票”的积极方式取而代之，机构投资者开始摈弃仅凭抛售股票赚取差价收益的短视思维，转而将视角放在利用自身优势积极监督管理层以实现长期利益最大化的目标上。Shleifer&Vishny（1989）研究发现，随着机构投资者规模的扩大，其话语权和决策权会得到进一步保障，从而减少“搭便车”的现象。管理层对公司治理的态度也会逐渐由消极转变为积极，使其更容易与机构投资者达成共识，促进企业绩效的提高。燕玲（2012）的研究表明，机构投资者若发现其监督治理所获收益大于监督成本，会更有动力参与公司治理，从而提高企业绩效。基于此，本文认为机构投资者作为企业的利益相关者，可有效地监督高管，维护企业利益，提升企业绩效。综上分析，本文提出假设1。H1：机构投资者持股比例与企业绩效正相关。
随着证监会对国内资本市场的监管力度的加强，使中国资本市场的信息披露质量大幅度提高，各类机构投资者在政府的合理介入和持续推动下实现快速发展。但不同类型的机构投资者在持股特征上存在较大差异，若仍将所有机构投资者作为研究对象一概而论，所得结论未免有失偏颇。Bushee（1988）研究认为持久投资型机构投资者基于长远的战略目标而持股，会积极监督管理层，而短暂投机型机构投资者则只是暂时持股，在赚得差价后就会大量撤资，因此其治理态度较为消极。刘颖斐等人（2015）从机构与被投资企业独立与否及机构持股稳定与否的双重视角进行研究发现，仅当机构类型为独立型时，稳定的持股方式才能显著提高企业绩效。本文依据Brickley 等人（1988）的划分标准，将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型。其中，压力抵制型机构投资者是立足长期利益的股东，与企业不存在任何业务关系，而压力敏感性机构投资者往往与管理层有利益关联。随着压力抵制型机构投资者持股比例的提高，其参与公司治理的成本不断下降，使其在此过程中获益并发挥积极的监督治理作用;而压力敏感型机构投资者与被投资企业存在复杂的商业联系，从而为取得与高管保持频繁业务联系而产生的收益，很可能会选择服从高管决策建议，无法有效监督管理层。基于以上分析，本文提出假设2和假设3。
H2：压力抵制型机构投资者持股比例与企业绩效正相关;
H3：压力敏感型机构投资者持股比例与企业绩效不相关。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
文章以中国沪深两市A股高新技术上市企业2008—2017年的年度数据为样本。本文在回归前对数据做了如下筛选：首先，删除数据缺失严重和数据异常的样本;其次，剔除金融类和保险类性质的样本;最后，删除样本披露期间被证监会标记为ST或者PT类型的样本，最终共得到6 461个样本。此外，本文主要运用STATA15.0对数据进行处理和分析，并对连续变量进行了缩尾处理（WINSOR），所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。
2.2 变量定义
（1）被解释变量。现有研究对企业绩效的度量标准并未统一，主要从3个维度对其进行测度。一是从财务会计层面度量企业绩效，二是从市场层面对其进行测度，三是使用主成分分析法、熵权法等方法对企业绩效进行综合计分度量。本文根据研究需要，选取资产收益率（Roa）作为回归分析中的被解释变量，用企业净资产与企业总资产的比值定义Roa。 （2）解释变量。本文选取机构投资者持股比例（Inst）、压力抵制型机构持股比例（Resi）、压力敏感型机构持股比例（Sensi）为解释变量。其中，Inst用机构投资者占流通股的比例衡量，同时借鉴Brickly等人（1988）的划分标准，视基金、QFII（合格境外投资者）和社保基金所持流通股比例之和为Resi;视券商、信托和保险公司所持流通股比例之和为Sensi。
（3）控制变量。本文借鉴已有研究，在模型中加入控制变量，包括企业规模（Lnsize）：使用样本企业的总资产取自然对数的结果衡量;企业上市年龄（Lnage）：使用企业上市年限加一的数值取自然对数的结果衡量;资产负债率（Lev）：使用企业年末的负债总额与企业年末总资产的比值衡量。此外，本文还设置了年份哑变量和行业哑变量分别对样本企业所在年份（Year）和行业（Industry）进行了控制。
2.3 模型构建
为验证机构持股对企业绩效的影响，并在此基础上考虑机构异质性，将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型，再分别检验二者对企业绩效影响的差異性。本文首先构建模型1验证假设1，然后构建模型2和模型3依次验证假设2和假设3。
其中，下标中的字母i表示样本编号，t代表样本所属年份，β0代表模型的常数项，βi（i的取值从1～4）表示模型中各变量对被解释变量产生的边际影响，εi，t代表随机误差项。
3 实证结果分析
3.1 描述性统计
表1是变量的描述性统计分析结果。从表1可以看出，企业绩效Roa的最小值为-0.118 4，最大值为0.262 0，均值为0.066 1，说明高新技术行业中不同企业间的绩效水平存在较大差异。机构持股比例Inst的最大值为36.394 8，最小值为0，标准差为7.989 2，这表明虽然机构投资者持股比例在高新技术企业中较高，但部分企业可能因各种因素而目前仍未被机构持股。考虑机构异质性后发现，压力抵制型机构持股比例Resi的最大值为34.410 3，均值为5.934 5，而压力敏感型机构持股比例Sensi的最大值为14.050 0，均值为1.694 7，说明资本市场中的主力军仍是压力抵制型机构投资者，投资者结构还有待优化调整。
3.2 相关性分析
表2是变量间的Pearson相关性分析结果。从表2可以看出，机构持股比例Inst与企业绩效Roa在1%的显著水平上正相关，相关系数为0.346。压力抵制型机构持股比例Resi与企业绩效Roa也有显著的正相关性，系数为0.378，而压力敏感型机构持股比例Sensi与企业绩效Roa的相关系数为-0.015，但不显著。这初步验证了上述假设1～假设3。此外，解释变量和控制变量的相关系数均未超过0.5，表明变量间无严重的多重共线性，可放入模型中回归。
3.3 回归结果分析
表3给出了对所有模型进行实证检验的回归结果。模型1的分析结果如表3的列（2）所示。从由列（2）可知，未分类时的机构投资者持股比例Inst的回归系数值为0.002 1，t检验值为15.239 7，在1%的置信水平与企业绩效Roa正相关。这说明机构投资者对公司的监督作用明显，能够发挥其优势，促进企业绩效的增加，充当积极的企业外部监督者角色。由此假设1得到验证。
模型（2）的分析结果如表3的列（3）所示。由列3可知，压力抵制型机构持股比例Resi与企业绩效Roa的相关系数为0.002 5，t检验值为16.801 0，在1%的置信水平上正相关。说明压力抵制型机构投资者不但愿意发挥自身的信息搜集优势，积极发现对企业有益的信息并提供给企业，而且还充分发挥其作为外部股东相较于内部股东而言更为独立的监督作用，在为自身争取利益的同时提高了企业绩效。由此，假设2得到验证。
模型3的分析结果如表3的列（4）所示。从列（4）可知，压力敏感型机构持股比例Sensi与企业绩效Roa负相关，但并不显著，所得回归系数为-0.000 5，t检验值为-1.469 0。说明尽管压力敏感型机构投资者同样作为企业的外部股东，本应承担监督企业的职责，但其投资动机决定了它不愿意发挥其信息搜集优势，也不看重其监督治理带来的收益，甚至为了维持与管理层之间的紧密联系，可能会选择与高管合谋，服从管理层的决策意见，降低企业绩效。由此假设3得到验证。
4 结论与建议
本文选取2008—2017年沪深A股高新技术上市企业为研究样本，探讨异质型机构持股对企业绩效的影响。研究发现：机构持股显著提高了企业绩效;划分机构类型后发现，压力抵制型机构投资者在持股期间对公司的监督动力足，能保护公司利益，提高企业绩效，而压力敏感型机构投资者未能提高企业绩效，对企业绩效有不显著的抑制作用。
参 考 文 献
[1]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGI-（NK）的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
[2]Brickly J A，Lease R C，Smith C W.Ownership structure and voting on antitank cover amendments[J].Journal of Financial Economics，1988，20（1-2）：267-291.
[3]Shielfer A，Vislmy R W .Management entrenchment：the case of manager specific investments[J].Journal of Financial Economics，1989，25（1）：123-139.
[4]燕玲.股权结构影响上市公司绩效的实证研究[J].财经问题研究，2012（11）：71-76.
[5]Bushee B J.The influence of institution investors on myopic R&D investment behavior[J].Account-
ing Review，1988，73（3）：305-333.
[6]刘颖斐，倪源媛.异质机构投资者对企业绩效的影响——基于独立性和稳定性交叉视角下的检验[J].现代财经（天津财经大学学报），2015（8）：57-69.
【关键词】异质型机构投资者;企业绩效;高新技术企业
【中图分类号】F275;F830.9【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）07-0168-03
近年来，中国经济环境面临严峻的挑战和不确定性，经济动能处于换挡期，经济增速明显下滑，2017全年GDP增速仅为6.8%。在这样的背景下，中国经济迫切需要实现由高速增长阶段向高质量发展阶段的转变。高质量发展阶段的一个重要标志，即创新驱动经济发展，而高新技术企业正是创新驱动的核心载体。因为高新技术企业的高投入和高风险性，所以使其面临严重的融资约束、信息不对称等问题。为此，探讨如何充裕企业内部资本、清除外部融资障碍，对高新技术企业实现稳步降低业务风险和扎实提升经营绩效的目标具有重要意义。
尽管现代治理理论认为公司股东、职业经理人和员工等利益相关者均可发挥监督者的作用，但在中国这样的新兴资本市场中，公司内部治理机制尚不完善，导致利益相关者无法有效发挥治理作用。机构投资者作为企业外部资金的提供者，通过投资可获得一定比例的股份使其成为股东，从而利用其决策权和投票权发挥对管理层的监督治理作用。截至2017年，机构投资者在A股持股规模共计5.43万亿元，机构投资者持股比重达49.16%，这表明中国机构投资者已经发展到较大规模，对公司治理领域的影响日益加深。李维安和李滨（2008）发现机构投资者是企业长期的价值投资者。但Brickly等人（1988）认为机构投资者仅为赚取短期投资收益而持股，未能对企业实施有效监督。由此可见，现有研究尚未得出一致结论，并非所有机构投资者均能发挥监督作用，而不同类型的机构投资者持股风格迥异可能是导致争议的重要缘由。基于此，本文以沪深A股高新技术上市企业为样本，尝试探讨不同类型的机构投资者持股对企业绩效的影响。
1 理论分析与研究假设
机构投资者是在资本市场中综合运用其内外部资金进行专业投资的法人机构，也是被投资企业中除大股东和中小投资者之外的又一重要股东角色。根据有效监督假说，机构投资者在不同意大股东的决策建议时，可从维护企业和自身的利益出发，抛售部分所持股票，给大股东造成压力，使其被迫放弃可能有损企业利益的决策。但是这种“用脚投票”的消极方式随着机构持股规模的不断扩大而逐渐被“用手投票”的积极方式取而代之，机构投资者开始摈弃仅凭抛售股票赚取差价收益的短视思维，转而将视角放在利用自身优势积极监督管理层以实现长期利益最大化的目标上。Shleifer&Vishny（1989）研究发现，随着机构投资者规模的扩大，其话语权和决策权会得到进一步保障，从而减少“搭便车”的现象。管理层对公司治理的态度也会逐渐由消极转变为积极，使其更容易与机构投资者达成共识，促进企业绩效的提高。燕玲（2012）的研究表明，机构投资者若发现其监督治理所获收益大于监督成本，会更有动力参与公司治理，从而提高企业绩效。基于此，本文认为机构投资者作为企业的利益相关者，可有效地监督高管，维护企业利益，提升企业绩效。综上分析，本文提出假设1。H1：机构投资者持股比例与企业绩效正相关。
随着证监会对国内资本市场的监管力度的加强，使中国资本市场的信息披露质量大幅度提高，各类机构投资者在政府的合理介入和持续推动下实现快速发展。但不同类型的机构投资者在持股特征上存在较大差异，若仍将所有机构投资者作为研究对象一概而论，所得结论未免有失偏颇。Bushee（1988）研究认为持久投资型机构投资者基于长远的战略目标而持股，会积极监督管理层，而短暂投机型机构投资者则只是暂时持股，在赚得差价后就会大量撤资，因此其治理态度较为消极。刘颖斐等人（2015）从机构与被投资企业独立与否及机构持股稳定与否的双重视角进行研究发现，仅当机构类型为独立型时，稳定的持股方式才能显著提高企业绩效。本文依据Brickley 等人（1988）的划分标准，将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型。其中，压力抵制型机构投资者是立足长期利益的股东，与企业不存在任何业务关系，而压力敏感性机构投资者往往与管理层有利益关联。随着压力抵制型机构投资者持股比例的提高，其参与公司治理的成本不断下降，使其在此过程中获益并发挥积极的监督治理作用;而压力敏感型机构投资者与被投资企业存在复杂的商业联系，从而为取得与高管保持频繁业务联系而产生的收益，很可能会选择服从高管决策建议，无法有效监督管理层。基于以上分析，本文提出假设2和假设3。
H2：压力抵制型机构投资者持股比例与企业绩效正相关;
H3：压力敏感型机构投资者持股比例与企业绩效不相关。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
文章以中国沪深两市A股高新技术上市企业2008—2017年的年度数据为样本。本文在回归前对数据做了如下筛选：首先，删除数据缺失严重和数据异常的样本;其次，剔除金融类和保险类性质的样本;最后，删除样本披露期间被证监会标记为ST或者PT类型的样本，最终共得到6 461个样本。此外，本文主要运用STATA15.0对数据进行处理和分析，并对连续变量进行了缩尾处理（WINSOR），所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。
2.2 变量定义
（1）被解释变量。现有研究对企业绩效的度量标准并未统一，主要从3个维度对其进行测度。一是从财务会计层面度量企业绩效，二是从市场层面对其进行测度，三是使用主成分分析法、熵权法等方法对企业绩效进行综合计分度量。本文根据研究需要，选取资产收益率（Roa）作为回归分析中的被解释变量，用企业净资产与企业总资产的比值定义Roa。 （2）解释变量。本文选取机构投资者持股比例（Inst）、压力抵制型机构持股比例（Resi）、压力敏感型机构持股比例（Sensi）为解释变量。其中，Inst用机构投资者占流通股的比例衡量，同时借鉴Brickly等人（1988）的划分标准，视基金、QFII（合格境外投资者）和社保基金所持流通股比例之和为Resi;视券商、信托和保险公司所持流通股比例之和为Sensi。
（3）控制变量。本文借鉴已有研究，在模型中加入控制变量，包括企业规模（Lnsize）：使用样本企业的总资产取自然对数的结果衡量;企业上市年龄（Lnage）：使用企业上市年限加一的数值取自然对数的结果衡量;资产负债率（Lev）：使用企业年末的负债总额与企业年末总资产的比值衡量。此外，本文还设置了年份哑变量和行业哑变量分别对样本企业所在年份（Year）和行业（Industry）进行了控制。
2.3 模型构建
为验证机构持股对企业绩效的影响，并在此基础上考虑机构异质性，将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型，再分别检验二者对企业绩效影响的差異性。本文首先构建模型1验证假设1，然后构建模型2和模型3依次验证假设2和假设3。
其中，下标中的字母i表示样本编号，t代表样本所属年份，β0代表模型的常数项，βi（i的取值从1～4）表示模型中各变量对被解释变量产生的边际影响，εi，t代表随机误差项。
3 实证结果分析
3.1 描述性统计
表1是变量的描述性统计分析结果。从表1可以看出，企业绩效Roa的最小值为-0.118 4，最大值为0.262 0，均值为0.066 1，说明高新技术行业中不同企业间的绩效水平存在较大差异。机构持股比例Inst的最大值为36.394 8，最小值为0，标准差为7.989 2，这表明虽然机构投资者持股比例在高新技术企业中较高，但部分企业可能因各种因素而目前仍未被机构持股。考虑机构异质性后发现，压力抵制型机构持股比例Resi的最大值为34.410 3，均值为5.934 5，而压力敏感型机构持股比例Sensi的最大值为14.050 0，均值为1.694 7，说明资本市场中的主力军仍是压力抵制型机构投资者，投资者结构还有待优化调整。
3.2 相关性分析
表2是变量间的Pearson相关性分析结果。从表2可以看出，机构持股比例Inst与企业绩效Roa在1%的显著水平上正相关，相关系数为0.346。压力抵制型机构持股比例Resi与企业绩效Roa也有显著的正相关性，系数为0.378，而压力敏感型机构持股比例Sensi与企业绩效Roa的相关系数为-0.015，但不显著。这初步验证了上述假设1～假设3。此外，解释变量和控制变量的相关系数均未超过0.5，表明变量间无严重的多重共线性，可放入模型中回归。
3.3 回归结果分析
表3给出了对所有模型进行实证检验的回归结果。模型1的分析结果如表3的列（2）所示。从由列（2）可知，未分类时的机构投资者持股比例Inst的回归系数值为0.002 1，t检验值为15.239 7，在1%的置信水平与企业绩效Roa正相关。这说明机构投资者对公司的监督作用明显，能够发挥其优势，促进企业绩效的增加，充当积极的企业外部监督者角色。由此假设1得到验证。
模型（2）的分析结果如表3的列（3）所示。由列3可知，压力抵制型机构持股比例Resi与企业绩效Roa的相关系数为0.002 5，t检验值为16.801 0，在1%的置信水平上正相关。说明压力抵制型机构投资者不但愿意发挥自身的信息搜集优势，积极发现对企业有益的信息并提供给企业，而且还充分发挥其作为外部股东相较于内部股东而言更为独立的监督作用，在为自身争取利益的同时提高了企业绩效。由此，假设2得到验证。
模型3的分析结果如表3的列（4）所示。从列（4）可知，压力敏感型机构持股比例Sensi与企业绩效Roa负相关，但并不显著，所得回归系数为-0.000 5，t检验值为-1.469 0。说明尽管压力敏感型机构投资者同样作为企业的外部股东，本应承担监督企业的职责，但其投资动机决定了它不愿意发挥其信息搜集优势，也不看重其监督治理带来的收益，甚至为了维持与管理层之间的紧密联系，可能会选择与高管合谋，服从管理层的决策意见，降低企业绩效。由此假设3得到验证。
4 结论与建议
本文选取2008—2017年沪深A股高新技术上市企业为研究样本，探讨异质型机构持股对企业绩效的影响。研究发现：机构持股显著提高了企业绩效;划分机构类型后发现，压力抵制型机构投资者在持股期间对公司的监督动力足，能保护公司利益，提高企业绩效，而压力敏感型机构投资者未能提高企业绩效，对企业绩效有不显著的抑制作用。
参 考 文 献
[1]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGI-（NK）的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
[2]Brickly J A，Lease R C，Smith C W.Ownership structure and voting on antitank cover amendments[J].Journal of Financial Economics，1988，20（1-2）：267-291.
[3]Shielfer A，Vislmy R W .Management entrenchment：the case of manager specific investments[J].Journal of Financial Economics，1989，25（1）：123-139.
[4]燕玲.股权结构影响上市公司绩效的实证研究[J].财经问题研究，2012（11）：71-76.
[5]Bushee B J.The influence of institution investors on myopic R&D investment behavior[J].Account-
ing Review，1988，73（3）：305-333.
[6]刘颖斐，倪源媛.异质机构投资者对企业绩效的影响——基于独立性和稳定性交叉视角下的检验[J].现代财经（天津财经大学学报），2015（8）：57-69.