中小投资者~1作为证券市场的投资者,是上市公司存在的基础,投资者保护也是资本市场制度的应有之义。破产重整作为困境上市公司应对困境的重要法律程序,也应当遵循这一规则。现有60家上市公司破产重整案例分析结果表明,上市公司破产重整中存在中小投资者利益受到侵害的情形,关注破产重整程序对中小投资者的保护也就成为值得研究的重要问题。第一章分析了目前我国上市公司破产重整中中小投资者权益保护的现状。第一节以两个典型案例为切入点,分析中小投资者的权利受到侵害的情形。第二节对现有60家困境上市公司破产重整案例进行实证研究。在中小投资者的实体性权益,即权益调整方面,由于资本公积转增股份的权益调整方式逐渐取代股份有差别地直接让渡的方式,中小股东实则与大股东进行了同比例的股份让渡,这可能不符合实质公平;在中小投资者的程序性权益,如知情权和表达权方面,现有重整实践中出现信息披露不充分的问题,重整计划存在篇幅短、信息少的特点。在重整计划草案表决中,现行实践并未对出资人组进行分组,而是直接采用了网络投票的方式保障中小出资人的表决权,但是由于知情权是表达权的基础,在信息披露不充分的现状下,中小股东的表决亦在部分案例中存在不理性的情况。因此,现有实践表明,上市公司破产重整中,中小投资者的实体权益和程序权益的保护均存在不完善之处,需要予以调整和完善。第二章建立了上市公司破产重整中保护中小投资者的理论依据。第一节提出了保护中小投资者的法理依据。首先,破产重整立法价值要求保护中小投资者。破产重整立法价值在传统理念——保护债权人利益之基础上特别强调了对社会整体利益的保护,上市公司作为公众公司,其具有数量庞大的中小投资者,这正是其社会利益中最为重要的一部分。其次,中小投资者享有重整溢价的参与分配权。以破产原因进行区分,在企业“具有明显丧失清偿能力可能”的情况下,这时候企业资产大于负债,股东权益为正,重整溢价的产生一部分来源于原有的股东权益,因此原中小股东应享有重整溢价的分配权;在企业已经资不抵债的情况下,股东权益为负,账面上已经不存在股东权益,但在现有证券制度背景下,上市公司的“壳资源”仍属于稀缺资源,“壳资源”的价值并未反映在资产负债表中,但却是不能忽视的,而这部分稀缺资源则是专属于原有出资人,因此中小投资者参与对重整溢价的分配具有合理性。第二节提出了保护中小投资者的经济和政策考量。首先,破产重整的博弈过程要求保护中小投资者。公司破产重整是一个利益分配与博弈的过程,参与博弈的前提是充分的信息披露,而这正对应着对中小投资者知情权的保护,这一制度的完善不仅具有保护中小投资者本身的意义,更体现在理顺重整程序、使合理的重整计划得以顺利通过之上。其次,证券市场的持续发展要求保护中小投资者。由于上市公司中小投资者数量庞多,如不能对其进行合理保护,将导致破产重整中利益冲突的加剧,不利于证券市场和社会之稳定发展。因此,保护中小投资者是证券市场持续发展之要求,是增加投资者对证券市场的信心之要求,亦是社会稳定之要求。在上市公司破产重整程序中对中小投资者进行保护不应是一味的、无序的保护,第三章则明确了这一保护的立场与边界。第一节分析了中小投资者保护的比较立场。在出资人内部,一方面基于股权平等原则,对于不同类别和性质的出资人应制定不同的权益调整方案。由于中小投资者持股比例低、股权较为分散,对公司经营的控制权较弱,相较于对公司经营享有较多控制权的大股东而言应进行较少的权益让渡。另一方面基于过错责任原则,当上市公司的大股东,特别是控股股东存在违规的情形,如侵占公司资产和违规担保,则应依据其对公司陷入经营危机所承担的过错责任对其进行惩罚性权益调整。在以其他重整参与方为对象进行分析时,不能一味强调中小投资者之利益优于其他参与者的利益,而应基于利益平衡原则,在破产重整程序中完善中小投资者的程序性权益,如疏通中小投资者的参与渠道,保护中小投资者的知情权和表达权,使中小投资者与其他利益相关方进行充分博弈,从而达到使各方均得以接受的均衡状态。第二节则分析了对中小投资者进行保护的边界。对于中小投资者之保护边界,应借鉴绝对优先原则的思想,对中小投资者的保护不应忽视重整参与方在破产前形成的利益格局,应注重对其参与重整的动机进行引导,在尊重债权人优先清偿地位的基础上同时承认债权人在一定程度上对中小投资者进行让利的合理性。第四章则提出了保护制度的具体构建方式,本章从中小投资者的实体权益保护和程序权益保护两个层面进行展开。在实体权益方面,即中小投资者的权益调整方面,落实“公平、公正”的权益调整应注重实质公平,重视出资人内部的差异性。中小股东和包括控股股东在内的大股东对公司的控制权不同,而拥有较多控制权的股东应对公司的经营失败负有较大的责任,故而应承担更高比例的权益让渡,这要求在出资人内部区分不同类别的出资人后再对同类的出资人进行同比例的权益调整。此外,应落实对违规股东的惩罚性调整,特别是对违规控股股东、实际控制人及其关联方的惩罚性调整,这一惩罚性调整应与其过错相当,并被明确说明于重整计划的股东权益调整方案中,接受中小投资者的质询。在程序权益方面,由于知情权和表达权的实现在重整计划的确定、重整利益的分配中具有重要意义,且实证研究表明这两项权利的保护存在完善的空间,因此本部分主要从知情权和表达权的完善两个方面展开。首先,应完善重整程序中的信息披露制度。对于信息披露之完善可借鉴美国的信息披露说明前置程序,即由重整计划的制定方在重整计划的表决前以听证会的形式对信息披露进行充分说明,在此基础上增设应针对中小投资者披露和说明的特定内容。其次,应完善重整程序中的表达制度,主要包括完善重整计划的表决制度和疏通异议者的表达渠道。在完善重整计划的表决制度方面,可将网络投票与表决权征集的方式进行结合,引入投服中心或建立出资人委员会向中小投资者征集表决权,使中小投资者的意志得以集中、有效表达。同时,在出资人内部单设中小出资人组进行表决,在操作层面上可在出资人组表决通过的标准中增设“参与表决的中小出资人所持表决权三分之二以上通过”,或对中小出资人的表决结果进行单独计票,并将计票结果报送证券监管部门,使证券监管部门在与法院进行会商时充分考虑中小投资者的保护问题。在疏通异议者的表达渠道方面,应在法院批准前增设异议利益相关者的听证程序,使异议利益相关者的意见具有最后的反馈渠道。