随着中国资本市场的快速发展,非上市公司谋求上市的动机越来越强烈,使得壳资源的买卖变得日益频繁。但在借壳上市的过程中,由于证券监管机制的不健全和公司治理机制的不完善等问题的存在,使得上市公司较容易绕开借壳条款完成壳资源转移。这种现象也引起了监管机构的重视,中国证监会分别于2014年和2016年对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订,旨在给“炒壳”降温,严控壳资源交易,促进资本市场估值体系的理性修复。但对于谋求上市的企业来说,IPO审核时间过长,壳资源稀缺性依然存在,使得壳供需双方通过改变壳资源转移方式来避免触发借壳条款。尤其在混改的大背景下,国企借助上市平台转入资产,提高资产证券化率成为最佳选择。于是借壳、“类借壳”、局部借壳等方式开始成为这些央企、国企们青睐的资本运作方式。本文采用案例研究方法,以雷科防务为例,探讨了当前壳供需双方为避免构成借壳而采取的新的壳资源转移路径,以及在壳资源转移路径的设计中存在的问题。本文先对上市公司雷科防务壳资源转移的路径进行了详细的介绍,指出其转移路径分为三个阶段:第一阶段,局部卖壳;第二阶段,资产出售;第三阶段,控制权转移;其次,指出本案例中的壳资源与以往借壳上市案例中的壳资源相比有何特殊性,进而分析了其卖壳的主要动机;再次,指出雷科防务在壳资源转移路径设计上的独特性之处,即壳资源和上市公司控制权的转移是不同步的,并分析雷科防务在壳资源转移中存在的问题;最后,分析雷科防务采取独特的壳资源转移路径所达到效果,针对壳资源转移中存在的问题提出相应的意见和建议。通过案例研究分析,本文发现现有的《上市公司重大资产重组管理办法》依然存在一定的政策漏洞,致使壳供给方采用不同的壳资源转移方案绕开了监管,并达到原控股股东卖壳并利益最大化的目的。上市公司原控股股东先“保留控制权式局部卖壳”再通过择机逐步减持股份的方式完成彻底的壳资源转移,其目的除了避免在并购重组之初触发借壳条款,更重要的是通过保留控制权,使原控股股东利益输送的隧道隐蔽化,为之后完成壳资源的彻底转移以及使原控股股东在卖壳交易中利益最大化做铺垫。目前,现有的法律、法规无法对反向并购中出现的新动向进行有效地监管,除了现有法规上的漏洞和监管上的缺失外,归根结底在于当前的新股发行体制导致壳资源成为一种稀缺资源,由于壳资源存在价值,壳供需双方总会试图利用法规的漏洞进行壳资源交易。通过施行股票发行注册制,使依附核准制而存在的壳资源不再具有价值,从根本上解决壳资源交易问题;同时建立有效的证券监管机制来增强阻吓频度与力度,有效阻遏控股股东的利益输送行为,促进我国上市公司与国民经济的健康发展。