企业投资决策是金融学研究的核心问题之一。投资过程本质上是产品的跨期转换,这个过程中的边际转换率即为资本回报率,如果已知资本回报率,则可以得到投资的需求理论(Cochrane,1991)。企业管理者在进行投资决策时应该考虑投资所带来的未来收益以及当下的投资成本,也即资本回报率(Chen et al.,2016)。一方面,资本回报率的水平高低反映了企业投资的盈利状况,另一方面,由于资本回报率对于投资具有指示作用,明确了资本回报率的影响因素也就找到了决定企业投资的因素,因此测算企业资本回报率的水平高低并明确其影响因素具有重要意义。本文从企业管理者角度出发,在企业生产过程中引入资本调整成本、在融资过程引入债务,通过企业价值最大化可以得到投资的欧拉方程,对其进行变形得到考虑调整成本的资本回报率公式。测算本文资本回报率的关键在于估计调整成本参数,本文采用GMM估计,矩条件为投资的欧拉方程。进一步分析资本回报率的影响因素。本文借鉴Campbell&Shiller(1988)和Campbell(1991)对股票回报率的分解思路,从资产定价视角对资本回报率公式进行对数线性分解,得到短期和长期影响因素,并结合收益和成本两个角度做进一步分解,最终将未预期的资本回报率vr,it+1分解为当期生产现金流增长率新息vd,it+1、未来生产现金流增长率消息vd,it+1、未来债务回报率消息ηrBa,it+1以及未来股票回报率消息ηrs,it+1,对分解后的等式再进行协方差分解即可得到各自的贡献,其中变量的预测问题采用PVAR模型解决。本文以1998年至2016年A股上市公司为样本,测算了上市公司25个行业和市场总体的考虑调整成本的资本回报率,并对行业资本回报率进行对数线性分解得到其影响因素及各自的贡献度。本文的经验结果表明:(1)我国上市公司的资本回报率行业间均值达到23.72%,市场总体的资本回报率约为15.71%,企业盈利能力较强,但是行业间资本回报率差异较大。对于目前证监会强调的提高上市质量问题,低资本回报率行业如国防军工、机械设备、化工、轻工制造、建筑材料、采掘等更应该引起我们的注意。另外有必要在行业间进行资本配置优化,将资本从资本回报率较低的行业引流到资本回报率较高的行业如家用电器、商业贸易、计算机、传媒、通信等行业,以实现市场总体资本回报率的提升。(2)对资本回报率进行五年移动平均,发现24个行业都在2010年前后出现明显的下降趋势,但是不同的行业的下降幅度以及目前所处的水平不同。微观资本回报率的下降趋势与宏观资本回报率是一致的,这为宏观资本回报率提供了支撑,但是二者的同时下降也说明我国目前的宏观经济环境存在下行压力。(3)对所有25个行业而言,当期生产现金流增长率新息vd,t+1是未预期的资本回报率vr,it+1的主导因素,在17个行业中未来生产现金流增长率消息ηd,it+1是第二大影响因素,这说明收益信息(当期生产现金流增长率新息vd,it+1和未来生产现金流增长率消息ηd,+1)对资本回报率的影响比成本信息(未来债务回报率消息ηrBa,it+1和未来股票回报率消息ηrs,it+1)更大。另外,本文分解得到的资本回报率影响因素与Chen et al.(2016)对投资增长率分解得到影响因素是一致的,这一方面对本文分解的合理性进行了佐证,另一方面,也从资本回报率角度找到了投资的影响因素。