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保证金制度是期货交易中最重要的风险控制制度。采用保证金制度,交易所(或期货经纪公司)每日向投资者收取与其持仓风险相对应的资金,用于结算和保证履约,有效地防止亏损累积,减少投资者因亏损过大、资金不足可能出现的弃仓或违约行为。虽然高的保证金能够降低市场违约风险,但是会增加投资者的交易成本,交易成本增高,投资者的预期利润会降低,其市场参与积极性就会下降,从而造成市场流动性风险(流动性不足),而流动性是市场运行效率的重要体现。因此研究保证金问题,设定一个合理的保证金水平,既能达到控制市场违约风险的目的,又能最大程度地保证市场的流动性,对于期货市场风险管理,提高期货市场运作效率具有重要的意义。
许多研究发现,我国国内目前所采用的静态保证金制度不能很好地控制风险,同时又增加了投资者的交易成本。虽然国外有一些成熟的保证金计算系统,但由于国内上市品种单一等原因,这些现有的成果无法直接移用至国内期货市场。我国香港期货交易所采用的EWMA保证金模型简单、易操作,值得内地期货市场借鉴。但有研究发现采用该方法对国内期货市场保证金进行测定时有较大的误差,究其原因,主要是由于内地期货市场相对于香港期货市场而言,市场易出现暴涨暴跌的现象。据我们实证研究,内地期货合约收益序列呈现出高峰、厚尾且有偏的特性,无法满足香港期货交易所保证金模型的正态性假设,所以若直接采用香港期货交易所保证金设定方法,将不能很好地控制违约风险,同时还可能增加投资者的交易成本,进而影响市场流动性。鉴于此,本文对香港期货交易所保证金模型进行改进,建立了基于非对称广义误差分布的EWMA保证金模型,解决了香港期货交易所保证金模型仅建立在正态分布假设上而导致的模型真实性降低的问题,从而建立了适合国内现状的期货交易保证金模型,用于单一期货合约保证金的动态管理。
在此研究基础上,本文针对期货投资组合保证金的收取进行了研究。内地期货市场目前对期货合约组合收取保证金是采用分品种、分合约的静态计算单一期货合约的保证金,然后进行直接相加的方法。但由于期货合约的收益序列之间会呈现出非线性、非对称性和尾部相关的特点,这样的保证金计算方式确定的收取量往往会偏高或偏低。本文利用Copula函数易捕捉变量间非线性、非对称及尾部相关关系的特点,在单一期货合约保证金的动态管理模型研究的基础上,建立了期货合约组合保证金模型,以利于对持有多个期货合约客户保证金账户的管理。
另外,本文就保证金变动对市场流动性的影响进行了研究。利用客观系统分析算法对流动性度量指标的构建进行了研究。在此基础上,利用历史数据,研究了保证金变动对内地期货市场流动性的影响。
本论文研究工作及成果如下:
1、单期货合约保证金模型研究。对香港期货交易所EWMA保证金模型进行了改进,建立了基于有偏广义误差分布(Skew-GED)的EWMA(ExponentiallyWeighted Moving Average,指数加权移动平均法)模型,解决了香港期货交易所保证金模型仅建立在正态分布假设上而导致的模型真实性降低的问题。在不同的参数限定条件下,将正态分布(k=1,δ=2)、Laplace分布(k=1,δ=1)、非对称Laplace分布(δ=1)及Skew-GED分布等统一纳入了一个理论分析框架,提出了在不同条件分布假定下的统一期货交易保证金估算模型,从而建立了适合我国现状的期货交易保证金水平的具体模型。采用中国金融交易所沪深300指数期货仿真交易期货合约,上海期货交易所的铜、天胶合约,大连商品交易所黄大豆、豆粕合约及郑州商品期货交易所白糖、强麦期货合约的交易数据进行实证研究,结果表明Skew-GED-EWMA保证金模型风险穿透率达到《巴塞尔资本协议》中的规定,同时相对于我国目前所采用的固定比例保证金设定方法以及香港交易所标准EWMA模型等占用投资者资金较少,投资者机会成本相对较低。
2、EWMA模型中衰减因子λ的测定。利用遗传算法,采用期货合约真实的交易数据对EWMA模型中的关键参数.衰减因子λ进行了测定,使衰减因子λ随品种的不同、时间的不同而不同,保证了衰减因子λ的科学性和有效性,从而解决了香港期货交易所采用EWMA模型进行保证金估算时,对衰减因子λ人为赋予固定值所带来的模型准确率降低的问题。
3、期货投资组合保证金计算研究。运用copula函数,建立了基于Skew—GED分布和copula函数的多期货合约保证金模型,该模型能够动态地度量期货投资组合的风险。通过Gumbel—Copula+Skew-GED-EWMA模型和t-Copula+Skew—GED-EWMA模型,分别计算了沪铜和沪铝组合以及黄大豆、豆粕、豆油组合的动态保证金。并将组合动态保证与两种方法(其一:不考虑组合各合约相关性,仅用Skew-GED-EWMA保证金模型的计算方法:其二:目前上海期货交易所及大连商品交易所目前所采用的方法)进行比较,发现Copula+Skew-GED-EWMA模型不但具有低的风险穿透率,而且能使投资者占用资金大幅减少。
4、保证金变动对内地期货市场流动性的影响研究。首先采用客观系统分析算法对流动性度量指标的构建进行了研究,分别确定了衡量内地总体期货市场及上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所的流动性指标体系,解决了在进行市场流动性研究时,凭经验选取指标的现况。采用所建流动性指标体系,利用历史数据,研究保证金变动与内地期货市场流动性的关系,结果发现保证金变动的确会对市场流动性产生影响。这一结果对国内保证金制度的建设有较重要的指导意义。