论文部分内容阅读
摘要:国外学术界在验证证券市场有效性的过程中,越来越多证据表明存在与市场有效性假设不相符的异象,主要表现为股价可能存在惯性效应和反转效应。许多学者在进一步深入的研究中试图从证券市场的微观结构理论及行为金融学解释该异象的形成原因。近年来,应我国股市发展的需要,我国学术界渐渐兴起了对股市的有效性及其异象研究的热潮。本文在介绍当前研究前沿的同时,对前人研究进行了简单的总结与评价,提出了自己对市场中投资者反应不足与反应过度的看法。
关键词:反应偏差 过度反应 反应不足
一、过度反应与反应不足
1.1文献综述与问题的提出
简单来说反应不足现象是指证券价格针对市场中现有消息的不充分反映,过度反应是指股票价格针对某一事件产生的反应超过其理论价值应有的范围,而后又反向修正至理论期望价值的现象。显而易见这也是由消费者非理性行为造成的,其具体表现就是股价的超涨或者超跌。
显而易见,深入研究我国股票市场反应不足过度反应现象并且分析其原因具有重要的理论意义和应用价值。股票市场的基本功能是发现价格,优化资源配置,但是反应不足与过度反应现象违背了市场有效性这一重要的金融理论基石,会大大降低我国股票市场的价格发现效率,影响我国股票市场长期健康稳定的发展。
1.2对反应不足与过度反应现象的解释
自从反应不足与过度反应现象被发现伊始,人们就开始试图找到合适的理论去解释它的存在,拥护EMH理论的学者们认为反应不足与过度反应现象只是一种错觉,是由于度量与统计方法造成的,或者是只是一种随时间变化的理性的风险补偿。而其他学者又提出了不同的观点。
基于市场自身因素的分析与EMH的解释不同的是,该类研究着重于从市场和股票本身的特点出发去解释反应偏差,这些研究成果可以归纳为:(1)低市盈率效应。(2)规模效应。又称“小公司效应”。Zarowin对反应过度的成因进行了分析,证明了过度反应的主要原因之一是规模效应。(3)领先滞后效应。除此之外还有基于消费者期望理论的几大模型:(1)BSV模型。该模型假定投资者存在着著名的代表者偏差(Representative Bias)与保守性偏差(Conservatism),会使投资者进行错误的投资决策(2)DHS模型。DHS认为市场中存在知情交易者与未知情交易者,未知情交易者不存在判断偏差,知情交易者存在过度自信与有偏自我评价,过度自信使使投资者为私人信息富裕了更高的权重,忽视公开信息的重要性。而归因偏差一方面会误导投资者进行投资决策使价格出现偏差,导致了短期的惯性和长期的反转,另一方面归因偏差往往也会助长过度自信(3)HS模型。该模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上,把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。消息观测者基于他们观测到的未来基本情况的信号做出预测。随着信息的逐步传播,股票价格反应也逐步展开,造成了反应不足性质的价格动量效应。这时惯性交易者依据股价趋势参与进来,加深了动量效应,同时也孕育了过度反应的发生。
二、目前国外对反应不足与过度反应的研究
2.1惯性策略与反转策略
Jegadeesh和Titman首先于1993年首次应用惯性策略通过研究投资美国股票市场的横截面数据论证了惯性效应可以在3-12个月的较短时间里存在。 随后Carhart(1997)通过研究美国股票市场的研究进一步肯定了反应不足现象的存在。而后Rouwenhorst(1998)通过对12个欧洲国家证券市场的考察发现,价格动量现象在欧洲市场普遍存在,同时他也发现盈利水平与公司规模呈负相关关系并且传统的风险度量方法并不能解释动量组合策略的成功。
再有Liew和Vassalou(2000)研究了全球十个发达国家的市场数据,进步一正式了动量策略的盈利性。而且他还发现动量策略的收益性随调整期的延长显著降低。但是,他发现动量策略在日本收益为负,在意大利的获利并不稳定。
美国学者DeBondt&Thaler首先系统研究并报告了证券市场存在股价的过度反应现象,并应用“反转策略”不仅发现了股价存在长期和短期的过度反应新的证据,还发现股价中长期内存在反应不足现象。其方法称为后来者研究所遵循的基本方法。
Bowman and Iverson(1998)等学者沿用上述方法实验验证了新西兰股票市场过度反应现象,得出的结果显示新西兰股票市场不存在过度反应。
Lehmann(1990)通过研究找到了在短时间间隔内(月或周)短期收益反转的证据。Jegadeesh和Titman(1993)采用NESY和AMEX的1965一1989年的股票数据,得到的结果是反转现象可以在3一12个月发生,支持了Lehmann(1990)的观点。
Fama(1998)对长期收益异象现象进行了综述,同时提出长期收益异常并不能否定股票市场存在有效性的假设,他通过研究,认为过度反应只是有效市场中存在的偶然结果,并且提出有些所谓的过度反应和反应不足现象与研究者采用的方法有关。
2.2 国外学者相关研究的特点
概括来看,国外有关过度反应的研究在方法的特点主要有:选取样本较大,时间跨度较长,且具有相当的代表性。而在统计方法的选择上包括两种,一种是假设检验主要用来判别反响修复或者系统性变动存在与否。另一种是回归分析法,主要用于分析反向修复的原因。
以上的研究表明反应不足的现象在欧洲和美国是显著存在的,而在日本则动量策略的收益为负(不支持反应不足),显示反应不足与市场本身的特点有关。并且动量策略与公司规模呈负向相关关系,动量策略的收益性随调整期的延长显著降低。
三、目前国内对惯性效应与反应不足的研究
3.1国内应用惯性策略与反转策略的实证研究
(1)对国内市场的反应不足现象,学者们也进行了大量的研究,王永宏,赵学军(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法,研究了深沪两市1993年以前上市的所有股票以证明我国股市是否存在“惯性策略”和“反转策略”。实证结果显示,深沪股票市场存在明显的收益反转现象,但没有发现明显的收益惯性现象。周琳杰(2000)在参考国外研究方法的基础上,发现,在卖空机制存在的假定下,动量组合的形成和持有期限与其收益呈负相关关系;期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略。另外,股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益。
吴世农、吴超鹏(2005)以2000年9月至2003年12月沪市A股338家上市公司为研究对象,采用实证方法,检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现象”是否存在差异。发现中国股市存在显著的短期性“反向效应”和中期性“动量效应”。
(2)国内对过度反应的实证研究始于张人骥、朱平方与王怀芳,他们通过对沪市的研究得到我国股票市场“强者不强,弱者恒弱”结论。 超跌持续下跌现象较为显著,反弹复位并不显著。赵宇龙(1998)根据上海证券交易所123家上市公司于1993-1996年间的会计盈余数据的分析提出:“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象,而对预期的坏消息存在反应不足的现象。”朱少醒(2000)对1996年1月27日之前的深市公司进行研究,得出了中国证券市场不存在过度反应的结论。
(3)邹小凡(2003)对沪市1993～2001年的交易数据,检验出“赢者组合”与“输者组合”月收益率之差在持有期为1年或2年时统计上显著,由此认为我国股市存在过度反应。
刘少波、尹筑嘉(2004)以沪市180指数的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期间40个月的月收益率和流通股股本作为实证检验的样本数据。发现赢者组合和输者组合都无法获得高于市场收益率的超额收益率,但随着持有期的延长,两个组合负的超额收益率逐渐变得显著。
王隽(2009)选取为我国上证A股2007年1月1日至2009年1月1日的数据进行研究,相对去除了股权分置改革这一我国特有因素。得出的结论是而相比美国来讲,我国证券在反应不足上表现的较为明显,而在过度反应上则不那么明显。代文玲(2009)则在方法上进行改良,使用两种策略对比的方法对我国证券市场是否存在过度反应现象进行了论证。
3.2 国内研究的特点
总的来说,国内学者在对过度反应与反应不足研究中存在的不足之处有很多,一是较早的研究采用的样本股票数量少,样本时期短;二是结论缺乏一致性与稳健性;三是对导致过度反应现象的成因缺乏解释。在方法上他们基本上都是采用国外已有的研究方法,选择不同的样本进行检验,得出的结论互相之间很难佐证。上述研究也仅着重于分析中国股票市场特殊的市场制度对股票价格的影响,我们在国内投资者心理偏差方面还存在着理论空白。并且随着我国资本市场制度建设的进行,我国市场中的反应不足与过度反应需要更多的实证研究来验证制度影响。
四、对反应不足与过度反应的研究给我们的启示
中国证券市场的过度反应现象不仅与投资者心理认知偏差等因素,还与中国股票市场特有的制度背景与市场结构因素等有关。体现在如下几个方面: 市场结构尚不完善,投资种类尚不完全,运行机制尚不完备; 我国股票市场信息披露制度的不完善、“媒体”舆论监督的乏力的现象; 我国政府对市场干预力过强,存在明显的“政策市”与“消息市”现象。除了制度上的因素,我国投资者与国外相比也尚不成熟,体现在: 投资者本身专业素质不足。我国机构投资者比重较小,散户比重过高。
笔者认为,首先在市场制度方面,尽快推广融资融券制度,推出股指期货等金融衍生产品,改变我国证券市场中只能通过股票上涨一种方式来盈利的局面,使得市场中的买方力量与卖方力量更加平衡,从根本上改变大部分中小投资者以及部分机构投资者喜欢“追涨杀跌”的局面。其次,笔者认为也要加大政府对机构投资者的监管力度,规范机构投资者的行为。机构投资者的非规范性行为会使低市盈率效应和规模效应放大,加剧我国证券市场的反应不足与过度反应的现象,从而影响我国市场的健康发展。
改变我国证券市场“政策市”“消息市”特征明显的现状。虽然政府的初衷是为了平抑市场过度上涨或者过度下跌,减少整个市场的波动性,维护中小股民的利益,但是这些政策的效果往往不仅不够理想,而且政府过多的干预市场还会对市场的定价机制产生影响(人们往往会通过预测政府下一步的政策来预测股价的走向)。多次事件可以表明,政策市逃不脱政府救市-暴涨-政府打压-暴跌-再救市的恶性循环,在这个过程中,散户不仅没有消息优势,也没有精力和能力做深入的研究。在这个循环中他们永远是后知后觉,落在后面,总是被伤害。笔者建议我们应把政府的职能从部分干预完全调整到监管,可能的话使监管人员脱离公务员序列,成为专业和职业的监管者,并领取市场化的工资。这样会对我国股票市场持续健康稳定的发展,产生有利的作用。
参考文献:
[1]Jegadeesh, N., Titman, S.. Returns to buying winners and sell-ing losers: implications for stock market efficiency[J]. Journal of Finance,1993(48): 65-91.
[2]DeBondt, Werner F.M., and Richard H.Thaler. Does the stock market overreact[J].Journal of Finance 1985(40):793-805
[3]王永宏,赵学军;中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J];经济研究;2001年06期.
[4]张人骥,朱平芳,王怀芳.上海证券市场过度反应的实证检验[J].经济研究,1998,(5).
(作者单位:南开大学金融学系)
关键词:反应偏差 过度反应 反应不足
一、过度反应与反应不足
1.1文献综述与问题的提出
简单来说反应不足现象是指证券价格针对市场中现有消息的不充分反映,过度反应是指股票价格针对某一事件产生的反应超过其理论价值应有的范围,而后又反向修正至理论期望价值的现象。显而易见这也是由消费者非理性行为造成的,其具体表现就是股价的超涨或者超跌。
显而易见,深入研究我国股票市场反应不足过度反应现象并且分析其原因具有重要的理论意义和应用价值。股票市场的基本功能是发现价格,优化资源配置,但是反应不足与过度反应现象违背了市场有效性这一重要的金融理论基石,会大大降低我国股票市场的价格发现效率,影响我国股票市场长期健康稳定的发展。
1.2对反应不足与过度反应现象的解释
自从反应不足与过度反应现象被发现伊始,人们就开始试图找到合适的理论去解释它的存在,拥护EMH理论的学者们认为反应不足与过度反应现象只是一种错觉,是由于度量与统计方法造成的,或者是只是一种随时间变化的理性的风险补偿。而其他学者又提出了不同的观点。
基于市场自身因素的分析与EMH的解释不同的是,该类研究着重于从市场和股票本身的特点出发去解释反应偏差,这些研究成果可以归纳为:(1)低市盈率效应。(2)规模效应。又称“小公司效应”。Zarowin对反应过度的成因进行了分析,证明了过度反应的主要原因之一是规模效应。(3)领先滞后效应。除此之外还有基于消费者期望理论的几大模型:(1)BSV模型。该模型假定投资者存在着著名的代表者偏差(Representative Bias)与保守性偏差(Conservatism),会使投资者进行错误的投资决策(2)DHS模型。DHS认为市场中存在知情交易者与未知情交易者,未知情交易者不存在判断偏差,知情交易者存在过度自信与有偏自我评价,过度自信使使投资者为私人信息富裕了更高的权重,忽视公开信息的重要性。而归因偏差一方面会误导投资者进行投资决策使价格出现偏差,导致了短期的惯性和长期的反转,另一方面归因偏差往往也会助长过度自信(3)HS模型。该模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上,把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。消息观测者基于他们观测到的未来基本情况的信号做出预测。随着信息的逐步传播,股票价格反应也逐步展开,造成了反应不足性质的价格动量效应。这时惯性交易者依据股价趋势参与进来,加深了动量效应,同时也孕育了过度反应的发生。
二、目前国外对反应不足与过度反应的研究
2.1惯性策略与反转策略
Jegadeesh和Titman首先于1993年首次应用惯性策略通过研究投资美国股票市场的横截面数据论证了惯性效应可以在3-12个月的较短时间里存在。 随后Carhart(1997)通过研究美国股票市场的研究进一步肯定了反应不足现象的存在。而后Rouwenhorst(1998)通过对12个欧洲国家证券市场的考察发现,价格动量现象在欧洲市场普遍存在,同时他也发现盈利水平与公司规模呈负相关关系并且传统的风险度量方法并不能解释动量组合策略的成功。
再有Liew和Vassalou(2000)研究了全球十个发达国家的市场数据,进步一正式了动量策略的盈利性。而且他还发现动量策略的收益性随调整期的延长显著降低。但是,他发现动量策略在日本收益为负,在意大利的获利并不稳定。
美国学者DeBondt&Thaler首先系统研究并报告了证券市场存在股价的过度反应现象,并应用“反转策略”不仅发现了股价存在长期和短期的过度反应新的证据,还发现股价中长期内存在反应不足现象。其方法称为后来者研究所遵循的基本方法。
Bowman and Iverson(1998)等学者沿用上述方法实验验证了新西兰股票市场过度反应现象,得出的结果显示新西兰股票市场不存在过度反应。
Lehmann(1990)通过研究找到了在短时间间隔内(月或周)短期收益反转的证据。Jegadeesh和Titman(1993)采用NESY和AMEX的1965一1989年的股票数据,得到的结果是反转现象可以在3一12个月发生,支持了Lehmann(1990)的观点。
Fama(1998)对长期收益异象现象进行了综述,同时提出长期收益异常并不能否定股票市场存在有效性的假设,他通过研究,认为过度反应只是有效市场中存在的偶然结果,并且提出有些所谓的过度反应和反应不足现象与研究者采用的方法有关。
2.2 国外学者相关研究的特点
概括来看,国外有关过度反应的研究在方法的特点主要有:选取样本较大,时间跨度较长,且具有相当的代表性。而在统计方法的选择上包括两种,一种是假设检验主要用来判别反响修复或者系统性变动存在与否。另一种是回归分析法,主要用于分析反向修复的原因。
以上的研究表明反应不足的现象在欧洲和美国是显著存在的,而在日本则动量策略的收益为负(不支持反应不足),显示反应不足与市场本身的特点有关。并且动量策略与公司规模呈负向相关关系,动量策略的收益性随调整期的延长显著降低。
三、目前国内对惯性效应与反应不足的研究
3.1国内应用惯性策略与反转策略的实证研究
(1)对国内市场的反应不足现象,学者们也进行了大量的研究,王永宏,赵学军(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法,研究了深沪两市1993年以前上市的所有股票以证明我国股市是否存在“惯性策略”和“反转策略”。实证结果显示,深沪股票市场存在明显的收益反转现象,但没有发现明显的收益惯性现象。周琳杰(2000)在参考国外研究方法的基础上,发现,在卖空机制存在的假定下,动量组合的形成和持有期限与其收益呈负相关关系;期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略。另外,股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益。
吴世农、吴超鹏(2005)以2000年9月至2003年12月沪市A股338家上市公司为研究对象,采用实证方法,检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现象”是否存在差异。发现中国股市存在显著的短期性“反向效应”和中期性“动量效应”。
(2)国内对过度反应的实证研究始于张人骥、朱平方与王怀芳,他们通过对沪市的研究得到我国股票市场“强者不强,弱者恒弱”结论。 超跌持续下跌现象较为显著,反弹复位并不显著。赵宇龙(1998)根据上海证券交易所123家上市公司于1993-1996年间的会计盈余数据的分析提出:“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象,而对预期的坏消息存在反应不足的现象。”朱少醒(2000)对1996年1月27日之前的深市公司进行研究,得出了中国证券市场不存在过度反应的结论。
(3)邹小凡(2003)对沪市1993～2001年的交易数据,检验出“赢者组合”与“输者组合”月收益率之差在持有期为1年或2年时统计上显著,由此认为我国股市存在过度反应。
刘少波、尹筑嘉(2004)以沪市180指数的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期间40个月的月收益率和流通股股本作为实证检验的样本数据。发现赢者组合和输者组合都无法获得高于市场收益率的超额收益率,但随着持有期的延长,两个组合负的超额收益率逐渐变得显著。
王隽(2009)选取为我国上证A股2007年1月1日至2009年1月1日的数据进行研究,相对去除了股权分置改革这一我国特有因素。得出的结论是而相比美国来讲,我国证券在反应不足上表现的较为明显,而在过度反应上则不那么明显。代文玲(2009)则在方法上进行改良,使用两种策略对比的方法对我国证券市场是否存在过度反应现象进行了论证。
3.2 国内研究的特点
总的来说,国内学者在对过度反应与反应不足研究中存在的不足之处有很多,一是较早的研究采用的样本股票数量少,样本时期短;二是结论缺乏一致性与稳健性;三是对导致过度反应现象的成因缺乏解释。在方法上他们基本上都是采用国外已有的研究方法,选择不同的样本进行检验,得出的结论互相之间很难佐证。上述研究也仅着重于分析中国股票市场特殊的市场制度对股票价格的影响,我们在国内投资者心理偏差方面还存在着理论空白。并且随着我国资本市场制度建设的进行,我国市场中的反应不足与过度反应需要更多的实证研究来验证制度影响。
四、对反应不足与过度反应的研究给我们的启示
中国证券市场的过度反应现象不仅与投资者心理认知偏差等因素,还与中国股票市场特有的制度背景与市场结构因素等有关。体现在如下几个方面: 市场结构尚不完善,投资种类尚不完全,运行机制尚不完备; 我国股票市场信息披露制度的不完善、“媒体”舆论监督的乏力的现象; 我国政府对市场干预力过强,存在明显的“政策市”与“消息市”现象。除了制度上的因素,我国投资者与国外相比也尚不成熟,体现在: 投资者本身专业素质不足。我国机构投资者比重较小,散户比重过高。
笔者认为,首先在市场制度方面,尽快推广融资融券制度,推出股指期货等金融衍生产品,改变我国证券市场中只能通过股票上涨一种方式来盈利的局面,使得市场中的买方力量与卖方力量更加平衡,从根本上改变大部分中小投资者以及部分机构投资者喜欢“追涨杀跌”的局面。其次,笔者认为也要加大政府对机构投资者的监管力度,规范机构投资者的行为。机构投资者的非规范性行为会使低市盈率效应和规模效应放大,加剧我国证券市场的反应不足与过度反应的现象,从而影响我国市场的健康发展。
改变我国证券市场“政策市”“消息市”特征明显的现状。虽然政府的初衷是为了平抑市场过度上涨或者过度下跌,减少整个市场的波动性,维护中小股民的利益,但是这些政策的效果往往不仅不够理想,而且政府过多的干预市场还会对市场的定价机制产生影响(人们往往会通过预测政府下一步的政策来预测股价的走向)。多次事件可以表明,政策市逃不脱政府救市-暴涨-政府打压-暴跌-再救市的恶性循环,在这个过程中,散户不仅没有消息优势,也没有精力和能力做深入的研究。在这个循环中他们永远是后知后觉,落在后面,总是被伤害。笔者建议我们应把政府的职能从部分干预完全调整到监管,可能的话使监管人员脱离公务员序列,成为专业和职业的监管者,并领取市场化的工资。这样会对我国股票市场持续健康稳定的发展,产生有利的作用。
参考文献:
[1]Jegadeesh, N., Titman, S.. Returns to buying winners and sell-ing losers: implications for stock market efficiency[J]. Journal of Finance,1993(48): 65-91.
[2]DeBondt, Werner F.M., and Richard H.Thaler. Does the stock market overreact[J].Journal of Finance 1985(40):793-805
[3]王永宏,赵学军;中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J];经济研究;2001年06期.
[4]张人骥,朱平芳,王怀芳.上海证券市场过度反应的实证检验[J].经济研究,1998,(5).
(作者单位:南开大学金融学系)