经历6月的“钱荒”之后，中国金融体系的流动性压力丝毫没有舒缓的迹象。货币比名义经济增速尚高5个百分点，为何利率却出现创新高的强劲动能？ 这是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。
　　比照过去十年的经验，三次利率高点的发生所对应的经济状态，都是货币低于名义经济增速，由于经济的动能十足而使货币供给不能满足。但这一次规律已被打破。
　　货币经济学关于这种状态的解释是：货币流通速度可能在快速下降。
　　如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率（庞氏特征），而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。
　　如此，收入增长必然变慢（宏观上叫潜在增长水平下沉），微观上是收入速度会越来越显著落后于债务的速度，杠杆快速上升。货币层面的反映是货币周转速度不断变慢，经济增长越来越依赖于新增货币的推动。在2007年，每创造1美元的经济增长需要承担1美元的债务，然而从那以后，每创造1美元的经济增长却要耗费3美元的债务。这是人们在信贷繁荣的末期所通常见到的现象，因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资和存量资产。
　　易纲、余永定都曾研究过这个问题。易纲在《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》中论述到长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金的宽裕。
　　这两种状态的区别在于前者会伴随比较敏感的通胀（滞胀），而后者则可能是通缩。余永定（2007年）指出1998年-2002年间中国的M2/GDP显著升高并伴随持续的通货紧缩，这个期间不良贷款大量在银行体系涌现。2008年次贷危机后美国M2/GDP也出现了显著升高并伴随低物价，都属于泡沫破裂的状态。

流动性压力的内生性

　　中国在2013年中期所显现的越来越强劲的流动性压力是经济内生性的，它和宏观面的债务冲顶、经常账盈余收窄、国际收支的拐点都源于一条逻辑线索：生产率衰退（潜在水平的衰退）。
　　流动性的外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”；内部状态之所以由于错配严重已显现出庞氏特征，说到底，都是资本回报率出现了严重的问题。
　　所谓脆弱性，是指流动性的外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”，这种变化确立是在2011年四季度。今年5月以后，一旦金融项目的套息活动得以遏制，外汇占款又重归去年的萎靡，流动性就会回到需要央行主动“关照”的状态。
　　外汇占款的波动性明显增强，且外占对流动性的指示性也越来越差。10月份全部金融机构外汇占款新增4400亿元，但金融市场利率大幅飙升。
　　外汇占款总量还掩盖了结构的问题：现在进来的短钱成分越来越多（跨境套息的资金流入完全不同于经常项盈余，它只是一种名义上的收入，实质是对外负债的上升），而出去却多是长钱。短钱经过银行中介又进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。
　　从内部状态看，不仅是金融部门，而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀；资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金的沉淀，周转率大幅下降；从银行的表看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。
　　这种内外状态靠中央银行一家之力是勉为其难的。六七月央行曾想揭盖子，最后发现办不了，所以又盖上了（央行在7月底重启逆回购松动短端，某种程度是对影子业务的一种补贴，所以错配模式重新恢复，银行资产负债表调整阶段性结束）。但这个压力并没有解除并还在累积长大。

从债市角度观察利率

　　银行债券配置盘=存款-贷款-表内影子业务-法定准备金。表内影子业务，是指银行表内对非银金融机构债权和银行同业的净债权的增加。因为银行存款都产生于贷款+其他资产购买（包括结汇、影子业务）。
　　如果存款来自结汇的贡献显著下降，又受到理财脱媒的分流（包括P2P和余额宝等），加之表内影子对存款的派生能力不及贷款，所以存款增速明显放缓，并越来越显著落后于贷款+表内影子增速，银行债券配置盘受到挤压，利率债难以出现趋势性机会，甚至存在风险。比如6月-8月期间，当银行想调整错配时，会拉长负债久期，长期资金需求上升，负债成本上升又导致银行不配置低收益资产。结果是债券一级市场招标经常很糟糕，银行参与程度差，呈现出一级市场收益率带动二级市场收益率上行。
　　中国的信用债是一种异化的估值，过去两年主要靠银行理财配置支持。利率市场化和刚性兑付形成对信用债的刚性需求，导致信用债一直被压在理财成本加一些溢价附近。如果无序违约出现和刚性兑付被打破呢？
　　今年信用债的交易量只有去年同期的两成，这也许是另外一种调整方式。未来如果要出现利率中枢下移的趋势，驱动力只能来自于：
　　1.贷款+银行影子显著减速；
　　2.1的发生，意味着内需（投资）衰退加剧，经常账盈余可能因此受到衰退性恢复，外占存在改善的可能（当然也存在资本流出加剧的场景，但中国还是存在资本项管制以及其他政策限制资本的流出，能约束这种场景）；
　　3.1的发生，也意味着债务供给可能受到抑制；
　　4.经济下行加速，也使得央行主动推低利率或降准的概率上升。
　　银行债券配置盘重新获得提振的关键依然是：贷款+银行影子减速。这与1998年-2002年期间“宽货币、紧信贷”下利率下行逻辑上是一致的。经济对应的状态是：投资减速和经济下行幅度拓展，甚至缩的状态出现；换种说法，无效需求挤出的显著下降，主动清理僵尸存量工作展开。 　　这样做的确存在政策失据风险，如果出现无序违约的相互践踏，风险溢价会飙升。中长期看会出现不同于2012年-2013年的状态，机会更多在利率债，而风险更多在信用债。
　　减杠杆的初期，利率债也是痛苦的。不能奢望政策设计如电脑程序般的精确。机构减资产过程，首先伤害的是流动性好的资产。
　　往往痛过之后才能好。6月以来利率的痛楚是否已经过去？目前加杠杆的过程都还没有确认结束，现在仅仅是一些去杠杆的预期。
　　总结：任何杠杆的扩张和维系都会消耗货币，挤出无效信用需求的决心和路径现在还不是很清晰，维系杠杆（被动增加）还是最重要的政策选择。未来时间段货币边际改善（央行的努力或短期外占的改善）可能会缓解名义利率快速上行的压力，但只要不出现信贷和影子都下的局面，债市趋势性机会很难。我们在等待，债市在等待希望的时刻。如果出现信用需求全面下来，受益的确是利率，但之前可能会有个踩踏期。如2011年7月至9月。
　　一言蔽之：只能等待决策层下决心减少挤出以及选择合适的路径。

“紧信用”预期出现

　　最初信号出现在央行副行长胡晓炼9月中旬的一次讲话中，谈宏观政策和审慎监管的关系。其意思很明显，不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。这部信用分配机器配方是定好的，放得越多，只是平台地产得到的更多，除非配方换了。这配方显然不是央行所能决定。
　　央行在《三季度货币政策执行报告》所表述的“去杠杆”到底能执行到什么程度，最终取决于决策层心中的“底线”。
　　叫停买入返售的《三方合作协议》（影影绰绰的9号文），银行仍可通过应收款项类科目投资非标，外加一个同业担保，权重还是25%
　　我们非常清楚其中逻辑：如果不减杠杆，流动性压力是不可能自动消失的。这口流动性的压力锅实在升压太快了，央行只是锅上那个压盖子的人，它已经尽力了。地方财政和影子的混乱，重塑强势的中央权力或能改变这种形势。前景可期待，但过程的前期却很痛苦。
　　“紧信用”必须要经历一个变化过程，只有从资金供给端的挤压（对影子的审慎监管的强化）向资金需求端自我收缩（债务重组、经济下行空间拓展）转化时，名义利率的中枢才会真正开始下来。
　　如果光有供给挤压（封堵各种影子融资方式，挤压监管套利空间），需求端庞大的存量包袱存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧，利率压力只能加快释放，流动性好的资产很大可能会被殃及，痛过之后才会好。
　　旨在治理银行同业业务的9号文如何执行并非关键。执行，压力快速释放；象征性的隔靴捎痒，只是拖一拖时间，改变一下斜率。非标需求现在不仅仅来自于经济增量的要求，更来自于债务存量的嗷嗷待哺，很难压。除非咬牙割了。割了还是养着？12月中央经济工作会议或会是短期“试金石”，看点是否会对经济增长指标做模糊化处理。
　　作者为中国社会科学院金融重点实验室主任