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【摘要】本文分析了国内外关于股权结构与企业绩效的影响因素，运用回归分析方法，以ROE作为企业绩效的度量指标，考察2008～2010年间我国A股上市公司股权集中度、股权制衡度对企业绩效的影响因素。研究结果表明，与“壕沟防御效应”、“利益协同效应”假说一致，股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系；股权制衡度有助于改善企业绩效的假说也得到实证结果的验证。最后，本文提出了构建大股东多元化、企业大股东相互制衡的治理机制以及健全保护中小投资者利益的法律法规等政策建议。
【关键词】股权集中度 股权制衡度 净资产收益率
股权结构亦称持股结构，是指在股份公司的总股本中，不同类型的股东所持有股权的比例及其相互关系。2005年4月底我国进行了股权分置改革，进一步保证了投资人利益，提高了公司管理效率。企业绩效则是指企业在一定经营期间的经营效益和经营者业绩。对上市企业而言，经营绩效集中地体现了上市公司的综合实力。研究公司绩效一般有三种途径：基于市场价格、会计比率和综合因素收益，目前在实证研究领域主要运用前两种方法来衡量公司绩效。
在现实社会中，由于代理人存在“机会主义倾向”，控股股东未必把企业利益最大化作为经营目标，甚至在某种情况下，企图牺牲小股东的利益获取私人利益。而财务指标由于受到较少因素的影响，对业绩衡量更为准确。故本文选取资产收益率作为对公司绩效的衡量，以期研究出企业股权结构对业绩的影响因素，在对上市公司股权结构与企业理论分析和实证研究的基础上，进一步提出改善上市公司股权结构，提高公司绩效的相关建议。
一、理论分析及研究假设
（一）股权集中度与企业绩效关系的假设
股权集中度是指股权集中或分散的程度，也是股权结构“量”的体现。詹森、麦克林（1976）[1]、徐向艺、张立达（2008）[2]等学者的研究结果均表明控股股多年各持股比例在很高和很低两种情况下的行为时不相同的，由此产生了两种效应。当在较低的持股水平上，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生“壕沟防御效应”；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占的利益很大，通过中小股东利益侵占所获得的比例降低，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成“利益协同效应”。因此，为研究大股东的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”是否也普遍存在于中国上市公司中，我们可以假设在大股东的不同持股比例下，壕沟防御效应和利益协同效应应同时存在；或者说在持股比例低的情况下，体现的是壕沟防御效应，而在持股比例高的情况下，体现的是利益协同效应。
因此，本文提出假设一：在中国上市公司中股权集中度与企业绩效呈正U型关系，即控股股东持股比例较小时，与企业绩效呈负相关；在控股股东持股比例较高时，与企业绩效正相关。
（二）股权制衡度与企业绩效关系的假设
股权制衡是指由几个大股东分享控制权，通过内部利益牵制，达到相互监督，形成具有相互制衡的股权结构。股权制衡有助于解决股权高度分散下的“搭便车”问题和摆脱股权高度集中下的“一言堂”局面，从而达到改善公司治理，提升治理绩效的目的。施莱佛等（1986）[3]、陈晓、王琨（2005）[4]、刘星、刘伟（2007）[5]等学者的研究发现均表明股权制衡度高的企业具有更高的经营绩效，多个大股东的存在会降低关联交易发生的规模和概率，而且大股东之间制衡能力越强，关联交易发生的金额和概率就越小。而多数上市公司的后九大股东集中度有利于提高企业价值，在抑制第一大股东私利方面发挥了积极的制衡效果。依据我国特殊的国情和经济发展状况，本文使用的股权制衡度以Z指标（第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）和S指标（第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）来衡量。并在此基础上，提出假设二：股权制衡度与企业绩效呈正相关关系。
二、实证研究
（一）样本选择与数据来源
本文以2008～2010年间中国A股上市公司为研究样本，为了尽可能保证研究样本的全面性和完整性，以及消除数据不全的企业对结果的影响，在样本的选择上作者采取了一些筛选方法，将不合适的样本剔除。筛选的条件包括：①股东权益小于零的上市公司；②净利润小于或等于零的上市公司；③股权结构和ROE数据确实的公司。最终选取了5272个观察值来研究中国A股上市公司股权集中度、股权制衡度与企业绩效的关系。研究样本中所用数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融数据库。
（二）变量解释
1.被解释变量。国内学术界对于被解释变量指标的定义较为统一，主要采用企业价值指标和会计利润率，本文在参考众多文献的基础上，采用会计利润率（ROE）作为被解释变量的度量指标。
2.解释变量。学术界对于解释变量指标的选取一直有一定的争议，考虑到中国的特殊的经济状况，本文股权集中度主要用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例指标进行衡量，股权制衡度使用第二大到第五大股东持股比例之和：第一大股东持股比例和第二大到第十大股东持股比例之和：第一大股东持股比例指标进行衡量。
3.控制变量。为了消除企业财务杠杆效应和企业规模对研究结果的影响，本文将资本结构和公司规模设为控制变量。
变量的符号、名称与计量详见表一：
（三）回归模型选择
根据上述研究假设，本文建立多元回归模型如下：
股权集中度模型：
三、实证结果与分析
（一）描述性统计
中国A股上市公司样本上述各变量的描述性统计特征如下表二所示：
从均值来看，2008年到2010年第一大股东的持股比例数据基本维持不变；前五大股东的持股比例三年的数据略有增加；前十大股东的持股比例也渐有增长。前五大股东中后四大股东近三年来持股比例有较多增加，可能与国家实行的经济政策有关；前十大股东中后九大股东所占比例也有微弱的增加。从表二可以看出三年内前五大股东持股比例的均值为0.5328，而前十大股东持股比例的均值为0.5747，持股比例已经超过50%，因此前五大股东已经实际控制了公司，因此，在中国，确实存在着研究假设中的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”的条件。 从中位数来看，三年的变化情况和均值的变化情况基本一致且变化不大，但是最大值和最小值相差相对较大，其他指标的最大值和最小值也相差很大。
（二）回归分析
括号内数字表示τ检验的P值。***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。
上表中中方程（1）、（2）、（3）的回归结果可以看出，股权集中度与企业绩效呈显著U型关系，这在中国A股上市公司的第一大股东、前五大股东和前十大股东持股比例中均得到验证，这与我们的假设一恰好一致。方程（4）、（5）的回归结果则表明，股权制衡度与企业绩效呈显著的正相关关系，这和我们的假设二一致。
上表同时可以看出企业绩效与企业规模呈非常显著的正相关关系，这在股权集中度与股权制衡度方面都得到了验证；企业规模越大，企业绩效越好，企业规模越小，企业绩效越差；企业绩效与资本结构呈显著的负相关关系，但只是在股权集中度方面得到体现。可以说明企业规模对控股股东由“壕沟防御效应”向“利益协同效应”转变有正向积极的作用，也就是对抑制控股股东的私利行为方面发挥了积极作用；此外企业绩效与企业资本结构呈负相关关系，说明资本结构中股权比例的提高，有利于“壕沟防御效应”向“利益协同效应”转变。
四、研究结论及政策建议
通过研究股权集中度、股权制衡等股权结构对中小企业上市公司绩效的影响，我们验证了前面的假设：（1）股权集中度与企业绩效呈正U型关系，控股股东持股比例较小时，与企业绩效呈负相关；在控股股东持股比例较高时，与企业绩效正相关；（2）股权制衡有助于改善企业治理状况，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，企业绩效越好，企业价值也越高。
上述结论表明，我国企业治理的关键并不在于集中的股权结构，而是在于缺乏相应的约束机制；其他大股东需要对控股股东起到监督作用，增加控股股东财务舞弊的机会成本，才能较少进而杜绝控股股东违法违规行为。
因此为进一步改善上市公司股权结构，进而提高公司绩效，我们应该从以下四方面着手努力：第一，积极培育、引入战略性的机构投资者，设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，引导机构投资者参与公司治理；第二，努力设计形成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东，共同形成相对的股权制衡局面，通过股权的分置、转让，收购、兼并等多种方式，优化股权机构，使上市公司的股权结构朝着股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东与之制衡的方向发展；第三，在坚持股权制衡度的基础上，不仅要关注大股东之间的监督机制，同时要考虑大股东存在动机共谋以剥削小股东的利益；第四，坚定不移地建设以市场为基础的企业内部治理机制，坚定不移地建设以保护中小投资者权益为核心的企业治理法律法规制度体系。
参考文献
[1]Jensen M.C.，W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership structure[J].Journal of Financial Economies，1976，3.
[2]徐向艺，张立达.上市公司股权结构与公司价值关系研究——一个分组检验的结果[J].中国工业经济，2008.4：102～109.
[3]Shleifer A.，Vishny R..Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，95：461～488.
[4]陈晓，王琨.关联交易、公司治理与国有股份改革[J].经济研究，2005.4： 77～86.
[5]刘星，刘伟.监督，抑或共谋——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究，2007.6：68～75.
[6]Shleifer A.，Vishny R..A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance，1997，52：737～783.
作者简介：李濛（1988-），女，河南新乡人，上海理工大学管理学院硕士研究生，研究方向：产业经济学；牛治翠（1987-），女，河南新乡人，毕业于中国人民大学商学院，硕士研究生，现供职于中华联合财产保险股份有限公司，研究方向：会计学。
【关键词】股权集中度 股权制衡度 净资产收益率
股权结构亦称持股结构，是指在股份公司的总股本中，不同类型的股东所持有股权的比例及其相互关系。2005年4月底我国进行了股权分置改革，进一步保证了投资人利益，提高了公司管理效率。企业绩效则是指企业在一定经营期间的经营效益和经营者业绩。对上市企业而言，经营绩效集中地体现了上市公司的综合实力。研究公司绩效一般有三种途径：基于市场价格、会计比率和综合因素收益，目前在实证研究领域主要运用前两种方法来衡量公司绩效。
在现实社会中，由于代理人存在“机会主义倾向”，控股股东未必把企业利益最大化作为经营目标，甚至在某种情况下，企图牺牲小股东的利益获取私人利益。而财务指标由于受到较少因素的影响，对业绩衡量更为准确。故本文选取资产收益率作为对公司绩效的衡量，以期研究出企业股权结构对业绩的影响因素，在对上市公司股权结构与企业理论分析和实证研究的基础上，进一步提出改善上市公司股权结构，提高公司绩效的相关建议。
一、理论分析及研究假设
（一）股权集中度与企业绩效关系的假设
股权集中度是指股权集中或分散的程度，也是股权结构“量”的体现。詹森、麦克林（1976）[1]、徐向艺、张立达（2008）[2]等学者的研究结果均表明控股股多年各持股比例在很高和很低两种情况下的行为时不相同的，由此产生了两种效应。当在较低的持股水平上，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生“壕沟防御效应”；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占的利益很大，通过中小股东利益侵占所获得的比例降低，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成“利益协同效应”。因此，为研究大股东的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”是否也普遍存在于中国上市公司中，我们可以假设在大股东的不同持股比例下，壕沟防御效应和利益协同效应应同时存在；或者说在持股比例低的情况下，体现的是壕沟防御效应，而在持股比例高的情况下，体现的是利益协同效应。
因此，本文提出假设一：在中国上市公司中股权集中度与企业绩效呈正U型关系，即控股股东持股比例较小时，与企业绩效呈负相关；在控股股东持股比例较高时，与企业绩效正相关。
（二）股权制衡度与企业绩效关系的假设
股权制衡是指由几个大股东分享控制权，通过内部利益牵制，达到相互监督，形成具有相互制衡的股权结构。股权制衡有助于解决股权高度分散下的“搭便车”问题和摆脱股权高度集中下的“一言堂”局面，从而达到改善公司治理，提升治理绩效的目的。施莱佛等（1986）[3]、陈晓、王琨（2005）[4]、刘星、刘伟（2007）[5]等学者的研究发现均表明股权制衡度高的企业具有更高的经营绩效，多个大股东的存在会降低关联交易发生的规模和概率，而且大股东之间制衡能力越强，关联交易发生的金额和概率就越小。而多数上市公司的后九大股东集中度有利于提高企业价值，在抑制第一大股东私利方面发挥了积极的制衡效果。依据我国特殊的国情和经济发展状况，本文使用的股权制衡度以Z指标（第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）和S指标（第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）来衡量。并在此基础上，提出假设二：股权制衡度与企业绩效呈正相关关系。
二、实证研究
（一）样本选择与数据来源
本文以2008～2010年间中国A股上市公司为研究样本，为了尽可能保证研究样本的全面性和完整性，以及消除数据不全的企业对结果的影响，在样本的选择上作者采取了一些筛选方法，将不合适的样本剔除。筛选的条件包括：①股东权益小于零的上市公司；②净利润小于或等于零的上市公司；③股权结构和ROE数据确实的公司。最终选取了5272个观察值来研究中国A股上市公司股权集中度、股权制衡度与企业绩效的关系。研究样本中所用数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融数据库。
（二）变量解释
1.被解释变量。国内学术界对于被解释变量指标的定义较为统一，主要采用企业价值指标和会计利润率，本文在参考众多文献的基础上，采用会计利润率（ROE）作为被解释变量的度量指标。
2.解释变量。学术界对于解释变量指标的选取一直有一定的争议，考虑到中国的特殊的经济状况，本文股权集中度主要用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例指标进行衡量，股权制衡度使用第二大到第五大股东持股比例之和：第一大股东持股比例和第二大到第十大股东持股比例之和：第一大股东持股比例指标进行衡量。
3.控制变量。为了消除企业财务杠杆效应和企业规模对研究结果的影响，本文将资本结构和公司规模设为控制变量。
变量的符号、名称与计量详见表一：
（三）回归模型选择
根据上述研究假设，本文建立多元回归模型如下：
股权集中度模型：
三、实证结果与分析
（一）描述性统计
中国A股上市公司样本上述各变量的描述性统计特征如下表二所示：
从均值来看，2008年到2010年第一大股东的持股比例数据基本维持不变；前五大股东的持股比例三年的数据略有增加；前十大股东的持股比例也渐有增长。前五大股东中后四大股东近三年来持股比例有较多增加，可能与国家实行的经济政策有关；前十大股东中后九大股东所占比例也有微弱的增加。从表二可以看出三年内前五大股东持股比例的均值为0.5328，而前十大股东持股比例的均值为0.5747，持股比例已经超过50%，因此前五大股东已经实际控制了公司，因此，在中国，确实存在着研究假设中的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”的条件。 从中位数来看，三年的变化情况和均值的变化情况基本一致且变化不大，但是最大值和最小值相差相对较大，其他指标的最大值和最小值也相差很大。
（二）回归分析
括号内数字表示τ检验的P值。***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。
上表中中方程（1）、（2）、（3）的回归结果可以看出，股权集中度与企业绩效呈显著U型关系，这在中国A股上市公司的第一大股东、前五大股东和前十大股东持股比例中均得到验证，这与我们的假设一恰好一致。方程（4）、（5）的回归结果则表明，股权制衡度与企业绩效呈显著的正相关关系，这和我们的假设二一致。
上表同时可以看出企业绩效与企业规模呈非常显著的正相关关系，这在股权集中度与股权制衡度方面都得到了验证；企业规模越大，企业绩效越好，企业规模越小，企业绩效越差；企业绩效与资本结构呈显著的负相关关系，但只是在股权集中度方面得到体现。可以说明企业规模对控股股东由“壕沟防御效应”向“利益协同效应”转变有正向积极的作用，也就是对抑制控股股东的私利行为方面发挥了积极作用；此外企业绩效与企业资本结构呈负相关关系，说明资本结构中股权比例的提高，有利于“壕沟防御效应”向“利益协同效应”转变。
四、研究结论及政策建议
通过研究股权集中度、股权制衡等股权结构对中小企业上市公司绩效的影响，我们验证了前面的假设：（1）股权集中度与企业绩效呈正U型关系，控股股东持股比例较小时，与企业绩效呈负相关；在控股股东持股比例较高时，与企业绩效正相关；（2）股权制衡有助于改善企业治理状况，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，企业绩效越好，企业价值也越高。
上述结论表明，我国企业治理的关键并不在于集中的股权结构，而是在于缺乏相应的约束机制；其他大股东需要对控股股东起到监督作用，增加控股股东财务舞弊的机会成本，才能较少进而杜绝控股股东违法违规行为。
因此为进一步改善上市公司股权结构，进而提高公司绩效，我们应该从以下四方面着手努力：第一，积极培育、引入战略性的机构投资者，设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，引导机构投资者参与公司治理；第二，努力设计形成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东，共同形成相对的股权制衡局面，通过股权的分置、转让，收购、兼并等多种方式，优化股权机构，使上市公司的股权结构朝着股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东与之制衡的方向发展；第三，在坚持股权制衡度的基础上，不仅要关注大股东之间的监督机制，同时要考虑大股东存在动机共谋以剥削小股东的利益；第四，坚定不移地建设以市场为基础的企业内部治理机制，坚定不移地建设以保护中小投资者权益为核心的企业治理法律法规制度体系。
参考文献
[1]Jensen M.C.，W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership structure[J].Journal of Financial Economies，1976，3.
[2]徐向艺，张立达.上市公司股权结构与公司价值关系研究——一个分组检验的结果[J].中国工业经济，2008.4：102～109.
[3]Shleifer A.，Vishny R..Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，95：461～488.
[4]陈晓，王琨.关联交易、公司治理与国有股份改革[J].经济研究，2005.4： 77～86.
[5]刘星，刘伟.监督，抑或共谋——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究，2007.6：68～75.
[6]Shleifer A.，Vishny R..A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance，1997，52：737～783.
作者简介：李濛（1988-），女，河南新乡人，上海理工大学管理学院硕士研究生，研究方向：产业经济学；牛治翠（1987-），女，河南新乡人，毕业于中国人民大学商学院，硕士研究生，现供职于中华联合财产保险股份有限公司，研究方向：会计学。