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作者简介：
彭远平（1969-），男，汉族，江西省宜丰县人，助理工程师，大专，单位：江西省宜丰县供电公司。
摘 要：传统的观点认为较低的通货膨胀是保持经济的平稳、较快增长的重要条件，各国央行都以通货膨胀目标制作为货币政策依据。本文基于美国金融危机的研究发现：全球化促进了国际贸易的大发展，发展中国家大量低价产品出口给发达国家带来通缩效应，低通胀会“迷惑”货币政策制定者，使其在用宽松的货币政策刺激本国经济时不用担心通货膨胀的威胁，以至于吹起资产价格泡沫。与此同时，贸易盈余国将巨额美元储备用以购买美国国债又拉低了长期利率，更推高了资产价格，泡沫的破灭危及金融稳定与整体经济。
关键词：全球化；国际贸易；通缩效应；金融稳定；金融危机
一、发展中国家出口的通缩效应
发展中国相对于发达国家拥有低得多的劳动成本，所以制造同种产品时成本优势会转化为价格优势。在发展中国家进入全球贸易体系后，这一竞争力会帮助其在世界市场上扩大出口份额，为该国的发展引入外部驱动力，赚取的硬通货用来为本国货币作为外汇储备。与发展中国家进行国际贸易的发达国家也从中获益，本国居民将享受到价格更为低廉的商品。所以，为发达国家的消费者制造产品来为自己谋求发展是新兴发展中国家的重要战略，其中的代表性国家即是中国。因此，本文以中国来代表发展中国家，美国代表发达国家。
中国出口从1978年的97.5亿美元增长到2000年2492亿美元，23年间的复合增长率为15.1%。2001年加入世界贸易组织后，出口加速增长，中国出口额从2001年的2661亿美元增长到2007年的12180.1亿美元，7年间的复合增长率达到了惊人的24.3%，是同期世界商品贸易额增长率12.4%的几乎两倍。
中国价格低廉的商品大量出口到美国，给美国物价造成下行的压力。美国前财长亨利·保尔森（2011）[1]表示：“中国的出口产品不仅增加了美国消费者的选择，而且中国产品的低价格帮助美国控制通胀。”利亚姆·哈利根（2007）[2]在英国《星期日电讯报》撰文指出：“中国在有效地‘出口通货紧缩’，这种‘中国效应’的重要性不仅仅体现在我们能够便宜地买到T恤衫。”各国中央银行历来十分重视国内物价的稳定，央行四大目标为物价稳定、充分就业、经济平稳快速增长与国际收支平衡，其中物价稳定被放在首要位置。中国低价格产品大量出口至美国，使得美国物价面临下行压力，因此通货膨胀在这段时间内得以始终保持在相当低的位置，为美联储提供广阔的货币政策空间。从2001年到2007年间，美国以CPI指数变化率来衡量的通货膨胀率在这7年间最高仅为3.4%，2001至2004年这四年间都在3%以下，相较于美国上世纪70年代动辄两位数的通胀率来说无疑控制得非常好。
前美联储主席格林斯潘对这一问题最有发言权，彼时他正是美国经济的掌舵人。格林斯潘（2007）[3]表示：“价格变化率，或者说通缩程度，与全球化的变化率是相关联的，原先实行中央计划经济的中国和前苏联阵营的10亿工人将逐渐加入世界经济，对世界各地的价格产生了巨大的通缩效应。”同时，格林斯潘将这一通缩效应视为他任期内有幸碰到的有利现象。前美联储主席保罗·沃尔克开始以物价稳定、控制通胀作为货币政策主要目标，这一传统被接下来的主席格林斯潘与本·伯南克延续下来，为美联储赢得了控制通胀的良好声誉。除此之外，国际贸易所带来的通缩效应也功不可没。
二、贸易盈余国拉低美国长期利率
中国通过出口的增长积累起巨额的外汇储备，中国入世后，外汇储备从2001年的2121亿美元增长到2007年的15282以美元，7年时间增长了6.2倍，年复合增长率为32.6%，远高于中国的出口增长率。中国外汇储备增长如此迅速原因除了出口快速增长的推动因素外，外商直接投资（FDI）也快速增长，还有政府从1997年亚洲金融危机所学习的经验：为了保持人民币的稳定，不受国际金融投机家的攻击，保持足够的外汇储备是谨慎而有效的方式。但保持如此巨额储备，而不将其用于国家建设投资或者用于改善人民生活福利，同样面临巨额的机会成本，因此作为中庸选择则是用来购买美国国债，既保持原有储备，又获得国债利息，从另一个角度来理解，类似于布雷顿森林体系，中国作为贸易盈余国，为了维持汇率的稳定，需要将其美元储备通过购买美国国债的形式流回到美国（该体系已于上世纪70年代崩溃，由更为自由化的牙买加体系所取代）。
中国等贸易盈余大量购买美国国债拉低了其收益率，市场一般将十年期美国国债收益率视为长期利率。格林斯潘在回忆录中专门用一章来论述这一现象，章标题为“谜团”。他写道：“‘这是怎么回事呀？’2004年6月，……我们已经提高了联邦基金利率，而10年期国债收益率不仅没能上升，事实上反而下了。……信贷紧缩周期刚开始就眼见收益率下降，这是极不寻常的。”美国1982-2007年十年期国债收益率从2004年5月份的4.41%下降到2004年6月份的4.29%。1982年该收益率达到历史最高的接近15%，在接下来的数十年中总体呈现下降趋势，从2002年后已经降到5%以下了。
格林斯潘本人对这一“谜团”的解释是：“……我非常怀疑无论政策举措还是中央银行的反通胀态度在过去10至20年里长期利率下降过程中所起的领导作用。那种下降（和谜团）可能是除了货币政策之外的力量造成的。”全球资金流动，尤其是中国、日本等贸易盈余国大量购买美国国债正是格老所提及的“货币政策之外的力量”。
三、通缩效应与金融危机之间的联系
资产价格泡沫的破灭向来是引起金融危机最常见的导火索，1929年美国股市的“黑色星期二”导致的股市崩盘迅速演变为金融危机，在美联储一系列错误的紧缩性货币政策下危机进一步加深，一直滑向“大萧条”的深渊。20实世纪80年代日本的地产泡沫破灭在银行系统中造成的破坏同样引致金融危机的产生。美国本次金融危机的起源也是房地产泡沫破灭造成的次贷危机恶化而来。 美国房地产泡沫是怎么产生的呢？如果能很好回答这个问题，对于解释本次金融危机以及为别国提供借鉴有重要意义。很多学者或者外部观察家喜欢将其归咎于市场参与者周期性的贪婪与恐惧，历史上每次泡沫形成与破灭过程都基于这一人性的演变，如马克·吐温所言：“历史不会重演，但会压着同样的韵脚。”但跟贪婪与恐惧相适应的是泡沫的发展、疯狂与破灭阶段，而泡沫的起始与形成并不能简单地用市场参与者的情绪来分析。
本文基于全球化这一新的条件来探索泡沫的产生根源，从20世纪80年代以来全球化加速发展，促进了国际贸易的繁荣，大量发展中国家通过开放国门来加入到这一潮流中，它们通过为发达国家制造价格低廉的产品来赚取外汇收入，并发展自己的经济。作为世界上最大的消费群体，美国的消费者从中受益匪浅，不仅选择更丰富，价格也更便宜，所以中国等出口导向型国家的商品大量占据着美国商场、超市的货物架。从美国物价层面来看，中国等出口型国家与美国的贸易给美国带来了通缩效应，为其控制通货膨胀，保持物价稳定贡献了外部力量。这一通缩效应为美联储执行宽松的货币政策来刺激经济提供广阔的空间，因为宽松的货币政策在降低利率，为借贷者降低借贷成本的同时，容易使经济体系内货币过多，造成物价的大幅上涨，扰乱经济的运行，而全球化的通缩效应使得美联储得以免除通胀上升这一后顾之忧。
2000年美国科技股泡沫破灭，以科技公司为主的纳斯达克指数指数下跌过半。2001年9月11日美国又遭受恐怖袭击，在这双重打击下，美国经济于2001年陷入衰退。格林斯潘用降低联邦基金利率来刺激经济，该利率由6%一直降到1%附近，并在这一水平保持了几乎长达两年之久，在此之前，美联储从来未曾保持低利率如此长的时间。根据本文第二节的分析，美国的通胀在这段时间内始终保持在不到3%的低位水平，即美联储并没有受到通胀上升的压力，也就有继续宽松的货币政策的依据，直到经济走出衰退。
利率对于资产价格好比重力对于地球上的物体，利率越低，则资产价格上升地越高，反之亦然。不动产的投资对利率非常敏感，在美国短期利率（联邦基金利率）保持低位的同时，长期利率（十年期国债收益率）在这段时间内保持下降，并处于历史低位（本文第三节所分析）。如此低的利率，且长时间保持在低位，终于在美国房地产领域制造出泡沫。从资产定价模型来看，资产的价值等于未来所产生的现金流的贴现值，可以表示为：
V=D11+k+D2（1+k）2+…+Dn（1+k）n+J（1+k）n
其中V表示资产的实际价值，D1、D2、…、Dn为第一年、第二年到第n年该资产所产生的现金流回报，J为第n年卖出资产时的价格，k为贴现率。贴现率与利率保持同方向变动，当利率下降时，贴现率也下降，反之亦然。根据这一资产定价模型可以得出，即使该资产未来所产生的收益没有发生变化，只要贴现率随利率的下降而下降，则资产的实际价值将会上升，从而其市场价格也会上升。以标准普尔凯斯席勒房价指数在此期间大幅上涨，在5年时间里涨幅接近接近100%，这对于房价上涨与通货膨胀保持基本同步的美国来说，无疑是价格泡沫。
只要是泡沫就会有破灭的一天，刺破美国房地产泡沫的同样是美联储的利率政策，从2004年开始，美联储进入加息周期，通过16次连续加息，联邦基金目标利率从1%上升到2006年的5.25%。美国房价于2006年触顶并开始回落，房地产泡沫开始破灭，进入2007年，房价进一步下跌，在房地产大繁荣时期大量发放的次级贷款违约率由于利率上升而大幅上升。基于此类贷款的证券价值下降，大量持有这些证券的金融持有机构面临突然的巨额损失，次贷危机爆发，并逐渐恶化为全球性的金融危机，给美国及世界造成巨额财富损失。
四、小结
本文从全球化的角度来探讨美国金融危机产生的缘由，全球化的迅速发展，尤其是中国等发展中国家加入世界贸易组织，促进了国际贸易的大发展，发展中国家大量低价产品出口给发达国家带来通缩效应，低通胀会“迷惑”货币政策制定者，使其在用宽松的货币政策刺激本国经济时不用担心通货膨胀的威胁，以至于吹起资产价格泡沫。与此同时，贸易盈余国将巨额美元储备用以购买美国国债又拉低了长期利率，更推高了资产价格，泡沫的破灭危及金融稳定与整体经济。美联储的中央银行家对本次金融危机的产生负有一定的责任，他们的传统观点是货币政策的重点是商品和服务价格的稳定，对于资产价格所给予的关注度远不及商品和服务的价格。这使得中央银行在执行货币政策来刺激经济的时候会跌入“低通胀陷阱”，认为只要没有通胀威胁，就放任宽松的货币政策延续下去，而宽松的货币政策极易吹起资产价格泡沫。
前事不忘后事之师，前美联储理事会成员弗雷德里克·米什金（2011）[4]表示金融危机让中央银行重新思考应当如何应对资产价格泡沫的问题。他从遏制信贷泡沫的角度来防止资产价格泡沫，以釜底抽薪的方式来为资产价格市场降温。本文认为资产价格泡沫一旦发生，其自我实现的特点会在无基本面支撑的情况下继续膨胀，所以作为决策者的央行需要高度警惕。以宏观审慎监管来限制过度冒险的行为，同时制定货币政策时，需要将资产价格放到与物价水平同等重要的位置来考虑。（作者单位：江西省宜丰县供电公司）
参考文献：
[1] 朱 宇、王颖春.保尔森：中国产品有助美国控通胀[N].中国证券报，2011-4-14（5）.
[2] 利亚姆·哈利根.中国出口“通缩”时代迅速走向终结[N]. 星期日电讯报，2007-09-09（6）.
[3] 艾伦·格林斯潘. 动荡年代：勇闯新世界[M].美国：Penguin出版社，2007.
[4] 弗雷德里克·米什金. 央行如何面对资产泡沫[J]. 中国金融，2011，（17）：9-11.
彭远平（1969-），男，汉族，江西省宜丰县人，助理工程师，大专，单位：江西省宜丰县供电公司。
摘 要：传统的观点认为较低的通货膨胀是保持经济的平稳、较快增长的重要条件，各国央行都以通货膨胀目标制作为货币政策依据。本文基于美国金融危机的研究发现：全球化促进了国际贸易的大发展，发展中国家大量低价产品出口给发达国家带来通缩效应，低通胀会“迷惑”货币政策制定者，使其在用宽松的货币政策刺激本国经济时不用担心通货膨胀的威胁，以至于吹起资产价格泡沫。与此同时，贸易盈余国将巨额美元储备用以购买美国国债又拉低了长期利率，更推高了资产价格，泡沫的破灭危及金融稳定与整体经济。
关键词：全球化；国际贸易；通缩效应；金融稳定；金融危机
一、发展中国家出口的通缩效应
发展中国相对于发达国家拥有低得多的劳动成本，所以制造同种产品时成本优势会转化为价格优势。在发展中国家进入全球贸易体系后，这一竞争力会帮助其在世界市场上扩大出口份额，为该国的发展引入外部驱动力，赚取的硬通货用来为本国货币作为外汇储备。与发展中国家进行国际贸易的发达国家也从中获益，本国居民将享受到价格更为低廉的商品。所以，为发达国家的消费者制造产品来为自己谋求发展是新兴发展中国家的重要战略，其中的代表性国家即是中国。因此，本文以中国来代表发展中国家，美国代表发达国家。
中国出口从1978年的97.5亿美元增长到2000年2492亿美元，23年间的复合增长率为15.1%。2001年加入世界贸易组织后，出口加速增长，中国出口额从2001年的2661亿美元增长到2007年的12180.1亿美元，7年间的复合增长率达到了惊人的24.3%，是同期世界商品贸易额增长率12.4%的几乎两倍。
中国价格低廉的商品大量出口到美国，给美国物价造成下行的压力。美国前财长亨利·保尔森（2011）[1]表示：“中国的出口产品不仅增加了美国消费者的选择，而且中国产品的低价格帮助美国控制通胀。”利亚姆·哈利根（2007）[2]在英国《星期日电讯报》撰文指出：“中国在有效地‘出口通货紧缩’，这种‘中国效应’的重要性不仅仅体现在我们能够便宜地买到T恤衫。”各国中央银行历来十分重视国内物价的稳定，央行四大目标为物价稳定、充分就业、经济平稳快速增长与国际收支平衡，其中物价稳定被放在首要位置。中国低价格产品大量出口至美国，使得美国物价面临下行压力，因此通货膨胀在这段时间内得以始终保持在相当低的位置，为美联储提供广阔的货币政策空间。从2001年到2007年间，美国以CPI指数变化率来衡量的通货膨胀率在这7年间最高仅为3.4%，2001至2004年这四年间都在3%以下，相较于美国上世纪70年代动辄两位数的通胀率来说无疑控制得非常好。
前美联储主席格林斯潘对这一问题最有发言权，彼时他正是美国经济的掌舵人。格林斯潘（2007）[3]表示：“价格变化率，或者说通缩程度，与全球化的变化率是相关联的，原先实行中央计划经济的中国和前苏联阵营的10亿工人将逐渐加入世界经济，对世界各地的价格产生了巨大的通缩效应。”同时，格林斯潘将这一通缩效应视为他任期内有幸碰到的有利现象。前美联储主席保罗·沃尔克开始以物价稳定、控制通胀作为货币政策主要目标，这一传统被接下来的主席格林斯潘与本·伯南克延续下来，为美联储赢得了控制通胀的良好声誉。除此之外，国际贸易所带来的通缩效应也功不可没。
二、贸易盈余国拉低美国长期利率
中国通过出口的增长积累起巨额的外汇储备，中国入世后，外汇储备从2001年的2121亿美元增长到2007年的15282以美元，7年时间增长了6.2倍，年复合增长率为32.6%，远高于中国的出口增长率。中国外汇储备增长如此迅速原因除了出口快速增长的推动因素外，外商直接投资（FDI）也快速增长，还有政府从1997年亚洲金融危机所学习的经验：为了保持人民币的稳定，不受国际金融投机家的攻击，保持足够的外汇储备是谨慎而有效的方式。但保持如此巨额储备，而不将其用于国家建设投资或者用于改善人民生活福利，同样面临巨额的机会成本，因此作为中庸选择则是用来购买美国国债，既保持原有储备，又获得国债利息，从另一个角度来理解，类似于布雷顿森林体系，中国作为贸易盈余国，为了维持汇率的稳定，需要将其美元储备通过购买美国国债的形式流回到美国（该体系已于上世纪70年代崩溃，由更为自由化的牙买加体系所取代）。
中国等贸易盈余大量购买美国国债拉低了其收益率，市场一般将十年期美国国债收益率视为长期利率。格林斯潘在回忆录中专门用一章来论述这一现象，章标题为“谜团”。他写道：“‘这是怎么回事呀？’2004年6月，……我们已经提高了联邦基金利率，而10年期国债收益率不仅没能上升，事实上反而下了。……信贷紧缩周期刚开始就眼见收益率下降，这是极不寻常的。”美国1982-2007年十年期国债收益率从2004年5月份的4.41%下降到2004年6月份的4.29%。1982年该收益率达到历史最高的接近15%，在接下来的数十年中总体呈现下降趋势，从2002年后已经降到5%以下了。
格林斯潘本人对这一“谜团”的解释是：“……我非常怀疑无论政策举措还是中央银行的反通胀态度在过去10至20年里长期利率下降过程中所起的领导作用。那种下降（和谜团）可能是除了货币政策之外的力量造成的。”全球资金流动，尤其是中国、日本等贸易盈余国大量购买美国国债正是格老所提及的“货币政策之外的力量”。
三、通缩效应与金融危机之间的联系
资产价格泡沫的破灭向来是引起金融危机最常见的导火索，1929年美国股市的“黑色星期二”导致的股市崩盘迅速演变为金融危机，在美联储一系列错误的紧缩性货币政策下危机进一步加深，一直滑向“大萧条”的深渊。20实世纪80年代日本的地产泡沫破灭在银行系统中造成的破坏同样引致金融危机的产生。美国本次金融危机的起源也是房地产泡沫破灭造成的次贷危机恶化而来。 美国房地产泡沫是怎么产生的呢？如果能很好回答这个问题，对于解释本次金融危机以及为别国提供借鉴有重要意义。很多学者或者外部观察家喜欢将其归咎于市场参与者周期性的贪婪与恐惧，历史上每次泡沫形成与破灭过程都基于这一人性的演变，如马克·吐温所言：“历史不会重演，但会压着同样的韵脚。”但跟贪婪与恐惧相适应的是泡沫的发展、疯狂与破灭阶段，而泡沫的起始与形成并不能简单地用市场参与者的情绪来分析。
本文基于全球化这一新的条件来探索泡沫的产生根源，从20世纪80年代以来全球化加速发展，促进了国际贸易的繁荣，大量发展中国家通过开放国门来加入到这一潮流中，它们通过为发达国家制造价格低廉的产品来赚取外汇收入，并发展自己的经济。作为世界上最大的消费群体，美国的消费者从中受益匪浅，不仅选择更丰富，价格也更便宜，所以中国等出口导向型国家的商品大量占据着美国商场、超市的货物架。从美国物价层面来看，中国等出口型国家与美国的贸易给美国带来了通缩效应，为其控制通货膨胀，保持物价稳定贡献了外部力量。这一通缩效应为美联储执行宽松的货币政策来刺激经济提供广阔的空间，因为宽松的货币政策在降低利率，为借贷者降低借贷成本的同时，容易使经济体系内货币过多，造成物价的大幅上涨，扰乱经济的运行，而全球化的通缩效应使得美联储得以免除通胀上升这一后顾之忧。
2000年美国科技股泡沫破灭，以科技公司为主的纳斯达克指数指数下跌过半。2001年9月11日美国又遭受恐怖袭击，在这双重打击下，美国经济于2001年陷入衰退。格林斯潘用降低联邦基金利率来刺激经济，该利率由6%一直降到1%附近，并在这一水平保持了几乎长达两年之久，在此之前，美联储从来未曾保持低利率如此长的时间。根据本文第二节的分析，美国的通胀在这段时间内始终保持在不到3%的低位水平，即美联储并没有受到通胀上升的压力，也就有继续宽松的货币政策的依据，直到经济走出衰退。
利率对于资产价格好比重力对于地球上的物体，利率越低，则资产价格上升地越高，反之亦然。不动产的投资对利率非常敏感，在美国短期利率（联邦基金利率）保持低位的同时，长期利率（十年期国债收益率）在这段时间内保持下降，并处于历史低位（本文第三节所分析）。如此低的利率，且长时间保持在低位，终于在美国房地产领域制造出泡沫。从资产定价模型来看，资产的价值等于未来所产生的现金流的贴现值，可以表示为：
V=D11+k+D2（1+k）2+…+Dn（1+k）n+J（1+k）n
其中V表示资产的实际价值，D1、D2、…、Dn为第一年、第二年到第n年该资产所产生的现金流回报，J为第n年卖出资产时的价格，k为贴现率。贴现率与利率保持同方向变动，当利率下降时，贴现率也下降，反之亦然。根据这一资产定价模型可以得出，即使该资产未来所产生的收益没有发生变化，只要贴现率随利率的下降而下降，则资产的实际价值将会上升，从而其市场价格也会上升。以标准普尔凯斯席勒房价指数在此期间大幅上涨，在5年时间里涨幅接近接近100%，这对于房价上涨与通货膨胀保持基本同步的美国来说，无疑是价格泡沫。
只要是泡沫就会有破灭的一天，刺破美国房地产泡沫的同样是美联储的利率政策，从2004年开始，美联储进入加息周期，通过16次连续加息，联邦基金目标利率从1%上升到2006年的5.25%。美国房价于2006年触顶并开始回落，房地产泡沫开始破灭，进入2007年，房价进一步下跌，在房地产大繁荣时期大量发放的次级贷款违约率由于利率上升而大幅上升。基于此类贷款的证券价值下降，大量持有这些证券的金融持有机构面临突然的巨额损失，次贷危机爆发，并逐渐恶化为全球性的金融危机，给美国及世界造成巨额财富损失。
四、小结
本文从全球化的角度来探讨美国金融危机产生的缘由，全球化的迅速发展，尤其是中国等发展中国家加入世界贸易组织，促进了国际贸易的大发展，发展中国家大量低价产品出口给发达国家带来通缩效应，低通胀会“迷惑”货币政策制定者，使其在用宽松的货币政策刺激本国经济时不用担心通货膨胀的威胁，以至于吹起资产价格泡沫。与此同时，贸易盈余国将巨额美元储备用以购买美国国债又拉低了长期利率，更推高了资产价格，泡沫的破灭危及金融稳定与整体经济。美联储的中央银行家对本次金融危机的产生负有一定的责任，他们的传统观点是货币政策的重点是商品和服务价格的稳定，对于资产价格所给予的关注度远不及商品和服务的价格。这使得中央银行在执行货币政策来刺激经济的时候会跌入“低通胀陷阱”，认为只要没有通胀威胁，就放任宽松的货币政策延续下去，而宽松的货币政策极易吹起资产价格泡沫。
前事不忘后事之师，前美联储理事会成员弗雷德里克·米什金（2011）[4]表示金融危机让中央银行重新思考应当如何应对资产价格泡沫的问题。他从遏制信贷泡沫的角度来防止资产价格泡沫，以釜底抽薪的方式来为资产价格市场降温。本文认为资产价格泡沫一旦发生，其自我实现的特点会在无基本面支撑的情况下继续膨胀，所以作为决策者的央行需要高度警惕。以宏观审慎监管来限制过度冒险的行为，同时制定货币政策时，需要将资产价格放到与物价水平同等重要的位置来考虑。（作者单位：江西省宜丰县供电公司）
参考文献：
[1] 朱 宇、王颖春.保尔森：中国产品有助美国控通胀[N].中国证券报，2011-4-14（5）.
[2] 利亚姆·哈利根.中国出口“通缩”时代迅速走向终结[N]. 星期日电讯报，2007-09-09（6）.
[3] 艾伦·格林斯潘. 动荡年代：勇闯新世界[M].美国：Penguin出版社，2007.
[4] 弗雷德里克·米什金. 央行如何面对资产泡沫[J]. 中国金融，2011，（17）：9-11.