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摘 要:根据“费雪效应”假说,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,但是大多数的实证研究表明实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,即“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。有关股票收益率和通货膨胀率之间关系的研究,目前主要集中在“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释上,如“代理效应”假说、“波动性”假说等。文章利用中国的实际数据研究发现,实际股票收益率与通货膨胀率之间也存在明显的负相关关系,同时对“波动性”假说的有效性进行了验证。
关键词:股票收益率 通货膨胀 通货膨胀不确定性 GARCH
根据费雪(Fisher)在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说,名义利率等于实际利率加通货膨胀率,经济学界将其扩展到股票市场(及其他实物资产),认为股票的名义收益率等于其实际收益率加上通货膨胀率,股票市场的实际收益率不受物价水平变化的影响,因此在理性预期前提下,投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。依据该假说,中国投资者可以在发生通货膨胀的时候,通过投资股票等金融资产来规避通货膨胀带来的货币贬值。但是,许多学者对多个国家进行了实证检验的结果却并不支持“费雪效应”假说,实际检验结果是大多数国家的实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,并据此提出了“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。本文在总结股票收益率与通货膨胀率的现有理论和实证研究的基础上,利用中国1991年1月到2009年8月的月度数据,验证两者之间的关系,并得出结论。
一、文献综述
根据“费雪效应”假说的扩展,在理性预期前提下,名义股票收益率等于通货膨胀率加上实际股票收益率,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。但是许多学者对“费雪效应”假说的实证研究表明,大多数国家的实际股票收益率与通货膨胀率是负相关的。实证研究得出的结论并没有支持费雪的观点,这就是所谓的“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。对这一悖论的解释主要有以下几种:
(一)“代理效应”假说
“代理效应”假说首先由美国著名金融学家Fama(1981)提出,之后由Kaul(1987)加以延伸。他们认为通货膨胀与股票收益之间不存在直接的因果关系,两者的关系是由实体活动所决定的。实体经济活动与通货膨胀负相关,而股票收益与实体经济活动正相关。
(二)“货币幻觉”假说
“货币幻觉”假说由Modigliani & Cohn(1979)首先提出,之后Yaansah & Peasnell(1994)进一步验证了该假说的真实性。Modigliani & Cohn认为通货膨胀透过投资者对于风险溢价要求的来改变股票价格。当投资者存在“货币幻觉”时,投资者无法察觉公司价值并不受通货膨胀变动的影响,导致投资人低估了通货膨胀时期的公司权益价值,因而造成了股票报酬率与通货膨胀之间的负相关关系。
(三)风险溢价假说
风险溢价假说首先由Tobin(1958)提出,Najand(1991)对这一假说进行了实证。Tobin认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性,投资者提高投资资产的风险水平导致风险溢价增加,从而提高折现率水平,导致未来现金流折现值减少和股票收益率降低,造成股票收益率与通货膨胀率之间的负相关。
(四)“波动性”假说
“波动性”假说最先由Kevin & Perry(1998)提出,他们认为通货膨胀与股票收益之间存在直接的因果关系,因为通货膨胀率与通货膨胀率的波动性之间为正相关关系,而通货膨胀率的波动性与股票收益率之间为负相关关系,因此通货膨胀率与股票收益率之间有负相关关系。通货膨胀率与股票收益率之间的这种关系可以有以下两种传导途径:
一是高的通货膨胀率将导致通货膨胀率波动和不确定性增大,使得相对价格和绝对价格很难区分,从而产生经济无效率,降低未来实体经济活动,进而导致股票收益降低;二是大的通货膨胀率不确定性也会导致贴现率要包含一个更大的风险贴水,从而降低未来现金流的现值,导致股票价格降低。
本文运用中国的实际经济数据,对中国市场的股票收益率与通货膨胀之间的关系进行实证分析,并对“波动性”假说进行了验证。
二、数据说明
本文的数据采用中国从1991年1月到2009年8月的月度股价指数和月度消费者物价指数(CPI)环比增速。月度股价指数采用上证综合指数每月平均收盘价,月度消费者物价指数为以1991年12月为基期进行了调整的CPI。名义股票收益率、通货膨胀率和实际股票收益率分别由以下公式计算得到:
Rt=[(SZZSt-SZZSt-1)/SZZSt-1]*100%
πt=[(CPIt-CPIt-1)/CPIt-1]*100%
rt=Rt-πt
其中,SZZSt为上证综合指数t月平均收盘价,πt为t月的通货膨胀率,Rt和rt分别表示名义股票收益率和实际股票收益率。所有数据均来源于《中经网》和《中国经济景气分析月报》,本文的实证模型的估计均在软件EVIEWS 5.1下完成。
三、模型与实证分析
(一)对“费雪效应”假说的验证
验证“费雪效应”假说,我们可以建立以下简单模型:
rt=α0+β0πt+εt
中国政府于1999年7月1日正式出台了《中华人民共和国证券法》,该政策的出台对中国资本市场产生了十分重要的影响。该法自1999年7月1日实施以来,对于规范中国证券发行与交易行为,维护投资者的合法权益,保障证券市场健康有序的发展起到了非常重要的作用。设置虚拟变量Dt,可以观察该政策变化对股票收益的影响,模型扩展为:
rt=α0+β0πt+δ0Dt+εt
Bahram Adrangi,ArjunChatrath & Todd M.Shabk(1999)对拉丁美洲的两个发展中国家——智利和秘鲁的股票市场进行了验证,结果发现两国股票市场的实际收益率与通货膨胀率是显著负相关关系。同时,通过H-P滤波对通货膨胀率进行分解得到预期和非预期的通货膨胀率,发现股票实际收益率与非预期通货膨胀率显著负相关,而与预期的通货膨胀率关系不显著。本文遵循他们的研究思路建立以下模型:
rt=α0+β0πt+δ0Dt+εt(1)
rt=α1+β1πte+δ1Dt+εt (2)
rt=α2+β2πte+γ2πtu+δ2Dt+εt (3)
其中,πte为预期的通货膨胀率,πtu为非预期通货膨胀率,Dt为虚拟变量,1999年7月以前,Dt取0,1999年7月及以后,Dt取1。利用Hodrick & Precott(1980)首次提出H-P滤波方法来计算通货膨胀中的预期与非预期部分。H-P滤波要求将下式最小化:
(πt-πte)2+θ[(πt+1e-πte)-(πte-πt-1e)]2
依据一般的经验做法,如果是月度数据,θ取值为14400。这样我们可以用通货膨胀率中的趋势成分来表示预期通货膨胀率,非预期通货膨胀率通过以下公式得到:
πtu=πt-πte
如果直接对方程(1)、(2)、(3)做OLS回归,很可能因为数据的非平稳而导致伪回归。因此,必须首先对rt、πt、πte和πtu进行平稳性检验。下文采取ADF方法进行检验,检验结果表明,在5%显著性水平下,rt、πt、πte和πtu均为平稳过程。依据AIC和SC准则,对方程(1)、(2)、(3)进行OLS回归,回归结果如表1所示:
表1
rt=α0+β0πt+δ0Dt+εt rt=α1+β1πte+δ1Dt+εt rt=α2+β2πte+γ2πtu+δ2Dt+εt
C 4.08(3.00) 4.02(1.93) 3.72(1.80)
πt -1.47(-2.46)
πte -1.29(-0.55) -0.95(-0.41)
πtu -1.51(-2.40)
Dt -3.12(-1.75) -3.14(-1.44) -2.84(-1.31)
注:括号内表示t检验值
由表1显示的结果我们可以得出:πt、πtu的即期影响系数为负且显著,πte的系数均不显著,这表明中国股票市场的实际收益与通货膨胀之间是一种负相关关系,而且这种负相关关系主要是由股票实际收益率与非预期的通货膨胀率之间的负相关造成的,同时πte的系数均不显著表明实际股票收益与预期通货膨胀并不相关。
(二)对“波动性”假说的验证
通过以上模型验证,我们可以得出结论:中国股票市场的实际收益率与通货膨胀不确定性(非预期的)有显著的负相关关系。通过观察通货膨胀的趋势图,我们发现通货膨胀偏离其趋势的部分很大,这表明人们对通货膨胀的预期与真实值之间的差距很大,从而形成了通货膨胀的不确定。通货膨胀不确定性可以通过两种途径来反映通货膨胀率与股票收益率之间的负相关关系:一是高的通货膨胀率将导致通货膨胀率波动和不确定性增大,使得相对价格和绝对价格很难区分,从而产生经济无效率,降低未来实体经济活动,进而导致股票收益降低;二是大的通货膨胀率不确定性也会导致贴现率要包含一个更大的风险贴水,从而降低未来现金流的现值,导致股票价格降低。下文将验证中国股票市场是否支持“波动性”假说,“波动性”假说可以分解成下面的两个命题:
命题一:通货膨胀率与通货膨胀率的波动性之间是一种正相关的关系,高的通货膨胀导致更大的通货膨胀率的波动性。
命题二:通货膨胀率的波动性与股票收益率负相关,通货膨胀率的波动性越大,股票收益率越低。
第一,对命题一的验证。现代对通货膨胀波动性,也就是通货膨胀不确定性的研究大都采用广义自回归条件异方差(GARCH)模型。首先将通货膨胀用ARMA过程模型化:
πt=αiπt-i+βiεt-i ,β0=1(4)
通过观察πt的自相关和偏相关图以及AIC和SC准则,我们可以得出πt服从ARMA(14,8)。我们假设行为人具有理性预期,扰动项εt表示预测误差。Bollerslev (1986)提出了广义自回归条件异方差模型(GARCH模型),条件方差不仅依赖于前q期扰动项的平方,而且依赖于前p期条件方差的滞后项。这样通货膨胀率在t时刻的条件方差ht就可用GARCH(p,q)来表示:
ht=a0+biht-i+aiε2t-i(5)
ht即是通货膨胀的波动率,也称通货膨胀不确定性。这是现代研究通货膨胀波动性的标准方法。AIC和SC标准表明,条件方差ht服从GARCH(1,1)。根据Cukierman & Melter(1986)研究通货膨胀不确定性时所采用的方法,我们通过建立以下模型来验证通货膨胀对通货膨胀不确定性的影响:
ht=a0+biht-i+aiε2t-i+βiπt-i+γDt (6)
根据结果,β0= -0.03,t=-1.73,不显著,表明通货膨胀率与当期通货膨胀的波动性之间的关系并不显著。但是 β1= 0.12,t=3.48,在1%的显著性水平下显著,同时对β0+ β1=0进行F检验的结果也是显著为正,表明前期的通货膨胀率与通货膨胀的波动性之间是显著的正相关关系。因为在中国,当月的CPI指数必须要到下一个月才会公布,本月的通货膨胀波动性,会受到上月的通货膨胀率的影响,故通货膨胀的波动性与上一期的通货膨胀率正相关,命题一成立。
第二,对命题二的验证。一般来说,股票收益率是一个自回归过程。我们观察rt的自相关和偏相关图,根据AIC和SC准则,可以得到一阶自相关序列。通过上文对命题一证明所产生的条件方差ht,建立如下模型来验证通货膨胀率的波动性与股票收益率之间的关系:
rt=a0+ βrt-1+γiht-i+a1Dt (7)
根据AIC和SC准则,取k=7,8,9,10,11,12,对γ7+γ8+γ9+γ10+γ11+γ12=0进行F联合检验,结果如表2所示:
表2
F联合检验 估计值 F统计值 P值
γ7+γ8+γ9+γ10+γ11+γ12=0 -18.68 5.16 0.02
结果显示, γ7+γ8+γ9+γ10+γ11+γ12<0,并且在5%的显著性水平下拒绝0假设。根据表2的结果可以看出前两个季度通货膨胀不确定性对股票实际收益率有负向影响,证明命题二是成立的,即通货膨胀率的波动性越大,股票收益率越低。
综上可知,“波动性”假说很好地解释了中国股票市场的实际收益率与通货膨胀率之间的负相关关系。
四、结论
根据“费雪效应”假说,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,但是大多数的实证研究表明实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,即“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。关于“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释很多,本文通过建立GARCH模型,对“波动性”假说进行了验证,发现通货膨胀的波动性很好地解释了中国股票市场的实际收益率与通货膨胀率之间的负相关关系。
(作者单位:张江顺,湖北大学商学院;冯亚伟,湖北华强科技有限责任公司)
【参考文献】
1、Fama,E.F.Stock returns,real activity,inflation and money[J]。American Economic Review,1981(71).
2、Fama,E.F;Schwert,G.W.Asset returns and inflation[J]。Journal of Financial Economics,1977(5).
3、Friedman M.Inflation and unemployment variance[J]。Journal of Political Economy,1997(85).
关键词:股票收益率 通货膨胀 通货膨胀不确定性 GARCH
根据费雪(Fisher)在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说,名义利率等于实际利率加通货膨胀率,经济学界将其扩展到股票市场(及其他实物资产),认为股票的名义收益率等于其实际收益率加上通货膨胀率,股票市场的实际收益率不受物价水平变化的影响,因此在理性预期前提下,投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。依据该假说,中国投资者可以在发生通货膨胀的时候,通过投资股票等金融资产来规避通货膨胀带来的货币贬值。但是,许多学者对多个国家进行了实证检验的结果却并不支持“费雪效应”假说,实际检验结果是大多数国家的实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,并据此提出了“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。本文在总结股票收益率与通货膨胀率的现有理论和实证研究的基础上,利用中国1991年1月到2009年8月的月度数据,验证两者之间的关系,并得出结论。
一、文献综述
根据“费雪效应”假说的扩展,在理性预期前提下,名义股票收益率等于通货膨胀率加上实际股票收益率,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。但是许多学者对“费雪效应”假说的实证研究表明,大多数国家的实际股票收益率与通货膨胀率是负相关的。实证研究得出的结论并没有支持费雪的观点,这就是所谓的“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。对这一悖论的解释主要有以下几种:
(一)“代理效应”假说
“代理效应”假说首先由美国著名金融学家Fama(1981)提出,之后由Kaul(1987)加以延伸。他们认为通货膨胀与股票收益之间不存在直接的因果关系,两者的关系是由实体活动所决定的。实体经济活动与通货膨胀负相关,而股票收益与实体经济活动正相关。
(二)“货币幻觉”假说
“货币幻觉”假说由Modigliani & Cohn(1979)首先提出,之后Yaansah & Peasnell(1994)进一步验证了该假说的真实性。Modigliani & Cohn认为通货膨胀透过投资者对于风险溢价要求的来改变股票价格。当投资者存在“货币幻觉”时,投资者无法察觉公司价值并不受通货膨胀变动的影响,导致投资人低估了通货膨胀时期的公司权益价值,因而造成了股票报酬率与通货膨胀之间的负相关关系。
(三)风险溢价假说
风险溢价假说首先由Tobin(1958)提出,Najand(1991)对这一假说进行了实证。Tobin认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性,投资者提高投资资产的风险水平导致风险溢价增加,从而提高折现率水平,导致未来现金流折现值减少和股票收益率降低,造成股票收益率与通货膨胀率之间的负相关。
(四)“波动性”假说
“波动性”假说最先由Kevin & Perry(1998)提出,他们认为通货膨胀与股票收益之间存在直接的因果关系,因为通货膨胀率与通货膨胀率的波动性之间为正相关关系,而通货膨胀率的波动性与股票收益率之间为负相关关系,因此通货膨胀率与股票收益率之间有负相关关系。通货膨胀率与股票收益率之间的这种关系可以有以下两种传导途径:
一是高的通货膨胀率将导致通货膨胀率波动和不确定性增大,使得相对价格和绝对价格很难区分,从而产生经济无效率,降低未来实体经济活动,进而导致股票收益降低;二是大的通货膨胀率不确定性也会导致贴现率要包含一个更大的风险贴水,从而降低未来现金流的现值,导致股票价格降低。
本文运用中国的实际经济数据,对中国市场的股票收益率与通货膨胀之间的关系进行实证分析,并对“波动性”假说进行了验证。
二、数据说明
本文的数据采用中国从1991年1月到2009年8月的月度股价指数和月度消费者物价指数(CPI)环比增速。月度股价指数采用上证综合指数每月平均收盘价,月度消费者物价指数为以1991年12月为基期进行了调整的CPI。名义股票收益率、通货膨胀率和实际股票收益率分别由以下公式计算得到:
Rt=[(SZZSt-SZZSt-1)/SZZSt-1]*100%
πt=[(CPIt-CPIt-1)/CPIt-1]*100%
rt=Rt-πt
其中,SZZSt为上证综合指数t月平均收盘价,πt为t月的通货膨胀率,Rt和rt分别表示名义股票收益率和实际股票收益率。所有数据均来源于《中经网》和《中国经济景气分析月报》,本文的实证模型的估计均在软件EVIEWS 5.1下完成。
三、模型与实证分析
(一)对“费雪效应”假说的验证
验证“费雪效应”假说,我们可以建立以下简单模型:
rt=α0+β0πt+εt
中国政府于1999年7月1日正式出台了《中华人民共和国证券法》,该政策的出台对中国资本市场产生了十分重要的影响。该法自1999年7月1日实施以来,对于规范中国证券发行与交易行为,维护投资者的合法权益,保障证券市场健康有序的发展起到了非常重要的作用。设置虚拟变量Dt,可以观察该政策变化对股票收益的影响,模型扩展为:
rt=α0+β0πt+δ0Dt+εt
Bahram Adrangi,ArjunChatrath & Todd M.Shabk(1999)对拉丁美洲的两个发展中国家——智利和秘鲁的股票市场进行了验证,结果发现两国股票市场的实际收益率与通货膨胀率是显著负相关关系。同时,通过H-P滤波对通货膨胀率进行分解得到预期和非预期的通货膨胀率,发现股票实际收益率与非预期通货膨胀率显著负相关,而与预期的通货膨胀率关系不显著。本文遵循他们的研究思路建立以下模型:
rt=α0+β0πt+δ0Dt+εt(1)
rt=α1+β1πte+δ1Dt+εt (2)
rt=α2+β2πte+γ2πtu+δ2Dt+εt (3)
其中,πte为预期的通货膨胀率,πtu为非预期通货膨胀率,Dt为虚拟变量,1999年7月以前,Dt取0,1999年7月及以后,Dt取1。利用Hodrick & Precott(1980)首次提出H-P滤波方法来计算通货膨胀中的预期与非预期部分。H-P滤波要求将下式最小化:
(πt-πte)2+θ[(πt+1e-πte)-(πte-πt-1e)]2
依据一般的经验做法,如果是月度数据,θ取值为14400。这样我们可以用通货膨胀率中的趋势成分来表示预期通货膨胀率,非预期通货膨胀率通过以下公式得到:
πtu=πt-πte
如果直接对方程(1)、(2)、(3)做OLS回归,很可能因为数据的非平稳而导致伪回归。因此,必须首先对rt、πt、πte和πtu进行平稳性检验。下文采取ADF方法进行检验,检验结果表明,在5%显著性水平下,rt、πt、πte和πtu均为平稳过程。依据AIC和SC准则,对方程(1)、(2)、(3)进行OLS回归,回归结果如表1所示:
表1
rt=α0+β0πt+δ0Dt+εt rt=α1+β1πte+δ1Dt+εt rt=α2+β2πte+γ2πtu+δ2Dt+εt
C 4.08(3.00) 4.02(1.93) 3.72(1.80)
πt -1.47(-2.46)
πte -1.29(-0.55) -0.95(-0.41)
πtu -1.51(-2.40)
Dt -3.12(-1.75) -3.14(-1.44) -2.84(-1.31)
注:括号内表示t检验值
由表1显示的结果我们可以得出:πt、πtu的即期影响系数为负且显著,πte的系数均不显著,这表明中国股票市场的实际收益与通货膨胀之间是一种负相关关系,而且这种负相关关系主要是由股票实际收益率与非预期的通货膨胀率之间的负相关造成的,同时πte的系数均不显著表明实际股票收益与预期通货膨胀并不相关。
(二)对“波动性”假说的验证
通过以上模型验证,我们可以得出结论:中国股票市场的实际收益率与通货膨胀不确定性(非预期的)有显著的负相关关系。通过观察通货膨胀的趋势图,我们发现通货膨胀偏离其趋势的部分很大,这表明人们对通货膨胀的预期与真实值之间的差距很大,从而形成了通货膨胀的不确定。通货膨胀不确定性可以通过两种途径来反映通货膨胀率与股票收益率之间的负相关关系:一是高的通货膨胀率将导致通货膨胀率波动和不确定性增大,使得相对价格和绝对价格很难区分,从而产生经济无效率,降低未来实体经济活动,进而导致股票收益降低;二是大的通货膨胀率不确定性也会导致贴现率要包含一个更大的风险贴水,从而降低未来现金流的现值,导致股票价格降低。下文将验证中国股票市场是否支持“波动性”假说,“波动性”假说可以分解成下面的两个命题:
命题一:通货膨胀率与通货膨胀率的波动性之间是一种正相关的关系,高的通货膨胀导致更大的通货膨胀率的波动性。
命题二:通货膨胀率的波动性与股票收益率负相关,通货膨胀率的波动性越大,股票收益率越低。
第一,对命题一的验证。现代对通货膨胀波动性,也就是通货膨胀不确定性的研究大都采用广义自回归条件异方差(GARCH)模型。首先将通货膨胀用ARMA过程模型化:
πt=αiπt-i+βiεt-i ,β0=1(4)
通过观察πt的自相关和偏相关图以及AIC和SC准则,我们可以得出πt服从ARMA(14,8)。我们假设行为人具有理性预期,扰动项εt表示预测误差。Bollerslev (1986)提出了广义自回归条件异方差模型(GARCH模型),条件方差不仅依赖于前q期扰动项的平方,而且依赖于前p期条件方差的滞后项。这样通货膨胀率在t时刻的条件方差ht就可用GARCH(p,q)来表示:
ht=a0+biht-i+aiε2t-i(5)
ht即是通货膨胀的波动率,也称通货膨胀不确定性。这是现代研究通货膨胀波动性的标准方法。AIC和SC标准表明,条件方差ht服从GARCH(1,1)。根据Cukierman & Melter(1986)研究通货膨胀不确定性时所采用的方法,我们通过建立以下模型来验证通货膨胀对通货膨胀不确定性的影响:
ht=a0+biht-i+aiε2t-i+βiπt-i+γDt (6)
根据结果,β0= -0.03,t=-1.73,不显著,表明通货膨胀率与当期通货膨胀的波动性之间的关系并不显著。但是 β1= 0.12,t=3.48,在1%的显著性水平下显著,同时对β0+ β1=0进行F检验的结果也是显著为正,表明前期的通货膨胀率与通货膨胀的波动性之间是显著的正相关关系。因为在中国,当月的CPI指数必须要到下一个月才会公布,本月的通货膨胀波动性,会受到上月的通货膨胀率的影响,故通货膨胀的波动性与上一期的通货膨胀率正相关,命题一成立。
第二,对命题二的验证。一般来说,股票收益率是一个自回归过程。我们观察rt的自相关和偏相关图,根据AIC和SC准则,可以得到一阶自相关序列。通过上文对命题一证明所产生的条件方差ht,建立如下模型来验证通货膨胀率的波动性与股票收益率之间的关系:
rt=a0+ βrt-1+γiht-i+a1Dt (7)
根据AIC和SC准则,取k=7,8,9,10,11,12,对γ7+γ8+γ9+γ10+γ11+γ12=0进行F联合检验,结果如表2所示:
表2
F联合检验 估计值 F统计值 P值
γ7+γ8+γ9+γ10+γ11+γ12=0 -18.68 5.16 0.02
结果显示, γ7+γ8+γ9+γ10+γ11+γ12<0,并且在5%的显著性水平下拒绝0假设。根据表2的结果可以看出前两个季度通货膨胀不确定性对股票实际收益率有负向影响,证明命题二是成立的,即通货膨胀率的波动性越大,股票收益率越低。
综上可知,“波动性”假说很好地解释了中国股票市场的实际收益率与通货膨胀率之间的负相关关系。
四、结论
根据“费雪效应”假说,实际股票收益率不受物价水平变化的影响,但是大多数的实证研究表明实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,即“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”。关于“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释很多,本文通过建立GARCH模型,对“波动性”假说进行了验证,发现通货膨胀的波动性很好地解释了中国股票市场的实际收益率与通货膨胀率之间的负相关关系。
(作者单位:张江顺,湖北大学商学院;冯亚伟,湖北华强科技有限责任公司)
【参考文献】
1、Fama,E.F.Stock returns,real activity,inflation and money[J]。American Economic Review,1981(71).
2、Fama,E.F;Schwert,G.W.Asset returns and inflation[J]。Journal of Financial Economics,1977(5).
3、Friedman M.Inflation and unemployment variance[J]。Journal of Political Economy,1997(85).