论文部分内容阅读
一个朋友出差来杭州，聊天时讨论起房地产行业趋势，他提醒我关注商业地产领域，认为商业地产积聚了严重的泡沫，并可能会最早破裂---他的提醒对我颇有触动，我之前对房地产领域的描述过于一般化，忽视了分层市场的不同表现形式，可见不同的人对信息各有盲点和敏感点，认知过程必然包括了偏见和谬误。
如果把房地产行业类分成商业地产和住宅类地产，基于一些显而易见的理由，前者的泡沫实质上会比后者的泡沫更加严重，这个结论可以从土地出让机制，商业形态变迁以及经济结构等角度来分析推演。
居住类地产的土地出让机制相对比较成熟，土地招拍挂机制会想到透明和规范，但商业地产的土地出让，显然和地方政府的区域规划，招商引资任务，商业格局改造，城市形象提升等考量紧密相关，因此商业地产的土地出让过程反映了更强烈的地方政府色彩，这其中大量的灰色空间不仅仅表现为官场腐败，更重要的是反映地方官僚好大喜功的政治偏好。在这种背景下，土地价格往往可以以各种名目折让，不反映正常的市场信号。
值得一提的是，在开发商和地方政府的积极运作之下，事实上还有很多与此相类似瞒天过海的土地出让方式。这其中包括旅游地产，教育地产，科技地产，文化艺术等等名目，都是开发商制造概念，和地方政府巧妙勾兑，其核心目的都是为了以更低廉的价格获得土地。如果运气不错，有些项目也可以做得风生水起的，但是大多数类似项目，都是变相的侵占原土地所有人的利益。土地这种基本要素的管控和价格扭曲是诸多地产乱象的根源。
在上述土地出让机制驱动下，商业地产的泡沫被快速吹大。根据有关研究，2008年以来，商业地产投资一直保持15%以上的增速，特别是2010年住宅领域限购、限贷政策实施后，商业地产增速达到了30%，高于房地产行业投资平均增速；2011年商业地产投资达到7424亿元，同比增长31%；2012年商业地产投资略有放缓，但增幅依然达到25%，2013年及未来相当长的一段时期，将是我国商业地产前所未有的、一拨接一拨的供应高峰期（《证券时报》 李宇嘉）。
温州商业地产泡沫已经形同破裂，而商业地产泡沫的主要推手，就是地方官僚雄心勃勃的政策偏好。根据网络上资料，2011年温州市委市政府划定了一个“温州大都市的宏伟蓝图”，2011年出台的《温州市城市商业网点规划（2010-2020）》，温州规划了5个城市级商业中心、10条特色商业街、20个城市综合体。这种不顾需求端的规律，通过压低要素价格来达成交易的方式必然刺激额外的供应，导致更多资本追逐其中，这是商业地产泡沫的根源之一。
谈到商业地产，当然不得不考虑商业形态的变化，毫无疑问，这其中最根本的就是网络购物的兴起，马云和王健林的赌局就是这种商业形态变迁的最佳表征。
网络购物最终将在商业版图上占据多大比例，目前尚难以预言，但是其对线下商业地产的冲击则是显明的事实。网络购物中比较大的品类，如服装，电器等等已经极大的影响了线下门店的销售收入，也显著了影响了一些知名商业街的租金。
从更宏观的视角，中国的商业泡沫程度还和经济的结构性问题相关。这些年来，社会商品零售总额虽然保持了两位数的增幅，但消费占整个经济体的比例依旧很低，中国还是一个投资驱动的经济体---商业地产本身就是投资驱动的一个表现。通货膨胀导致财富再分配，广义的中产阶级的收入和支付能力都没有上升，消费作为经济增长的驱动引擎，依然疲软，作为消费载体之一的商业地产需求增幅有限，而如此同时，庞大的商业地产源源不断的入市，这意味着商业地产承受着越来越大的泡沫化压力。
分析商业地产的泡沫演变，还需要分析其背后的产权结构。不同的产权结构，会引导地产泡沫沿不同逻辑演化。大抵上，商业地产目前大抵有三类产权形式，外资，国资和民资。
外资企业，尤其是以港资为主，他们在一线城市投资开发了很多商业楼宇，如果泡沫破裂，投资人需要为之埋单。事实上，精明的李嘉诚先生似乎已经预见到了泡沫破裂前景，开始抛售包括商业地产在内的诸多物业，引发了市场诸多疑虑。当然，总体来说，这资背景的商业地产，其商业运营的经验更加丰富，其融资能力更为国际化，具有更强的抗商业周期的能力，即使泡沫破裂，其损失不会转嫁到国内民众身上。
另外一类是国资所属的商业地产，他们基本是顺着计划经济时代商业厅/局系统沿袭改制而成的商业集团，拥有很多优质商业地产资源，大量商业地产闲置或者耗散的同时，又有大量新建的商业地产入市。很多地方政府主导的城市CBD，商业特色街区，旅游商业网点等等都是这个过程的产物，不过由于国资背景的商业集团缺乏激励机制和问责机制，楼宇烂尾，资源闲置等现象屡见不鲜。笔者经常路过的杭州湖滨商业街区就是一个典型。在政府意志改造下，这里力图成为国际品牌高地，各种国际大牌进进出出，但是由于交易冷清，店铺似乎沦为广告展示，根本无法支付成本。类似这种政府主导的商业特色街区，其实各地都有案例，这他们就像一个个小型鬼城，把巨大的资源都套牢在其中。在这个意义上，商业地产的过剩，地方政府难辞其咎。
目前活跃的还有民资背景的商业地产，总体来说，由于民资背景的产权逻辑，在商业地产上姿态比较保守，而万达可能是其中的例外。万达在商业地产管理和服务等方面，似乎并没有太多优势，其核心优势依然是建立在土地成本和地方政府资源上。鉴于万达的体量和全国性的布局，商业地产的泡沫起伏自然会对万达形成强烈的冲击，其持续经营能力和融资能力是否能经受商业周期的考验，就不得而知了。
上述对商业地产现状的一些描述，可以确定商业地产已经存在着严重的泡沫。那么商业地产泡沫是否会首先破灭？对于这种结论，我是持保留意见的，为了描述的方便，人们可以通过区别商业地产和居住类地产，但是从金融的角度，这种区别就消失了，通过复杂的金融工具，各种各样的地产项目都已经融入到金融体系中了，泡沫化程度更深的领域未必就是更容易破裂的领域，鉴于地方政府更深入的介入，商业地产的融资能力会比一般的房地产项目更为强大，更有能力推迟泡沫的破裂。只是推迟的泡沫破裂往往更加会猛烈，带来更多的负面遗产，这个话题，得留待后续文字去叙述了。
如果把房地产行业类分成商业地产和住宅类地产，基于一些显而易见的理由，前者的泡沫实质上会比后者的泡沫更加严重，这个结论可以从土地出让机制，商业形态变迁以及经济结构等角度来分析推演。
居住类地产的土地出让机制相对比较成熟，土地招拍挂机制会想到透明和规范，但商业地产的土地出让，显然和地方政府的区域规划，招商引资任务，商业格局改造，城市形象提升等考量紧密相关，因此商业地产的土地出让过程反映了更强烈的地方政府色彩，这其中大量的灰色空间不仅仅表现为官场腐败，更重要的是反映地方官僚好大喜功的政治偏好。在这种背景下，土地价格往往可以以各种名目折让，不反映正常的市场信号。
值得一提的是，在开发商和地方政府的积极运作之下，事实上还有很多与此相类似瞒天过海的土地出让方式。这其中包括旅游地产，教育地产，科技地产，文化艺术等等名目，都是开发商制造概念，和地方政府巧妙勾兑，其核心目的都是为了以更低廉的价格获得土地。如果运气不错，有些项目也可以做得风生水起的，但是大多数类似项目，都是变相的侵占原土地所有人的利益。土地这种基本要素的管控和价格扭曲是诸多地产乱象的根源。
在上述土地出让机制驱动下，商业地产的泡沫被快速吹大。根据有关研究，2008年以来，商业地产投资一直保持15%以上的增速，特别是2010年住宅领域限购、限贷政策实施后，商业地产增速达到了30%，高于房地产行业投资平均增速；2011年商业地产投资达到7424亿元，同比增长31%；2012年商业地产投资略有放缓，但增幅依然达到25%，2013年及未来相当长的一段时期，将是我国商业地产前所未有的、一拨接一拨的供应高峰期（《证券时报》 李宇嘉）。
温州商业地产泡沫已经形同破裂，而商业地产泡沫的主要推手，就是地方官僚雄心勃勃的政策偏好。根据网络上资料，2011年温州市委市政府划定了一个“温州大都市的宏伟蓝图”，2011年出台的《温州市城市商业网点规划（2010-2020）》，温州规划了5个城市级商业中心、10条特色商业街、20个城市综合体。这种不顾需求端的规律，通过压低要素价格来达成交易的方式必然刺激额外的供应，导致更多资本追逐其中，这是商业地产泡沫的根源之一。
谈到商业地产，当然不得不考虑商业形态的变化，毫无疑问，这其中最根本的就是网络购物的兴起，马云和王健林的赌局就是这种商业形态变迁的最佳表征。
网络购物最终将在商业版图上占据多大比例，目前尚难以预言，但是其对线下商业地产的冲击则是显明的事实。网络购物中比较大的品类，如服装，电器等等已经极大的影响了线下门店的销售收入，也显著了影响了一些知名商业街的租金。
从更宏观的视角，中国的商业泡沫程度还和经济的结构性问题相关。这些年来，社会商品零售总额虽然保持了两位数的增幅，但消费占整个经济体的比例依旧很低，中国还是一个投资驱动的经济体---商业地产本身就是投资驱动的一个表现。通货膨胀导致财富再分配，广义的中产阶级的收入和支付能力都没有上升，消费作为经济增长的驱动引擎，依然疲软，作为消费载体之一的商业地产需求增幅有限，而如此同时，庞大的商业地产源源不断的入市，这意味着商业地产承受着越来越大的泡沫化压力。
分析商业地产的泡沫演变，还需要分析其背后的产权结构。不同的产权结构，会引导地产泡沫沿不同逻辑演化。大抵上，商业地产目前大抵有三类产权形式，外资，国资和民资。
外资企业，尤其是以港资为主，他们在一线城市投资开发了很多商业楼宇，如果泡沫破裂，投资人需要为之埋单。事实上，精明的李嘉诚先生似乎已经预见到了泡沫破裂前景，开始抛售包括商业地产在内的诸多物业，引发了市场诸多疑虑。当然，总体来说，这资背景的商业地产，其商业运营的经验更加丰富，其融资能力更为国际化，具有更强的抗商业周期的能力，即使泡沫破裂，其损失不会转嫁到国内民众身上。
另外一类是国资所属的商业地产，他们基本是顺着计划经济时代商业厅/局系统沿袭改制而成的商业集团，拥有很多优质商业地产资源，大量商业地产闲置或者耗散的同时，又有大量新建的商业地产入市。很多地方政府主导的城市CBD，商业特色街区，旅游商业网点等等都是这个过程的产物，不过由于国资背景的商业集团缺乏激励机制和问责机制，楼宇烂尾，资源闲置等现象屡见不鲜。笔者经常路过的杭州湖滨商业街区就是一个典型。在政府意志改造下，这里力图成为国际品牌高地，各种国际大牌进进出出，但是由于交易冷清，店铺似乎沦为广告展示，根本无法支付成本。类似这种政府主导的商业特色街区，其实各地都有案例，这他们就像一个个小型鬼城，把巨大的资源都套牢在其中。在这个意义上，商业地产的过剩，地方政府难辞其咎。
目前活跃的还有民资背景的商业地产，总体来说，由于民资背景的产权逻辑，在商业地产上姿态比较保守，而万达可能是其中的例外。万达在商业地产管理和服务等方面，似乎并没有太多优势，其核心优势依然是建立在土地成本和地方政府资源上。鉴于万达的体量和全国性的布局，商业地产的泡沫起伏自然会对万达形成强烈的冲击，其持续经营能力和融资能力是否能经受商业周期的考验，就不得而知了。
上述对商业地产现状的一些描述，可以确定商业地产已经存在着严重的泡沫。那么商业地产泡沫是否会首先破灭？对于这种结论，我是持保留意见的，为了描述的方便，人们可以通过区别商业地产和居住类地产，但是从金融的角度，这种区别就消失了，通过复杂的金融工具，各种各样的地产项目都已经融入到金融体系中了，泡沫化程度更深的领域未必就是更容易破裂的领域，鉴于地方政府更深入的介入，商业地产的融资能力会比一般的房地产项目更为强大，更有能力推迟泡沫的破裂。只是推迟的泡沫破裂往往更加会猛烈，带来更多的负面遗产，这个话题，得留待后续文字去叙述了。