论文部分内容阅读
摘 要：风险承担水平代表了企业业绩的增长潜力，更高的风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率。基于中国沪深A股上市公司的微观样本数据，通过构建和估计了一个面板计量模型，对2003-2012年期间上市公司董事会治理特征和企业风险承担之间的关系进行了实证分析，着重考察了董事会规模、董事会持股比例、独立董事比例，以及董事会领导结构等董事会治理结构特征，对企业风险承担的不同影响效应。结果表明：独立董事比例、董事会持股比例对企业风险承担具有显著的正效应；董事会规模对企业的风险承担具有显著负效应；董事会的领导结构与企业风险承担关系并不显著。实证结果意味着独立董事比例越高或者董事会持股比例越高，均会显著提高企业的风险承担水平；董事会规模越大，反而会进一步降低企业的风险承担。
关键词：委托代理；董事会治理；风险承担；面板计量模型；固定效应模型
中图分类号：F2766 文献标志码：A 文章编号：1671-1254（2015）01-0059-06
现代企业理论的核心思想是企业所有者与经营者之间因信息非对称显著地存在着委托代理关系，围绕如何降低信息非对称产生的代理成本并提高企业价值是现代企业理论一直关注的一个重要议题。风险承担水平代表了企业业绩的增长潜力，更高的风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率、社会剩余和企业价值。作为企业管理层追求利益进而促进经济长期增长的一种动力，风险承担水平对一个企业的生存和发展乃至整个国家的经济增长都具有十分重要的意义。
在影響上市公司的风险承担水平的内部因素和外部因素之中，公司内部的治理因素是最直接的内在因素。在现代企业的公司治理理论框架下，董事会制度在企业治理中发挥着十分重要的监督、引导作用，对企业的重大发展决策具有决定性的作用，并在企业发展过程中，对于保护、权衡利益相关者主体的权益，发挥着重要的作用。简言之，董事会作为企业的最高决策、管理机构，是现代公司治理结构的核心。
董事会对企业发展决策的决定性影响，也体现在企业绩效及其风险承担上。从理论上讲，良好的董事会治理体制能够有效激励企业管理层、促进管理层和股东之间利益的一致性，减轻管理层的短视自利行为，能够提高企业的风险承担水平。反之，如果董事会治理没有起到有效监督作用，控股股东会与管理层合谋侵占企业资源，管理层有较强的机会主义行为，管理层的这种自利行为将导致企业的风险承担水平降低。
随着我国改革开放以及国有企业转型，现代企业制度在我国早已以法律的形式确立。中国的上市企业具有明显的中国特色：其一，在一些上市公司的控股股东中，有国有控股股东，也有家族控股股东，其中家族私营因控制权和现金流权的统一有更强的激励来承担风险以提高业绩，国有企业的实际控制人为了保持和最大化控制收益，倾向于采取保守经营策略；其二，控股股东具有集中化，往往反映在股权比较集中，使得部分控股股东具有绝对的控制权。在中国这种具有典型制度特征的资本市场中，上市公司治理机制不完善，所有权结构缺陷，尤其是相关法律法规的制定和监管环境等都还有很多需要规范完善的地方。鉴于这些特征，在中国资本市场中，董事会治理结构与其风险承担之间是什么样的关系？董事会制度在企业治理中如何发挥作用，其治理效率如何？特别是董事会制度对企业经营绩效与企业的风险承担产生何种影响及其效率，成为了理论与实务界共同关注的焦点问题。
一、文献回顾与研究假说
现有文献主要基于董事会治理的不同特质方面，通过引入激励补偿机制和委托代理框架（Jensen M.C.和Meckling W.H.，1976）来考察不同的董事会治理特征下企业绩效或者风险承担。
（一）董事会规模
董事会规模是董事会治理中的显著性特征。关于董事会规模对企业风险承担的影响效应，现有文献存在两种截然相反的观点。Preffer（1973）、Provan（1980）、Ocasio（1994）、李常青和赖建清（2004）、Bermig和Frick（2010）等均支持了董事会规模越大，越有利于降低企业所承担的风险的观点。他们的理论基础为资源依赖理论，即董事会规模大小可以作为企业向外界获取关键资源与重要信息能力的度量指标，也反映了董事会能够提供决策意见与咨询观点的信息广度。然而，Lipton和Lorsch（1992）、Jensen（1993）、Alexander等（1993）和胡勤勤、沈艺峰（2002）则持有相反的观点，认为董事会规模越小，企业所承担的风险更低。于东智、池国华（2004）、Bhagat和Black（1999）、Coles等（2006）则强调董事会规模与企业所承担的风险并非绝对的相关关系，他们的观点趋向于折中。然而，由于相对西方较为成熟的企业治理情境，我国企业的董事会规模相对较小，资源依赖理论可能更适合在我国当前的资本市场格局。因此，本文作出如下假设：
假设1：董事会规模与企业的风险承担负相关，董事会规模越大，企业获取外部资源的能力越强，企业风险承担越低。
（二）独立董事比例
独立董事比例对企业风险承担的影响效率，现有文献也基本持有两种观点：一是独立董事比例越高，越有利于降低企业风险，其理论基础是委托代理理论，即独立董事可以提供董事会决策的专业性与科学性，并更好地履行监督职能，降低企业的代理成本；二是不认为独立董事比例的高低与董事会履行监督职能之间存在必然的联系。结合中国企业所处的现实情境，本文作出如下假设：
假设2：独立董事与企业风险承担行为存在显著的正相关关系，独立董事的比例越高，企业承担的风险越高。
（三）董事会领导结构
董事会与经理层高度重合是我国企业制理解中非常普遍的特征，董事长是否还兼任总经理这一董事会领导结构，也是学术界关注的焦点问题。现代企业理论强调委托人与代理人之间的权责明晰，由于委托代理中可能存在着道德风险、逆向选择等问题，而董事会正是发挥其监督职能，降低企业经营风险。因此，本文作出如下假设： 假设3：当董事长与总经理两职分离时，企业风险承担较低；当两职合一时，企业将承担较高的风险。
（四）董事会持股比例
董事会持股比例，是一种对董事会成员的股权激励，现有文献对股权激励与企业风险承担之间效应关系存在着一定的争议。一方面，“利益一致”假说，坚持董事会持股比例越高，越有利于降低企业风险承担；另一方面，有些学者认为董事会持股比例应适可而止，即“管理者自利”假说，认为董事会持股比例越高，越不愿意承担与企业价值增长相一致的风险。因此，本文作出如下假设：
假设4：董事会持股比例越高，越愿意与股东的价值取向保持一致，即企业风险承担行为更多；在国有控股企业中，该项激励的效果可能会有所减弱。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源
选取2003-2012年沪深A股2440家上市公司作为初始样本，通过剔除所有者权益小于0、ST以及相关数据缺失的公司样本，剔除金融行业的公司样本，对所有连续变量进行了1%的缩尾处理（winsorize），最终得到1700家上市公司的17000个观测值。按照中国证监会上市公司2014年行业分类的标准，剔除金融行业之后还有21个行业分类：农林牧副渔业；采掘业；食品饮料；纺织服装毛皮；木材家具；造纸印刷；石油化学橡胶塑料；电子；金属非金属；机械设备仪表；医药生物；其他制造业；电力蒸汽及水的生产及供应业；建筑业；交通运输仓储业；信息技术业；批发和零售贸易；房地产业；社会服务业；传播及文化产业；综合类。数据样本中1700家上市公司在这21个行业分类中的占比分别为：2.18%、2.29%、4.09%、3.15%、0.58%、1.75%、10.60%、6.26%、8.01%、19.22%、6.14%、1.31%、2.72%、2.45%、3.02%、7.56%、6.07%、5.71%、2.75%、1.38%、2.77%。本文的市场数据和财务数据CSMAR数据库，股权分置改革相关数据来自锐思数据库。
（二）变量定义与度量
1.风险承担（Risktakingit）。借鉴Coles等（2006）的方法，本文以股票收益率的波动率来衡量企业风险承担行为。具体计算公式为
Risktakingit=ln（1T∑Tτ=1（ritτ-it）2）
其中，ritτ表示上市公司i在t年度内第τ周的收益率，itτ表示上市公司i在t年度内的周平均收益率。
2.董事会规模（Bsize），以董事会人数的自然对数来衡量，反映董事会的基本规模。
3.独立董事比例（IndepR），以独立董事的人数占董事会总人数的比例来衡量，反映独立董事的基本规模。
4.总经理是否兼任董事（CEOd），该变量为虚拟变量，若总经理同时在董事会任职，则取CEOd=1，否则CEOd=0。该变量反映董事会与管理层之间的独立性。
5.董事会持股比例（DSh），反映董事会与企业经营的利益相关关系。
6.企业规模（SIZE），以企业总资产的自然对数来衡量企业规模。
7.资产收益率（ROA），以企业的净利润与资产的比例来衡量。
8.资产负债率（Lev），以企业的负债与资产的比率来衡量，反映公司通过债务筹资的比率。
9.净利润增长率（Growth），反映企业的成长性。
10.前五大股东持股比例（SH5），反映股权集中度。
（三）模型设定
参照Hui Tong（2010）、Jiekun Huang（2010）等的研究方法，采用面板数据的OLS回归模型和固定效应模型来考察上市公司的董事会治理与对风险承担的影响。设定的计量模型如下：
Risktakingit=α0+β1Bsizeit+β2IndepRit+β3CEOdit+β4DShit+β5SIZEit+β6ROAit
+β7Levit+β8Growthit+β9SH5it+εit
其中，因变量Risktakingit为企业风险承担，Bsizeit、IndepRit、CEOdit、DShit为自变量，反映董事会治理结构，SIZEit、ROAit、Levit、Growthit、SH5it为控制变量，εit为残差项。
三、实证结果分析
（一）描述性统计
表1给出了相关变量的描述性统计结果。从表1可以看出，各个变量的标准差均被控制在较小的范围内；除董事会持股比例和企业销售增长率两个变量的偏度较大和尖峰分布相对明显以外，其余变量的偏度均较小，并仅表现微弱的尖峰分布特点。
（二）回归结果
表2显示用企业风险承担作为被解释变量的回归结果。首先运用了普通最小二乘法（OLS），然后对面板模型进行Hausman检验，得到卡方统计量为16.78，对应P值为0.005，即拒绝随机效应的原假设，进而运用固定效应面板模型进行实证分析。
由表2的回归结果可以看出：
1.实证结果支持假设1，董事会规模与企业的风险承担显著线性负相关。无论是OLS模型还是固定效应回归模型，董事会的规模对企业风险承担的影響效应均是显著为负。这与Shenglan Chen（2011）的结论一致，说明我国企业的董事会规模对企业的风险承担的影响效应更加倾向于支持资源依赖理论。董事会的规模越大，越能提供多角度的有利于决策的信息，协调各利益相关者的利益，越能对CEO施加有效的控制。
2.实证结果支持假设2的观点，即独立董事比例对企业的风险承担有显著的正向影响。这说明在现实的董事会发挥企业治理监管职能时，独立董事并没有完全发挥客观和独立的、维护中小股东权益的监督职能，相反进一步加剧了企业风险承担。 3.实证结果并不支持假设3的观点。回归结果显示，当董事长同时兼任总经理之职时，尽管可能存在着委托代理理论中所阐述的“道德风险”和“逆向选择”等问题，但是实证结果显示企业的风险承担并没有发生显著性的变化。
4.实证结果也充分支持假设4的观点。回归结果显示，董事会持股比例与企业风险承担之间的回归系数显著为正，表明董事会持股比例越高，企业的风险承担行为越多。说明对我国上市企业的董事会进行股权激励或许可以起到一定效果。
综上所述，对企业的风险承担产生显著的正向影响的董事会治理结构变量包括独立董事比例、董事会持股比例；对企业的风险承担产生显著负向影响的董事会治理结构变量为董事会规模；董事会治理结构变量中的董事长是否兼任总经理对企业的风险承担并不存在显著性的影响。
四、结论及政策建议
（一）研究结论
针对董事会治理结构与企业风险承担之间关系的争论，从董事会治理结构的不同特征入手，选用沪深上市公司2003年至2012年共10年的数据样本，考察了董事会规模、董事会持股比例、独立董事比例，以及董事会领导结构等董事会治理结构特征，对企业风险承担的不同影响效应。实证研究发现：独立董事比例、董事会持股比例对企业风险承担具有显著的正效应，即独立董事比例越高或者董事会持股比例越高，均会提高企业的风险承担水平；相反，董事会规模对企业的风险承担具有显著负效应，即董事会规模越大，反而会进一步降低企业的风险承担；而董事会的领导结构与企业风险承担关系不显著，即在董事会治理结构中，董事长是否出任总经理并不会显著影响企业风险承担。通过对样本中控制变量的考察，同时也发现企业规模和企业的前五大股东持股比例均对企业风险承担具有显著影响效应。企业规模越大，会进一步提高企业风险承担，而前五大股东持股比例越高，则会进一步降低企业的风险承担。
（二）政策建设
本文的研究结论有助于加深我们对董事会治理结构调整以进一步优化企业风险承担的认识，同时也具有重要的政策指导意义。一方面，中国国有企业改革是当前中国深化改革，特别是国有企业混合所有制改革的重要内容和迫切需要，优化配置国有企业的董事会治理结构与国有企业的风险承担，也是国有企业混合所有制改革的重中之重；另一方面，中国企业治理发展水平，相对国外较为成熟的企业治理环境还有一定距离，中国特定的市场环境与制度环境，也决定了中国企业面临的董事会治理结构对企业风险承担的影响效应可能不同于国外的情境条件。因此，深入考察中国企业的董事会治理结构对企业风险承担的影响效应，具有重要的理论与现实意义。
参考文献：
[1]ALEXANDER J. Risk assessment of selenium[J]. Scandinavian journal of work， environment & health， 1993， 19（1）：122-123.
[2]BERMING A， Frick B. Who is the better monitor？ The impact of female board directors， board composition， and board size on earnings management[C]//Symposium zur Okonomis-chen Analyse der Unternehmung GEABA Conference， Goethe-Universit？t， Frankfurt. 2010：1-28.
[3]BHAGAT S， BLACK B. The uncertain relationship between board composition and firm performance[J]. The Business Lawyer， 1999：921-963.
[4]COLES J L， DANIEL N D， NAVEEN L. Managerial incentives and risk-taking[J]. Journal of Financial Economics， 2006（79）：431-468.
[5]FAMA E F， JENSEN M C. Separation of ownership and control[J]. Journal of Law & Economics， 1983， 26（6）：301-346.
[6]HUANG J. Hedge funds and shareholder wealth gains in leveraged buyouts[J]. Available at SSRN 1086687， 2010：25.
[7]JENSEN M C， MECKLING W H. Theory of the firm：Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）：305-360.
[8]LIPTON M， LORSCH J W. A modest proposal for improved corporate governance[J]. The Business Lawyer， 1992：59-77.
[9]OCASIO W. Political dynamics and the circulation of power：CEO succession in US industrial corporations， 1960-1990[J]. Administrative Science Quarterly， 1994：285-312.
[10]PFEFFER J. Size， Composition and Function of Hospital Boards of Directors：A Study of Organization Environment Linkage[J]. Administrative Science Quarterly， 1973（18）：349-363.
[11]PROVAN K G. Board Power and Organizational Effectiveness Among Human Service Agencies[J]. Academy of Management Journal， 1980（23）：221-236.
[12]TONGE H， WEI S J. The composition matters：capital inflows and liquidity crunch during a global economic crisis[J]. Review of Financial Studies， 2010：42-78.
[13]胡勤勤， 沈藝峰. 独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩[J].世界经济，2002（7）：55-62.
[14]李常青， 赖建清. 董事会特征影响公司绩效吗？[J]. 金融研究， 2004（5）：64-77.
[15]于东智， 池国华. 董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析[J]. 经济研究， 2004（4）：70-79.
关键词：委托代理；董事会治理；风险承担；面板计量模型；固定效应模型
中图分类号：F2766 文献标志码：A 文章编号：1671-1254（2015）01-0059-06
现代企业理论的核心思想是企业所有者与经营者之间因信息非对称显著地存在着委托代理关系，围绕如何降低信息非对称产生的代理成本并提高企业价值是现代企业理论一直关注的一个重要议题。风险承担水平代表了企业业绩的增长潜力，更高的风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率、社会剩余和企业价值。作为企业管理层追求利益进而促进经济长期增长的一种动力，风险承担水平对一个企业的生存和发展乃至整个国家的经济增长都具有十分重要的意义。
在影響上市公司的风险承担水平的内部因素和外部因素之中，公司内部的治理因素是最直接的内在因素。在现代企业的公司治理理论框架下，董事会制度在企业治理中发挥着十分重要的监督、引导作用，对企业的重大发展决策具有决定性的作用，并在企业发展过程中，对于保护、权衡利益相关者主体的权益，发挥着重要的作用。简言之，董事会作为企业的最高决策、管理机构，是现代公司治理结构的核心。
董事会对企业发展决策的决定性影响，也体现在企业绩效及其风险承担上。从理论上讲，良好的董事会治理体制能够有效激励企业管理层、促进管理层和股东之间利益的一致性，减轻管理层的短视自利行为，能够提高企业的风险承担水平。反之，如果董事会治理没有起到有效监督作用，控股股东会与管理层合谋侵占企业资源，管理层有较强的机会主义行为，管理层的这种自利行为将导致企业的风险承担水平降低。
随着我国改革开放以及国有企业转型，现代企业制度在我国早已以法律的形式确立。中国的上市企业具有明显的中国特色：其一，在一些上市公司的控股股东中，有国有控股股东，也有家族控股股东，其中家族私营因控制权和现金流权的统一有更强的激励来承担风险以提高业绩，国有企业的实际控制人为了保持和最大化控制收益，倾向于采取保守经营策略；其二，控股股东具有集中化，往往反映在股权比较集中，使得部分控股股东具有绝对的控制权。在中国这种具有典型制度特征的资本市场中，上市公司治理机制不完善，所有权结构缺陷，尤其是相关法律法规的制定和监管环境等都还有很多需要规范完善的地方。鉴于这些特征，在中国资本市场中，董事会治理结构与其风险承担之间是什么样的关系？董事会制度在企业治理中如何发挥作用，其治理效率如何？特别是董事会制度对企业经营绩效与企业的风险承担产生何种影响及其效率，成为了理论与实务界共同关注的焦点问题。
一、文献回顾与研究假说
现有文献主要基于董事会治理的不同特质方面，通过引入激励补偿机制和委托代理框架（Jensen M.C.和Meckling W.H.，1976）来考察不同的董事会治理特征下企业绩效或者风险承担。
（一）董事会规模
董事会规模是董事会治理中的显著性特征。关于董事会规模对企业风险承担的影响效应，现有文献存在两种截然相反的观点。Preffer（1973）、Provan（1980）、Ocasio（1994）、李常青和赖建清（2004）、Bermig和Frick（2010）等均支持了董事会规模越大，越有利于降低企业所承担的风险的观点。他们的理论基础为资源依赖理论，即董事会规模大小可以作为企业向外界获取关键资源与重要信息能力的度量指标，也反映了董事会能够提供决策意见与咨询观点的信息广度。然而，Lipton和Lorsch（1992）、Jensen（1993）、Alexander等（1993）和胡勤勤、沈艺峰（2002）则持有相反的观点，认为董事会规模越小，企业所承担的风险更低。于东智、池国华（2004）、Bhagat和Black（1999）、Coles等（2006）则强调董事会规模与企业所承担的风险并非绝对的相关关系，他们的观点趋向于折中。然而，由于相对西方较为成熟的企业治理情境，我国企业的董事会规模相对较小，资源依赖理论可能更适合在我国当前的资本市场格局。因此，本文作出如下假设：
假设1：董事会规模与企业的风险承担负相关，董事会规模越大，企业获取外部资源的能力越强，企业风险承担越低。
（二）独立董事比例
独立董事比例对企业风险承担的影响效率，现有文献也基本持有两种观点：一是独立董事比例越高，越有利于降低企业风险，其理论基础是委托代理理论，即独立董事可以提供董事会决策的专业性与科学性，并更好地履行监督职能，降低企业的代理成本；二是不认为独立董事比例的高低与董事会履行监督职能之间存在必然的联系。结合中国企业所处的现实情境，本文作出如下假设：
假设2：独立董事与企业风险承担行为存在显著的正相关关系，独立董事的比例越高，企业承担的风险越高。
（三）董事会领导结构
董事会与经理层高度重合是我国企业制理解中非常普遍的特征，董事长是否还兼任总经理这一董事会领导结构，也是学术界关注的焦点问题。现代企业理论强调委托人与代理人之间的权责明晰，由于委托代理中可能存在着道德风险、逆向选择等问题，而董事会正是发挥其监督职能，降低企业经营风险。因此，本文作出如下假设： 假设3：当董事长与总经理两职分离时，企业风险承担较低；当两职合一时，企业将承担较高的风险。
（四）董事会持股比例
董事会持股比例，是一种对董事会成员的股权激励，现有文献对股权激励与企业风险承担之间效应关系存在着一定的争议。一方面，“利益一致”假说，坚持董事会持股比例越高，越有利于降低企业风险承担；另一方面，有些学者认为董事会持股比例应适可而止，即“管理者自利”假说，认为董事会持股比例越高，越不愿意承担与企业价值增长相一致的风险。因此，本文作出如下假设：
假设4：董事会持股比例越高，越愿意与股东的价值取向保持一致，即企业风险承担行为更多；在国有控股企业中，该项激励的效果可能会有所减弱。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源
选取2003-2012年沪深A股2440家上市公司作为初始样本，通过剔除所有者权益小于0、ST以及相关数据缺失的公司样本，剔除金融行业的公司样本，对所有连续变量进行了1%的缩尾处理（winsorize），最终得到1700家上市公司的17000个观测值。按照中国证监会上市公司2014年行业分类的标准，剔除金融行业之后还有21个行业分类：农林牧副渔业；采掘业；食品饮料；纺织服装毛皮；木材家具；造纸印刷；石油化学橡胶塑料；电子；金属非金属；机械设备仪表；医药生物；其他制造业；电力蒸汽及水的生产及供应业；建筑业；交通运输仓储业；信息技术业；批发和零售贸易；房地产业；社会服务业；传播及文化产业；综合类。数据样本中1700家上市公司在这21个行业分类中的占比分别为：2.18%、2.29%、4.09%、3.15%、0.58%、1.75%、10.60%、6.26%、8.01%、19.22%、6.14%、1.31%、2.72%、2.45%、3.02%、7.56%、6.07%、5.71%、2.75%、1.38%、2.77%。本文的市场数据和财务数据CSMAR数据库，股权分置改革相关数据来自锐思数据库。
（二）变量定义与度量
1.风险承担（Risktakingit）。借鉴Coles等（2006）的方法，本文以股票收益率的波动率来衡量企业风险承担行为。具体计算公式为
Risktakingit=ln（1T∑Tτ=1（ritτ-it）2）
其中，ritτ表示上市公司i在t年度内第τ周的收益率，itτ表示上市公司i在t年度内的周平均收益率。
2.董事会规模（Bsize），以董事会人数的自然对数来衡量，反映董事会的基本规模。
3.独立董事比例（IndepR），以独立董事的人数占董事会总人数的比例来衡量，反映独立董事的基本规模。
4.总经理是否兼任董事（CEOd），该变量为虚拟变量，若总经理同时在董事会任职，则取CEOd=1，否则CEOd=0。该变量反映董事会与管理层之间的独立性。
5.董事会持股比例（DSh），反映董事会与企业经营的利益相关关系。
6.企业规模（SIZE），以企业总资产的自然对数来衡量企业规模。
7.资产收益率（ROA），以企业的净利润与资产的比例来衡量。
8.资产负债率（Lev），以企业的负债与资产的比率来衡量，反映公司通过债务筹资的比率。
9.净利润增长率（Growth），反映企业的成长性。
10.前五大股东持股比例（SH5），反映股权集中度。
（三）模型设定
参照Hui Tong（2010）、Jiekun Huang（2010）等的研究方法，采用面板数据的OLS回归模型和固定效应模型来考察上市公司的董事会治理与对风险承担的影响。设定的计量模型如下：
Risktakingit=α0+β1Bsizeit+β2IndepRit+β3CEOdit+β4DShit+β5SIZEit+β6ROAit
+β7Levit+β8Growthit+β9SH5it+εit
其中，因变量Risktakingit为企业风险承担，Bsizeit、IndepRit、CEOdit、DShit为自变量，反映董事会治理结构，SIZEit、ROAit、Levit、Growthit、SH5it为控制变量，εit为残差项。
三、实证结果分析
（一）描述性统计
表1给出了相关变量的描述性统计结果。从表1可以看出，各个变量的标准差均被控制在较小的范围内；除董事会持股比例和企业销售增长率两个变量的偏度较大和尖峰分布相对明显以外，其余变量的偏度均较小，并仅表现微弱的尖峰分布特点。
（二）回归结果
表2显示用企业风险承担作为被解释变量的回归结果。首先运用了普通最小二乘法（OLS），然后对面板模型进行Hausman检验，得到卡方统计量为16.78，对应P值为0.005，即拒绝随机效应的原假设，进而运用固定效应面板模型进行实证分析。
由表2的回归结果可以看出：
1.实证结果支持假设1，董事会规模与企业的风险承担显著线性负相关。无论是OLS模型还是固定效应回归模型，董事会的规模对企业风险承担的影響效应均是显著为负。这与Shenglan Chen（2011）的结论一致，说明我国企业的董事会规模对企业的风险承担的影响效应更加倾向于支持资源依赖理论。董事会的规模越大，越能提供多角度的有利于决策的信息，协调各利益相关者的利益，越能对CEO施加有效的控制。
2.实证结果支持假设2的观点，即独立董事比例对企业的风险承担有显著的正向影响。这说明在现实的董事会发挥企业治理监管职能时，独立董事并没有完全发挥客观和独立的、维护中小股东权益的监督职能，相反进一步加剧了企业风险承担。 3.实证结果并不支持假设3的观点。回归结果显示，当董事长同时兼任总经理之职时，尽管可能存在着委托代理理论中所阐述的“道德风险”和“逆向选择”等问题，但是实证结果显示企业的风险承担并没有发生显著性的变化。
4.实证结果也充分支持假设4的观点。回归结果显示，董事会持股比例与企业风险承担之间的回归系数显著为正，表明董事会持股比例越高，企业的风险承担行为越多。说明对我国上市企业的董事会进行股权激励或许可以起到一定效果。
综上所述，对企业的风险承担产生显著的正向影响的董事会治理结构变量包括独立董事比例、董事会持股比例；对企业的风险承担产生显著负向影响的董事会治理结构变量为董事会规模；董事会治理结构变量中的董事长是否兼任总经理对企业的风险承担并不存在显著性的影响。
四、结论及政策建议
（一）研究结论
针对董事会治理结构与企业风险承担之间关系的争论，从董事会治理结构的不同特征入手，选用沪深上市公司2003年至2012年共10年的数据样本，考察了董事会规模、董事会持股比例、独立董事比例，以及董事会领导结构等董事会治理结构特征，对企业风险承担的不同影响效应。实证研究发现：独立董事比例、董事会持股比例对企业风险承担具有显著的正效应，即独立董事比例越高或者董事会持股比例越高，均会提高企业的风险承担水平；相反，董事会规模对企业的风险承担具有显著负效应，即董事会规模越大，反而会进一步降低企业的风险承担；而董事会的领导结构与企业风险承担关系不显著，即在董事会治理结构中，董事长是否出任总经理并不会显著影响企业风险承担。通过对样本中控制变量的考察，同时也发现企业规模和企业的前五大股东持股比例均对企业风险承担具有显著影响效应。企业规模越大，会进一步提高企业风险承担，而前五大股东持股比例越高，则会进一步降低企业的风险承担。
（二）政策建设
本文的研究结论有助于加深我们对董事会治理结构调整以进一步优化企业风险承担的认识，同时也具有重要的政策指导意义。一方面，中国国有企业改革是当前中国深化改革，特别是国有企业混合所有制改革的重要内容和迫切需要，优化配置国有企业的董事会治理结构与国有企业的风险承担，也是国有企业混合所有制改革的重中之重；另一方面，中国企业治理发展水平，相对国外较为成熟的企业治理环境还有一定距离，中国特定的市场环境与制度环境，也决定了中国企业面临的董事会治理结构对企业风险承担的影响效应可能不同于国外的情境条件。因此，深入考察中国企业的董事会治理结构对企业风险承担的影响效应，具有重要的理论与现实意义。
参考文献：
[1]ALEXANDER J. Risk assessment of selenium[J]. Scandinavian journal of work， environment & health， 1993， 19（1）：122-123.
[2]BERMING A， Frick B. Who is the better monitor？ The impact of female board directors， board composition， and board size on earnings management[C]//Symposium zur Okonomis-chen Analyse der Unternehmung GEABA Conference， Goethe-Universit？t， Frankfurt. 2010：1-28.
[3]BHAGAT S， BLACK B. The uncertain relationship between board composition and firm performance[J]. The Business Lawyer， 1999：921-963.
[4]COLES J L， DANIEL N D， NAVEEN L. Managerial incentives and risk-taking[J]. Journal of Financial Economics， 2006（79）：431-468.
[5]FAMA E F， JENSEN M C. Separation of ownership and control[J]. Journal of Law & Economics， 1983， 26（6）：301-346.
[6]HUANG J. Hedge funds and shareholder wealth gains in leveraged buyouts[J]. Available at SSRN 1086687， 2010：25.
[7]JENSEN M C， MECKLING W H. Theory of the firm：Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）：305-360.
[8]LIPTON M， LORSCH J W. A modest proposal for improved corporate governance[J]. The Business Lawyer， 1992：59-77.
[9]OCASIO W. Political dynamics and the circulation of power：CEO succession in US industrial corporations， 1960-1990[J]. Administrative Science Quarterly， 1994：285-312.
[10]PFEFFER J. Size， Composition and Function of Hospital Boards of Directors：A Study of Organization Environment Linkage[J]. Administrative Science Quarterly， 1973（18）：349-363.
[11]PROVAN K G. Board Power and Organizational Effectiveness Among Human Service Agencies[J]. Academy of Management Journal， 1980（23）：221-236.
[12]TONGE H， WEI S J. The composition matters：capital inflows and liquidity crunch during a global economic crisis[J]. Review of Financial Studies， 2010：42-78.
[13]胡勤勤， 沈藝峰. 独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩[J].世界经济，2002（7）：55-62.
[14]李常青， 赖建清. 董事会特征影响公司绩效吗？[J]. 金融研究， 2004（5）：64-77.
[15]于东智， 池国华. 董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析[J]. 经济研究， 2004（4）：70-79.