论文部分内容阅读
10月4日，美国众议院表决中通过了重新修订后的金融救助方案，方案计划的最终通过实施不仅有利于美国信贷市场功能恢复，亦将有利于当前动荡不安的国际金融市场归于稳定。然而，救市计划虽然积极但仍有风险，庞大支出的相当部分损失还将由外国投资者承担。
救助有利市场稳定
10月4日，美国政府几经周折的7000亿美元救市计划终于经美国众议院表决通过，并经美国总统签署后将付诸实施。该计划是美国自大萧条以来最大的政府干预计划。按照方案的设计，7000亿美元将用于金融机构不良资产的一揽子收购，有需要的金融机构只要愿意，都可以向美国财政部出售积压在表上的“问题资产”。
不同于此前向美联储贴现窗口借来的短期资金只能供应急之需，金融机构出售资产后，将获得实实在在的可自由支配使用的现金。既可用于贷款，也可用于同业拆借。再经由银行资产负债表之间的业务联动关系，整个信贷市场将由此重获功能进而激活整个金融市场流动性。
救市计划存在风险
从今年3月对贝尔斯登的救助，到7000亿美元的一揽子收购方案，美国政府对国内金融市场的救助金额累计已逾万亿美元：其中，贝尔斯登救助290亿美元；“两房”接管2000亿美元；美国国际集团救助850亿美元；住房抵押债券收购计划7000亿美元。4项合计，累计金额已达1014万亿美元。
然而，尽管这笔金额看来十分巨大，但相比美国金融的“资本窟窿”仍远有不及。除次贷市场需要支持外，还有过万亿美元的Alt-A市场，1.5万亿的商用物业市场，约8000亿的资产票据市场，和数十万亿信用违约产品市场等也需要支持。且收购计划启动后，银行不良资产出售将形成实际亏损入账，由此带来的资本亏空必须填补，若私人资本无法补足，可能还要政府注资。同时，剥离中定下的资产底价，其它金融机构也须据以重估计价，这会导致更多的拨备或破产。
此外，比抵押贷款市场更大的是资产抵押贷款市场，包括信用卡、汽车贷款、学生贷款等。目前，美国信用卡违约率月增速呈两位数的增长，企业债违约率也不断上升，风险越来越高。总之，美国金融的“资本窟窿”还会扩大。对比之下，救市资金仍恐不足。
救助成本能否收回？现在尚难定论。由于收购计划的目标资产包括住房抵押贷款，各类抵押贷款证券，和其它与美联储商定的金融资产。其中包括大量无市场交易、以致无法定价的抵押资产证券，作为收购方的美国财政部与拥有这些资产的金融机构相较将处于明显信息不对称的劣势地位。因此，很难得出一个公允的对收购方有利的价格。加以政府救市心切，交易的结果难免高价买进劣质资产，以致将来难以预期价位脱手变现。
更重要的是，政府收购能否如期收回成本，最终取决于经济与房价走势。因为只有经济复苏，房价重拾升势，相关房贷资产价格才可回升套现。而目前看来，无论经济增长或房价短期内都不容乐观。按照计划，政府收购金融机构不良资产后，将持有待市场好转时，再卖出收回成本并获取一定利润。但方案规定财政部持有收购资产期间仅有一年，因受经济低迷房市不振的影响，只怕届时资产市场难如人意，国债付息成本恐将远远超过收购资产债券的预期溢价。
因此，即使收购成本合理，财政都难保不亏损。上世纪80年代末储蓄贷款机构危机，财政损失即达千余亿美元。而此次危机金融机构损失已经远超当年，但形势仍在恶化。继美国最大保险公司美国国际集团获助之后，拥有3070亿美元资产、美国最大的储蓄银行——华盛顿互惠银行又因陷入危机而被关闭。现在危机已在部分中小型银行迅速蔓延，已有8家中小银行倒闭，全美7500家中小型银行中约有150家还将在未来一、两年内破产。当前，金融机构最后坏账规模仍难以确切估计。仅以机构已发生损失比较，政府救助的潜在损失即可数倍于当年。
7000亿最终由谁负担？
耗资7000亿的计划，终须有人负担。美国经济现在资本缺乏，唯一的办法只能是举债。 众所周知，长期以来美国国民储蓄为负增长，政府收支长期赤字。上一财政年度，政府赤字预算1611亿美元。而据美国国会预算办公室的估计，将于今年10月开始的新财政年度，可能创下4820亿美元的最高记录。若再加上金融救援计划的7000亿美元，财政赤字将突破１万亿美元。
这意味着，面对庞大的救助计划政府根本无财力开销，只能以发行新的美国国债的形式募集救助资金。若如此，如果不举借外债，债务全部由美国国民承担，则以人口计算，每个美国人为这项巨额救援计划分担将超过2000美元。
因此，救援计划出台以来，如何保障纳税人利益成为白宫和国会的争论焦点之一。结果，新定下的方案包含有保护纳税人利益的限定条款。但是，实际上，美国纳税人并非损失的全部负担者，大量美元资产的国际投资者也将是损失的最终负担者。
首先，美元下跌风险。计划获准通过，将使即将开始的新财政年度美国国家负债限额从10.6万亿美元增加到11.315万亿美元。按2008年第二季度美国GDP14.3万亿美元计算，美国国家负债率将增加5个百分点，从74.13%上升到79.13%，至二战结束后的1954年的水平；而财政赤字占GDP的比重将达到创纪录的6％-7％。
国家负债与财政赤字大幅增加首先受到冲击的就是美元。从9月中旬开始，已经反弹了2个月的美元指数迅速滑落。美元指数在7个交易日内大跌4%。因为超量发行国债的结果只能导致巨额货币增发。这最终会导致美元进入新一轮下跌通道。为此，不仅美国民众将蒙受恶性通胀之苦，以美元为主要储备资产的外国投资者更要蒙受巨额损失。
其次，外国央行损失最重。传统上，外国央行持有大量美国国债。至9月3日，美联储托管的外国官方账户持有的美国国债总额1.44万亿美元。而包括中国在内的新型市场经济体，持有的美元资产所受损失首当其冲。因为他们不仅是美国政府债券的最大持有者，也投资了数千亿美元的美国机构债和公司债券。如果现在美国政府不得不以大量发行货币的方法来应对危机中的问题，这些国家央行持有的美元资产将遭受重大损失。
因此，救市计划虽然积极，但仍有风险。美国政府现在需要考虑的不仅是要管好用好救市资金，对本国纳税人的利益负责，也需要考虑对投资了巨额美元资产的外国投资者负责。否则，增加后上万亿美元的财政赤字，必然加重其它国家对继续持有并购入新的美元资产的忧虑。 还要看到，次贷危机虽然直接源自贷款人的大规模违约，但更深刻的根源却在美国国际收支的长期失衡。因此，应对危机的关键还在纠正失衡。美国真正需要的是不带偏见地向其它国家开放投资领域，同时，尽量减小对外出口的人为限制，减少逆差，才能真正应对挑战，克服危机。
救助有利市场稳定
10月4日，美国政府几经周折的7000亿美元救市计划终于经美国众议院表决通过，并经美国总统签署后将付诸实施。该计划是美国自大萧条以来最大的政府干预计划。按照方案的设计，7000亿美元将用于金融机构不良资产的一揽子收购，有需要的金融机构只要愿意，都可以向美国财政部出售积压在表上的“问题资产”。
不同于此前向美联储贴现窗口借来的短期资金只能供应急之需，金融机构出售资产后，将获得实实在在的可自由支配使用的现金。既可用于贷款，也可用于同业拆借。再经由银行资产负债表之间的业务联动关系，整个信贷市场将由此重获功能进而激活整个金融市场流动性。
救市计划存在风险
从今年3月对贝尔斯登的救助，到7000亿美元的一揽子收购方案，美国政府对国内金融市场的救助金额累计已逾万亿美元：其中，贝尔斯登救助290亿美元；“两房”接管2000亿美元；美国国际集团救助850亿美元；住房抵押债券收购计划7000亿美元。4项合计，累计金额已达1014万亿美元。
然而，尽管这笔金额看来十分巨大，但相比美国金融的“资本窟窿”仍远有不及。除次贷市场需要支持外，还有过万亿美元的Alt-A市场，1.5万亿的商用物业市场，约8000亿的资产票据市场，和数十万亿信用违约产品市场等也需要支持。且收购计划启动后，银行不良资产出售将形成实际亏损入账，由此带来的资本亏空必须填补，若私人资本无法补足，可能还要政府注资。同时，剥离中定下的资产底价，其它金融机构也须据以重估计价，这会导致更多的拨备或破产。
此外，比抵押贷款市场更大的是资产抵押贷款市场，包括信用卡、汽车贷款、学生贷款等。目前，美国信用卡违约率月增速呈两位数的增长，企业债违约率也不断上升，风险越来越高。总之，美国金融的“资本窟窿”还会扩大。对比之下，救市资金仍恐不足。
救助成本能否收回？现在尚难定论。由于收购计划的目标资产包括住房抵押贷款，各类抵押贷款证券，和其它与美联储商定的金融资产。其中包括大量无市场交易、以致无法定价的抵押资产证券，作为收购方的美国财政部与拥有这些资产的金融机构相较将处于明显信息不对称的劣势地位。因此，很难得出一个公允的对收购方有利的价格。加以政府救市心切，交易的结果难免高价买进劣质资产，以致将来难以预期价位脱手变现。
更重要的是，政府收购能否如期收回成本，最终取决于经济与房价走势。因为只有经济复苏，房价重拾升势，相关房贷资产价格才可回升套现。而目前看来，无论经济增长或房价短期内都不容乐观。按照计划，政府收购金融机构不良资产后，将持有待市场好转时，再卖出收回成本并获取一定利润。但方案规定财政部持有收购资产期间仅有一年，因受经济低迷房市不振的影响，只怕届时资产市场难如人意，国债付息成本恐将远远超过收购资产债券的预期溢价。
因此，即使收购成本合理，财政都难保不亏损。上世纪80年代末储蓄贷款机构危机，财政损失即达千余亿美元。而此次危机金融机构损失已经远超当年，但形势仍在恶化。继美国最大保险公司美国国际集团获助之后，拥有3070亿美元资产、美国最大的储蓄银行——华盛顿互惠银行又因陷入危机而被关闭。现在危机已在部分中小型银行迅速蔓延，已有8家中小银行倒闭，全美7500家中小型银行中约有150家还将在未来一、两年内破产。当前，金融机构最后坏账规模仍难以确切估计。仅以机构已发生损失比较，政府救助的潜在损失即可数倍于当年。
7000亿最终由谁负担？
耗资7000亿的计划，终须有人负担。美国经济现在资本缺乏，唯一的办法只能是举债。 众所周知，长期以来美国国民储蓄为负增长，政府收支长期赤字。上一财政年度，政府赤字预算1611亿美元。而据美国国会预算办公室的估计，将于今年10月开始的新财政年度，可能创下4820亿美元的最高记录。若再加上金融救援计划的7000亿美元，财政赤字将突破１万亿美元。
这意味着，面对庞大的救助计划政府根本无财力开销，只能以发行新的美国国债的形式募集救助资金。若如此，如果不举借外债，债务全部由美国国民承担，则以人口计算，每个美国人为这项巨额救援计划分担将超过2000美元。
因此，救援计划出台以来，如何保障纳税人利益成为白宫和国会的争论焦点之一。结果，新定下的方案包含有保护纳税人利益的限定条款。但是，实际上，美国纳税人并非损失的全部负担者，大量美元资产的国际投资者也将是损失的最终负担者。
首先，美元下跌风险。计划获准通过，将使即将开始的新财政年度美国国家负债限额从10.6万亿美元增加到11.315万亿美元。按2008年第二季度美国GDP14.3万亿美元计算，美国国家负债率将增加5个百分点，从74.13%上升到79.13%，至二战结束后的1954年的水平；而财政赤字占GDP的比重将达到创纪录的6％-7％。
国家负债与财政赤字大幅增加首先受到冲击的就是美元。从9月中旬开始，已经反弹了2个月的美元指数迅速滑落。美元指数在7个交易日内大跌4%。因为超量发行国债的结果只能导致巨额货币增发。这最终会导致美元进入新一轮下跌通道。为此，不仅美国民众将蒙受恶性通胀之苦，以美元为主要储备资产的外国投资者更要蒙受巨额损失。
其次，外国央行损失最重。传统上，外国央行持有大量美国国债。至9月3日，美联储托管的外国官方账户持有的美国国债总额1.44万亿美元。而包括中国在内的新型市场经济体，持有的美元资产所受损失首当其冲。因为他们不仅是美国政府债券的最大持有者，也投资了数千亿美元的美国机构债和公司债券。如果现在美国政府不得不以大量发行货币的方法来应对危机中的问题，这些国家央行持有的美元资产将遭受重大损失。
因此，救市计划虽然积极，但仍有风险。美国政府现在需要考虑的不仅是要管好用好救市资金，对本国纳税人的利益负责，也需要考虑对投资了巨额美元资产的外国投资者负责。否则，增加后上万亿美元的财政赤字，必然加重其它国家对继续持有并购入新的美元资产的忧虑。 还要看到，次贷危机虽然直接源自贷款人的大规模违约，但更深刻的根源却在美国国际收支的长期失衡。因此，应对危机的关键还在纠正失衡。美国真正需要的是不带偏见地向其它国家开放投资领域，同时，尽量减小对外出口的人为限制，减少逆差，才能真正应对挑战，克服危机。