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摘要：当前，ESG投资理念备受市场机构关注。本文基于我国信用债发行人的债券估值及中债ESG得分数据，对债券市场ESG投资溢价风险、超额收益和风险进行估算及分析，从而检验我国债券市场ESG投资的有效性。结果表明，债券市场存在ESG风险溢价;ESG高评分发行人比低评分发行人的债券投资收益更高，风险更小，即可产生更高的ESG超额收益以及更低的超额风险。且在控制信用评级的基础上，该结论依然稳健。本文不仅为债券市场对中债ESG评价的认可提供了经验证据，也为深入宣传ESG投资理念提供了有益借鉴。
关键词：ESG投资 风险溢价 超额收益和风险
引言
近年来，环境、社会和公司治理（ESG）投资理念与实践成为我国资本市场热点话题。ESG投资是指依据环境绩效（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）三个维度的标准对企业进行评价并筛选，将外部性问题纳入投资体系的价值理念和投资方式。在ESG投资理念与实践兴起之前，“责任投资”就已引起广泛关注。“责任投资”起源于二十世纪60年代欧美兴起的环保运动，指首先考虑社会责任、伦理和环境行为的价值观导向型或排他性投资（中证指数，2020a）。2006年，高盛首次提出了ESG理念。随后，在联合国负责任投资原则（UNPRI）的推动下，ESG得到了国际金融市场投资者的积极响应，成为成熟发达市场的主流价值理念和策略。根据全球可持续投资联盟（GSIA）的数据，截至2018年，欧洲、美国、日本、加拿大及大洋洲五大地区的可持续投资均呈增长趋势，ESG相关投资规模达到31万亿美元（GSIA，2018）。
基于ESG评价体系，市场机构制定了多种投资策略，根据GSIA的统计，全球ESG投资策略可分为规范筛选、优质筛选、负面排除、ESG整合、可持续主题投资、影响力投资以及股东参与策略等。据相关统计，负面排除、ESG整合、股东参与策略在成熟市场的应用最多。在我国资本市场，越来越多的投资机构倾向于选择正面筛选和整合策略进行ESG投资（李瑾，2021）。
明晟（MSCI）宣布将A股纳入其指数系列，进一步推动了我国资本市场对外开放的进程，外资逐渐成为我国市场中不可忽略的力量。MSCI对所有被纳入指数的A股上市公司进行ESG测评，ESG在国内的关注度也持续提升。我国ESG投资起步较晚，但在监管部门和市场机构的共同推动下，截至2021年6月末，我国已有61家内地机构加入联合国责任投资原则组织（UNPRI），其中52%为资产管理公司1，将ESG理念融入投资战略和决策中，开展ESG和投研体系的整合。
从债券市场角度来看，中国债券市场已被全球三大主流债券指数纳入——富时世界国债指数、彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场多元化债券指数，我国债券市场的开放步伐不断加快，国际吸引力持续增强。随着境外资金成为我国债券市场的重要配置力量，债券市场的ESG投资也逐渐开始引起各市场参与主体的高度关注。
不少市场及学术研究显示，ESG主题基金多数展现较佳的市场表现。MSCI基于10年的数据论证发现，在海外成熟市场践行ESG投资理念和实践可获得超额收益，ESG评级较高的公司可带来比ESG评级低的公司更高的回报。此外，MSCI ESG领先指数收益率的表现反映出，ESG投资目前在新兴市场的盈利前景较好，其表现要强于成熟市场（李瑾，2021）。以上这些情况均表明ESG投资及其在我国债券市场的发展状况和前景值得深入研究。
本文基于主要信用债发行人的债券估值数据及中债ESG评价得分，对债券发行人做出ESG评分上的“低中高”拆分，对我国债券市场ESG风险溢价进行检验，采用债券日终估价全价数据对于二级市场的ESG组合投资收益及风险进行估算，从而检验债券市场ESG投资实践的有效性。本文主要通过以下步骤进行研究：一是基于债券平均估价收益率与到期期限相匹配的国债收益率之差，估算风险补偿（利差），从而检验债券市场ESG溢价的存在。研究结果显示，ESG评价低的发行人债券投资组合风险补偿比ESG评价高的投资组合约高0.78%，即债券市场存在ESG风险溢价。二是基于对ESG债券投资组合投资收益和风险进行的测算及其对比，对ESG组合的超额收益和超额风险进行考察。研究结果显示，ESG评价高的发行人债券组合与评价低的投资收益相差1.71%，ESG评价低的发行人债券组合与ESG评价高的投资风险相差2.38%，即高ESG评价的债券投资组合市场表现更佳，产生较高的ESG超额收益和较低的ESG超额风险。此外，基于E、S、G三个不同主题得分，本文研究了各个主题分组在二级市场的投资收益和风险特征。结果显示，不论依据ESG整体还是单一主题进行分组，评分较低的组合在债券二级市场中的投资风险均为最大;债券市场对于中债ESG评分和ESG投资理念是认可的，并予以正面的积极反应。
本文的创新与贡献有以下几点：第一，本文首次以我国债券市场ESG投资作为研究对象，创新性地从市场表现的角度，结合具体数据的测算，考察ESG投资策略的特征及有效性，填补了国内ESG投资实践相关研究的空白。第二，现阶段评级机构对我国债券发行人的ESG评价尚未形成一致的共识。本文创新地选用聚焦债券市场的ESG评价体系，就其对债券市场的收益和风险的区分能力进行考察，围绕债券市场对中债ESG评价的认可度进行研究，拓展了关于债券市场ESG评价体系的相关研究。
文獻回顾与研究假设
目前，学术界对于ESG相关的研究基本上是对以往社会责任、环境效益、公司治理结构和可持续发展方向的延伸。由于ESG理念在我国发展时间不长，相关研究数量较为有限。围绕ESG评价体系的研究大致可分为三个方面，分别是ESG评估体系设计研究、ESG评价和财务表现的关系研究、ESG评价对企业价值影响的研究。 围绕ESG投资策略市场影响的相关研究也是ESG的重要研究领域。目前，关于公司的ESG和证券投资收益的文献不断涌出，但基本上仅局限于股票市场。Kumar等（2016）发现，ESG披露情况较好的上市公司股票同时具有高收益和低风险的特征。广发证券（2019）的研究报告显示，外资趋势性流入时，基于收益和风险视角，A股ESG高评级股票有较大概率胜于低评级股票。商道融绿—北京绿色金融协会联合课题组（2019）对北京地区上市公司ESG绩效的特征进行分析后发现，北京地区ESG评级较高的上市公司构建的投资组合在非市属企业、市属企业、民营企业和全样本下均有较高的投资回报率;ESG评分较高的企业回报更为平稳，长期投资回报率更高。中证指数（2020b）通过将沪深300空间中的股票按照ESG评价从高至低划分为5组，从各组的收益风险比较来看，ESG分数较高的组合相比分数低的组合收益更高，波动率更低。李瑾（2021）采用因素模型基于我国机构ESG评级和A股市场数据进行研究，结果显示市场存在ESG风险溢价;高ESG评级的公司可获得ESG额外收益，其相对低评级的公司股票平均收益率更高。商道融绿（2020）追踪了2015年至2020年沪深300成分股ESG相关投资组合的表现，发现ESG评分高的组合与ESG评分低的组合累计收益率相差约12.83%，且在新冠肺炎疫情暴发期间，股票回报依然与ESG评级存在正相关关系。MSCI（2020）对ESG投资策略在企业债中的应用进行了分析，发现ESG评级可为投资者提供额外的信息，高ESG评分的主体所发行的企业债券可以实现更低的超额风险，在一些情况下也可产生更高的收益。
根据以上文献的梳理可以发现：第一，目前我国缺少从资本市场视角对ESG投资实践效果的相关研究。第二，当前大多数文献围绕我国股票市场ESG策略投资进行研究，聚焦我国债券市场的ESG投资相关研究较少，无法验证ESG投资理念在债券市场中的认可度和实践效果。第三，目前国内现存的ESG评价方法并未达成一致，国内机构的ESG评价能否作为债券市场投资有效性区分标准的相关研究仍处空白阶段。
因此，本文借鉴股票市场的研究方法（李瑾，2021），基于中债ESG评价数据与信用债发行人的债券估值数据，对我国债券市场ESG风险溢价、ESG超额收益和风险进行测算与分析，从而检验ESG投资实践的有效性。笔者根据以上思路，提出两个假设：
第一，我国债券市场存在ESG风险溢价。
第二，ESG表现较好的发行人债券存在较高的ESG超额收益和较低的ESG超额风险。
我国债券市场ESG实践的现状
在全球经济可持续发展需求日益旺盛的背景下，随着债券市场对外开放和跨境合作的趋势不断加强，越来越多的投资者选择债券进行投资时，会更加关注公司ESG层面的表现。从长期来看，我国债券市场ESG投资实践前景广阔。第一，绿色债券在政策推动下稳步增长。在“绿色通道”“专人专审”以及简化相关审核程序的鼓励政策下，我国绿色债券发行规模不断提升。截至2020年末，“实质绿”债券2累计发行规模达5.3亿元。截至2021年6月，我国境内市场贴标绿色债券累计发行规模为1.4万亿元。第二，在外资涌入我国债券市场的趋势下，ESG纳入固收投资的优势逐渐受到市场关注。自2020年初以来，外资流入我国债券市场的规模呈现加速扩张的态势。根据万得（Wind）统计，截至2020年12月，境外机构的人民币债券托管面额为3.25万亿元，较11月增加1632亿元，创下历史新高。在外资频频加仓的局面下，叠加债券市场开放不断深化，ESG纳入固收投资可获更优的风险收益——这一优势逐渐显现。太平洋投资管理公司（PIMCO）的相关研究显示，越来越多的证据表明，有效管理和积极整合可持续性问题的公司形成了一系列的竞争优势，具体包括较高的资源和成本效率、新的营收和成长机会以及声誉收益。相关研究表明，基于收益和风险视角，ESG评级高的公司具有良好的基本面以及完善的治理结构，可作为溢价因子纳入投资过程，增加投资收益以及降低投资风险（广发证券，2019）。
虽然我国ESG投资理念逐步兴起和发展，但ESG投资在我国债券市场的实践进程中仍存在诸多问题及挑战（司盛华和赵怡，2021）。
首先，从规模上来看，国内ESG相关基金不断扩容，但纯粹的ESG主题基金的规模较小，且存在“重股轻债”的现象。截至2021年6月底，市场上泛ESG主题投资基金3多达168只，规模超1816亿元;纯ESG主题投资基金20只，规模超86.8亿元。在二级市场投资策略组合中，纯ESG主题基金基本均为股票型基金，截至2021年6月底，尚未有债券型的纯ESG基金;泛ESG相关基金有3只债券型基金，品种较为单一，且均为绿色债券型基金，总规模仅18.8亿元。
其次，从投研实践方面来看，有四个突出的难点制约ESG债券投资的发展。一是ESG信息披露制度有待规范，理论框架有待统一。我国ESG信息披露基础较为薄弱，债券市场缺少规范化的ESG信息披露框架和标准。2020年《公司信用类债券信息披露管理办法》明确债券发行人披露公司治理的相关信息，涉及环境和社会责任领域。2021年《绿色债券支持项目目录（2021年版）》对绿色项目做出更细致的分类，实现国内和国际绿色债券标准和规范的趋同，却未明确公司治理和社会责任方面的披露要求。近年来，虽然主管部门和交易所对ESG信息披露的重视有所加强，但除重点排污企业强制披露社会责任报告外，其余企业均为自愿披露。二是债券发行人ESG披露实践有待加强。发债企业存在ESG信息披露详尽程度不同、披露不及时以及披露内容量化程度低等问题，从而影响ESG信息披露的准确性。我国债券发行人实际披露ESG信息的渠道基本为上市公司财报以及债券募集说明书。发布企业社会责任报告或可持续发展报告的发债主体较少，根据中债估值中心的统计，2019年仅有604家企业披露了2019年社会责任报告，占全部债券发行人的比例仅为12.6%（牛玉锐，2021）。由于缺少统一的披露规范，针对相同的ESG指標，不同发债企业选取的披露口径存在差异，比如以产品的可持续性为例，有的企业披露供应商数量，有的披露本地化采购支出占比（刘璐和吁文涛，2021）。三是债券市场的ESG评价体系和数据库服务应用有待进一步完善。目前，市场机构大多集中关注股票市场，提供上市公司的ESG评级信息服务。固收领域相关的ESG指数及投资策略等金融产品相对较为稀缺，截至2021年6月末，市场机构发布了中债ESG系列债券指数、建行-万得绿色ESG债券发行指数、中证ESG系列债券指数等约8条相关指数。四是债券发行人ESG披露的意愿和动力有待进一步提高，投资人的ESG视角仍需进一步深入。ESG投资的实践取决于多方面的力量协调。当前，ESG还是一个较新的概念，由于缺少相关的激励机制，部分企业认为ESG理念实践会增加相应的成本。另外，部分投资人仍以短期利润最大化来筛选企业，缺乏一定的绩效判断标准，ESG和股东价值还未较好地融为一体。最后，从策略应用方面来看，我国ESG相关债券基金多以绿色发展为主题的概念类基金，较少地运用ESG优质筛选、负面排除以及ESG整合策略。 ESG分组说明和统计分析
本文尝试在整体ESG评价的基础上，对债券发行主体做出ESG评级上的“低中高”拆分，从而验证债券市场ESG策略投资是否真实有效。中债估值从环境、社会和公司治理三个方面对除国债、央票、地方政府债、资产支持证券以外的中国债券发行主体进行综合评分并排序，构建中债ESG评价体系，该体系涵盖五个层级——ESG整体评价、一级指标3个（即E、S、G三个分项）、二级指标14个、三级指标39个、底层计算指标160余个。本文将2020年12月末倒数第4个全国银行间市场交易日信用债发行人的债券估值指标（包含修正久期、基点价值、发行金额、日终估价全价）数据4与中债ESG评价结果进行配对，将配对后的债券按照其发行人ESG评价从低到高分为三等分（每一组的发行人数量均为1275个），ESG1为ESG评价最低组，ESG2为评价中等组，ESG3为评价最高组5。本文基于ESG和传统债券估值指标来分析ESG不同组合的特征，2020年12月末ESG分组的平均特征统计如表1所示。
根据表1，可以初步获得ESG组合的三项特征。第一，环境（E）和公司治理（G）的平均水平高于社会（S）。发债企业社会（S）层面的表现相对于其他两个层面较为薄弱，这与底层指标的披露情况相对应。现有研究显示，债券发行人指标获取率方面G最高、E次之、S最差。第二，ESG整体综合评价较高的组合，久期较短，基点价值小。债券发行人ESG总体绩效佳，可预判其风险较低。因此，ESG得分越高的组合，其债券的现金回流时间越快，债券价格波动越小，利率风险越小。第三，ESG整体综合评价较高的组合，发债意愿强烈，对其发债规模有积极影响。债券发行人ESG表现较好，说明企业创造的经济、社会和环境综合价值较高，反映其良好的经营和成长能力。这类企业的信息披露体系较为完善，信用资质也随之提升，因此企业发行债券的积极性较高，促进其发行规模的扩大。此外，已有研究发现，从公司治理维度来看，内部控制质量可以有效提升公司未来债券的发行规模，且对非国有企业债券发行规模的影响更为显著（宋迪和杨超，2021）。因此，ESG中内控因素表现好，在一定程度上可刺激企业的发债规模。
近年来，债券市场信用债到期未能兑付的情况频现，债券违约今年层出不穷，这些信用违约的债券主体往往是ESG表现较差的企业。ESG在信用分析时能够提供额外信息，因此其可作为投资者降低违约风险的有效方法之一应用于债券市场投资。
债券市场ESG风险溢价
为了检验我国债券市场ESG风险溢价的存在，本文计算不同ESG投资组合的风险补偿（利差）。本文采用组内平均估价收益率减去到期期限相匹配的国债收益率作为衡量每组风险补偿的计算方法6，在2020年12月1日至28日的样本期内7，评估三个投资组合的ESG风险溢价。ESG1、ESG2和ESG3的投资组合风险补偿（利差）如图1所示。
根据图1所示，ESG3组风险补偿最低。具体来看，在2020年12月内，ESG1、ESG2和ESG3组风险补偿呈现出单调性的特征，分别为3.04%、2.5%和2.26%，ESG1和ESG3的风险补偿相差约0.78%。因此，在外资增持人民币债券资产较多的时期，低ESG评价的发债主体比高ESG评价的发债主体能够获得更多的风险补偿。一方面，投资组合ESG得分较高，意味着这类债券发行人可持续发展能力较强，债券质量高，违约风险小，投资者所获得的风险补偿较小;另一方面，投资组合ESG得分较低，意味着这类债券发行人可能相关信息的透明性有限，或存在相关的负面争议事件，ESG风险较高，投资者所获的风险补偿较大。因此，投资于ESG评价低的投资组合需要额外的系统性风险补偿，ESG评价低的发行人债券存在ESG风险溢价，从而证明我国债券市场ESG风险溢价的存在，即第一个假设成立。
为了进一步考察在债券流通市场中ESG投资的有效性，同时验证中债ESG评价体系具有良好的收益和风险区分能力，基于ESG以及各个主题理念分别构建组合，本文对不同组合的投资收益和风险进行估算和分析，从而进一步分析ESG的超额收益和超额风险特征。
（一）依据ESG总体评价分组的投资收益和风险
依据前文构建的ESG低（ESG1）、中（ESG2）、高三组（ESG3），可以估算出各组合在二级市场中的投资收益和风险。本文基于债券日终估价全价计算2020年12月1日至2021年6月1日的组内各债券的投资收益率8，以组内债券投资收益率的均值作为组合投资收益的衡量指标，以组内债券投资收益率的方差作為组合投资风险的衡量指标。依据ESG总体评价分组的组内投资收益率分布情况（包含其组内最大值、最小值和均值），如图2所示，每组的投资风险如图3所示。
结合图2和图3，基于二级市场收益和风险视角，高ESG评价的投资组合市场表现更佳。这与多数股票市场的相关研究结论相同（广发证券，2019;中证指数，2020b），且可证明在投资过程中融入中债ESG评价能够提高对债券市场的分析效力。从半年内的收益和风险来看，ESG3组投资收益最高（1.7%），ESG3组投资风险最低（0.24%）。与市场相关指数相比，ESG3组的投资收益高于相同持有期的中债国债总指数投资收益（1%）以及中债信用债指数投资收益（1.1%）。从债券估值变动的整体来看，ESG综合水平较高的组合债券估值上升较高，因此债券投资收益高，风险小。从收益视角来看，ESG评价较高的债券发行人往往拥有良好的基本面表现以及较为完善的公司治理决策和制衡机制，ESG投资组合可以基于积极的道德管理来实现投资收益，所以验证了ESG良好的投资属性，可作为溢价因子纳入投资过程。从风险视角来看，企业ESG表现较差可能会导致较低的回报，ESG评价较高的债券发行人财务稳健性更强，公司经营的风险和合规控制较好，抵御负面能力较强，因此可为投资者提供下行保护。
从ESG各组的投资收益和风险对比来看，ESG3组与ESG1组的投资收益相差8.73%，ESG1组与ESG3组的投资风险相差2.38%。说明债券市场给予ESG评价较高的发行人正面回馈——更高的超额收益以及更低的超额风险，即第二个假设成立。 （二）依据单一主题（E、S或G）分组的投资收益和风险
由于ESG是由E、S、G三大主题构成的投资实践理念，考察依据各个主题分组在债券二级市场的投资收益和风险特征是细化ESG投资有效性研究的必要步骤。首先，本文分别依据环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个主题，将配对后的债券样本从低到高分别划分为三等分（每一组的发行人数量均为1275个），E、S或G评价最低组均称为T1，E、S或G评价中等组均称为T2，E、S或G评价最高组均称为T3。
接着，基于日终估价全价计算2020年12月1日至2021年6月1日的组内各债券的投资收益率（共9组），以组内债券投资收益率的均值作为组合的投资收益衡量指标，以组内债券投资收益率的方差作为组合的投资风险衡量指标。依据单一主题评价分组的组合投资收益率，如图4所示，每组的投资风险如图5所示。
根据图4和图5显示的依据单一E、S、G主题分组在二级市场的投资风险和收益，有以下几点重要发现：第一，针对环境（E）主题，环境绩效最高的组合（T3）在6个月内的投资收益最高（1.38%）;环境绩效最高的组合（T3）在6个月内投资风险最低（0.36%）。第二，针对社会（S）主题，社会绩效最高的组合（T3）在6个月内投资收益最高（1.4%）;社会绩效中等的组合（T2）在6个月内投资风险最低（0.14%）。第三，针对公司治理（G）主题，公司治理表现最好的组合（T3）在6个月内投资收益最高（1.51%），投资风险最低（0.23%）。第四，在所有单一主题分类中，所有的T3组（E、S或G得分较高的组）在债券二级市场中的投资收益最大，分别为1.38%（E得分最高）、1.4%（S得分最高）和1.51%（G得分最高）;所有的T1组（E、S或G得分较低的组）在债券二级市场中的投资风险最大，分别为2.46%（E得分最低）、3.02%（S得分最低）和2.61%（G得分最低）。第五，T1组在二级市场中的投资收益最低，产生投资亏损，分别为-6.93%、-7.55%和-6.9%。
综合提升投资收益和降低风险两个方面，中债ESG评价的综合得分比三个单独的主题评分在债券市场显示出更强的分析效力。采用E、S、G维度的聚合，并考虑行业内和行业间的特征，形成的有中国特色的ESG综合评价体系有助于提高投资价值，实现兼顾促收益和降风险的双重目标。
稳健性检验
本文认为，债券发行人ESG的表现与其债券的市场反应相关，ESG表现优异的发行人债券投资组合更易在二级市场上产生较高的投资收益和较低的投资风险，即ESG投资在我国债券市场实践具有有效性。然而这种有效性可能会受到发债主体信用水平的影响，可能是债券主体信用等级对投资收益和风险产生引导，而并非完全由于ESG得分对债券的筛选作用。因此，为了剔除主体信用等级对ESG分组债券市场投资效果的影响，仅关注相同主体信用水平的债券，在采用与上文相同方法构建ESG分组时仅考虑中债隐含评级为AAA的企业所发债券。在发债主体中债隐含评级为AAA的条件下，依据ESG总体评价分组的组内投资收益率分布情况（包含其组内最大值、最小值和均值），如图6所示，每组的投资风险如图7所示。
根据图6和图7，ESG评分最高的债券组合（ESG3）在二级市场中所获得的投资收益最高（1.45%），产生的投资风险最低（0.03%），且ESG3组与ESG1组的投资收益相差0.45%，投资风险相差2.59%。说明市场给予ESG投资更高的超额收益和更低的超额风险。该结论再次验证了ESG投资实践的有效性，说明结论具有稳健性。
此外，在满足发行人信用评级为AAA和ESG得分高两个条件后，债券市场投资者承受的风险将有所下降，说明信用水平和可持续发展能力较佳的发行人债券更能形成规避风险的优势。与之相对应的是，这类债券组合相比仅满足ESG评价高这一条件的债券组合投资收益有所回落。
结论與启示
本文在外资涌入债券市场的趋势和ESG投资理念得到市场机构关注的背景驱动下，基于2020年12月1日至2021年6月1日信用债发行人的债券估值数据及中债ESG评价得分，对我国债券市场ESG投资实践现状进行了梳理，在此基础，依据ESG分组的债券组合统计特征以及ESG溢价风险展开研究，最后对二级市场ESG组合的投资收益和风险进行估算和分析，从而检验我国债券市场ESG投资的有效性。主要的研究结论为：第一，我国债券市场存在ESG风险溢价。第二，投资ESG表现较好的发行人债券可以获得更高的超额收益，并承受更低的超额风险。第三，不论依据ESG整体还是依据单一主题进行分组，评分较高的组合在债券二级市场中的投资收益最高，评分较低的组合投资风险最大。第四，在兼顾增加投资收益和降低风险的双重目标下，采用ESG的整体水平比单独选用任何单一主题更能增加债券的投资价值。第五，中债ESG评价在债券市场中具有良好的收益和风险区分能力，是具有较强分析效力的选债标准。换言之，市场对于中债ESG评分和ESG投资理念是认可的，并予以正面反馈。
本文的研究结论说明，债券市场ESG投资理念和实践具有有效性，ESG评价及ESG投资策略已被债券市场接受和认可，可产生较高的投资收益和较低的投资风险;基于E、S、G三个维度的聚合所形成的综合水平，具有良好的投资属性，可作为重要的溢价因子纳入债券市场投资体系中。本文证实了债券市场ESG策略的有效性，为ESG投资理念纳入债券市场产品设计方面提供了实践依据，相关市场机构应该进一步推进债券市场ESG投资的创新，丰富各类ESG产品，提升资产配置效率。
注：
1.数据来源为UNPRI官网。
2.“实质绿”债券，是指募集资金投向符合中国人民银行《绿色债券支持项目目录（2015版）》、国家发展改革委《绿色债券发行指引》、国际资本市场协会（ICMA）《绿色债券原则2015》、气候债券组织（CBI）《气候债券分类方案》这四项绿色债券标准之一，且投向绿色产业项目的资金规模在募集资金中占比不低于50%或发行人绿色主营业务占比不低于50%的债券。 3.指包含环保、新能源、低碳、社会治理、绿色、社会责任等理念的投资基金，数据来源为Wind。
4.本文涉及的债券估值数据均来源于中债估值;ESG得分为2020年12月28日更新的2019年中债ESG评价。
5.本文对原始数据进行以下处理：（1）剔除数据缺失的发行人;（2）对部分连续型变量进行上下各2%的缩尾处理，以便ESG分组取整;（3）分组时首要以中债ESG得分进行升序排列，辅以债券日终估价全价进行升序排列。若排序时发行人的中债ESG得分一致，以其所发债券日终估价全价进行排序。
6.估价收益率选用债券估价收益率，数据来源为中债估值。计算每个ESG投资组合的估价收益率平均值作为该组的平均估价收益率。国债收益率数据来源于中债估值。
7.广发证券（2019）研究发现，外资趋势性流入时ESG策略更具有效性，2020年12月是2020年外资流入债券市场增幅最大的时期，故本文选用2020年12月数据考察债券市场是否存在ESG风险溢价。
8.组内债券的投资收益以交易日t与交易日t-n的债券日终估价全价之差除以交易日t-n的债券日终估价全价作为衡量指标。
作者单位：中央结算公司博士后科研工作站
责任编辑：魏海瑞 鹿宁宁
参考文献
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关键词：ESG投资 风险溢价 超额收益和风险
引言
近年来，环境、社会和公司治理（ESG）投资理念与实践成为我国资本市场热点话题。ESG投资是指依据环境绩效（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）三个维度的标准对企业进行评价并筛选，将外部性问题纳入投资体系的价值理念和投资方式。在ESG投资理念与实践兴起之前，“责任投资”就已引起广泛关注。“责任投资”起源于二十世纪60年代欧美兴起的环保运动，指首先考虑社会责任、伦理和环境行为的价值观导向型或排他性投资（中证指数，2020a）。2006年，高盛首次提出了ESG理念。随后，在联合国负责任投资原则（UNPRI）的推动下，ESG得到了国际金融市场投资者的积极响应，成为成熟发达市场的主流价值理念和策略。根据全球可持续投资联盟（GSIA）的数据，截至2018年，欧洲、美国、日本、加拿大及大洋洲五大地区的可持续投资均呈增长趋势，ESG相关投资规模达到31万亿美元（GSIA，2018）。
基于ESG评价体系，市场机构制定了多种投资策略，根据GSIA的统计，全球ESG投资策略可分为规范筛选、优质筛选、负面排除、ESG整合、可持续主题投资、影响力投资以及股东参与策略等。据相关统计，负面排除、ESG整合、股东参与策略在成熟市场的应用最多。在我国资本市场，越来越多的投资机构倾向于选择正面筛选和整合策略进行ESG投资（李瑾，2021）。
明晟（MSCI）宣布将A股纳入其指数系列，进一步推动了我国资本市场对外开放的进程，外资逐渐成为我国市场中不可忽略的力量。MSCI对所有被纳入指数的A股上市公司进行ESG测评，ESG在国内的关注度也持续提升。我国ESG投资起步较晚，但在监管部门和市场机构的共同推动下，截至2021年6月末，我国已有61家内地机构加入联合国责任投资原则组织（UNPRI），其中52%为资产管理公司1，将ESG理念融入投资战略和决策中，开展ESG和投研体系的整合。
从债券市场角度来看，中国债券市场已被全球三大主流债券指数纳入——富时世界国债指数、彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场多元化债券指数，我国债券市场的开放步伐不断加快，国际吸引力持续增强。随着境外资金成为我国债券市场的重要配置力量，债券市场的ESG投资也逐渐开始引起各市场参与主体的高度关注。
不少市场及学术研究显示，ESG主题基金多数展现较佳的市场表现。MSCI基于10年的数据论证发现，在海外成熟市场践行ESG投资理念和实践可获得超额收益，ESG评级较高的公司可带来比ESG评级低的公司更高的回报。此外，MSCI ESG领先指数收益率的表现反映出，ESG投资目前在新兴市场的盈利前景较好，其表现要强于成熟市场（李瑾，2021）。以上这些情况均表明ESG投资及其在我国债券市场的发展状况和前景值得深入研究。
本文基于主要信用债发行人的债券估值数据及中债ESG评价得分，对债券发行人做出ESG评分上的“低中高”拆分，对我国债券市场ESG风险溢价进行检验，采用债券日终估价全价数据对于二级市场的ESG组合投资收益及风险进行估算，从而检验债券市场ESG投资实践的有效性。本文主要通过以下步骤进行研究：一是基于债券平均估价收益率与到期期限相匹配的国债收益率之差，估算风险补偿（利差），从而检验债券市场ESG溢价的存在。研究结果显示，ESG评价低的发行人债券投资组合风险补偿比ESG评价高的投资组合约高0.78%，即债券市场存在ESG风险溢价。二是基于对ESG债券投资组合投资收益和风险进行的测算及其对比，对ESG组合的超额收益和超额风险进行考察。研究结果显示，ESG评价高的发行人债券组合与评价低的投资收益相差1.71%，ESG评价低的发行人债券组合与ESG评价高的投资风险相差2.38%，即高ESG评价的债券投资组合市场表现更佳，产生较高的ESG超额收益和较低的ESG超额风险。此外，基于E、S、G三个不同主题得分，本文研究了各个主题分组在二级市场的投资收益和风险特征。结果显示，不论依据ESG整体还是单一主题进行分组，评分较低的组合在债券二级市场中的投资风险均为最大;债券市场对于中债ESG评分和ESG投资理念是认可的，并予以正面的积极反应。
本文的创新与贡献有以下几点：第一，本文首次以我国债券市场ESG投资作为研究对象，创新性地从市场表现的角度，结合具体数据的测算，考察ESG投资策略的特征及有效性，填补了国内ESG投资实践相关研究的空白。第二，现阶段评级机构对我国债券发行人的ESG评价尚未形成一致的共识。本文创新地选用聚焦债券市场的ESG评价体系，就其对债券市场的收益和风险的区分能力进行考察，围绕债券市场对中债ESG评价的认可度进行研究，拓展了关于债券市场ESG评价体系的相关研究。
文獻回顾与研究假设
目前，学术界对于ESG相关的研究基本上是对以往社会责任、环境效益、公司治理结构和可持续发展方向的延伸。由于ESG理念在我国发展时间不长，相关研究数量较为有限。围绕ESG评价体系的研究大致可分为三个方面，分别是ESG评估体系设计研究、ESG评价和财务表现的关系研究、ESG评价对企业价值影响的研究。 围绕ESG投资策略市场影响的相关研究也是ESG的重要研究领域。目前，关于公司的ESG和证券投资收益的文献不断涌出，但基本上仅局限于股票市场。Kumar等（2016）发现，ESG披露情况较好的上市公司股票同时具有高收益和低风险的特征。广发证券（2019）的研究报告显示，外资趋势性流入时，基于收益和风险视角，A股ESG高评级股票有较大概率胜于低评级股票。商道融绿—北京绿色金融协会联合课题组（2019）对北京地区上市公司ESG绩效的特征进行分析后发现，北京地区ESG评级较高的上市公司构建的投资组合在非市属企业、市属企业、民营企业和全样本下均有较高的投资回报率;ESG评分较高的企业回报更为平稳，长期投资回报率更高。中证指数（2020b）通过将沪深300空间中的股票按照ESG评价从高至低划分为5组，从各组的收益风险比较来看，ESG分数较高的组合相比分数低的组合收益更高，波动率更低。李瑾（2021）采用因素模型基于我国机构ESG评级和A股市场数据进行研究，结果显示市场存在ESG风险溢价;高ESG评级的公司可获得ESG额外收益，其相对低评级的公司股票平均收益率更高。商道融绿（2020）追踪了2015年至2020年沪深300成分股ESG相关投资组合的表现，发现ESG评分高的组合与ESG评分低的组合累计收益率相差约12.83%，且在新冠肺炎疫情暴发期间，股票回报依然与ESG评级存在正相关关系。MSCI（2020）对ESG投资策略在企业债中的应用进行了分析，发现ESG评级可为投资者提供额外的信息，高ESG评分的主体所发行的企业债券可以实现更低的超额风险，在一些情况下也可产生更高的收益。
根据以上文献的梳理可以发现：第一，目前我国缺少从资本市场视角对ESG投资实践效果的相关研究。第二，当前大多数文献围绕我国股票市场ESG策略投资进行研究，聚焦我国债券市场的ESG投资相关研究较少，无法验证ESG投资理念在债券市场中的认可度和实践效果。第三，目前国内现存的ESG评价方法并未达成一致，国内机构的ESG评价能否作为债券市场投资有效性区分标准的相关研究仍处空白阶段。
因此，本文借鉴股票市场的研究方法（李瑾，2021），基于中债ESG评价数据与信用债发行人的债券估值数据，对我国债券市场ESG风险溢价、ESG超额收益和风险进行测算与分析，从而检验ESG投资实践的有效性。笔者根据以上思路，提出两个假设：
第一，我国债券市场存在ESG风险溢价。
第二，ESG表现较好的发行人债券存在较高的ESG超额收益和较低的ESG超额风险。
我国债券市场ESG实践的现状
在全球经济可持续发展需求日益旺盛的背景下，随着债券市场对外开放和跨境合作的趋势不断加强，越来越多的投资者选择债券进行投资时，会更加关注公司ESG层面的表现。从长期来看，我国债券市场ESG投资实践前景广阔。第一，绿色债券在政策推动下稳步增长。在“绿色通道”“专人专审”以及简化相关审核程序的鼓励政策下，我国绿色债券发行规模不断提升。截至2020年末，“实质绿”债券2累计发行规模达5.3亿元。截至2021年6月，我国境内市场贴标绿色债券累计发行规模为1.4万亿元。第二，在外资涌入我国债券市场的趋势下，ESG纳入固收投资的优势逐渐受到市场关注。自2020年初以来，外资流入我国债券市场的规模呈现加速扩张的态势。根据万得（Wind）统计，截至2020年12月，境外机构的人民币债券托管面额为3.25万亿元，较11月增加1632亿元，创下历史新高。在外资频频加仓的局面下，叠加债券市场开放不断深化，ESG纳入固收投资可获更优的风险收益——这一优势逐渐显现。太平洋投资管理公司（PIMCO）的相关研究显示，越来越多的证据表明，有效管理和积极整合可持续性问题的公司形成了一系列的竞争优势，具体包括较高的资源和成本效率、新的营收和成长机会以及声誉收益。相关研究表明，基于收益和风险视角，ESG评级高的公司具有良好的基本面以及完善的治理结构，可作为溢价因子纳入投资过程，增加投资收益以及降低投资风险（广发证券，2019）。
虽然我国ESG投资理念逐步兴起和发展，但ESG投资在我国债券市场的实践进程中仍存在诸多问题及挑战（司盛华和赵怡，2021）。
首先，从规模上来看，国内ESG相关基金不断扩容，但纯粹的ESG主题基金的规模较小，且存在“重股轻债”的现象。截至2021年6月底，市场上泛ESG主题投资基金3多达168只，规模超1816亿元;纯ESG主题投资基金20只，规模超86.8亿元。在二级市场投资策略组合中，纯ESG主题基金基本均为股票型基金，截至2021年6月底，尚未有债券型的纯ESG基金;泛ESG相关基金有3只债券型基金，品种较为单一，且均为绿色债券型基金，总规模仅18.8亿元。
其次，从投研实践方面来看，有四个突出的难点制约ESG债券投资的发展。一是ESG信息披露制度有待规范，理论框架有待统一。我国ESG信息披露基础较为薄弱，债券市场缺少规范化的ESG信息披露框架和标准。2020年《公司信用类债券信息披露管理办法》明确债券发行人披露公司治理的相关信息，涉及环境和社会责任领域。2021年《绿色债券支持项目目录（2021年版）》对绿色项目做出更细致的分类，实现国内和国际绿色债券标准和规范的趋同，却未明确公司治理和社会责任方面的披露要求。近年来，虽然主管部门和交易所对ESG信息披露的重视有所加强，但除重点排污企业强制披露社会责任报告外，其余企业均为自愿披露。二是债券发行人ESG披露实践有待加强。发债企业存在ESG信息披露详尽程度不同、披露不及时以及披露内容量化程度低等问题，从而影响ESG信息披露的准确性。我国债券发行人实际披露ESG信息的渠道基本为上市公司财报以及债券募集说明书。发布企业社会责任报告或可持续发展报告的发债主体较少，根据中债估值中心的统计，2019年仅有604家企业披露了2019年社会责任报告，占全部债券发行人的比例仅为12.6%（牛玉锐，2021）。由于缺少统一的披露规范，针对相同的ESG指標，不同发债企业选取的披露口径存在差异，比如以产品的可持续性为例，有的企业披露供应商数量，有的披露本地化采购支出占比（刘璐和吁文涛，2021）。三是债券市场的ESG评价体系和数据库服务应用有待进一步完善。目前，市场机构大多集中关注股票市场，提供上市公司的ESG评级信息服务。固收领域相关的ESG指数及投资策略等金融产品相对较为稀缺，截至2021年6月末，市场机构发布了中债ESG系列债券指数、建行-万得绿色ESG债券发行指数、中证ESG系列债券指数等约8条相关指数。四是债券发行人ESG披露的意愿和动力有待进一步提高，投资人的ESG视角仍需进一步深入。ESG投资的实践取决于多方面的力量协调。当前，ESG还是一个较新的概念，由于缺少相关的激励机制，部分企业认为ESG理念实践会增加相应的成本。另外，部分投资人仍以短期利润最大化来筛选企业，缺乏一定的绩效判断标准，ESG和股东价值还未较好地融为一体。最后，从策略应用方面来看，我国ESG相关债券基金多以绿色发展为主题的概念类基金，较少地运用ESG优质筛选、负面排除以及ESG整合策略。 ESG分组说明和统计分析
本文尝试在整体ESG评价的基础上，对债券发行主体做出ESG评级上的“低中高”拆分，从而验证债券市场ESG策略投资是否真实有效。中债估值从环境、社会和公司治理三个方面对除国债、央票、地方政府债、资产支持证券以外的中国债券发行主体进行综合评分并排序，构建中债ESG评价体系，该体系涵盖五个层级——ESG整体评价、一级指标3个（即E、S、G三个分项）、二级指标14个、三级指标39个、底层计算指标160余个。本文将2020年12月末倒数第4个全国银行间市场交易日信用债发行人的债券估值指标（包含修正久期、基点价值、发行金额、日终估价全价）数据4与中债ESG评价结果进行配对，将配对后的债券按照其发行人ESG评价从低到高分为三等分（每一组的发行人数量均为1275个），ESG1为ESG评价最低组，ESG2为评价中等组，ESG3为评价最高组5。本文基于ESG和传统债券估值指标来分析ESG不同组合的特征，2020年12月末ESG分组的平均特征统计如表1所示。
根据表1，可以初步获得ESG组合的三项特征。第一，环境（E）和公司治理（G）的平均水平高于社会（S）。发债企业社会（S）层面的表现相对于其他两个层面较为薄弱，这与底层指标的披露情况相对应。现有研究显示，债券发行人指标获取率方面G最高、E次之、S最差。第二，ESG整体综合评价较高的组合，久期较短，基点价值小。债券发行人ESG总体绩效佳，可预判其风险较低。因此，ESG得分越高的组合，其债券的现金回流时间越快，债券价格波动越小，利率风险越小。第三，ESG整体综合评价较高的组合，发债意愿强烈，对其发债规模有积极影响。债券发行人ESG表现较好，说明企业创造的经济、社会和环境综合价值较高，反映其良好的经营和成长能力。这类企业的信息披露体系较为完善，信用资质也随之提升，因此企业发行债券的积极性较高，促进其发行规模的扩大。此外，已有研究发现，从公司治理维度来看，内部控制质量可以有效提升公司未来债券的发行规模，且对非国有企业债券发行规模的影响更为显著（宋迪和杨超，2021）。因此，ESG中内控因素表现好，在一定程度上可刺激企业的发债规模。
近年来，债券市场信用债到期未能兑付的情况频现，债券违约今年层出不穷，这些信用违约的债券主体往往是ESG表现较差的企业。ESG在信用分析时能够提供额外信息，因此其可作为投资者降低违约风险的有效方法之一应用于债券市场投资。
债券市场ESG风险溢价
为了检验我国债券市场ESG风险溢价的存在，本文计算不同ESG投资组合的风险补偿（利差）。本文采用组内平均估价收益率减去到期期限相匹配的国债收益率作为衡量每组风险补偿的计算方法6，在2020年12月1日至28日的样本期内7，评估三个投资组合的ESG风险溢价。ESG1、ESG2和ESG3的投资组合风险补偿（利差）如图1所示。
根据图1所示，ESG3组风险补偿最低。具体来看，在2020年12月内，ESG1、ESG2和ESG3组风险补偿呈现出单调性的特征，分别为3.04%、2.5%和2.26%，ESG1和ESG3的风险补偿相差约0.78%。因此，在外资增持人民币债券资产较多的时期，低ESG评价的发债主体比高ESG评价的发债主体能够获得更多的风险补偿。一方面，投资组合ESG得分较高，意味着这类债券发行人可持续发展能力较强，债券质量高，违约风险小，投资者所获得的风险补偿较小;另一方面，投资组合ESG得分较低，意味着这类债券发行人可能相关信息的透明性有限，或存在相关的负面争议事件，ESG风险较高，投资者所获的风险补偿较大。因此，投资于ESG评价低的投资组合需要额外的系统性风险补偿，ESG评价低的发行人债券存在ESG风险溢价，从而证明我国债券市场ESG风险溢价的存在，即第一个假设成立。
为了进一步考察在债券流通市场中ESG投资的有效性，同时验证中债ESG评价体系具有良好的收益和风险区分能力，基于ESG以及各个主题理念分别构建组合，本文对不同组合的投资收益和风险进行估算和分析，从而进一步分析ESG的超额收益和超额风险特征。
（一）依据ESG总体评价分组的投资收益和风险
依据前文构建的ESG低（ESG1）、中（ESG2）、高三组（ESG3），可以估算出各组合在二级市场中的投资收益和风险。本文基于债券日终估价全价计算2020年12月1日至2021年6月1日的组内各债券的投资收益率8，以组内债券投资收益率的均值作为组合投资收益的衡量指标，以组内债券投资收益率的方差作為组合投资风险的衡量指标。依据ESG总体评价分组的组内投资收益率分布情况（包含其组内最大值、最小值和均值），如图2所示，每组的投资风险如图3所示。
结合图2和图3，基于二级市场收益和风险视角，高ESG评价的投资组合市场表现更佳。这与多数股票市场的相关研究结论相同（广发证券，2019;中证指数，2020b），且可证明在投资过程中融入中债ESG评价能够提高对债券市场的分析效力。从半年内的收益和风险来看，ESG3组投资收益最高（1.7%），ESG3组投资风险最低（0.24%）。与市场相关指数相比，ESG3组的投资收益高于相同持有期的中债国债总指数投资收益（1%）以及中债信用债指数投资收益（1.1%）。从债券估值变动的整体来看，ESG综合水平较高的组合债券估值上升较高，因此债券投资收益高，风险小。从收益视角来看，ESG评价较高的债券发行人往往拥有良好的基本面表现以及较为完善的公司治理决策和制衡机制，ESG投资组合可以基于积极的道德管理来实现投资收益，所以验证了ESG良好的投资属性，可作为溢价因子纳入投资过程。从风险视角来看，企业ESG表现较差可能会导致较低的回报，ESG评价较高的债券发行人财务稳健性更强，公司经营的风险和合规控制较好，抵御负面能力较强，因此可为投资者提供下行保护。
从ESG各组的投资收益和风险对比来看，ESG3组与ESG1组的投资收益相差8.73%，ESG1组与ESG3组的投资风险相差2.38%。说明债券市场给予ESG评价较高的发行人正面回馈——更高的超额收益以及更低的超额风险，即第二个假设成立。 （二）依据单一主题（E、S或G）分组的投资收益和风险
由于ESG是由E、S、G三大主题构成的投资实践理念，考察依据各个主题分组在债券二级市场的投资收益和风险特征是细化ESG投资有效性研究的必要步骤。首先，本文分别依据环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个主题，将配对后的债券样本从低到高分别划分为三等分（每一组的发行人数量均为1275个），E、S或G评价最低组均称为T1，E、S或G评价中等组均称为T2，E、S或G评价最高组均称为T3。
接着，基于日终估价全价计算2020年12月1日至2021年6月1日的组内各债券的投资收益率（共9组），以组内债券投资收益率的均值作为组合的投资收益衡量指标，以组内债券投资收益率的方差作为组合的投资风险衡量指标。依据单一主题评价分组的组合投资收益率，如图4所示，每组的投资风险如图5所示。
根据图4和图5显示的依据单一E、S、G主题分组在二级市场的投资风险和收益，有以下几点重要发现：第一，针对环境（E）主题，环境绩效最高的组合（T3）在6个月内的投资收益最高（1.38%）;环境绩效最高的组合（T3）在6个月内投资风险最低（0.36%）。第二，针对社会（S）主题，社会绩效最高的组合（T3）在6个月内投资收益最高（1.4%）;社会绩效中等的组合（T2）在6个月内投资风险最低（0.14%）。第三，针对公司治理（G）主题，公司治理表现最好的组合（T3）在6个月内投资收益最高（1.51%），投资风险最低（0.23%）。第四，在所有单一主题分类中，所有的T3组（E、S或G得分较高的组）在债券二级市场中的投资收益最大，分别为1.38%（E得分最高）、1.4%（S得分最高）和1.51%（G得分最高）;所有的T1组（E、S或G得分较低的组）在债券二级市场中的投资风险最大，分别为2.46%（E得分最低）、3.02%（S得分最低）和2.61%（G得分最低）。第五，T1组在二级市场中的投资收益最低，产生投资亏损，分别为-6.93%、-7.55%和-6.9%。
综合提升投资收益和降低风险两个方面，中债ESG评价的综合得分比三个单独的主题评分在债券市场显示出更强的分析效力。采用E、S、G维度的聚合，并考虑行业内和行业间的特征，形成的有中国特色的ESG综合评价体系有助于提高投资价值，实现兼顾促收益和降风险的双重目标。
稳健性检验
本文认为，债券发行人ESG的表现与其债券的市场反应相关，ESG表现优异的发行人债券投资组合更易在二级市场上产生较高的投资收益和较低的投资风险，即ESG投资在我国债券市场实践具有有效性。然而这种有效性可能会受到发债主体信用水平的影响，可能是债券主体信用等级对投资收益和风险产生引导，而并非完全由于ESG得分对债券的筛选作用。因此，为了剔除主体信用等级对ESG分组债券市场投资效果的影响，仅关注相同主体信用水平的债券，在采用与上文相同方法构建ESG分组时仅考虑中债隐含评级为AAA的企业所发债券。在发债主体中债隐含评级为AAA的条件下，依据ESG总体评价分组的组内投资收益率分布情况（包含其组内最大值、最小值和均值），如图6所示，每组的投资风险如图7所示。
根据图6和图7，ESG评分最高的债券组合（ESG3）在二级市场中所获得的投资收益最高（1.45%），产生的投资风险最低（0.03%），且ESG3组与ESG1组的投资收益相差0.45%，投资风险相差2.59%。说明市场给予ESG投资更高的超额收益和更低的超额风险。该结论再次验证了ESG投资实践的有效性，说明结论具有稳健性。
此外，在满足发行人信用评级为AAA和ESG得分高两个条件后，债券市场投资者承受的风险将有所下降，说明信用水平和可持续发展能力较佳的发行人债券更能形成规避风险的优势。与之相对应的是，这类债券组合相比仅满足ESG评价高这一条件的债券组合投资收益有所回落。
结论與启示
本文在外资涌入债券市场的趋势和ESG投资理念得到市场机构关注的背景驱动下，基于2020年12月1日至2021年6月1日信用债发行人的债券估值数据及中债ESG评价得分，对我国债券市场ESG投资实践现状进行了梳理，在此基础，依据ESG分组的债券组合统计特征以及ESG溢价风险展开研究，最后对二级市场ESG组合的投资收益和风险进行估算和分析，从而检验我国债券市场ESG投资的有效性。主要的研究结论为：第一，我国债券市场存在ESG风险溢价。第二，投资ESG表现较好的发行人债券可以获得更高的超额收益，并承受更低的超额风险。第三，不论依据ESG整体还是依据单一主题进行分组，评分较高的组合在债券二级市场中的投资收益最高，评分较低的组合投资风险最大。第四，在兼顾增加投资收益和降低风险的双重目标下，采用ESG的整体水平比单独选用任何单一主题更能增加债券的投资价值。第五，中债ESG评价在债券市场中具有良好的收益和风险区分能力，是具有较强分析效力的选债标准。换言之，市场对于中债ESG评分和ESG投资理念是认可的，并予以正面反馈。
本文的研究结论说明，债券市场ESG投资理念和实践具有有效性，ESG评价及ESG投资策略已被债券市场接受和认可，可产生较高的投资收益和较低的投资风险;基于E、S、G三个维度的聚合所形成的综合水平，具有良好的投资属性，可作为重要的溢价因子纳入债券市场投资体系中。本文证实了债券市场ESG策略的有效性，为ESG投资理念纳入债券市场产品设计方面提供了实践依据，相关市场机构应该进一步推进债券市场ESG投资的创新，丰富各类ESG产品，提升资产配置效率。
注：
1.数据来源为UNPRI官网。
2.“实质绿”债券，是指募集资金投向符合中国人民银行《绿色债券支持项目目录（2015版）》、国家发展改革委《绿色债券发行指引》、国际资本市场协会（ICMA）《绿色债券原则2015》、气候债券组织（CBI）《气候债券分类方案》这四项绿色债券标准之一，且投向绿色产业项目的资金规模在募集资金中占比不低于50%或发行人绿色主营业务占比不低于50%的债券。 3.指包含环保、新能源、低碳、社会治理、绿色、社会责任等理念的投资基金，数据来源为Wind。
4.本文涉及的债券估值数据均来源于中债估值;ESG得分为2020年12月28日更新的2019年中债ESG评价。
5.本文对原始数据进行以下处理：（1）剔除数据缺失的发行人;（2）对部分连续型变量进行上下各2%的缩尾处理，以便ESG分组取整;（3）分组时首要以中债ESG得分进行升序排列，辅以债券日终估价全价进行升序排列。若排序时发行人的中债ESG得分一致，以其所发债券日终估价全价进行排序。
6.估价收益率选用债券估价收益率，数据来源为中债估值。计算每个ESG投资组合的估价收益率平均值作为该组的平均估价收益率。国债收益率数据来源于中债估值。
7.广发证券（2019）研究发现，外资趋势性流入时ESG策略更具有效性，2020年12月是2020年外资流入债券市场增幅最大的时期，故本文选用2020年12月数据考察债券市场是否存在ESG风险溢价。
8.组内债券的投资收益以交易日t与交易日t-n的债券日终估价全价之差除以交易日t-n的债券日终估价全价作为衡量指标。
作者单位：中央结算公司博士后科研工作站
责任编辑：魏海瑞 鹿宁宁
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