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有效市场假说（EMH）作为现代金融理论的基石曾被作为主流的金融市场理论而广为传授，地位可谓是根深蒂固，它在受到追捧的同时，对它的检验也是最多的，而行为金融理论无疑是其中最具影响力、最具解释价值的理论之一。但是20世纪80年代以来，与EMH相矛盾的实证研究不断涌现，异常现象的存在表明市场是无效的，异常现象存在于EMH的任何形式之中。在许多国家证券市场上,异常现象都普遍存在。
一、有效证券市场的异常现象
1.小规模公司效应。股票市场上最早揭示有效市场并不有效的案例之一就是小规模公司效应。对许多案例的研究表明从较长时间看，即使考虑其巨大风险，投资小规模公司亦可获得超额利润。最近几年来，这一效应有所减弱，但仍对有效市场理论形成重大挑战。许多研究者认为，小公司效应可归因于机构投资者的报表重组，税收考虑、小公司股票的较低流动性、评估小公司的大额费用支出及对其风险衡量标准不够恰当等。
2.日历效应。股票收益率和时间有关，也就是说，在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendar Effect）。日历效应主要包括日内效应、一月效应、每月之交效应、星期一效应、年末尾数为5的效应等。其中以一月效应最为显著。Roaeff和Kinney（1976）发现，1904～1974年间，纽约股票交易所的股价指数1月份收益率明显高于其他月份。Gultekin（1983）研究17个国家1959—1979年股票的收益率，其中13个国家1月份的收益率明显高于其他11个月。对美国证交所普通股70年的统计结果表明，1月份股票平均月收益率为3.48％，而其他11个月的平均收益率为0.42％。
3.公告后的股价波动。有效市场认为：一旦公司盈利被公开，其信息含量应迅速地被证券市场吸收，并体现在市场价格中。然而，很久以来我们就知道现实并非如此，对于那些季度收益公布为好消息的公司，他们的异常报酬可能会在盈利公告后至少60天内向上波动，类似地，那些收益公布为坏消息的公司在这相同期间内异常报酬持续向下波动，这些现象就称为公告后的价格波动。伯纳德与托马斯（Bernard＆Thomas，1989）采用1974-1989年间上市公司样本，他们发现季度收益确实存在公告后股价波动。事实上，在他们的样本中，投资者若采用在公告日买入公布好消息的公司股票，卖出公布坏消息的公司股票并持续60天的战略，则在扣除交易成本前。他会获得平均18%的回报，远远超过市场回报。投资者似乎低估了当期收益对未来收益的意义。巴托夫、拉德哈里什娜和克林斯基（Bartov＆Radhakrishnan＆Krinsky，2000）认为，公告后股价效应是由不老练的投资者推动的、布朗和汉（Brown＆Han，2000）认为只有较差的信息环境（小公司）的公司才会存在公告后股价波动。
4.市场对应计项目的反应。斯隆（Sloan，1996）以1962～1991年间的40769家公司的年度收益公告为样本，将净收益分为经营现金流量和应计项目两个部分。即净收益=经营现金流量±净应计项目（其中：净应计项目包括摊销费用和非现金营运资本的净变化值，如或有事项、存货、应付账款等的增减额）。
由于应计项目可以转回，相对应计项目产生的1美元，本期经营现金流量产生的1美元比在下期更有可能重复出现，因为在未来期间应计项目的影响会转回，也就是说现金流量更具有可持续性。因此，斯隆指出，其他同等条件下，市场对净收益中由经营现金流量带来的好消息的反应应高于由应计项目带来的好消息。我们也能够预期：市场对净收益中的好消息或坏消息的反应越强烈，则净收益中现金流量部分相对应计部分也更大，反之亦然。但事实并非如此。虽然市场确实对收益中的好消息或坏消息做出了反应，但它似乎没有很好地调整其反应，从而对这些收益中现金流量和应计项目的构成加以考虑。确实，通过充分利用市场中收益中所包含的高或低应计项目的公司股票的不恰当定价，斯隆获取了10.4%的收益，高于市场收益率。
二、行为金融学对有效证券市场异常现象的解释
1.投资者过分自信的影响。无数的心理学研究表明人们往往是过分自信的,而且越是在处理棘手的问题或任务,如预测一家公司的将来或股价时,人们过分自信的程度就会越强。且人们往往将成功归因于自己的智慧和能力,而将失败归咎于非人力所能控制的因素,使得过分自信并不会随着时间的推移而减弱,一直影响着人们的投资行为。投资者的过分自信会导致他们夸大关于股票价值的私人信息的准确性,并总是力图寻求肯定的证据。其直接影响是他们会过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息。间接影响则是他们在处理各种信息的时候,注重那些能够增强他们自信心的信息而反应过度,忽视那些伤害他们自信心的信息而反应不足。处置效应中投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为那等于是承认自己的决策失误,有损于他们的自信心。
2.过度反应和反应不足。股票市场中存在对信息的过度反应和反应不足等现象。过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推与长期均值不一致。个人投资者过于重视新的信息而忽略旧信息。他们在市场上升时变得乐观而在市场下跌时变得悲观。反应不足是市场上对信息反应不准确的另一种表现形式。与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是，职业经理人更多地表现为反应不足。
反应不足和反应过度可以在一定程度上解释动量效应和逆向效应。利用业绩披露后公司股价走势，行为金融对动量效应进行了解释。当公司公布收益上升的消息后，股票的价格首先在短期内表现出持续的走势，随后在长期出现反转。之所以在前期出现持续的走势，关键在于投资者对信息反应不足，此时，由于历史信息较新信息更具显著性，对新信息估价过低，投资者仍锚定于过去的历史价格，因而价格趋势并没有因为新信息的出现而有所改变。随着时间的推移，新信息变得较历史信息显著，此时投资者对新信息估价过高，出现过度反应。同赢家输家效应一样，过度反应所导致的价格偏离不会长久持续下去，偏离的价格最终会得到纠正，因而出现反转走势。
3.推理心理效应。Tversky和Shafir(1992)曾做过这样一个实验：当第一次赌的结果已知时，无论是赢是输，实验者都会选择再赌；而当第一次赌的结果未知时，大家都不愿再赌。推理心理效应即为人们往往要等待有消息公布后才做出决定，即使这些消息可能对他们的这一决定并不真正紧要，甚至不管这些消息如何，他们还是会做出同样决定的。这一效应也有助于我们理解在一项重大的公告就要出台之前，往往股价和交易量都鲜有波动，而当这项消息公布之后，市场就会发生巨幅的价格和成交量的波动。
总之,对各种市场异象解释的核心即为行为金融学的出发点:投资者事实是非理性的。这些人类非理性决策行为特征的共性和永久性从根本上可以由进化心理学加以说明,这些特征在人类进化中都是具有生存意义的,也就被代代传递下来。而在今天的证券市场投资活动中,面临决策的时间压力,特别是投资活动与投资者经济利益息息相关特性造成的压力使得决策程序更具有直觉性和经验性,进而形成了与理性假定相悖的种种市场异象。
三、有效证券市场的异常现象对我国证券投资者的启示
我国证券市场的发展只有短短十余年,与国外发达的证券市场相比还只是个不规范的新兴市场。各种实证研究也表明我国的证券市场仍是无效率的,因此，满足有效资本市场理论的一些前提条件在我国并不成熟,那些基于EMH投资理论的投资策略也很难获得成功。
1.反向投资策略。我国个人投资者常常因信息的不完全而对政策信息表现出过度反应，而机构投资者凭借其信息库和专家队伍对信息的把握有一定的预见性。因而后者可针对前者的行为反应模式，采取反向投资策略进行积极的波段操作，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票，以从中套利。更为重要的是，机构投资者在反向操作中对反应过度的修正有利于适当缓解市场的过度波动。
2.动量交易策略。我国个人投资者对已持有的金融资产进行操作存在着处置效应，该效应决定了那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。此外，个人投资者的过度自信所带来的锚定效应会导致其对新的信息反应不足，使得股票的上扬或下挫趋势总要维持一段时间。上述效应的存在会带来股票基本价值与市场价值之间的差异。对此，机构投资者可采用动量交易策略，基于过去股票价格的走势通过差幅获利，并在操作过程中加快市场对信息的反应速度。
3.技术分析策略。我国投资者典型的羊群行为带来的信息聚集效应也增强了技术分析的有效性。将图形分析视为一种进行短期决策的信息,当越来越多的投资者采用这一方法,聚集在这一“信息”上由此分析得出相似的结论,并据此进行交易时,投资者就会从中获利,进而又吸引了更多的投资者采用图形分析手段,最终使技术分析所预测的预期值与未来的资产价格确实呈现出了正相关关系。
4.成本平均策略。行为金融理论认为，投资者并不总是风险规避的，其在损失时所感受到的痛苦程度远远大于在赢利时所获得的喜悦。因此投资者在进行股票投资时，应该采取成本平均策略，即事先制定一个计划进行分散投资，以降低不测发生时的成本。
总之，行为金融学的研究应该说才刚刚起步还存在着许多不足，因此还不能解释所有的有效证券市场的异常现象。但行为金融学的引入为金融市场的决策研究、金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野,提供了新方法。而且,将基于市场异象的行为金融学投资策略与我国证券市场自身的特性相结合,对我国的机构投资者应该具有现实的启发意义。
（作者单位：山东经济学院）
一、有效证券市场的异常现象
1.小规模公司效应。股票市场上最早揭示有效市场并不有效的案例之一就是小规模公司效应。对许多案例的研究表明从较长时间看，即使考虑其巨大风险，投资小规模公司亦可获得超额利润。最近几年来，这一效应有所减弱，但仍对有效市场理论形成重大挑战。许多研究者认为，小公司效应可归因于机构投资者的报表重组，税收考虑、小公司股票的较低流动性、评估小公司的大额费用支出及对其风险衡量标准不够恰当等。
2.日历效应。股票收益率和时间有关，也就是说，在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendar Effect）。日历效应主要包括日内效应、一月效应、每月之交效应、星期一效应、年末尾数为5的效应等。其中以一月效应最为显著。Roaeff和Kinney（1976）发现，1904～1974年间，纽约股票交易所的股价指数1月份收益率明显高于其他月份。Gultekin（1983）研究17个国家1959—1979年股票的收益率，其中13个国家1月份的收益率明显高于其他11个月。对美国证交所普通股70年的统计结果表明，1月份股票平均月收益率为3.48％，而其他11个月的平均收益率为0.42％。
3.公告后的股价波动。有效市场认为：一旦公司盈利被公开，其信息含量应迅速地被证券市场吸收，并体现在市场价格中。然而，很久以来我们就知道现实并非如此，对于那些季度收益公布为好消息的公司，他们的异常报酬可能会在盈利公告后至少60天内向上波动，类似地，那些收益公布为坏消息的公司在这相同期间内异常报酬持续向下波动，这些现象就称为公告后的价格波动。伯纳德与托马斯（Bernard＆Thomas，1989）采用1974-1989年间上市公司样本，他们发现季度收益确实存在公告后股价波动。事实上，在他们的样本中，投资者若采用在公告日买入公布好消息的公司股票，卖出公布坏消息的公司股票并持续60天的战略，则在扣除交易成本前。他会获得平均18%的回报，远远超过市场回报。投资者似乎低估了当期收益对未来收益的意义。巴托夫、拉德哈里什娜和克林斯基（Bartov＆Radhakrishnan＆Krinsky，2000）认为，公告后股价效应是由不老练的投资者推动的、布朗和汉（Brown＆Han，2000）认为只有较差的信息环境（小公司）的公司才会存在公告后股价波动。
4.市场对应计项目的反应。斯隆（Sloan，1996）以1962～1991年间的40769家公司的年度收益公告为样本，将净收益分为经营现金流量和应计项目两个部分。即净收益=经营现金流量±净应计项目（其中：净应计项目包括摊销费用和非现金营运资本的净变化值，如或有事项、存货、应付账款等的增减额）。
由于应计项目可以转回，相对应计项目产生的1美元，本期经营现金流量产生的1美元比在下期更有可能重复出现，因为在未来期间应计项目的影响会转回，也就是说现金流量更具有可持续性。因此，斯隆指出，其他同等条件下，市场对净收益中由经营现金流量带来的好消息的反应应高于由应计项目带来的好消息。我们也能够预期：市场对净收益中的好消息或坏消息的反应越强烈，则净收益中现金流量部分相对应计部分也更大，反之亦然。但事实并非如此。虽然市场确实对收益中的好消息或坏消息做出了反应，但它似乎没有很好地调整其反应，从而对这些收益中现金流量和应计项目的构成加以考虑。确实，通过充分利用市场中收益中所包含的高或低应计项目的公司股票的不恰当定价，斯隆获取了10.4%的收益，高于市场收益率。
二、行为金融学对有效证券市场异常现象的解释
1.投资者过分自信的影响。无数的心理学研究表明人们往往是过分自信的,而且越是在处理棘手的问题或任务,如预测一家公司的将来或股价时,人们过分自信的程度就会越强。且人们往往将成功归因于自己的智慧和能力,而将失败归咎于非人力所能控制的因素,使得过分自信并不会随着时间的推移而减弱,一直影响着人们的投资行为。投资者的过分自信会导致他们夸大关于股票价值的私人信息的准确性,并总是力图寻求肯定的证据。其直接影响是他们会过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息。间接影响则是他们在处理各种信息的时候,注重那些能够增强他们自信心的信息而反应过度,忽视那些伤害他们自信心的信息而反应不足。处置效应中投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为那等于是承认自己的决策失误,有损于他们的自信心。
2.过度反应和反应不足。股票市场中存在对信息的过度反应和反应不足等现象。过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推与长期均值不一致。个人投资者过于重视新的信息而忽略旧信息。他们在市场上升时变得乐观而在市场下跌时变得悲观。反应不足是市场上对信息反应不准确的另一种表现形式。与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是，职业经理人更多地表现为反应不足。
反应不足和反应过度可以在一定程度上解释动量效应和逆向效应。利用业绩披露后公司股价走势，行为金融对动量效应进行了解释。当公司公布收益上升的消息后，股票的价格首先在短期内表现出持续的走势，随后在长期出现反转。之所以在前期出现持续的走势，关键在于投资者对信息反应不足，此时，由于历史信息较新信息更具显著性，对新信息估价过低，投资者仍锚定于过去的历史价格，因而价格趋势并没有因为新信息的出现而有所改变。随着时间的推移，新信息变得较历史信息显著，此时投资者对新信息估价过高，出现过度反应。同赢家输家效应一样，过度反应所导致的价格偏离不会长久持续下去，偏离的价格最终会得到纠正，因而出现反转走势。
3.推理心理效应。Tversky和Shafir(1992)曾做过这样一个实验：当第一次赌的结果已知时，无论是赢是输，实验者都会选择再赌；而当第一次赌的结果未知时，大家都不愿再赌。推理心理效应即为人们往往要等待有消息公布后才做出决定，即使这些消息可能对他们的这一决定并不真正紧要，甚至不管这些消息如何，他们还是会做出同样决定的。这一效应也有助于我们理解在一项重大的公告就要出台之前，往往股价和交易量都鲜有波动，而当这项消息公布之后，市场就会发生巨幅的价格和成交量的波动。
总之,对各种市场异象解释的核心即为行为金融学的出发点:投资者事实是非理性的。这些人类非理性决策行为特征的共性和永久性从根本上可以由进化心理学加以说明,这些特征在人类进化中都是具有生存意义的,也就被代代传递下来。而在今天的证券市场投资活动中,面临决策的时间压力,特别是投资活动与投资者经济利益息息相关特性造成的压力使得决策程序更具有直觉性和经验性,进而形成了与理性假定相悖的种种市场异象。
三、有效证券市场的异常现象对我国证券投资者的启示
我国证券市场的发展只有短短十余年,与国外发达的证券市场相比还只是个不规范的新兴市场。各种实证研究也表明我国的证券市场仍是无效率的,因此，满足有效资本市场理论的一些前提条件在我国并不成熟,那些基于EMH投资理论的投资策略也很难获得成功。
1.反向投资策略。我国个人投资者常常因信息的不完全而对政策信息表现出过度反应，而机构投资者凭借其信息库和专家队伍对信息的把握有一定的预见性。因而后者可针对前者的行为反应模式，采取反向投资策略进行积极的波段操作，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票，以从中套利。更为重要的是，机构投资者在反向操作中对反应过度的修正有利于适当缓解市场的过度波动。
2.动量交易策略。我国个人投资者对已持有的金融资产进行操作存在着处置效应，该效应决定了那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。此外，个人投资者的过度自信所带来的锚定效应会导致其对新的信息反应不足，使得股票的上扬或下挫趋势总要维持一段时间。上述效应的存在会带来股票基本价值与市场价值之间的差异。对此，机构投资者可采用动量交易策略，基于过去股票价格的走势通过差幅获利，并在操作过程中加快市场对信息的反应速度。
3.技术分析策略。我国投资者典型的羊群行为带来的信息聚集效应也增强了技术分析的有效性。将图形分析视为一种进行短期决策的信息,当越来越多的投资者采用这一方法,聚集在这一“信息”上由此分析得出相似的结论,并据此进行交易时,投资者就会从中获利,进而又吸引了更多的投资者采用图形分析手段,最终使技术分析所预测的预期值与未来的资产价格确实呈现出了正相关关系。
4.成本平均策略。行为金融理论认为，投资者并不总是风险规避的，其在损失时所感受到的痛苦程度远远大于在赢利时所获得的喜悦。因此投资者在进行股票投资时，应该采取成本平均策略，即事先制定一个计划进行分散投资，以降低不测发生时的成本。
总之，行为金融学的研究应该说才刚刚起步还存在着许多不足，因此还不能解释所有的有效证券市场的异常现象。但行为金融学的引入为金融市场的决策研究、金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野,提供了新方法。而且,将基于市场异象的行为金融学投资策略与我国证券市场自身的特性相结合,对我国的机构投资者应该具有现实的启发意义。
（作者单位：山东经济学院）