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摘要 员工持股计划虽然以公司业绩为联结点，使得员工与股东的利益达成一致，刺激员工持续、稳定地向公司输入必要的人力资本，促进“团队合作”的实现，但是其内在的缺陷却可能在一定程度上阻碍了这一目标的达成。本文对最近证监会提出的员工持股计划方案的框架进行审视，从保障人力资本输入持续性的角度出发，思考并探讨该机制的健全与完善。
关键词 员工持股计划 团队合作 人力资本
作者简介：赵渊，华东政法大学科学研究院。
一、问题的提出
在现代上市公司治理结构中，突出的矛盾之一便是股东与员工之间的冲突。股东作为公司剩余价值索取者，以利润最大化为追求的目标；而员工出于自身利益等各种考虑，在工作中可能偏离该目标。当双方的行为诉求无法达成一致时，公司的经营和运作必然会受到负面影响，最终将损害两者的利益。如何协调股东与员工之间的关系，鼓励彼此同心协力而非互相拆台，因此成了公司治理中无法回避的一个全球性难题。于是乎，员工持股计划（employee stock ownership plan）作为一种解决上述问题的治理措施应运而生。通过允许员工以一定比例的薪酬购买本公司的股票，他们的收入形态将从原来的固定工资转化为股份权益，并拥有和股东一样的利益追求。如果员工爱岗敬业，公司盈利因此大涨，分红金额和股票价格随之上升，持股的员工与股东将共同分享此等收益。如此一来，两者的在价值取向上形成合意，從而在一定程度上解决了公司治理困局。是故，员工持股计划受到众多学者的追捧，在世界各国已蔚然成风。豍
然而，该机制在中国的实践却不甚理想。一方面，长久以来，上市公司股东利益与员工收入的背离一直是中国股市为人诟病的痼疾。数据显示，中国股市最近5年的表现位居全球末列（整体下跌12%，在39个国家中仅略优于斯洛伐克），豎股民蒙受巨大损失；豏相比之下，部分上市公司（尤其是央企）作为“金饭碗”和“福利高地”的代名词，员工待遇之高早已广为公众熟知，而且该些公司员工的收入在股市低迷的大环境下呈现出不相匹配的增长趋势。豐此种鲜明的对比不禁让人担忧股东和员工的利益分化日趋加剧，将危害到中国公司治理体系及资本市场发展的持续稳定性，同时也不利于收入分配机制的健全和完善。因此，在需求层面上，我们迫切期望有员工持股计划这样的机制来弥合两者之间的鸿沟。但另一方面，在供给层面上，由于缺少配套的制度，我国员工持股计划的尝试一直处于“无法可依”的灰白地带，时常陷入“变相集资”和“利益输送”的质疑。豑2000年7月，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，同年12月，证监会法律部24号文《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中明确指出“职工持股会将不再具有法人资格”，也“不能成为公司的股东”，更彻底否定了以职工持股会在上市公司中开展员工持股计划的做法。有鉴于此，2012年8月5日，证监会发布《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），提出上市公司可以遵循自愿原则，安排员工（不仅限于董事及高管）将工资、奖金等现金薪酬的一部分（不超过30%，且总额不高于员工家庭金融资产的1/3）委托资产管理机构管理（如信托或证券公司），用于购入公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工。显然，《暂行办法》出台的主要目的之一，就是为了构建规范、透明、可行的员工持股机制，去弊存利，改善我国公司治理水平，合理化围绕上市公司而展开的利益分配模式。那么，《暂行办法》中提出的员工持股计划方案是否真的能成为一剂“良药”，一举解决全部问题呢？
二、员工持股计划的合理性基础
按照公司法“契约连锁”（nexus of contracts）理论，公司在本质上乃是股东、员工、债权人等利益相关者之间契约关系交织的产物。豒支持“契约连锁”理论的学者往往将公司视为以生产商品或提供服务为目的的各式输入活动（input）集合体，而构成公司的一系列“显性”和“隐性合约”则明确了组成公司的各个生产要素输入者之间权利和义务。依此假说，我们不妨大胆推论，如果股东与员工作为两大主要的生产要素输入者，可以彼此就契约内容进行谈判，他们会欣然接受以下条款：股东同意投入权益资本（equitycapital，即购买公司股票所投入的资本金），员工则同意投入人力资本（humancapital，即用于工作中的知识和技能），这两种资本形式的生产要素结合在一起，以公司的形态从事经济活动；结果，股东作为剩余价值索取者获得企业利润，而员工基于自己的工作获得报酬。当股东与员工依约投入相应资本（当然还包括其他利益相关者提供的资本），公司就表现出一个“团队合作”（teamproduction）的形态，豓即“不同的个人集合在一起进行一项工作，在完成自己任务的过程中彼此互相依赖，对工作成果共同承担责任”。豔
在“团队合作”的模式下，权益资本与人力资本都是企业正常运作不可缺少的要素。换言之，如果股东或员工中的一方没有按照约定投入相应的资本，则两者之间的契约关系将难以维系，另一方为了保护自己的利益会选择抽回资本或拒绝出资，“团队合作”自然无法得以实现。可见，实现“团队合作”的关键在于避免出现“一方出力、一方偷懒”的危险。而当面临这种潜在风险时，股东的处境显然更为不利。一方面，权益资本的投资输入是一次性的，在股东购入股票的时候即完成了输入动作，可是员工人力资本的投资输入却是持续性的，需要其始终保持勤勉尽职，认真处理手头的工作；于是乎，员工有可能在股东投入权益资本后拒绝投入自己的人力成本，或者随意缩减或抽回这些人力资本，比如在工作中偷懒懈怠或者从事有损于公司的活动。另一方面，公司法对股东权益资本的输入有着严格的规定。比如，公司于成立之初或增资时，应在章程上明确其资本额，由股东全部缴足、认足或募足该资本额，要求股东的出资必须真实、等价，并且在公司成立之后，不得未经法定程序减少公司资本额或随意抽回出资，以免股东“信口开河”，导致公司资本“名不副实”。相比之下，虽然通过劳动合同约定、企业规章制度以及法律规定，豖对员工人力资本输入的考核和约束在一定程度上可以实现，但我们也应注意到，不同于以货币单位表示的权益资本，人力资本作为一个抽象的概念，很难实现量化的计算和评估，因此无法准确判断员工是否已充分向公司投入其人力资本（比如在8小时工作时间内，员工是全身心投入还是开小差，往往很难监督，或者需要付出很高的监督成本；虽然设定最低工作量的做法可以抑制偷懒现象，不过员工在“把活干完”和“干更多的活”之间如何选择，依然充满不确定性）。于是，当股东意识到这种不利局面时，他们便需要公司治理机制的介入，通过一定的措施来约束员工随意改变人力资本输入的行为，同时鼓励员工全心全意地持续投入人力资本。 相比于其他同样以股权为激励要素的方案（比如限制性股票和股票期权），员工持股计划也有其独特的优势。对于任何以发放股票为手段的机制来说，首先必须解决的便是股票的来源问题。由于我国公司法采取法定资本制，要求公司必须在章程中对其资本总额做出明确规定，经过一次性发行并由股东全部认足或募足。豜所以，不同于实施授权资本制的地区，我国公司不可能在设立时任由发起人和投资人只认购部分股份，而授权董事会根据公司生产经营情况和证券市场行情再发行剩余股份。因此，公司的“库房”中并无所谓“储备弹药”（即尚未发行和认购的股份）可用来随时“犒劳”员工。于是，一般情况下，公司可以通过三种方式解决股票来源，设计股权激励型的方案：（1）以符合授予股权条件的员工为对象，进行定向发行；（2）公司通过二级市场回购股份，然后授予符合条件的员工；（3）实施员工持股计划，由公司委托资产管理机构对员工的部分现金薪酬进行管理，从二级市场购入本公司股票并长期持有和管理，将股份权益按约定分配给员工。豝定向发行的局限性显而易见：一旦授予股权的对象范围较广，则将被认定为公开发行股票，进而必须符合特定条件并遵从严格的决议、保荐、审核、披露和监管程序，导致实施方案的成本攀升；豞发行新股份将可能摊薄每股价值和收益（特别是在股票授予价格低于市场行情的时候豟），稀释股权结构，由此导致原有股东的利益受到损害。而公司回购股份与员工持股计划相比，虽然都是依靠二级市场购买股票的方式，但两者依然存在差别：《公司法》规定，公司出于奖励职工的目的而收购本公司股份，所用资金应当从公司的税后利润中支出，这实际上意味着股东不得不从本属于自己的剩余价值中划出一份来和员工分享；豠员工持股计划的资金来源为员工的现金薪酬，无需动用公司的税后盈余（即便公司处于亏损状态，也可实施员工持股计划），等于是员工自掏腰包向股东保证自己会尽最大努力向公司输入可靠的人力资本。
再者，从效果来看，较之其他股权激励方案，员工持股计划能更好地发挥“利益共享、风险共担”的作用。以目前流行的股票期权方案为例，员工在面临收益与风险时将获得选择的权利（是否行权）：如果股价走高，则依原先约定的价格（一般低于当前市场股价）获得公司股票，从中赚得差价；如果股价走低，则可选择放弃期权，虽然这会让被授予的期权归于虚无，但员工毕竟也没有什么金钱损失。这意味着员工与股东一起尝到了股价上行的“甜头”，却把股价下行的风险全部甩给了股东。而员工持股计划则避免了这一问题，因为它把员工相当部分的经济利益從一开始就和股价挂钩，员工将和股东共同分享股价上行的收益，承担股价下行的损失，并无“见风使舵”的余地。
四、员工持股计划的内在缺陷及完善路径
从表面来看，员工持股计划确实更好地起到了“人力资本持续输入”的担保效果，但这并非意味着该手段就是包治百病的“灵丹妙药”。两方面的缺陷将困扰员工持股计划的有效施行：一方面，在以股权利益成为联结点的环境下，公司整体业绩在评价体系中的地位提高，对个人工作表现的关注则逐渐淡化（毕竟单靠一个人的努力不可能拉动整个公司），“搭便车”的倾向将可能抬头。打比方来说，一群人共同努力推车上坡，此时“把车推到坡顶”成了评价这个团队工作的唯一标准，至于“成员之中谁花的力气最多或最少”既难以估量也没有太大意义；如果一个成员意识到，即便自己少花一分力，车子也依然在慢慢行进并且最终能够到达坡顶，那么他很自然地会倾向于选择偷懒，因为这样不但可以节省自己的力气而且也能和其他成员一起分享到最后的成果。一旦这种想法在成员间“传染”开来，每个人心里都打着小算盘，指望全靠别人出力而自己坐享其成，那么这部车将永远推不上坡顶。同理，假设持有公司股票的员工发现，不管自己是否全身心投入工作，公司的业绩一如既往，分红依然慷慨，股价不断走高，其工作积极性就会被削弱，人力资本输入与个人利益实现之间的正向联动效果因此将遭到削弱。另一方面，员工工作表现与公司整体业绩之间的联系往往会遇到各种“噪音”的干扰。实施员工持股计划的正当性前提在于，员工输入的人力资本具有极大的经济价值，促进了公司业绩的增长，实现了财富的增值，因此员工理应从中获得一部分的回报，以此补偿他们投入的人力资本。但是“员工的勤勉尽职有助于公司业绩增长”的前提并不能推导出“公司业绩增长的唯一原因是员工的勤勉尽职”这一结论，正如“浇水有助植物生长”并不等于“光靠浇水就能让植物生长”。事实上，公司并非脱离行业、市场和宏观经济而独立存在的个体，而是组成上述三者的基本单位。公司的发展依赖于行业前景、市场环境以及宏观经济走势，任何对此三者产生影响的事件自然也会波及身处其中的公司，正所谓“覆巢之下岂有完卵”。鉴于这样一种系统性关联，公司的业绩在很大程度上也受到很多非自身因素的左右（比如外贸出口环境的恶化、国家产业政策的变化以及市场供求状况的反复）。换言之，我们不得不承认这么一种可能性：无论员工投入了多少的人力资本（努力抑或偷懒），公司的业绩都将在外部因素的干扰下向着一个方向发展（变好或者变糟）。这样的话，员工从持股中取得的收益（或蒙受的损失）就不再是其人力资本输入水平的真实反映。
可见，虽然以股权利益（分红收入 资本利得）衡量员工投入的人力资本价值更具客观性，但这种客观性并不代表精确性。当员工意识到这点后，他们就不会把得到的股权利益看作是对自己工作表现的“褒奖”或“惩罚”，而是视之为一场听天由命的“赌博游戏”。既然《暂行办法》确立了员工持股计划自愿参与的原则（买或不买公司的股票），豣资本市场本身又赋予了员工作为一般投资者在二级市场购买股票的自由（买本公司股票还是其他公司的股票），那么除非存在额外的经济刺激，否则员工将很可能拒绝参与持股计划，所谓人力资本输入担保的效果将无法实现。
依上所述，我们不难发现，虽然员工持股计划在一定程度上可以使人力资本的价值通过股权利益的形式反映出来，但这不表示员工和股东因此形成了进退与共的坚固同盟。在不同理念的驱动下，双方的分歧依然可能时有发生。要解决这一问题，我们仍需坚持以“人力资本持续输入”为中心，对员工持股计划的基本框架进行重新构建： （一）准入门槛的设立
相比现在已经“推而广之”的股权激励机制，员工持股计划体现了一种“人人有份”的普惠性特征。证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）第9条明确规定，激励对象的范围限于公司董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，且不得包括以下人员：（1）最近3年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；（2）最近3年内因重大违法违规行为被证监会予以行政处罚的；（3）具有《公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。豤同时，《管理办法》第9条要求，当激励对象为董事、监事、高级管理人员时，公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。豥而与之对比，《暂行办法》中则没有关于员工持股计划参加资格或条件的详细解释。换言之，包括管理层人员的全体公司员工皆可自愿加入持股计划。虽然这种普惠性的制度安排有助于让更广泛的员工实现未来个人收益和公司股票未来价值的有机联系，但也容易抹杀员工之间人力资本价值与贡献度的差异：一个全心全意服务公司的新员工与一个整天开小差的老员工（前者的人力资本输入量高于后者）、一名销售业绩居首的业务员与一名业绩中游的业务员（意味着前者的人力资本比后者的更具不可替代性），同时参与员工持股计划，用于购买股票的现金薪酬数额相同，如果公司业绩因工作出色者而添彩，所有人都能跟着一起沾光；如果公司业绩因工作懈怠者而蒙羞，即便工作再努力的员工也会跟着一起倒霉。在这个意义上，人力成本专用性较弱或人力资本投入较少的一方其实是占了另一方的便宜，豦进而会诱发前述“推车上坡”场景中的尴尬。
可见，虽然员工持股计划的出发点是为促成员工人力资本输入与个人利益实现之间的“捆绑”，但操作中却很可能异化成“利益均沾”式的“大锅饭”福利，削弱了制度本身的激励和约束作用。因此，在准入门槛的设计上，应该首先体现出以“人力资本输入水平”为核心的评价理念，即让对公司做出较大贡献的员工在持股计划的安排中获得优先地位。比如，对于那些业务能力、工作业绩和年度考核结果连续多年位居前列的骨干员工，公司可以特别奖金的形式对其予以奖励，所得的该笔奖金的用途则限于参与员工持股计划，效果相当于允许表现优异的员工在购买公司股票的时候享受折扣优惠。通过这样的方式，既表现出了对人力资本价值的肯定，也能通过经济利益的刺激来引导优秀员工参与持股计划的积极性和自愿性，在更大程度上实现员工与股东的利益联系。
（二）考核评价的完善
与一次性投入的权益资本不同，人力资本的价值在于其输入的持续性和稳定性，因此合理的薪酬制度不仅要褒奖员工过去贡献的人力资本，还要鼓励他们在未来继续投入同等的或者更多的人力资本。比如根据《管理办法》，公司向高管授予限制性股票或股票期权，在设计激励方案时，需明确规定限制性股票解锁或期权行使的条件（如净资产收益率增长幅度等绩效考核指标）。故高管不能指望靠着过往取得的成绩，领到了股票或期权后就坐等财源广进，而是必须继续勤勉尽职，提振公司经营业绩，否则的话手上的限制性股票无法解除禁售，获得的期权无法行使，所谓的财富不过是“水中花镜中月”。然而相比之下，员工持股计划则由于其“普惠性”，对业绩的指标并无硬性规定，仅要求员工所持股票的期限不得低于36个月。换言之，只要员工持有股票，期间所产生的全部股权收益就将落入其袋中。虽然在一定意义上，员工的股权收益与其人力资本的投入程度相关联，但是正如上文所述，股权收益在很多时候会受到人力资本以外的因素影响，比如当整个证券市场或行业板块处于上行区间，公司业绩平平，但得益于牛市的拉动，股价仍可能大幅攀升。这种情况下，员工没有拿出具有说服力的成绩单，却“理所当然”地与股东一起分享了收益，这将破坏持股计划本身的“人力资本持续输入”担保效应。
因此，通过设立常态化的评价指标，为员工树立明确的业绩目标，方能鞭策其为实现该些目标而投入全部的人力资本。当然，这并不意味员工持股计划必须向现有的股权激励机制看齐，设立一模一样的业绩考核条件。毕竟，“精英式”的股权激励机制与“普惠性”的员工持股计划应体现出“层次”之分：接受股权激励的董事、監事、高管以及核心技术（业务）人员身居高位，决策与行为往往对公司整体表现有着重大的影响，故以公司业绩作为衡量其薪酬的标准是合理的；但大多数的普通员工作为经营和管理决策的执行者，一人的工作对全盘的影响力有限，故以公司业绩为考核指标并不完全恰当。有鉴于此，在将员工持股计划的实施与考核挂钩时，应当偏重于以员工的个人业绩表现与年度考核结果为评判标准，例如当员工的业务成绩和绩效排名都能达到公司内部均值或跻身前列时，由公司以财务资助的方式对员工当年购买股票的支出予以一定的补贴。
五、结语
公司员工的知识、经验和技能构成了其特有的人力资本，而一家公司的成功依赖于员工持续、稳定地向公司输入该些人力资本。员工持股计划是现代公司治理的一项重要制度，有助于确保了人力资本输入的持续性和稳定性。但是该机制存在的缺陷也容易挫伤员工在工作中的积极性，异化人力资本输入的目的，从而导致机制设计的初衷难以实现，实施的效果也大大折扣。针对这一问题，我们有必要提出完善的建议，从制度设计上减少其对人力资本输入的负面影响，确保员工时刻与股东“同舟共济”，共同为公司运作提供必要的人力资本与权益资本。只有这样，才能从根本上推动中国资本市场的诚信建设。
关键词 员工持股计划 团队合作 人力资本
作者简介：赵渊，华东政法大学科学研究院。
一、问题的提出
在现代上市公司治理结构中，突出的矛盾之一便是股东与员工之间的冲突。股东作为公司剩余价值索取者，以利润最大化为追求的目标；而员工出于自身利益等各种考虑，在工作中可能偏离该目标。当双方的行为诉求无法达成一致时，公司的经营和运作必然会受到负面影响，最终将损害两者的利益。如何协调股东与员工之间的关系，鼓励彼此同心协力而非互相拆台，因此成了公司治理中无法回避的一个全球性难题。于是乎，员工持股计划（employee stock ownership plan）作为一种解决上述问题的治理措施应运而生。通过允许员工以一定比例的薪酬购买本公司的股票，他们的收入形态将从原来的固定工资转化为股份权益，并拥有和股东一样的利益追求。如果员工爱岗敬业，公司盈利因此大涨，分红金额和股票价格随之上升，持股的员工与股东将共同分享此等收益。如此一来，两者的在价值取向上形成合意，從而在一定程度上解决了公司治理困局。是故，员工持股计划受到众多学者的追捧，在世界各国已蔚然成风。豍
然而，该机制在中国的实践却不甚理想。一方面，长久以来，上市公司股东利益与员工收入的背离一直是中国股市为人诟病的痼疾。数据显示，中国股市最近5年的表现位居全球末列（整体下跌12%，在39个国家中仅略优于斯洛伐克），豎股民蒙受巨大损失；豏相比之下，部分上市公司（尤其是央企）作为“金饭碗”和“福利高地”的代名词，员工待遇之高早已广为公众熟知，而且该些公司员工的收入在股市低迷的大环境下呈现出不相匹配的增长趋势。豐此种鲜明的对比不禁让人担忧股东和员工的利益分化日趋加剧，将危害到中国公司治理体系及资本市场发展的持续稳定性，同时也不利于收入分配机制的健全和完善。因此，在需求层面上，我们迫切期望有员工持股计划这样的机制来弥合两者之间的鸿沟。但另一方面，在供给层面上，由于缺少配套的制度，我国员工持股计划的尝试一直处于“无法可依”的灰白地带，时常陷入“变相集资”和“利益输送”的质疑。豑2000年7月，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，同年12月，证监会法律部24号文《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中明确指出“职工持股会将不再具有法人资格”，也“不能成为公司的股东”，更彻底否定了以职工持股会在上市公司中开展员工持股计划的做法。有鉴于此，2012年8月5日，证监会发布《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），提出上市公司可以遵循自愿原则，安排员工（不仅限于董事及高管）将工资、奖金等现金薪酬的一部分（不超过30%，且总额不高于员工家庭金融资产的1/3）委托资产管理机构管理（如信托或证券公司），用于购入公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工。显然，《暂行办法》出台的主要目的之一，就是为了构建规范、透明、可行的员工持股机制，去弊存利，改善我国公司治理水平，合理化围绕上市公司而展开的利益分配模式。那么，《暂行办法》中提出的员工持股计划方案是否真的能成为一剂“良药”，一举解决全部问题呢？
二、员工持股计划的合理性基础
按照公司法“契约连锁”（nexus of contracts）理论，公司在本质上乃是股东、员工、债权人等利益相关者之间契约关系交织的产物。豒支持“契约连锁”理论的学者往往将公司视为以生产商品或提供服务为目的的各式输入活动（input）集合体，而构成公司的一系列“显性”和“隐性合约”则明确了组成公司的各个生产要素输入者之间权利和义务。依此假说，我们不妨大胆推论，如果股东与员工作为两大主要的生产要素输入者，可以彼此就契约内容进行谈判，他们会欣然接受以下条款：股东同意投入权益资本（equitycapital，即购买公司股票所投入的资本金），员工则同意投入人力资本（humancapital，即用于工作中的知识和技能），这两种资本形式的生产要素结合在一起，以公司的形态从事经济活动；结果，股东作为剩余价值索取者获得企业利润，而员工基于自己的工作获得报酬。当股东与员工依约投入相应资本（当然还包括其他利益相关者提供的资本），公司就表现出一个“团队合作”（teamproduction）的形态，豓即“不同的个人集合在一起进行一项工作，在完成自己任务的过程中彼此互相依赖，对工作成果共同承担责任”。豔
在“团队合作”的模式下，权益资本与人力资本都是企业正常运作不可缺少的要素。换言之，如果股东或员工中的一方没有按照约定投入相应的资本，则两者之间的契约关系将难以维系，另一方为了保护自己的利益会选择抽回资本或拒绝出资，“团队合作”自然无法得以实现。可见，实现“团队合作”的关键在于避免出现“一方出力、一方偷懒”的危险。而当面临这种潜在风险时，股东的处境显然更为不利。一方面，权益资本的投资输入是一次性的，在股东购入股票的时候即完成了输入动作，可是员工人力资本的投资输入却是持续性的，需要其始终保持勤勉尽职，认真处理手头的工作；于是乎，员工有可能在股东投入权益资本后拒绝投入自己的人力成本，或者随意缩减或抽回这些人力资本，比如在工作中偷懒懈怠或者从事有损于公司的活动。另一方面，公司法对股东权益资本的输入有着严格的规定。比如，公司于成立之初或增资时，应在章程上明确其资本额，由股东全部缴足、认足或募足该资本额，要求股东的出资必须真实、等价，并且在公司成立之后，不得未经法定程序减少公司资本额或随意抽回出资，以免股东“信口开河”，导致公司资本“名不副实”。相比之下，虽然通过劳动合同约定、企业规章制度以及法律规定，豖对员工人力资本输入的考核和约束在一定程度上可以实现，但我们也应注意到，不同于以货币单位表示的权益资本，人力资本作为一个抽象的概念，很难实现量化的计算和评估，因此无法准确判断员工是否已充分向公司投入其人力资本（比如在8小时工作时间内，员工是全身心投入还是开小差，往往很难监督，或者需要付出很高的监督成本；虽然设定最低工作量的做法可以抑制偷懒现象，不过员工在“把活干完”和“干更多的活”之间如何选择，依然充满不确定性）。于是，当股东意识到这种不利局面时，他们便需要公司治理机制的介入，通过一定的措施来约束员工随意改变人力资本输入的行为，同时鼓励员工全心全意地持续投入人力资本。 相比于其他同样以股权为激励要素的方案（比如限制性股票和股票期权），员工持股计划也有其独特的优势。对于任何以发放股票为手段的机制来说，首先必须解决的便是股票的来源问题。由于我国公司法采取法定资本制，要求公司必须在章程中对其资本总额做出明确规定，经过一次性发行并由股东全部认足或募足。豜所以，不同于实施授权资本制的地区，我国公司不可能在设立时任由发起人和投资人只认购部分股份，而授权董事会根据公司生产经营情况和证券市场行情再发行剩余股份。因此，公司的“库房”中并无所谓“储备弹药”（即尚未发行和认购的股份）可用来随时“犒劳”员工。于是，一般情况下，公司可以通过三种方式解决股票来源，设计股权激励型的方案：（1）以符合授予股权条件的员工为对象，进行定向发行；（2）公司通过二级市场回购股份，然后授予符合条件的员工；（3）实施员工持股计划，由公司委托资产管理机构对员工的部分现金薪酬进行管理，从二级市场购入本公司股票并长期持有和管理，将股份权益按约定分配给员工。豝定向发行的局限性显而易见：一旦授予股权的对象范围较广，则将被认定为公开发行股票，进而必须符合特定条件并遵从严格的决议、保荐、审核、披露和监管程序，导致实施方案的成本攀升；豞发行新股份将可能摊薄每股价值和收益（特别是在股票授予价格低于市场行情的时候豟），稀释股权结构，由此导致原有股东的利益受到损害。而公司回购股份与员工持股计划相比，虽然都是依靠二级市场购买股票的方式，但两者依然存在差别：《公司法》规定，公司出于奖励职工的目的而收购本公司股份，所用资金应当从公司的税后利润中支出，这实际上意味着股东不得不从本属于自己的剩余价值中划出一份来和员工分享；豠员工持股计划的资金来源为员工的现金薪酬，无需动用公司的税后盈余（即便公司处于亏损状态，也可实施员工持股计划），等于是员工自掏腰包向股东保证自己会尽最大努力向公司输入可靠的人力资本。
再者，从效果来看，较之其他股权激励方案，员工持股计划能更好地发挥“利益共享、风险共担”的作用。以目前流行的股票期权方案为例，员工在面临收益与风险时将获得选择的权利（是否行权）：如果股价走高，则依原先约定的价格（一般低于当前市场股价）获得公司股票，从中赚得差价；如果股价走低，则可选择放弃期权，虽然这会让被授予的期权归于虚无，但员工毕竟也没有什么金钱损失。这意味着员工与股东一起尝到了股价上行的“甜头”，却把股价下行的风险全部甩给了股东。而员工持股计划则避免了这一问题，因为它把员工相当部分的经济利益從一开始就和股价挂钩，员工将和股东共同分享股价上行的收益，承担股价下行的损失，并无“见风使舵”的余地。
四、员工持股计划的内在缺陷及完善路径
从表面来看，员工持股计划确实更好地起到了“人力资本持续输入”的担保效果，但这并非意味着该手段就是包治百病的“灵丹妙药”。两方面的缺陷将困扰员工持股计划的有效施行：一方面，在以股权利益成为联结点的环境下，公司整体业绩在评价体系中的地位提高，对个人工作表现的关注则逐渐淡化（毕竟单靠一个人的努力不可能拉动整个公司），“搭便车”的倾向将可能抬头。打比方来说，一群人共同努力推车上坡，此时“把车推到坡顶”成了评价这个团队工作的唯一标准，至于“成员之中谁花的力气最多或最少”既难以估量也没有太大意义；如果一个成员意识到，即便自己少花一分力，车子也依然在慢慢行进并且最终能够到达坡顶，那么他很自然地会倾向于选择偷懒，因为这样不但可以节省自己的力气而且也能和其他成员一起分享到最后的成果。一旦这种想法在成员间“传染”开来，每个人心里都打着小算盘，指望全靠别人出力而自己坐享其成，那么这部车将永远推不上坡顶。同理，假设持有公司股票的员工发现，不管自己是否全身心投入工作，公司的业绩一如既往，分红依然慷慨，股价不断走高，其工作积极性就会被削弱，人力资本输入与个人利益实现之间的正向联动效果因此将遭到削弱。另一方面，员工工作表现与公司整体业绩之间的联系往往会遇到各种“噪音”的干扰。实施员工持股计划的正当性前提在于，员工输入的人力资本具有极大的经济价值，促进了公司业绩的增长，实现了财富的增值，因此员工理应从中获得一部分的回报，以此补偿他们投入的人力资本。但是“员工的勤勉尽职有助于公司业绩增长”的前提并不能推导出“公司业绩增长的唯一原因是员工的勤勉尽职”这一结论，正如“浇水有助植物生长”并不等于“光靠浇水就能让植物生长”。事实上，公司并非脱离行业、市场和宏观经济而独立存在的个体，而是组成上述三者的基本单位。公司的发展依赖于行业前景、市场环境以及宏观经济走势，任何对此三者产生影响的事件自然也会波及身处其中的公司，正所谓“覆巢之下岂有完卵”。鉴于这样一种系统性关联，公司的业绩在很大程度上也受到很多非自身因素的左右（比如外贸出口环境的恶化、国家产业政策的变化以及市场供求状况的反复）。换言之，我们不得不承认这么一种可能性：无论员工投入了多少的人力资本（努力抑或偷懒），公司的业绩都将在外部因素的干扰下向着一个方向发展（变好或者变糟）。这样的话，员工从持股中取得的收益（或蒙受的损失）就不再是其人力资本输入水平的真实反映。
可见，虽然以股权利益（分红收入 资本利得）衡量员工投入的人力资本价值更具客观性，但这种客观性并不代表精确性。当员工意识到这点后，他们就不会把得到的股权利益看作是对自己工作表现的“褒奖”或“惩罚”，而是视之为一场听天由命的“赌博游戏”。既然《暂行办法》确立了员工持股计划自愿参与的原则（买或不买公司的股票），豣资本市场本身又赋予了员工作为一般投资者在二级市场购买股票的自由（买本公司股票还是其他公司的股票），那么除非存在额外的经济刺激，否则员工将很可能拒绝参与持股计划，所谓人力资本输入担保的效果将无法实现。
依上所述，我们不难发现，虽然员工持股计划在一定程度上可以使人力资本的价值通过股权利益的形式反映出来，但这不表示员工和股东因此形成了进退与共的坚固同盟。在不同理念的驱动下，双方的分歧依然可能时有发生。要解决这一问题，我们仍需坚持以“人力资本持续输入”为中心，对员工持股计划的基本框架进行重新构建： （一）准入门槛的设立
相比现在已经“推而广之”的股权激励机制，员工持股计划体现了一种“人人有份”的普惠性特征。证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）第9条明确规定，激励对象的范围限于公司董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，且不得包括以下人员：（1）最近3年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；（2）最近3年内因重大违法违规行为被证监会予以行政处罚的；（3）具有《公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。豤同时，《管理办法》第9条要求，当激励对象为董事、监事、高级管理人员时，公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。豥而与之对比，《暂行办法》中则没有关于员工持股计划参加资格或条件的详细解释。换言之，包括管理层人员的全体公司员工皆可自愿加入持股计划。虽然这种普惠性的制度安排有助于让更广泛的员工实现未来个人收益和公司股票未来价值的有机联系，但也容易抹杀员工之间人力资本价值与贡献度的差异：一个全心全意服务公司的新员工与一个整天开小差的老员工（前者的人力资本输入量高于后者）、一名销售业绩居首的业务员与一名业绩中游的业务员（意味着前者的人力资本比后者的更具不可替代性），同时参与员工持股计划，用于购买股票的现金薪酬数额相同，如果公司业绩因工作出色者而添彩，所有人都能跟着一起沾光；如果公司业绩因工作懈怠者而蒙羞，即便工作再努力的员工也会跟着一起倒霉。在这个意义上，人力成本专用性较弱或人力资本投入较少的一方其实是占了另一方的便宜，豦进而会诱发前述“推车上坡”场景中的尴尬。
可见，虽然员工持股计划的出发点是为促成员工人力资本输入与个人利益实现之间的“捆绑”，但操作中却很可能异化成“利益均沾”式的“大锅饭”福利，削弱了制度本身的激励和约束作用。因此，在准入门槛的设计上，应该首先体现出以“人力资本输入水平”为核心的评价理念，即让对公司做出较大贡献的员工在持股计划的安排中获得优先地位。比如，对于那些业务能力、工作业绩和年度考核结果连续多年位居前列的骨干员工，公司可以特别奖金的形式对其予以奖励，所得的该笔奖金的用途则限于参与员工持股计划，效果相当于允许表现优异的员工在购买公司股票的时候享受折扣优惠。通过这样的方式，既表现出了对人力资本价值的肯定，也能通过经济利益的刺激来引导优秀员工参与持股计划的积极性和自愿性，在更大程度上实现员工与股东的利益联系。
（二）考核评价的完善
与一次性投入的权益资本不同，人力资本的价值在于其输入的持续性和稳定性，因此合理的薪酬制度不仅要褒奖员工过去贡献的人力资本，还要鼓励他们在未来继续投入同等的或者更多的人力资本。比如根据《管理办法》，公司向高管授予限制性股票或股票期权，在设计激励方案时，需明确规定限制性股票解锁或期权行使的条件（如净资产收益率增长幅度等绩效考核指标）。故高管不能指望靠着过往取得的成绩，领到了股票或期权后就坐等财源广进，而是必须继续勤勉尽职，提振公司经营业绩，否则的话手上的限制性股票无法解除禁售，获得的期权无法行使，所谓的财富不过是“水中花镜中月”。然而相比之下，员工持股计划则由于其“普惠性”，对业绩的指标并无硬性规定，仅要求员工所持股票的期限不得低于36个月。换言之，只要员工持有股票，期间所产生的全部股权收益就将落入其袋中。虽然在一定意义上，员工的股权收益与其人力资本的投入程度相关联，但是正如上文所述，股权收益在很多时候会受到人力资本以外的因素影响，比如当整个证券市场或行业板块处于上行区间，公司业绩平平，但得益于牛市的拉动，股价仍可能大幅攀升。这种情况下，员工没有拿出具有说服力的成绩单，却“理所当然”地与股东一起分享了收益，这将破坏持股计划本身的“人力资本持续输入”担保效应。
因此，通过设立常态化的评价指标，为员工树立明确的业绩目标，方能鞭策其为实现该些目标而投入全部的人力资本。当然，这并不意味员工持股计划必须向现有的股权激励机制看齐，设立一模一样的业绩考核条件。毕竟，“精英式”的股权激励机制与“普惠性”的员工持股计划应体现出“层次”之分：接受股权激励的董事、監事、高管以及核心技术（业务）人员身居高位，决策与行为往往对公司整体表现有着重大的影响，故以公司业绩作为衡量其薪酬的标准是合理的；但大多数的普通员工作为经营和管理决策的执行者，一人的工作对全盘的影响力有限，故以公司业绩为考核指标并不完全恰当。有鉴于此，在将员工持股计划的实施与考核挂钩时，应当偏重于以员工的个人业绩表现与年度考核结果为评判标准，例如当员工的业务成绩和绩效排名都能达到公司内部均值或跻身前列时，由公司以财务资助的方式对员工当年购买股票的支出予以一定的补贴。
五、结语
公司员工的知识、经验和技能构成了其特有的人力资本，而一家公司的成功依赖于员工持续、稳定地向公司输入该些人力资本。员工持股计划是现代公司治理的一项重要制度，有助于确保了人力资本输入的持续性和稳定性。但是该机制存在的缺陷也容易挫伤员工在工作中的积极性，异化人力资本输入的目的，从而导致机制设计的初衷难以实现，实施的效果也大大折扣。针对这一问题，我们有必要提出完善的建议，从制度设计上减少其对人力资本输入的负面影响，确保员工时刻与股东“同舟共济”，共同为公司运作提供必要的人力资本与权益资本。只有这样，才能从根本上推动中国资本市场的诚信建设。