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摘 要：私募基金在我国存在且无序的发展，法制的缺位导致其处在灰色地带，为弥补法律的不足并增强基金企业的竞争力，有必要建立行之有效的私募基金法律制度。我国经过多年的发展，物质条件与法制条件均已成熟，建立私募基金法律制度切实可行。笔者在论文中就构建私募基金法律制度提出若干建议，希望有助于我国私募基金的健康发展。
关键词：私募基金；公募基金；证券投资；监督管理
一、私募基金概述
（一）私募基金的概念与特点
私募基金是相对于公募基金而言的，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而形成的投资基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。
根据私募基金的投资方向，可以分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种。私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等；而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。而本文所说的私募基金仅为第一种，即私募证券基金，以下简称“私募基金”。
在证券市场上，人们分析的私募基金大致有三种类型，其一是证券和信托投资等金融机构的自有资金，以及他们为股民代理委托投资的资金，以基金的方式投资于上市股票；其二是投资顾问、信息咨询、财务代理等中介机构，他们私下为少数熟人朋友和客户提供资金托管服務，把集中起来的资金投资于股市；三是其他各种机构法人，包括上市公司，以自己募集的资金集中投资于上市股票。
与公募基金相比，私募基金主要具有以下特点。首先，私募基金通过非公开方式募集资金；其次，私募基金的募集对象只是少数特定的投资者；第三，和公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，加之政府监管也相应比较宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也更大[1]。
（二）我国私募基金的发展及现状
我国私募基金的发展大致可分为以下几个阶段。1993年-1995年是发展的萌芽阶段，这期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系；1996年-1998年为形成阶段，此期间上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手；1999年-2000年则为盲目发展阶段，由于投资管理公司大热，大量证券业的精英跳槽，凭着熟稔的专业知识，过硬的市场营销，一呼百应。2001年-2004年为逐步规范调整阶段，其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变，操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。2005年至今为迅速扩张阶段，这阶段A股沪市大盘指数从1000点暴涨至6000多点，股市前所未有的赚钱效应，使整个私募基金业规模及影响力在民间迅速扩张[2]。
二、发展私募资金遇到的法律问题
私募基金在发挥投资灵活、竞争性强等优势的同时，亦存在管理者暗箱操作、损人利己、内幕交易、操纵市场等道德风险。例如中国证券史上著名的“宁波涨停敢死队”、“杭萧钢构案”等他们的行为及特点都具有一定的私募基金的性质。但由于我国在法律上对私募基金尚没有明确的规定，缺少法律监管，没有相应的法律制度导致我国的私募基金业水平良莠不齐。缺乏合法身份的私募基金对自我保护意识相对较弱的中小投资者是一把双刃剑。一方面部分私募基金灵活的操作手法和成功的运作水平为投资者带来较大的投资机会；另一方面，中小投资者普遍缺乏自我保护的能力及有效手段。加之由于我国证券市场的制度缺陷可能导致该行业巨大的系统性风险，私募基金亟待法律的规范[3]。
我国应鼓励和规范私募基金业的发展，将私募基金公开化、规范化、合法化。私募基金作为一种新的理财方式，一直处在灰色地带、游走在法律边缘，在其自发过程中势必会存在很多问题和不足，我们不能因此否定、压制其发展，而应该加强引导和规范，以最大限度保护投资者的利益。同时结合国外私募基金的立法经验，建立一套适合中国国情的私募基金法律制度，为私募基金的规范与发展创造一个宽松的环境， 使私募基金健康、有序、快速发展，充分发挥其积极作用。
三、私募基金法律制度初设
（一）私募发行及界定标准
要正确设立私募基金的法律制度，首先就要分析私募基金最本质的特征。对比私募基金与公募基金，其本质区别就在于发行的方式和发行对象的界定。这也是我国法律给予私募基金合法化地位所首要规定的内容。
私募发行的概念在我国现行的法律未有明确规定。从学界来看有以下几种提法：私募发行是指仅以少数与发行者有密切业务往来的投资者为募集对象而进行的发行；私募一词相对于公募而言，以是否向社会不特定公众发行或公开发行的区别，界定为公募或私募；私募发行是指只向少数特定的投资者发行；私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的发行方式；也包括盈余或资本公积金转作资本、合并、股票股利、转换公司债形式转换权等。
从以上概念可以看出，各学者对私募发行的界定，有的侧重于对象，认为针对特定对象发行即为私募；有的强调发行方式，认为非公开发行即为私募。然这些观点均有不足之处，只看到了私募发行的一方面却忽略了另一个方面。对象之特定与发行方式之非公开均为私募发行的概念特征，二者缺一不可。
（二）私募基金发行审核制度
我国对公募基金发行采取的是核准制，即由发起人向国务院证券管理机构提出申请，由对申请人的资格进行复核并做出批准或不予批准的决定。只要符合《证券投资基金法》及相关法律法规的要求即可批准成立。私募基金亦可采用相同的审核制度。笔者认为我国立法应将审核重点放在发行人和投资者的市场准入条件、投资者的风险承担能力，而不是基金管理人与投资者之间具体的资金流向、操作方法、运作方式、回报成分的约定等方面。
（三）私募基金信息披露制度
因为私募基金信息披露要求低、高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了其高风险性和社会震荡性。私募基金发行人与投资者签定协议时，除了给投资者一个具有吸引力的高回报率之外，基金的管理人会要求很大的自由度，投资过程和投资策略也高度保密。这可以说是私募基金的缺陷，但实际上也是私募基金所赖以生存的的巨大优势。构建我国对私募基金信息披露制度应从如下几方面着手，首先应借鉴美国及我国台湾地区的发行方式，明确规定不得采取任何登载于报纸、杂志、其他平面媒体或广播、电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表达形式，不得以广告、电传信息、信函、电话等方式邀请不特定对象参加发表会、推介会或说明会。其次应尽量减少发行人的负担，充分发挥私募发行的优势，达到发行人筹资便利的目标；最后是为了保证私募基金投资者的利益，应要求发行人对投资者主动进行信息披露，特别是对相对于机构投资者和法人投资者来说能力相对较差的自然人投资者，以实现对投资者利益保护的目标。
（四）私募基金转售限制制度
如果说在私募发行制度中，对私募对象进行较为严格的限制与界定是保护投资者利益的第一道屏障，那么，对私募基金的转售的限制就是对投资者利益的后续保护。在私募基金转售制度中受让人的资格无疑是关键。对受让人资格的界定同样取决于受让人能否拥有类似于私募基金最初投资者的能力。同时，在上文中曾论到在信息披露制度中应尽量减少发行人的负担，为避免发行人对于私募基金信息披露成本的二次负担，达到保护投资者利益与筹资便利的平衡，对与受让人的资格界定应更为严格。
（五）监管制度
虽然私募基金与公募基金相比有信息披露要求低、运做方式灵活隐蔽的特点，但也正是由于这些特点使得法律的私募基金的监管力度明显不足。我国法律目前并未对私募基金监管作出相应规定，更使风险性大大增加。因此构建私募基金监管制度就势在必行。比如对发行人、投资人的资格进行监督，存在重大违规行为的，不允许其进行私募基金发行或者提高投资者市场准入条件；对信息披露制度进行必要的规定，赋予求发行人和管理人主动向其投资者披露信息的义务，同时也赋予投资者要求发行人和管理人披露信息的权利；又如对私募基金管理人的运做行为进行监督，若出现重大异常操作变动，或者出现涉嫌重大违规操作的行为，应立即对其进行调查并要求其向其投资者和监管部门披露信息[4]。
（六）救济制度
救济制度是保护投资者利益，规范私募基金运做和管理，保持证券市场健康稳定运行的最后一道防线，是私募基金法律制度的最后一环。纵观世界各国，私募基金在运做时的违法形式通常表现为违规操作和信息的虚假披露和陈述。而从我国私募基金现有状况和投资者整体素质来看，后者对投资者利益和市场稳定危害性更为巨大。因为私募基金的信息披露要求低，而且如何提供以及提供哪些信息也由发行人和管理人自主决定，如果披露的信息有虚假陈述，就会影响甚至误导投资者的判断，使投资者蒙受不必要的巨大损失，从而打击、破壞投资者的信心，对市场的稳定也构成了巨大威胁。
但是在私募资金的监督和发展商存在矛盾，即在监管制度中提要发挥行政机关的主动监管和执法特性，对私募基金加以监督；然而过度的行政监督和处罚必将导致民事责任被淡化乃至忽略。如何在充分发挥发挥行政机关的主动监管和执法特性，对私募基金加以监督的同时实现真正在司法实践中实现民事责任顺位优先。为了使投资者利益得到真正的保护，可以突出行政机关的监督职能，使其成为为投资者发现私募基金问题、披露问题的人，使投资者可以及时向私募基金发行人和管理人求偿以保护自己的利益。同时，在实施行政处罚时必须保证责任人的财产必须先行赔偿投资者的损失再缴纳行政罚款、罚金。
（七）建立投资者风险教育机制
私募基金之所以不必像公募基金那样有严格的信息披露制度，最重要的前提是私募基金的投资者有成熟理性的投资判断力和较高的风险承担能力，具备对私募基金管理人的经营活动进行有效监督的能力。相比之下中国的投资者在这方面的能力还很不成熟。与国外投资者成熟理性的投资理念相比，我国投资者的理念是以短期投机为主，许多人只是做着短期暴富的不切实际的美梦。这种不成熟的投资理念无论对投资者本身还是对我国证券市场的稳定和健康发展都有很大的危害。因此，尽快建立投资者风险教育机制，加强投资者的金融知识和投资经验，使投资者尽快具备成熟理性的判断能力和风险承担能力是十分必要的。其实，与在构建私募基金法律制度时强调对投资者利益的保护相比，从源头上让投资者自己形成一张保护网才是最有力的保护措施。
结语
目前，我国的私募基金仍处于“名不正、言不顺”却蓬勃发展的尴尬地位。法律的空白给予私募基金提供了灰色的生存空间，但也对其发展构成了十分不确定的政策法律风险，私募基金的规模越大，这种政策法律风险就越高。正因如此，实力越强的地下私募基金越是希望能够早日得到法律的认可，使自己得到的名正言顺的地位。实际上无论是从规范我国证券市场秩序还是从保护投资者的利益的角度出发，都应尽快使私募基金合法化。
参考文献：
[1] 顾肖荣.证券法教程.北京：法律出版社，1999，23.
[2] 夏斌，陈道富.中国私募基金报告.上海：上海远东出版社，2002，54.
[3] 王松奇.金融学.北京：中国金融出版社，2000，77.
[4] 郭雳.美国证券私募发行法律问题研究.北京：北京大学出版社，2004，22.
关键词：私募基金；公募基金；证券投资；监督管理
一、私募基金概述
（一）私募基金的概念与特点
私募基金是相对于公募基金而言的，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而形成的投资基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。
根据私募基金的投资方向，可以分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种。私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等；而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。而本文所说的私募基金仅为第一种，即私募证券基金，以下简称“私募基金”。
在证券市场上，人们分析的私募基金大致有三种类型，其一是证券和信托投资等金融机构的自有资金，以及他们为股民代理委托投资的资金，以基金的方式投资于上市股票；其二是投资顾问、信息咨询、财务代理等中介机构，他们私下为少数熟人朋友和客户提供资金托管服務，把集中起来的资金投资于股市；三是其他各种机构法人，包括上市公司，以自己募集的资金集中投资于上市股票。
与公募基金相比，私募基金主要具有以下特点。首先，私募基金通过非公开方式募集资金；其次，私募基金的募集对象只是少数特定的投资者；第三，和公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，加之政府监管也相应比较宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也更大[1]。
（二）我国私募基金的发展及现状
我国私募基金的发展大致可分为以下几个阶段。1993年-1995年是发展的萌芽阶段，这期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系；1996年-1998年为形成阶段，此期间上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多的咨询顾问公司成为私募基金操盘手；1999年-2000年则为盲目发展阶段，由于投资管理公司大热，大量证券业的精英跳槽，凭着熟稔的专业知识，过硬的市场营销，一呼百应。2001年-2004年为逐步规范调整阶段，其操作策略由保本业务向集中投资策略的转变，操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。2005年至今为迅速扩张阶段，这阶段A股沪市大盘指数从1000点暴涨至6000多点，股市前所未有的赚钱效应，使整个私募基金业规模及影响力在民间迅速扩张[2]。
二、发展私募资金遇到的法律问题
私募基金在发挥投资灵活、竞争性强等优势的同时，亦存在管理者暗箱操作、损人利己、内幕交易、操纵市场等道德风险。例如中国证券史上著名的“宁波涨停敢死队”、“杭萧钢构案”等他们的行为及特点都具有一定的私募基金的性质。但由于我国在法律上对私募基金尚没有明确的规定，缺少法律监管，没有相应的法律制度导致我国的私募基金业水平良莠不齐。缺乏合法身份的私募基金对自我保护意识相对较弱的中小投资者是一把双刃剑。一方面部分私募基金灵活的操作手法和成功的运作水平为投资者带来较大的投资机会；另一方面，中小投资者普遍缺乏自我保护的能力及有效手段。加之由于我国证券市场的制度缺陷可能导致该行业巨大的系统性风险，私募基金亟待法律的规范[3]。
我国应鼓励和规范私募基金业的发展，将私募基金公开化、规范化、合法化。私募基金作为一种新的理财方式，一直处在灰色地带、游走在法律边缘，在其自发过程中势必会存在很多问题和不足，我们不能因此否定、压制其发展，而应该加强引导和规范，以最大限度保护投资者的利益。同时结合国外私募基金的立法经验，建立一套适合中国国情的私募基金法律制度，为私募基金的规范与发展创造一个宽松的环境， 使私募基金健康、有序、快速发展，充分发挥其积极作用。
三、私募基金法律制度初设
（一）私募发行及界定标准
要正确设立私募基金的法律制度，首先就要分析私募基金最本质的特征。对比私募基金与公募基金，其本质区别就在于发行的方式和发行对象的界定。这也是我国法律给予私募基金合法化地位所首要规定的内容。
私募发行的概念在我国现行的法律未有明确规定。从学界来看有以下几种提法：私募发行是指仅以少数与发行者有密切业务往来的投资者为募集对象而进行的发行；私募一词相对于公募而言，以是否向社会不特定公众发行或公开发行的区别，界定为公募或私募；私募发行是指只向少数特定的投资者发行；私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的发行方式；也包括盈余或资本公积金转作资本、合并、股票股利、转换公司债形式转换权等。
从以上概念可以看出，各学者对私募发行的界定，有的侧重于对象，认为针对特定对象发行即为私募；有的强调发行方式，认为非公开发行即为私募。然这些观点均有不足之处，只看到了私募发行的一方面却忽略了另一个方面。对象之特定与发行方式之非公开均为私募发行的概念特征，二者缺一不可。
（二）私募基金发行审核制度
我国对公募基金发行采取的是核准制，即由发起人向国务院证券管理机构提出申请，由对申请人的资格进行复核并做出批准或不予批准的决定。只要符合《证券投资基金法》及相关法律法规的要求即可批准成立。私募基金亦可采用相同的审核制度。笔者认为我国立法应将审核重点放在发行人和投资者的市场准入条件、投资者的风险承担能力，而不是基金管理人与投资者之间具体的资金流向、操作方法、运作方式、回报成分的约定等方面。
（三）私募基金信息披露制度
因为私募基金信息披露要求低、高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了其高风险性和社会震荡性。私募基金发行人与投资者签定协议时，除了给投资者一个具有吸引力的高回报率之外，基金的管理人会要求很大的自由度，投资过程和投资策略也高度保密。这可以说是私募基金的缺陷，但实际上也是私募基金所赖以生存的的巨大优势。构建我国对私募基金信息披露制度应从如下几方面着手，首先应借鉴美国及我国台湾地区的发行方式，明确规定不得采取任何登载于报纸、杂志、其他平面媒体或广播、电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表达形式，不得以广告、电传信息、信函、电话等方式邀请不特定对象参加发表会、推介会或说明会。其次应尽量减少发行人的负担，充分发挥私募发行的优势，达到发行人筹资便利的目标；最后是为了保证私募基金投资者的利益，应要求发行人对投资者主动进行信息披露，特别是对相对于机构投资者和法人投资者来说能力相对较差的自然人投资者，以实现对投资者利益保护的目标。
（四）私募基金转售限制制度
如果说在私募发行制度中，对私募对象进行较为严格的限制与界定是保护投资者利益的第一道屏障，那么，对私募基金的转售的限制就是对投资者利益的后续保护。在私募基金转售制度中受让人的资格无疑是关键。对受让人资格的界定同样取决于受让人能否拥有类似于私募基金最初投资者的能力。同时，在上文中曾论到在信息披露制度中应尽量减少发行人的负担，为避免发行人对于私募基金信息披露成本的二次负担，达到保护投资者利益与筹资便利的平衡，对与受让人的资格界定应更为严格。
（五）监管制度
虽然私募基金与公募基金相比有信息披露要求低、运做方式灵活隐蔽的特点，但也正是由于这些特点使得法律的私募基金的监管力度明显不足。我国法律目前并未对私募基金监管作出相应规定，更使风险性大大增加。因此构建私募基金监管制度就势在必行。比如对发行人、投资人的资格进行监督，存在重大违规行为的，不允许其进行私募基金发行或者提高投资者市场准入条件；对信息披露制度进行必要的规定，赋予求发行人和管理人主动向其投资者披露信息的义务，同时也赋予投资者要求发行人和管理人披露信息的权利；又如对私募基金管理人的运做行为进行监督，若出现重大异常操作变动，或者出现涉嫌重大违规操作的行为，应立即对其进行调查并要求其向其投资者和监管部门披露信息[4]。
（六）救济制度
救济制度是保护投资者利益，规范私募基金运做和管理，保持证券市场健康稳定运行的最后一道防线，是私募基金法律制度的最后一环。纵观世界各国，私募基金在运做时的违法形式通常表现为违规操作和信息的虚假披露和陈述。而从我国私募基金现有状况和投资者整体素质来看，后者对投资者利益和市场稳定危害性更为巨大。因为私募基金的信息披露要求低，而且如何提供以及提供哪些信息也由发行人和管理人自主决定，如果披露的信息有虚假陈述，就会影响甚至误导投资者的判断，使投资者蒙受不必要的巨大损失，从而打击、破壞投资者的信心，对市场的稳定也构成了巨大威胁。
但是在私募资金的监督和发展商存在矛盾，即在监管制度中提要发挥行政机关的主动监管和执法特性，对私募基金加以监督；然而过度的行政监督和处罚必将导致民事责任被淡化乃至忽略。如何在充分发挥发挥行政机关的主动监管和执法特性，对私募基金加以监督的同时实现真正在司法实践中实现民事责任顺位优先。为了使投资者利益得到真正的保护，可以突出行政机关的监督职能，使其成为为投资者发现私募基金问题、披露问题的人，使投资者可以及时向私募基金发行人和管理人求偿以保护自己的利益。同时，在实施行政处罚时必须保证责任人的财产必须先行赔偿投资者的损失再缴纳行政罚款、罚金。
（七）建立投资者风险教育机制
私募基金之所以不必像公募基金那样有严格的信息披露制度，最重要的前提是私募基金的投资者有成熟理性的投资判断力和较高的风险承担能力，具备对私募基金管理人的经营活动进行有效监督的能力。相比之下中国的投资者在这方面的能力还很不成熟。与国外投资者成熟理性的投资理念相比，我国投资者的理念是以短期投机为主，许多人只是做着短期暴富的不切实际的美梦。这种不成熟的投资理念无论对投资者本身还是对我国证券市场的稳定和健康发展都有很大的危害。因此，尽快建立投资者风险教育机制，加强投资者的金融知识和投资经验，使投资者尽快具备成熟理性的判断能力和风险承担能力是十分必要的。其实，与在构建私募基金法律制度时强调对投资者利益的保护相比，从源头上让投资者自己形成一张保护网才是最有力的保护措施。
结语
目前，我国的私募基金仍处于“名不正、言不顺”却蓬勃发展的尴尬地位。法律的空白给予私募基金提供了灰色的生存空间，但也对其发展构成了十分不确定的政策法律风险，私募基金的规模越大，这种政策法律风险就越高。正因如此，实力越强的地下私募基金越是希望能够早日得到法律的认可，使自己得到的名正言顺的地位。实际上无论是从规范我国证券市场秩序还是从保护投资者的利益的角度出发，都应尽快使私募基金合法化。
参考文献：
[1] 顾肖荣.证券法教程.北京：法律出版社，1999，23.
[2] 夏斌，陈道富.中国私募基金报告.上海：上海远东出版社，2002，54.
[3] 王松奇.金融学.北京：中国金融出版社，2000，77.
[4] 郭雳.美国证券私募发行法律问题研究.北京：北京大学出版社，2004，22.