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【摘要】本文基于2008年6月到2010年8月的月数据，通过多元回归模型分析不同评级不同剩余期限中短期票据的信用利差在时间序列上的主要影响因素。实证结果表明，债券供求因素对票据信用利差有着普遍的影响，短期利率与短融信用利差呈负相关，AAA票据存在流动性溢价，不过股市效应对票据市场信用利差的影响较弱，也没有证据表明长期利率和CPI对票据信用利差有显著的影响。
【关键词】票据；信用；利差
一、问题的提出
Collin-Dufresne等（2001）对美国企业债市场的研究显示：信用利差在时间序列上的变化主要受市场因素的影响，而不是企业层面的特有因素。King和Khang(2002)证实了这一观点。Masazumi Hattori, Koji Koyama and Tatsuya Yonetani(2001)应用此结论分析了1997年后日本债券市场信用利差变化的决定因素，对信用利差和一些经济和金融变量之间的关系进行了实证研究，发现违约风险和整体金融形势是解释信用利差的最显著因素。
在进行本文的研究之前，我们先观察下不同级别不同期限票据信用利差的走势图：
从图1可以看出同是剩余期限为1年的票据，不同信用级别票据信用利差的走势趋同，同时在某些时间又有差异，如从2008年10月到2009年2月，AAA利差走低，和其它两个级别走势完全相反。从图2可以发现不同期限票据信用利差的走势也大致相同，同样地，在某些阶段又有差异，如2009年1月AAA 1年期利差明显走低，而2010年5月AAA 5年则明显走高。是什么因素推动不同级别不同期限票据的信用利差共同前进，又是什么因素使得它们又互有差异。因此，本文借鉴Collin-Dufresne等（2001）的成果，拟从宏观视角实证分析不同评级不同期限票据的信用利差在时间序列上变化的主要影响因素。
二、分析变量的选择
根据历史经验，信用利差变化宏观上主要受利率、股市、流动性、债券供求、宏观经济五个方面的影响，下面我们从这五个方面来选择在二级市场上影响中短期票据信用利差的因素：（1）短期利率（2）长期利率（3）股票市场指数（4）股市回报率（5）股市波动率（6）通货膨胀率（7）货币供应量（8）票据相对于国债的新增发行量比率（9）换手率（10）债券托管量（反映资金供给、债券需求）（11）供需比（债券新增托管量与新增发行量的比例）（12）债券新增发行量（13）滞后的信用利差
其中，（1）（2）是利率因素，（3）-（5）是股市因素，（6）（7）是宏观经济因素，（9）是流动性因素，（8）、（10）-（12）是债券供求因素。
三、数据描述
本文数据均来自wind数据库。信用利差为每月最后一个交易日，中债网银行间中短期票据到期收益率曲线减去固定利率国债到期收益率曲线计算所得的差，本文选择了中短期票据AAA 1、3、5年，AA+ 1年，AA 1年，共5个时间序列；短期利率和长期利率分别为剩余期限为1年和10年的国债到期收益率；股票市场指数采用沪深300指数月末收盘价，用对数回报率和3个月移动平均波动率；通货膨胀率采用CPI月度环比，货币供应量采用M2当月存量数据 ；票据相对于国债的新增发行量比率采用短融和中票每月新增发行量 ；换手率为月成交量与月累计存量的比值；债券托管量采用债券总托管量月度存量数据，债券新增发行量为债券当月新增发行总量。
四、实证分析（多元回归）
信用利差受多种因素共同作用，本文建立如下的多元回归模型，对其进行分析：
其中：
CS:信用利差；SR:短期利率；LR:长期利率；IDX:股票市场指数；R:股市回报率；VIX:股市波动率；CPI:通货膨胀率；MB:货币供应量；RIV:票据相对于国债的新增发行量比率；TOR:换手率（；DV:债券托管量；RDS:供需比；IV:债券新增发行量；△(·):表示变量的一阶差分。
如上文所述，本文的样本期间为2008年5月到2010年8月，采用月数据，因为有一阶滞后，故实际样本值为26个。
从相关系数矩阵来看，有些变量之间有很高的相关性，主要是因为本文为了更好的解释信用利差，就同一范畴选取多个指标，力求从更好的角度来解释不同评级不同期限的信用利差。当然也因此，方程可能存在多重共线性，为解决这个问题，现采用逐步回归的方法。经检验，各变量无单位根，皆为平稳序列，可以用原方程回归。回归结果如下：
表1 多元回归分析结果
表1陈列的是各回归变量的系数和相伴概率，D-W检验值显示每个方程回归残差都无自相关性，因此回归结果有效。从回归结果来看：
（1）债券供求因素对各级别各期限信用利差有着普遍的影响，且反映债券供求的不同指标对信用利差的影响各不相同。比如AAA 1年主要受债券新增发行量的影响，而AA+1年对M2 和债券托管量的变化更为敏感。这也凸显了本文选取描述债券供求的多个指标力求从不同角度更好地揭示信用利差变化的意义。
（2）代表流动性指标的换手率，对AAA级票据的信用利差有着显著的影响，且其系数为负，说明随着换手率的增加，票据流动性提高，信用利差会收窄，这和经验常识一致。这也从另一角度说明在AAA级票据中，存在流动性溢价。不过，对于AA+和AA级票据，换手率对其信用利差并没显著的影响，可能是由于其市场规模不大成交量偏小，换手率不能有效地测度其流动性。
（3）短期利率，即无风险利率，对AA+和AA级短融信用利差有着显著影响，且其系数为负，这和结构模型的结论是一致的。上述结果表明当国债1年期收益率上升时，短融信用利差趋于缩小，也从另一个层面印证了利率风险依然是国内短融市场最主要的风险来源，与当前短融的投资实践吻合。
（4）长期利率和CPI在各级别系数都不显著，没有证据表明其对我国票据市场信用利差有明显的影响，这和我们的日常认识不吻合，不过却和Masazumi Hattori 等（2001）对日本公司债券市场实证检验的结果相一致。
（5）股市的“跷跷板”效应并未如预期般出现，除AA 1年外，股市各指标回归系数均不显著，说明在我国股市对各级别信用利差的影响较弱，这和张燃、王亚平（2005）的结果一致。其中一个很重要的原因是：作为银行间市场的主力机构，国内银行的投资决策很少考虑股市的因素。目前只是在AA 1年票据市场，其信用利差受股市回报率和股市波动率两方面的显著影响。
（6）利差的滞后效应并不显著，只有AAA 5年票据利差明显受利差滞后影响，说明票据市场对新信息的反应比较迅速。
五、总结
本文基于2008年6月到2010年8月的月数据，对中国不同评级不同剩余期限中短期票据信用利差时间序列的变化与宏观经济变量的关系进行了实证研究。实证結果表明，债券供求因素对票据信用利差有着普遍的影响，短期利率与短融信用利差呈负相关，同时AAA票据存在流动性溢价，不过股市效应对票据市场信用利差的影响较弱，也没有证据表明长期利率和CPI对票据信用利差有显著的影响。
通过跟踪前述多个指标，投资者可以借以判断各级别各期限票据信用利差的大致走势。不过，本文研究还存在一些不足。主要在两个方面:一、数据样本太少，并且由于由于国内银行间市场债券投资者以配置类的银行机构为主，债券交易不活跃，做市商制度有名无实，债券乃至估值带有一定的主观色彩，数据可靠性不强；二、模型变量选取主要是从宏观因素出发，并未考虑微观因素，并且由于某些指标数据的不可得，近似处理影响了模型的准确性。以上原因使得本文的结论有一定的局限性。
未来的研究，等我国票据市场逐渐成熟后，可以从更长的样本期里选择相对活跃相对市场化的数据，相信会得出更有指导意义的实证结果。此外，国外对信用利差分解的最新研究已经发展将利差主要分解为违约损失溢价、税收溢价、流动性溢价、风险溢价部分，而国内现在研究还很少。一方面是因为国内对信用利差的研究较晚，还不够深入，另一方面是因为国内债券市场发展较晚，还不够成熟，没有完善的数据库，难以深入。 如何克服这些难点，做好针对中国债券市场的研究，是今后信用利差研究的任务。
【参考文献】
[1]Collin-Dufresne et.al(2001). Do credit spreads reflect stationary leverage ratios? Journal of Finance 56, 1929-1958.
[2]Elton et.al(2001). Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds. Journal of Finance, 56, 247-277.
[3]Masazumi Hattori，Koji Koyama andTatsuya Yonetani，“AnalysiS of credit spread in Japan’S corporate bond market” [R]，BIS Papers，Oct 2001(5)：i13—146．
【关键词】票据；信用；利差
一、问题的提出
Collin-Dufresne等（2001）对美国企业债市场的研究显示：信用利差在时间序列上的变化主要受市场因素的影响，而不是企业层面的特有因素。King和Khang(2002)证实了这一观点。Masazumi Hattori, Koji Koyama and Tatsuya Yonetani(2001)应用此结论分析了1997年后日本债券市场信用利差变化的决定因素，对信用利差和一些经济和金融变量之间的关系进行了实证研究，发现违约风险和整体金融形势是解释信用利差的最显著因素。
在进行本文的研究之前，我们先观察下不同级别不同期限票据信用利差的走势图：
从图1可以看出同是剩余期限为1年的票据，不同信用级别票据信用利差的走势趋同，同时在某些时间又有差异，如从2008年10月到2009年2月，AAA利差走低，和其它两个级别走势完全相反。从图2可以发现不同期限票据信用利差的走势也大致相同，同样地，在某些阶段又有差异，如2009年1月AAA 1年期利差明显走低，而2010年5月AAA 5年则明显走高。是什么因素推动不同级别不同期限票据的信用利差共同前进，又是什么因素使得它们又互有差异。因此，本文借鉴Collin-Dufresne等（2001）的成果，拟从宏观视角实证分析不同评级不同期限票据的信用利差在时间序列上变化的主要影响因素。
二、分析变量的选择
根据历史经验，信用利差变化宏观上主要受利率、股市、流动性、债券供求、宏观经济五个方面的影响，下面我们从这五个方面来选择在二级市场上影响中短期票据信用利差的因素：（1）短期利率（2）长期利率（3）股票市场指数（4）股市回报率（5）股市波动率（6）通货膨胀率（7）货币供应量（8）票据相对于国债的新增发行量比率（9）换手率（10）债券托管量（反映资金供给、债券需求）（11）供需比（债券新增托管量与新增发行量的比例）（12）债券新增发行量（13）滞后的信用利差
其中，（1）（2）是利率因素，（3）-（5）是股市因素，（6）（7）是宏观经济因素，（9）是流动性因素，（8）、（10）-（12）是债券供求因素。
三、数据描述
本文数据均来自wind数据库。信用利差为每月最后一个交易日，中债网银行间中短期票据到期收益率曲线减去固定利率国债到期收益率曲线计算所得的差，本文选择了中短期票据AAA 1、3、5年，AA+ 1年，AA 1年，共5个时间序列；短期利率和长期利率分别为剩余期限为1年和10年的国债到期收益率；股票市场指数采用沪深300指数月末收盘价，用对数回报率和3个月移动平均波动率；通货膨胀率采用CPI月度环比，货币供应量采用M2当月存量数据 ；票据相对于国债的新增发行量比率采用短融和中票每月新增发行量 ；换手率为月成交量与月累计存量的比值；债券托管量采用债券总托管量月度存量数据，债券新增发行量为债券当月新增发行总量。
四、实证分析（多元回归）
信用利差受多种因素共同作用，本文建立如下的多元回归模型，对其进行分析：
其中：
CS:信用利差；SR:短期利率；LR:长期利率；IDX:股票市场指数；R:股市回报率；VIX:股市波动率；CPI:通货膨胀率；MB:货币供应量；RIV:票据相对于国债的新增发行量比率；TOR:换手率（；DV:债券托管量；RDS:供需比；IV:债券新增发行量；△(·):表示变量的一阶差分。
如上文所述，本文的样本期间为2008年5月到2010年8月，采用月数据，因为有一阶滞后，故实际样本值为26个。
从相关系数矩阵来看，有些变量之间有很高的相关性，主要是因为本文为了更好的解释信用利差，就同一范畴选取多个指标，力求从更好的角度来解释不同评级不同期限的信用利差。当然也因此，方程可能存在多重共线性，为解决这个问题，现采用逐步回归的方法。经检验，各变量无单位根，皆为平稳序列，可以用原方程回归。回归结果如下：
表1 多元回归分析结果
表1陈列的是各回归变量的系数和相伴概率，D-W检验值显示每个方程回归残差都无自相关性，因此回归结果有效。从回归结果来看：
（1）债券供求因素对各级别各期限信用利差有着普遍的影响，且反映债券供求的不同指标对信用利差的影响各不相同。比如AAA 1年主要受债券新增发行量的影响，而AA+1年对M2 和债券托管量的变化更为敏感。这也凸显了本文选取描述债券供求的多个指标力求从不同角度更好地揭示信用利差变化的意义。
（2）代表流动性指标的换手率，对AAA级票据的信用利差有着显著的影响，且其系数为负，说明随着换手率的增加，票据流动性提高，信用利差会收窄，这和经验常识一致。这也从另一角度说明在AAA级票据中，存在流动性溢价。不过，对于AA+和AA级票据，换手率对其信用利差并没显著的影响，可能是由于其市场规模不大成交量偏小，换手率不能有效地测度其流动性。
（3）短期利率，即无风险利率，对AA+和AA级短融信用利差有着显著影响，且其系数为负，这和结构模型的结论是一致的。上述结果表明当国债1年期收益率上升时，短融信用利差趋于缩小，也从另一个层面印证了利率风险依然是国内短融市场最主要的风险来源，与当前短融的投资实践吻合。
（4）长期利率和CPI在各级别系数都不显著，没有证据表明其对我国票据市场信用利差有明显的影响，这和我们的日常认识不吻合，不过却和Masazumi Hattori 等（2001）对日本公司债券市场实证检验的结果相一致。
（5）股市的“跷跷板”效应并未如预期般出现，除AA 1年外，股市各指标回归系数均不显著，说明在我国股市对各级别信用利差的影响较弱，这和张燃、王亚平（2005）的结果一致。其中一个很重要的原因是：作为银行间市场的主力机构，国内银行的投资决策很少考虑股市的因素。目前只是在AA 1年票据市场，其信用利差受股市回报率和股市波动率两方面的显著影响。
（6）利差的滞后效应并不显著，只有AAA 5年票据利差明显受利差滞后影响，说明票据市场对新信息的反应比较迅速。
五、总结
本文基于2008年6月到2010年8月的月数据，对中国不同评级不同剩余期限中短期票据信用利差时间序列的变化与宏观经济变量的关系进行了实证研究。实证結果表明，债券供求因素对票据信用利差有着普遍的影响，短期利率与短融信用利差呈负相关，同时AAA票据存在流动性溢价，不过股市效应对票据市场信用利差的影响较弱，也没有证据表明长期利率和CPI对票据信用利差有显著的影响。
通过跟踪前述多个指标，投资者可以借以判断各级别各期限票据信用利差的大致走势。不过，本文研究还存在一些不足。主要在两个方面:一、数据样本太少，并且由于由于国内银行间市场债券投资者以配置类的银行机构为主，债券交易不活跃，做市商制度有名无实，债券乃至估值带有一定的主观色彩，数据可靠性不强；二、模型变量选取主要是从宏观因素出发，并未考虑微观因素，并且由于某些指标数据的不可得，近似处理影响了模型的准确性。以上原因使得本文的结论有一定的局限性。
未来的研究，等我国票据市场逐渐成熟后，可以从更长的样本期里选择相对活跃相对市场化的数据，相信会得出更有指导意义的实证结果。此外，国外对信用利差分解的最新研究已经发展将利差主要分解为违约损失溢价、税收溢价、流动性溢价、风险溢价部分，而国内现在研究还很少。一方面是因为国内对信用利差的研究较晚，还不够深入，另一方面是因为国内债券市场发展较晚，还不够成熟，没有完善的数据库，难以深入。 如何克服这些难点，做好针对中国债券市场的研究，是今后信用利差研究的任务。
【参考文献】
[1]Collin-Dufresne et.al(2001). Do credit spreads reflect stationary leverage ratios? Journal of Finance 56, 1929-1958.
[2]Elton et.al(2001). Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds. Journal of Finance, 56, 247-277.
[3]Masazumi Hattori，Koji Koyama andTatsuya Yonetani，“AnalysiS of credit spread in Japan’S corporate bond market” [R]，BIS Papers，Oct 2001(5)：i13—146．